陳林，余明陽(yáng)

上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，上海200030

股權(quán)眾籌融資績(jī)效影響因素的實(shí)證研究

陳林，余明陽(yáng)*

上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，上海200030

基于互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的股權(quán)眾籌方興未艾，助推大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新，具有重要的研究?jī)r(jià)值，但目前國(guó)內(nèi)對(duì)于股權(quán)眾籌的研究仍顯不足。本文基于信號(hào)理論及羊群效應(yīng)理論，重點(diǎn)研究股權(quán)眾籌項(xiàng)目融資績(jī)效的影響因素，特別是領(lǐng)投人對(duì)融資績(jī)效的影響，通過(guò)我國(guó)最具代表性的股權(quán)眾籌平臺(tái)京東東家及天使客的89個(gè)項(xiàng)目的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究。結(jié)果顯示，融資目標(biāo)金額、目標(biāo)人數(shù)等目標(biāo)信號(hào)，領(lǐng)投人投資金額占融資目標(biāo)比、領(lǐng)投人是否披露退出方案、領(lǐng)投人是否披露此前投資收益率等領(lǐng)投人信號(hào)對(duì)于跟投人投資有顯著影響，進(jìn)而影響融資達(dá)成率。

股權(quán)眾籌；融資績(jī)效；實(shí)證

眾籌指的是項(xiàng)目發(fā)起人基于互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)發(fā)布項(xiàng)目并設(shè)定融資目標(biāo)金額，以實(shí)物、服務(wù)或股權(quán)等作為回報(bào)，面向社會(huì)大眾籌集資金的融資模式。眾籌的商業(yè)模式依據(jù)其回報(bào)形式劃分為四種模式，分別為公益眾籌、債權(quán)眾籌、產(chǎn)品眾籌、股權(quán)眾籌。其中，股權(quán)眾籌指的是初創(chuàng)企業(yè)在互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)上公開(kāi)募資，以一定股權(quán)或未來(lái)的收益分成作為回報(bào)，面向社會(huì)大眾籌集資金的融資模式。

隨著互聯(lián)網(wǎng)金融逐步成長(zhǎng)，中國(guó)股權(quán)眾籌取得了跨越式的大發(fā)展，深層原因是國(guó)家對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇及“大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新”的迫切需求，現(xiàn)已出臺(tái)一系列扶持政策，并通過(guò)法律加強(qiáng)監(jiān)管。

1　理論與假設(shè)

信號(hào)理論是本文研究的重要理論基礎(chǔ)。信號(hào)傳遞通過(guò)可觀察的行為傳遞商品價(jià)值或質(zhì)量的確切信息，而股權(quán)眾籌項(xiàng)目通過(guò)領(lǐng)投人特征等信號(hào)降低投資者對(duì)于不確定性的負(fù)面態(tài)度。此外，考慮到國(guó)內(nèi)股權(quán)眾籌平臺(tái)為了降低小額投資人風(fēng)險(xiǎn)，多采用“領(lǐng)投人+跟投人”機(jī)制，相較于跟投人，領(lǐng)投人的投資金額更大，且代替跟投人行使投后管理的職責(zé)、設(shè)計(jì)退出方案，因此領(lǐng)投人信號(hào)對(duì)跟投人投資決策有重要影響；跟投人的觀察式學(xué)習(xí)策略符合行為金融學(xué)中的羊群效應(yīng)。

1.1信號(hào)理論與羊群效應(yīng)的實(shí)證研究

Connelly等在文獻(xiàn)回顧中總結(jié)，信號(hào)理論主要用于描述兩方掌握不同信息的行為，在管理學(xué)研究中擁有重要的地位［1］。此外，學(xué)者對(duì)資本市場(chǎng)的研究已發(fā)展出諸多模型，例如公司CEO通過(guò)財(cái)務(wù)報(bào)告中可觀察的信息，向投資者溝通公司潛在的質(zhì)量信息［2］。

金融市場(chǎng)中的信息不對(duì)稱會(huì)導(dǎo)致投資人的羊群效應(yīng)，模仿是人類的本能，投資人的決策會(huì)受到其他投資人決策的影響從而出現(xiàn)趨同趨勢(shì)［3］；Graham研究了投資新聞中反映的專業(yè)投資人的羊群效應(yīng)，如新聞與投資者接受信息不符，投資者會(huì)采取從眾策略［4］。

1.2融資目標(biāo)信號(hào)

此前Mollick對(duì)于產(chǎn)品眾籌的研究也發(fā)現(xiàn)，融資目標(biāo)較高的項(xiàng)目較難成功［5］；Ahlers等首次對(duì)股權(quán)眾籌平臺(tái)的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)項(xiàng)目融資目標(biāo)金額、財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)披露是影響項(xiàng)目融資績(jī)效的關(guān)鍵因素［6］。

前人研究已證實(shí)融資目標(biāo)金額對(duì)于融資績(jī)效有顯著影響，而融資目標(biāo)金額與目標(biāo)人數(shù)是股權(quán)眾籌平臺(tái)上最為直觀的指標(biāo)，對(duì)跟投人投資金額占融資目標(biāo)金額比（跟投達(dá)成率）有重要影響。因此提出假設(shè)：

H1a：融資目標(biāo)金額對(duì)跟投達(dá)成率有顯著負(fù)面影響。

H1b：融資目標(biāo)人數(shù)對(duì)跟投達(dá)成率有顯著正面影響。

1.3領(lǐng)投人投資金額信號(hào)

權(quán)益眾籌項(xiàng)目早期的承諾出資額能夠觸發(fā)自我強(qiáng)化機(jī)制，帶來(lái)后續(xù)更多出資［7］；權(quán)益眾籌平臺(tái)Kickstarter上，早期承諾投資額和人數(shù)與最終項(xiàng)目成功密切相關(guān)［8］；App類眾籌平臺(tái)Appbackr的532個(gè)項(xiàng)目數(shù)據(jù)表明，專業(yè)App開(kāi)發(fā)人員和有經(jīng)驗(yàn)的投資人作出投資決策往往更早，且這些早期投資人對(duì)于募資成功具有重要影響［9］；是否有領(lǐng)投人是創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目吸引力的體現(xiàn)，也與其能否成功融資密切相關(guān)［10］。

作為直觀指標(biāo)，領(lǐng)投人投資金額占目標(biāo)金額比值對(duì)于后續(xù)跟投有顯著影響，因此提出假設(shè)：

H2a：領(lǐng)投金額占比對(duì)跟投達(dá)成率有顯著正面影響。

1.4領(lǐng)投人財(cái)務(wù)回報(bào)信號(hào)

Belleflamme等發(fā)現(xiàn)股權(quán)眾籌和產(chǎn)品眾籌吸引的投資者類型不同，股權(quán)眾籌的投資者主要是財(cái)務(wù)投資人，而產(chǎn)品眾籌的則是產(chǎn)品的愛(ài)好和使用者［11］；Collins等研究得出，產(chǎn)品眾籌在投資者沒(méi)有受到財(cái)務(wù)回報(bào)觸發(fā)時(shí)融資績(jī)效較好，但受到觸發(fā)后會(huì)更偏好股權(quán)眾籌［12］；Cholakova等發(fā)現(xiàn)，股權(quán)眾籌績(jī)效與投資者對(duì)財(cái)務(wù)回報(bào)的興趣正相關(guān)［13］。

考慮到股權(quán)眾籌投資者更為關(guān)注財(cái)務(wù)回報(bào)，領(lǐng)投人披露退出方案和此前投資收益率能夠觸發(fā)投資者對(duì)于財(cái)務(wù)回報(bào)的興趣，因此提出假設(shè)：

H2b：領(lǐng)投人披露退出方案對(duì)跟投達(dá)成率有顯著正面影響。

H2c：領(lǐng)投人披露此前投資具體收益對(duì)跟投達(dá)成率有顯著正面影響。

1.5跟投達(dá)成率影響

與專業(yè)天使投資人及機(jī)構(gòu)投資者相比，中小投資者往往缺少經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)性，進(jìn)行盡職調(diào)查的成本也更高，因此面對(duì)著更大的信息不對(duì)稱性難題?？紤]到股權(quán)眾籌與傳統(tǒng)私募股權(quán)投資有所區(qū)別，跟投人等中小投資人對(duì)于項(xiàng)目成功的重要性極為重要，因此，本研究將跟投達(dá)成率作為中介變量，提出假設(shè)：

H3：跟投達(dá)成率對(duì)最終融資達(dá)成率有顯著正面影響。

圖1　研究模型Fig.1M odel in research

2　研究設(shè)計(jì)

2.1變量設(shè)計(jì)

本研究關(guān)注融資目標(biāo)對(duì)于融資績(jī)效的影響，如目標(biāo)金額、投前估值、目標(biāo)人數(shù)等。此外，領(lǐng)投人信息作為重要信號(hào)，對(duì)于項(xiàng)目融資績(jī)效具有重要影響，如領(lǐng)投金額占比、此前收益披露和本次退出規(guī)劃。此外，本研究也關(guān)注項(xiàng)目所屬平臺(tái)和所屬板塊，作為控制變量。

研究變量的設(shè)計(jì)如下表所示：

表1　研究變量設(shè)計(jì)Table 1Design for variables in research

2.2數(shù)據(jù)收集

選取京東、天使客兩大最具代表性平臺(tái)上89個(gè)成功融資的股權(quán)眾籌案例，這些案例均有領(lǐng)投人。其中包括京東東家成立后至2016年2月已完成的69個(gè)樣本數(shù)據(jù)、天使客的20個(gè)樣本數(shù)據(jù)。

京東東家上線于2015年3月，依托于京東電商的巨大影響力，明顯領(lǐng)先于其他平臺(tái)，所有項(xiàng)目都有領(lǐng)投人，且領(lǐng)投人信息會(huì)在項(xiàng)目推介最核心位置披露?？紤]到來(lái)自京東的樣本量偏少，故需要從其他模式類似、領(lǐng)投人信息披露方式類似的平臺(tái)中補(bǔ)充部分?jǐn)?shù)據(jù)。天使客是業(yè)內(nèi)最主流、最具優(yōu)勢(shì)的股權(quán)眾籌平臺(tái)，2015年6月后所有項(xiàng)目均有領(lǐng)投人，因此可作為補(bǔ)充。

3　實(shí)證分析

3.1描述性統(tǒng)計(jì)分析

本文用SPSS軟件對(duì)各變量進(jìn)行了描述統(tǒng)計(jì)分析，分析結(jié)果見(jiàn)表2。

表2　描述性統(tǒng)計(jì)Table 2Descriptive statistics

3.2相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)

由表3相關(guān)性分析可以得，部分變量之間存在一定的相關(guān)性。研究中擬刪除不必要的自變量減少重復(fù)信息，因此在進(jìn)行回歸時(shí)忽略投前估值與是否產(chǎn)業(yè)投資者兩變量。

表3　相關(guān)系數(shù)矩陣Table 3Covariatesmatrix

3.3多元回歸分析

首先分析融資目標(biāo)與領(lǐng)投信號(hào)對(duì)跟投達(dá)成率的影響，結(jié)果如表4所示。

表4　回歸模型一Table4Regressionmodel1

具體分析如下：

（1）融資目標(biāo)金額對(duì)跟投達(dá)成率有顯著負(fù)面影響，在5%的置信度下顯著，因此H1a得證。在目標(biāo)融資金額及項(xiàng)目估值較小時(shí)，投資風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，且較為容易達(dá)到融資目標(biāo)。

（2）融資目標(biāo)人數(shù)對(duì)跟投達(dá)成率有顯著正面影響，在5%的置信度下顯著，因此H1b得證。融資目標(biāo)人數(shù)高，投資人能夠感知到更多的投資機(jī)會(huì)。

（3）領(lǐng)投金額占比對(duì)跟投達(dá)成率有顯著負(fù)面影響，在1%的置信度下顯著，H2a被拒絕。領(lǐng)投人投資金額占目標(biāo)融資額比例較高時(shí)，投資人感知到更少的投資機(jī)會(huì)。

（3）領(lǐng)投人披露退出方案對(duì)跟投達(dá)成率有顯著正面影響，在1%的置信度下顯著，因此H2b得證。領(lǐng)投人披露未來(lái)的退出規(guī)劃，跟投人對(duì)于財(cái)務(wù)回報(bào)的關(guān)注會(huì)使其更加積極跟投。

（4）領(lǐng)投人披露此前投資具體收益對(duì)跟投達(dá)成率有正面影響，在5%的置信度下顯著，因此H2c得證。原因?yàn)楦度藢?duì)領(lǐng)投人的行業(yè)地位缺乏直接的量化的認(rèn)知，而披露較高的收益率則能夠觸發(fā)其對(duì)于財(cái)務(wù)回報(bào)的關(guān)注。

（5）作為控制變量，投資人類型、項(xiàng)目所屬板塊、項(xiàng)目所屬平臺(tái)對(duì)于跟投人達(dá)成率影響并不顯著，也印證了兩個(gè)平臺(tái)上樣本進(jìn)行回歸的可行性。

接下來(lái)分析跟投達(dá)成率對(duì)于最終融資達(dá)成率的影響，回歸結(jié)果如下：

表5　回歸模型二Table5Regressionmodel2

跟投達(dá)成率對(duì)最終融資達(dá)成率有顯著正面影響，在1%置信度下顯著，因此H3得證。此外，項(xiàng)目所屬板塊、項(xiàng)目所屬平臺(tái)融資達(dá)成率影響不顯著。

4　討論與啟示

4.1研究結(jié)論

本文通過(guò)文獻(xiàn)綜述及實(shí)證研究得出結(jié)論，融資目標(biāo)信號(hào)與領(lǐng)投人信號(hào)通過(guò)影響跟投達(dá)成率，進(jìn)一步影響融資達(dá)成率。

此前國(guó)內(nèi)對(duì)眾籌績(jī)效影響因素的研究基本集中在產(chǎn)品眾籌領(lǐng)域，對(duì)于股權(quán)眾籌績(jī)效影響因素的研究較少；關(guān)于股權(quán)眾籌已有的研究主要討論股權(quán)眾籌的法律問(wèn)題和風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管，同時(shí)，對(duì)于股權(quán)眾籌特有的領(lǐng)投人機(jī)制討論較少。早期投資者對(duì)于眾籌融資績(jī)效已受到海外關(guān)注，本文重點(diǎn)研究領(lǐng)投人特征對(duì)于項(xiàng)目融資成功的影響，具有一定創(chuàng)新性。

4.2管理啟示

本研究對(duì)初創(chuàng)企業(yè)項(xiàng)目和眾籌平臺(tái)都有一定的借鑒意義。

對(duì)初創(chuàng)企業(yè)而言，設(shè)立切實(shí)可行的融資目標(biāo)金額和項(xiàng)目估值，同時(shí)設(shè)立較高的目標(biāo)人數(shù)。選擇領(lǐng)投人時(shí)不局限于某類投資者，注重跟投人的投資結(jié)果，其投資額占融資目標(biāo)的比值不應(yīng)過(guò)大。

對(duì)股權(quán)眾籌平臺(tái)而言：應(yīng)當(dāng)注重對(duì)初創(chuàng)項(xiàng)目融資目標(biāo)金額的可靠評(píng)估，加強(qiáng)對(duì)項(xiàng)目信息的詳盡披露；注重展示領(lǐng)投人此前投資收益的量化指標(biāo)；應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)領(lǐng)投人披露自己對(duì)于退出的規(guī)劃。

4.3研究局限與展望

首先是樣本收集的局限性。股權(quán)眾籌平臺(tái)作為創(chuàng)新型的融資平臺(tái)，信息披露并非完全詳盡；此外，合乎要求的樣本數(shù)量?jī)H有89個(gè)，仍顯不足。其次為研究設(shè)計(jì)方面，本研究中僅對(duì)部分領(lǐng)投人信號(hào)進(jìn)行重點(diǎn)分析，且由于樣本限制并不能包含時(shí)間序列。最后，本文可參考的國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)不夠豐富，隨著文獻(xiàn)的進(jìn)一步完善，研究也將取得更大的突破。

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Empirical Analysis on Influence Factors of Funding Performance of Equity Crowdfunding Projects

CHEN Lin，YUM ing-yang*
AntaiCollege ofEconomicsand Management/Shanghai Jiao Tong University，Shanghai200030，China

Equity crowdfunding based on internet is grow ing rapidly and encourages people to start their business andmake innovations，butit is lack of research in Chinaatpresent.This paper focused on the influencing factorsof equity crowdfunding and paid specialattention to lead investorsignalsbased on signaling theory and herd effect theory.Itwasempirically analyzed by way of 89 projects from JD Equity Crowdfunding and AngelClub.The results showed therewas a significant influence of targetinformation and lead investors information on investorsand then they affected the successfulpercentage.

Equity crowdfunding；funding performance；empiricalanalysis

F823.5

A

1000-2324（2016）04-0623-05

2016-03-12

2016-04-02

陳林（1990-），男，山東泰安人，碩士研究生，研究方向?yàn)槭袌?chǎng)營(yíng)銷、互聯(lián)網(wǎng)金融.E-mail：chenlin.cl@sjtu.edu.cn

Author for correspondence.E-mail：Yumy@sjtu.edu.cn