程實(shí)

欲善其事，必先利其器。讀懂中國經(jīng)濟(jì)的未來，需要深刻洞察中國政策的變化，為此，這里對中國政策框架進(jìn)行必要的學(xué)術(shù)探討。當(dāng)前，中國貨幣政策調(diào)控正由數(shù)量型向價格型轉(zhuǎn)變，新的貨幣政策框架日漸成形。在技術(shù)層面，這一轉(zhuǎn)型成功的關(guān)鍵在于穩(wěn)健推進(jìn)“一線”的建設(shè)和“一點(diǎn)”的選擇，即利率傳導(dǎo)機(jī)制的構(gòu)建與政策利率的確立。雖然政策層尚未明確，但我們判斷，銀行間7天回購利率將大概率成為政策利率，在新貨幣政策框架下發(fā)揮核心作用。我們希望，借由把握這“一線一點(diǎn)”，投資者可以綱舉目張地理解新貨幣政策框架構(gòu)建的核心要義，從而對中國貨幣政策能夠形成更前瞻、更精準(zhǔn)的預(yù)期。

“一線”建設(shè)：高效有序的利率傳導(dǎo)機(jī)制正在形成。依據(jù)央行的政策報告和工作論文，新的貨幣政策框架將在短期盯住政策利率，中長期參考廣義貨幣供應(yīng)量增長率。轉(zhuǎn)型后的貨幣政策調(diào)控將以價格型為主，并且會更加倚重市場化的貨幣政策工具和傳導(dǎo)渠道。與之相匹配，新的利率傳導(dǎo)機(jī)制也正在逐步形成。為保障利率信號的傳導(dǎo)效率，新的利率傳導(dǎo)機(jī)制將總體遵循兩大規(guī)則。從工具看，將以政策利率為抓手，調(diào)節(jié)各類基準(zhǔn)利率，進(jìn)而引導(dǎo)整個市場的利率走向；從市場看，利率信號先由貨幣市場到達(dá)債券市場，再轉(zhuǎn)入信貸市場，進(jìn)而到達(dá)其他市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

具體而言，在新的利率傳導(dǎo)機(jī)制下，利率信號將沿著一條明確的、多環(huán)節(jié)的線路，有序地傳遞到各級市場。

環(huán)節(jié)一：央行政策利率體系。這一環(huán)節(jié)是整個傳導(dǎo)線路的開端，也是央行調(diào)節(jié)利率信號的“遙控器”。在這一環(huán)節(jié)，央行可以通過兩個途徑對政策利率加以引導(dǎo)。首先，央行構(gòu)建適宜的利率走廊。該走廊以常備借貸便利（SLF）利率為上限，以超額準(zhǔn)備金利率為下限。該走廊能夠有效引導(dǎo)市場預(yù)期，降低利率波動，促使市場接受政策利率，同時減少公開市場操作的成本。其次，央行可以通過公開市場操作，直接干預(yù)政策利率，引導(dǎo)其向合意水平回歸。

環(huán)節(jié)二：貨幣市場。貨幣市場是價格型貨幣政策調(diào)控的“接收器”。央行在貨幣市場選取一個基準(zhǔn)利率作為政策利率，憑借環(huán)節(jié)一的兩個途徑進(jìn)行調(diào)控。而通過貨幣市場，政策利率將短期利率信號傳導(dǎo)至債券市場，進(jìn)而觸發(fā)全市場的一系列調(diào)整。

環(huán)節(jié)三：債券市場。貨幣市場上政策利率的變動將改變銀行系統(tǒng)的流動性，從而引致債券收益率同向變動。例如，政策利率上升，銀行流動性隨之收緊，債券購買需求降低，債券收益率上升。同時，通過債券市場的期限套利行為，短期的政策利率能夠迅速傳導(dǎo)至各類中長期債券收益率，形成完整的收益率曲線。債券市場發(fā)揮著“增強(qiáng)器”的作用，實(shí)現(xiàn)了短期利率信號向中長期的覆蓋。

環(huán)節(jié)四：信貸市場。通過銀行和居民的資產(chǎn)配置，債券市場收益率曲線的信號將正向傳遞至信貸市場的各期限產(chǎn)品。在貸款方面，如果政策利率上升，債券收益率隨之上升。銀行、居民會更多地購入債券，減少可貸資金的供給，從而推高貸款利率。在存款方面，如果政策利率上升，債券收益率隨之上升，居民購入債券、降低儲蓄。銀行被迫提高利率以吸收存款，存款利率因此上升。

環(huán)節(jié)五：衍生品市場。利率衍生品市場不僅為市場主體管理利率風(fēng)險提供了工具，其價格也蘊(yùn)含了市場對短期利率中長期走勢的預(yù)期。一旦這種預(yù)期明顯偏離了債券收益率曲線，利率衍生品和現(xiàn)券之間的套利交易可以糾正預(yù)期偏差，實(shí)現(xiàn)預(yù)期管理，從而將利率信號由債券市場傳遞至衍生品市場。

以上新利率傳導(dǎo)機(jī)制將在未來中國利率決定與傳導(dǎo)過程中扮演核心角色，既為新貨幣政策框架提供技術(shù)基礎(chǔ)，也為利率市場化掃清機(jī)制障礙。通過對比新舊體制，這一點(diǎn)可以得到更清晰的展現(xiàn)。在舊的利率傳導(dǎo)機(jī)制下，央行設(shè)定存貸款基準(zhǔn)利率，利率信號先在信貸市場產(chǎn)生，然后傳導(dǎo)至貨幣市場和債券市場。這一傳導(dǎo)線路在三個層面存在缺陷。

首先，形成市場倒掛。對于資金供求，貨幣市場是批發(fā)市場，而信貸市場是零售市場。在舊機(jī)制下，利率信號由零售市場確定，再向批發(fā)市場逆向傳導(dǎo)，形成了市場倒掛。這導(dǎo)致資金成本無法形成差異化定價，并降低了價格信號的傳遞效率。

其次，催生利率扭曲。信貸市場的各期限利率由央行確定，再向債券市場傳導(dǎo)，債券收益率曲線不再由市場充分交易形成。因此，各期限利率（特別是中長期利率）難以反映市場資金供求的實(shí)際水平，產(chǎn)生利率扭曲。

最后，依賴數(shù)量管控。由于利率扭曲，中長期利率低于真實(shí)水平，市場主體傾向于過度借貸，銀行也因?yàn)橄⒉疃鴥A向于過度放貸。對此，必須通過存款準(zhǔn)備金率和貸款規(guī)模控制調(diào)節(jié)信貸市場的放貸沖動，通過公開市場操作控制貨幣市場的流動性，進(jìn)而產(chǎn)生對數(shù)量管控手段的依賴。與舊機(jī)制截然相反，新的機(jī)制扭轉(zhuǎn)了市場倒掛，修復(fù)了市場對資金的定價功能，進(jìn)而消除了利率扭曲，降低了對數(shù)量管控的依賴。因此，只有在新的利率傳導(dǎo)機(jī)制下，價格型貨幣政策調(diào)控和利率市場化才能得以實(shí)現(xiàn)。

“一點(diǎn)”選擇：銀行間7天回購利率預(yù)計將成為政策利率。如上文所述，新貨幣政策框架將以新的利率傳導(dǎo)機(jī)制為技術(shù)基礎(chǔ)，而這“一線”又以政策利率這“一點(diǎn)”為核心。根據(jù)央行工作論文發(fā)布的路線圖，在利率走廊建成之前，央行暫不會公布政策利率。但是，我們判斷，銀行間7天回購利率將大概率成為新貨幣政策框架下的政策利率。我們的判斷依據(jù)如下：

首先，政策利率必定為貨幣市場短期基準(zhǔn)利率。從上文梳理的新利率傳導(dǎo)機(jī)制可知，貨幣市場是整個傳導(dǎo)線路的樞紐，接受著央行調(diào)控利率的信號，并將信號傳遞至其他市場。因此，央行必然會以某一貨幣市場短期基準(zhǔn)利率為政策利率，銀行間7天回購利率和SHIBOR成為最可能的選擇。

其次，政策利率必須足夠穩(wěn)定。如果政策利率波動幅度過大，則會產(chǎn)生高漲的利率風(fēng)險。這將使政策利率難以成為市場定價基準(zhǔn)。雖然歷史上央行曾著力培育過SHIBOR，但是其波幅過大的特征始終飽受詬病。根據(jù)我們測算，2013年1月至2015年6月期間，隔夜SHIBOR的變異系數(shù)（標(biāo)準(zhǔn)差/均值）高達(dá)0.36，較銀行間7天回購利率高出23%。而同期，美國、英國、韓國等市場的同類基準(zhǔn)利率的變異系數(shù)均大幅低于SHIBOR。

最后，央行近期舉措已顯露培育目標(biāo)。根據(jù)央行工作論文，可以推測央行可能已選定了潛在政策利率，并正在通過利率走廊，逐步穩(wěn)定政策利率的波動。根據(jù)我們的測算，自2015年7月以來，銀行間7天回購利率的月度波動率明顯降低，波幅的變化程度也逐步收窄。這與央行推進(jìn)利率走廊建設(shè)的步調(diào)基本吻合。因此，我們推斷，銀行間7天回購利率正是央行潛在的培育目標(biāo)。