崔博

一

直以來，在我國占主流地位的債券品種是國債和企業(yè)債。而如今熊貓債、點心債也正不斷擴大著市場份額，同時也越發(fā)得到了國際投資者的認可。2016年以來，熊貓債的發(fā)行體量也越來越大。在被“冷藏”了近十年后，熊貓債為何能夠逆勢而上？境外機構又為何愈發(fā)希望能在境內直接融資？熊貓債的未來又會如何？

熊貓債進入增長快車道

熊貓債指境外機構在中國發(fā)行的以人民幣計價的債券。業(yè)內人士向《經濟》記者介紹，2005年10月，國際金融公司與亞洲開發(fā)銀行在我國銀行間債券市場同日分別發(fā)行了11.3億元和10億元人民幣的債券，當時依國際慣例將首發(fā)債券命名為熊貓債?！靶茇垈c日本的武士債、美國的揚基債、英國的猛犬債一樣，統屬于外國債券的一種。隨著人民幣國際化進程不斷加速，熊貓債將在我國完善境內債券市場和人民幣自由化過程中發(fā)揮關鍵作用。”

由于此前境內發(fā)行成本較高，且債市開放度有限，熊貓債在過去近10年的時間內都處于“半冷凍”狀態(tài)。僅2006年國際金融公司發(fā)行8.7億元，2009年亞洲開發(fā)銀行發(fā)行10億元，2010年日本三菱東京日聯銀行發(fā)行10億元。熊貓債就像我國的國寶大熊貓一樣，成為了人民幣債券市場上的稀有品種。一直到2014年3月，德國戴姆勒公司在我國的銀行間市場發(fā)行5億元人民幣債券，熊貓債發(fā)行主體才首次拓展到了境外非金融企業(yè)。

但隨著我國境內債市不斷開放，離岸和在岸利差收窄，熊貓債有望邁向新的階段。

《經濟》記者回顧近年債券市場大事件發(fā)現，從2015年第四季度開始，熊貓債進入了爆發(fā)性增長期。尤其到了2016年5月30日，華潤置地在境內銀行間債券市場成功發(fā)行50億元熊貓債，成為了類似項目中有史以來熊貓債最大規(guī)模的單筆發(fā)行，其中包括20億元3年期及30億元5年期中票，獲得2.42和1.95的認購倍數。

目前，境內債市融資成本迅速下降，已顯著低于境外。同時，人民幣成功進入SDR貨幣籃子成為全球儲備貨幣，也為熊貓債的發(fā)展創(chuàng)造了機遇?？梢哉f，熊貓債市場已經開始崛起。

亞洲證券業(yè)與金融市場協會董事總經理彭志偉向《經濟》記者表示，盡管我國的熊貓債市場仍處于初期發(fā)展階段，但境外發(fā)行人和境內投資者都對其抱有濃厚的興趣。與此同時，熊貓債市場也帶來了巨大的實際效益?！霸谛茇垈袌龅膸椭?，有意參與知名國際機構債券發(fā)行的境內投資者能夠避免匯率風險等不利因素，如此一來，這些機構可以最大程度上提前鎖定自身收益，以確保收益最大化?！?/p>

渣打銀行環(huán)球人民幣應用策略主管淩嘉敏還向《經濟》記者指出，成熟的熊貓債市場能夠為經濟實體提供長期融資和有效募資的平臺，有利于我國實體經濟增長，更多不同期限和架構的熊貓債發(fā)行也有助于完善債券市場的收益率曲線。

2015年12月8日，韓國政府在我國銀行間債券市場發(fā)行30億元人民幣主權債券獲準注冊，這是人民幣加入特別提款權貨幣籃子的消息發(fā)布后的首筆熊貓債發(fā)行。韓國的舉動如同經典范例一樣，激起了正相連鎖反應，越來越多境外國家也表達了對到我國市場發(fā)債感興趣。據悉，波蘭等國已開始著手申請。

國內的一些發(fā)債主體也有較為明確的意向。除了華潤置地，創(chuàng)興銀行在近日也成功發(fā)行了15億元3年期的熊貓債。

由于熊貓債發(fā)行實施注冊制，手續(xù)簡便，又有一定有效期，很多企業(yè)還傾向于多次申請。例如戴姆勒首次發(fā)債后，2016年再次申請時，則將額度增到了200億元。

因此，考慮到平衡境內外機構的融資需求，2016年熊貓債的發(fā)行量定會大大超過2015年。

有人提出，美國、日本等國家的銀行利率都比我國低，這種情況是不利于我國債券市場與國際上其他國家的債券市場競爭的。中國人民大學財政金融學院副院長趙錫軍并不贊同這種看法。他表示，“因為債券市場都是要服務于經濟的?！?/p>

趙錫軍進一步向《經濟》記者解釋，對于債券的發(fā)展，融資成本和投資機會應該成為一個統一考慮的問題?！叭绻l(fā)人民幣債，無論是熊貓債還是點心債，匯率和利率等風險小一些、市場大一些投融資回報率都不錯，那為什么要僅僅盯住發(fā)債成本呢？我們的利率或許是高一些，但是我們的市場活力相對而言在很多方面都有優(yōu)勢，而且最重要的一點是，我國是一個正在上升的大市場，不論是我國企業(yè)還是外國企業(yè)，如果想進入人民幣市場，這都是一個比較吸引人的切入點。”

熊貓債利好我國經濟發(fā)展

相比日本武士債、美國揚基債等，我國的熊貓債還處于發(fā)展的初級階段，我們的人民幣已經進入了SDR，但是人民幣在市場上的流通渠道尚不完善，也就是說，沒有很多出口。而熊貓債可以視為一個人民幣的供給渠道。

商務部研究院市場合作部副主任白明向《經濟》記者表示，隨著越來越多的境外企業(yè)需要同人民幣打交道，我們需要增加一些人民幣的供給渠道。當然，在這當中匯率的結構性變化和風險都是應該考慮的事情。

在業(yè)內人士看來，熊貓債逐漸駛入發(fā)展快車道，主要受益于資金用途拓寬至境外、發(fā)行便利性提升以及市場條件向降低融資成本的方向演進等條件。

隨著我國資本項目的進一步開放，包括熊貓債市場在內的我國債券市場將迎來巨大的發(fā)展契機。我國央行行長周小川早前在兩會記者會時曾表示，從中期看，熊貓債、點心債都有相當不錯的發(fā)展空間。從總體上來看，我國的債券市場，不管是在岸、離岸，發(fā)展空間也都很大。

據相關數據顯示，2016年以來，中資發(fā)行人共發(fā)行了9筆熊貓債，總額共計231億元人民幣。

白明認為，熊貓債市場的開放不僅對國際發(fā)行人非常有利，其實對我國國內的投資人也有利，因為這將給國內投資人提供購買多樣化信用產品的渠道，從而有助于其進行多樣化資產配置?！鞍l(fā)行熊貓債對于外國融資方的好處則主要在于，在岸人民幣體量更大，如果發(fā)債方是一家大企業(yè)，希望籌集50億元以上資金，這對于熊貓債市場而言是完全有能力做到的?！?

隨著越來越多境外投資主體選擇在我國發(fā)行熊貓債，現在我國國內市場的信用風險區(qū)分更加顯著，不同信用等級產品的收益率曲線正在陡峭化，這些都是利好。在2015年公司債瘋狂擴張的階段，房地產公司發(fā)行的債券利率甚至低于有國家信用背書的國開行金融債，利率倒掛情況非常顯著。相比之下，現在的風險定價顯然更趨理性。

此外，白明向《經濟》記者介紹，鑄幣稅也是熊貓債等產品可以帶來的另一利好。“貨幣的國際化實踐可以讓鑄幣稅被更多的國家和國民來承擔，但有個前提，就是要看我們的人民幣到底有多少國家愿意要，在國內市場或國際市場上發(fā)行的人民幣債券都可以起到推波助瀾作用的。但必須要說的是，目前看來這個作用還不明顯。”

在他看來，如若未來熊貓債等持續(xù)快速發(fā)展，熊貓債助推人民幣國際化的作用或將更加明顯。不過要做到這些，金融開放、風險的防范、法制法規(guī)的建立完善，以及國家資本賬戶的開放一個也不能少。

熊貓債前方仍有幾座大山

當然，境外融資方在發(fā)行熊貓債時仍然存在一定障礙。

第一個障礙來自監(jiān)管要求，其中會計準則和資金的跨境出入是要害。

海外發(fā)行人到我國債券市場發(fā)行人民幣債券時，通常需要根據我國大陸、香港或是歐盟標準的會計準則提供財務數據。例如，由于從美國會計準則轉為其他會計準則較為困難，采用美國準則的公司在我國發(fā)行熊貓債造成很大障礙，但不符合我國財政部標準則無法成功發(fā)行人民幣債券，這也意味著對于世界上大量使用美國會計準則的發(fā)行人，無形中在發(fā)行熊貓債時多了一道財務報表的門檻。

“我們應該建立一個統一的債券市場，讓投資者對債券市場能夠統一起來進行評價。其次，我們應該開始建立相應的防風險系統。”趙錫軍說。

目前，我國在資本項目上的外匯管制尚未完全放開，境內企業(yè)將人民幣兌換成外幣并向境外支付時，仍會受到外匯管理部門直接或間接的監(jiān)管。

募集資金出境問題是發(fā)行人十分關心的一點?！昂艽笠徊糠职l(fā)行人是希望將在岸募集的資金匯至境外使用，這需要監(jiān)管批準，這一過程涉及審批所帶來的時間成本?！壁w錫軍表示，盡管募集成本的變化相對比較固定，但與此緊密相關的一些掉期工具的利率變化非常迅速，這就需要發(fā)行人對這些工具都非常熟悉，而且能夠準確把握時間點。

趙錫軍舉例稱，如加拿大不列顛哥倫比亞省2015年已獲批在我國銀行間債券市場首次注冊發(fā)行熊貓債，總額預計為60億元人民幣，其發(fā)行成本較現在而言只存在15-20個基點的差異，但兩個時間段的掉期成本差距卻很大。

東方賽富投資總監(jiān)劉勇還向《經濟》記者表示，在過去一年中，由于國內發(fā)行門檻降低，以房地產公司為代表的高收益?zhèn)l(fā)行人一度放棄了離岸市場回到國內債券市場，但國內大型央企和國企違約導致這部分公司在國內債券市場發(fā)行難度有所提高，于是他們又開始回到離岸市場，“他們開始認識到維持原來在離岸市場上積累起來的投資人基礎很重要。因此他們更理性地決定要保留兩個市場，而不是單純依賴某一方?！边@導致企業(yè)對熊貓債的依賴程度進一步降低了。

此外，離岸市場G3貨幣的債券發(fā)行量正逐步回暖，截至2016年5月，我國在亞洲（除日本）G3貨幣債券發(fā)行量中占到49%。這些也給熊貓債的前景描上了一絲未知的陰影。

淩嘉敏認為，“對于從未進入過我國的國際機構，投資我國債市是一個重大投資策略，需要做非常全面的風險分析和評估，所以我國債市基礎設施的進一步完善將促進我國債市與國際市場的接軌，并最終促進兩個市場的互聯互通。當然，總體而言我國的開放進程在往好的方向按部就班地發(fā)展著，這反過來也有利于加強投資者的信心建設?！?/p>

2016年6月2日，我國央行副行長潘功勝還表示，我國正在進行熊貓債改革，改革內容包括發(fā)行流程、信息披露、會計準則等。

劉勇預計，熊貓債的主要發(fā)行主體將是外資在華機構，特別是銀行和保險，因為在華擴展業(yè)務時他們需要充足的人民幣現金流?！澳壳翱磥恚菜菩茇垈袌龅陌l(fā)展還受到固有技術性問題的制約，同時也存在著一些監(jiān)管障礙。而且，外界對我國債券市場制度建設的方向尚存在些許不確定。業(yè)界正與我國監(jiān)管層進行著密切的合作，以解決影響外國機構在華發(fā)行債券的技術性問題。若國內外的實踐趨于一致，我國市場將能吸引更多的外國發(fā)行人?！?/p>

白明也指出，“熊貓債市場的健康發(fā)展同樣有賴于健全的信用風險評估機制。伴隨發(fā)行主體多元化、我國債券市場基礎設施的不斷完善，國內風險序列將會更加完整，有利于境內外機構更好地開拓在岸人民幣市場?！?/p>

有跡象表明，我國監(jiān)管機構正致力于解決這些問題，以便為發(fā)行人創(chuàng)造更有利的環(huán)境。

彭志偉認為，鑒于我國監(jiān)管機構始終致力于全面開放我國資本市場，推動人民幣的國際化。預計將很快清理有礙熊貓債市場漸進式發(fā)展的許多障礙和技術性問題，這些動作也符合我國高層的立場。

目前我國已開始發(fā)力債券市場建設。趙錫軍一再向《經濟》記者強調，“熊貓債由于起步比較晚，占的比例仍然較小，國債和企業(yè)債兩個仍然是占比較大的品種。未來在國際市場發(fā)行時，千萬不能為了發(fā)債而發(fā)債，我們要把持著一個核心是要為經濟發(fā)展而努力。發(fā)債是要和企業(yè)的業(yè)務和市場拓展渠道的變化相適應才行，一定要注意，切不能為了博眼球而發(fā)債?！?