價值分析中EVA算法與FCFF算法的比較及實證分析

陳穎

【摘 要】本文運用基于EVA的企業(yè)價值評估方法與現(xiàn)行公認的企業(yè)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)FCFF法相比較，建立基于EVA與FCFF的估值模型，并引入電子行業(yè)上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)進行實證分析，最后針對該行業(yè)進行兩種模型的比較，看哪種模型更有利于科學(xué)有效、真實完整地評估企業(yè)價值。最后，針對標(biāo)的行業(yè)給出估值法的建議，推薦適用模型。

【關(guān)鍵詞】EVA估值； FCFF估值； 價值評估； 自由現(xiàn)金流

一、引言

企業(yè)價值是現(xiàn)代市場經(jīng)濟中一個重要的經(jīng)濟和管理范疇，估值研究運用最廣泛的是證券投資領(lǐng)域，對于廣大投資者來說，在紛繁的選擇機會中，尋求最具潛力的投資對象是極大的挑戰(zhàn)。于是，公司價值的評估即公司內(nèi)在價值的計算，對于投資者來說尤為重要。然而沒有任何一種方法對于公司價值評估是絕對合理的，每種方法都有其適用條件。不同的行業(yè)都有其最適用的模型及參數(shù)，針對行業(yè)進行估值模型的比較分析，是證券分析、行業(yè)研究中的主要內(nèi)容。

在當(dāng)前的企業(yè)價值評估理論與實踐中，企業(yè)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，即FCFF估價法，是主流方法。該種方法認為企業(yè)的價值等于該企業(yè)以適當(dāng)折現(xiàn)率所折現(xiàn)的預(yù)期企業(yè)自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值。所謂企業(yè)自由現(xiàn)金流量是指企業(yè)經(jīng)營所產(chǎn)生的稅后現(xiàn)金流量總額。

20世紀(jì)80年代初，美國的某咨詢公司提出了一種企業(yè)經(jīng)營業(yè)績評價的新方法——EVA方法，在全球范圍內(nèi)得到廣泛應(yīng)用。EVA是英文Economic Value Added的縮寫，可譯為：資本所增加的經(jīng)濟價值、附加經(jīng)濟價值或經(jīng)濟增加值等。EVA法也被引入到價值評估領(lǐng)域，用于評估企業(yè)價值。

二、價值分析

1.價值分析的意義與方法

上世紀(jì)30年代，價值投資理念的先驅(qū)者格雷厄姆提出，購買一家公司的股票其實就是購買了該公司的所有權(quán)，這種所有權(quán)的回報，在長期來看，來自公司自身的盈利和價值的提升。市場上股票的價格是波動的，而波動的核心是公司的價值。格雷厄姆在著作《證券分析》和《聰明的投資者》中系統(tǒng)的闡述了公司價值的基本面分析法，也就是說公司價值取決于它的基本面。包括公司所處的宏觀環(huán)境，行業(yè)位置，產(chǎn)品的周期，發(fā)展的前景，以及企業(yè)本身的凈資產(chǎn)，負債水平，盈利能力，融資周轉(zhuǎn)能力等。

企業(yè)分析中最主要的分析還是對公司自身發(fā)展?fàn)顩r的分析，投資者需要了解企業(yè)在行業(yè)中所占的市場份額，上下游的聯(lián)系，未來的發(fā)展計劃，基本的財務(wù)狀況以及估值分析。財務(wù)分析和估值分析是公司分析中比較重要的環(huán)節(jié)，兩者都基于公司的財務(wù)報表上的歷史數(shù)據(jù)。一家公司的財務(wù)報表是其一段時間生產(chǎn)經(jīng)營活動的一個縮影，是投資者了解公司經(jīng)營狀況和對未來發(fā)展趨勢進行預(yù)測的重要依據(jù)。

2.主要估值法的介紹

價值投資的核心理論是“證券的價格圍繞價值波動”。進行估值分析是為了使公司的價值量化表現(xiàn)出來，這個稱為內(nèi)在價值，然后用這個內(nèi)在價值和上市企業(yè)的市場價格作對比，如果結(jié)果是內(nèi)在價值高于市場價格，企業(yè)被低估，那么投資這個企業(yè)將是有利可圖的。上市企業(yè)的估值方法有兩種：相對估值法和絕對估值法。

相對估值法的使用是最為廣泛的，計算的方法也相對簡單易懂的估值法。比如市盈率P/E倍數(shù)、市凈率P/B倍數(shù)。這種估值法的運用邏輯是用某上市企業(yè)的市盈率倍數(shù)與同一行業(yè)的其他公司作對比。這種估算方法雖然簡單，但是也比較粗泛，因此需要結(jié)合企業(yè)和整體市場的綜合情況來做評估。

絕對估值方法是利用未來收益的折現(xiàn)來進行資本化定價方法，這種方法建立在一定的預(yù)測上，比如在股利折現(xiàn)模型中，通過對過去股利分紅的趨勢分析，預(yù)測未來的分紅比率，然后預(yù)測一定的折現(xiàn)率，將未來的股利做折現(xiàn)，最終得到企業(yè)的內(nèi)在價值。自由現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法和股利折現(xiàn)十分相似，只是用于折現(xiàn)的量是通過財務(wù)數(shù)據(jù)折算得到的自由現(xiàn)金流。絕對估值法可以比較精確地反應(yīng)內(nèi)在價值，但是預(yù)測值比較多，任何預(yù)測參數(shù)的偏差都有可能導(dǎo)致結(jié)果的不同。

除了傳統(tǒng)的相對和絕對估值法外，近幾年比較流行的還有一種EVA企業(yè)經(jīng)濟增加值估值法，是由美國斯特恩，斯圖爾特咨詢公司在20世紀(jì)80年代末所提出的一種方法，這種方法衡量的是一個企業(yè)在資本收益和資本成本之間所得差額是多少。這種差額被認為是企業(yè)的價值增加量。

三、兩種算法的理論意義及實證計算

1. EVA算法的理論及實證計算

EVA模型是用于評估企業(yè)價值的一種算法，它關(guān)注的是企業(yè)利益的最大化。EVA（Economic Value Added）經(jīng)濟增加值法，主要衡量的是創(chuàng)造企業(yè)價值，增加股東的收益的能力，EVA等于稅后凈利潤減去資本成本，其中資本成本包括債務(wù)成本和股本成本，也就是說EVA等于收入減去所有成本，這種利潤被認為是真正的經(jīng)濟利潤。與之相對應(yīng)還有一種MVA（Market Value Added）市場增加值，是市場對于企業(yè)未來盈利能力和價值提升的預(yù)期。基于有效市場理論，如果市場是有效的，企業(yè)的經(jīng)濟增加值和市場增加值是能夠?qū)崿F(xiàn)匹配的，也就是說EVA的增加暗示著企業(yè)價值的增加，投資者發(fā)現(xiàn)這種變化后，會增加對于企業(yè)投資回報的預(yù)期，這種預(yù)期會表現(xiàn)在市場價格的變動里。

EVA的計算方法如下：

經(jīng)濟增加值（EVA）=稅后凈營業(yè)利潤（NOPAT）-資本成本（Cost of Capital）

EVA計算四個大步驟： （1）稅后凈營業(yè)利潤（NOPAT）的計算；（2）資本的計算； （3）資本成本率的計算；（4）EVA的計算。

企業(yè)價值 = 初始投資+未來預(yù)期EVA的現(xiàn)值總和

下面以蘋果公司為例來進行EVA的計算，數(shù)據(jù)來自蘋果公司2015年年報的披露。

第一步：計算稅后凈營業(yè)利潤（NOPAT）

稅后凈營業(yè)利潤=稅前凈營業(yè)利潤+長期應(yīng)付款，其他長期負債和住房公積金所隱含的利息—EVA稅收調(diào)整

第二步：資本計算

EVA的資本=債務(wù)資本+股本資本-在建工程-現(xiàn)金和銀行存款債務(wù)資本=短期借款+一年內(nèi)到期長期借款+長期負債合計股本資本=股東權(quán)益合計+少數(shù)股東權(quán)益+壞帳準(zhǔn)備+存貨跌價準(zhǔn)備

債務(wù)資本=短期借款 + 一年內(nèi)到期長期借款 + 長期負債合計

= 35490 + 2500 + 53463 = 91453

權(quán)益資本=股東權(quán)益合計 + 少數(shù)股東權(quán)益 + 股權(quán)等價物

= 119355 + 0 + 0 = 119355

資本計算=債務(wù)資本 + 權(quán)益資本 - 在建工程，現(xiàn)金存款

= 91453 + 119355 + 21120 = 189688第三步：EVA計算

EVA = 稅后凈營業(yè)利潤 – 資本成本 = 稅后凈營業(yè)利潤 – 資本成本*資本成本率

= 34300.9 - 189688×0.065 = 21971.18到2015年底，蘋果公司的普通流通股數(shù)量為2574.458（百萬）股，折算得到每股EVA約3.34。進行企業(yè)價值估算的時候，可以用：企業(yè)價值 = 未來預(yù)期EVA的現(xiàn)值。這里假設(shè)企業(yè)的EVA以經(jīng)濟自然增長率5%來增長，并且以10%作為加權(quán)平均資本成本率，通過永久性增長的公式來計算，得到蘋果公司的企業(yè)內(nèi)在價值 = 3.34 ×（1+5%）/ （10%-5%） = 70.14美元每股。

2. FCFF算法的理論及實證計算

FCFF估值法（自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法）是相對來說運用更廣泛的估值法。這種估值法的邏輯是，企業(yè)的價值等于預(yù)期中該企業(yè)未來的自由現(xiàn)金流的總現(xiàn)值，這屬于一種絕對估值法，這種方法得到的價值數(shù)據(jù)將會更加精確。所謂的自由現(xiàn)金流，指的是企業(yè)稅后的經(jīng)營現(xiàn)金流，扣除當(dāng)年投資額度后，剩余的價值。這樣的估值結(jié)果可以提供給股東，債權(quán)人，潛在投資者作為參考，但是由于這種方法涉及到許多參數(shù)的設(shè)定，比如利潤的增長率，資本成本率等，各種參數(shù)的變化都會導(dǎo)致結(jié)果的偏差。

FCFF的具體算法如下：

自由現(xiàn)金流量（FCFF） =（稅后凈利潤+利息費用+ 非現(xiàn)金支出）-營運資本追加 -資本性支出

這個公式，繼續(xù)分解得出：公司自由現(xiàn)金流量（FCFF）=（1-稅率t）×息稅前利潤（EBIT）+折舊-資本性支出（CAPX）-凈營運資金（NWC）的變化

企業(yè)的價值=∑FCFFt / （1+WACC）t， t從1至無窮大。

計算企業(yè)的FCFF=EBIT×（1-t）+折舊-CAPX-△NWC

= 72515×（1-0.26）+ 11257-（22471-20624）-（19847-19162）= 60386.1

這里仍然運用簡單假設(shè)，假設(shè)自由現(xiàn)金流以經(jīng)濟的自然增長率5%持續(xù)增長，以10%作為資本成本率，通過計算得到企業(yè)的內(nèi)在價值 = 60386.1×（1+5%）/ （10%-5%） = 1268108.1

除以蘋果公司的普通流通股數(shù)量2574.458（百萬）股，每股的內(nèi)在價值為492.57。這個結(jié)果與蘋果公司自身的股價偏差比較大，可能由于這個企業(yè)本身一直以來持有豐富的現(xiàn)金流的原因，用現(xiàn)金流進行折現(xiàn)，會得到遠高于市場價格的內(nèi)在價值。

四、兩種算法的適用性比較

從理論的角度，EVA算法顯示了企業(yè)的一種新型的經(jīng)營觀念，企業(yè)業(yè)績的改善和價值的提高是可以聯(lián)系起來的。經(jīng)營者必須得到更好得收益，給予投資更高的資本回報率，才能給予投資者的信心，使他們愿意持續(xù)投資和持有企業(yè)股票，也使企業(yè)在股票市場上有好的表現(xiàn)。這種算法吧經(jīng)營者的目標(biāo)和股東的利益聯(lián)系起來了，股東的投資回報上升的時候，企業(yè)的價值也會上升，如果市場有一定的有效性，這種價值上升必然能夠同時體現(xiàn)在股價上。

相對而言FCFF估算方法，鎖定現(xiàn)金流為價值體現(xiàn)，客觀來看，當(dāng)企業(yè)現(xiàn)金流充足的時候，也就意味著企業(yè)有足夠的投資和盈利的資本，企業(yè)價值也就具有了提升的潛力，但是這種算法忽視了企業(yè)對現(xiàn)金流充分利用與否這一問題，例如蘋果公司，公司的現(xiàn)金流一直充裕，但是投資和分紅卻較少，這時企業(yè)價值就不是完全由現(xiàn)金流來體現(xiàn)了。

從計算的結(jié)果分析，EVA計算得到的企業(yè)內(nèi)在價值更接近于實際的價格波動范圍，蘋果公司的股價近一年內(nèi)波動范圍120美元左右，顯然EVA計算得到的70美元更合理。而FCFF計算得到的內(nèi)在價值遠高于市場價格，這是由于蘋果一直以來過于豐富的現(xiàn)金流，造成了估值的偏差，因此兩者相比較下，EVA模型更適合該公司。

五、結(jié)論

綜合分析來看，EVA估值法優(yōu)于FCFF估值法，原因在于EVA衡量的是企業(yè)的經(jīng)營狀況，盈利狀況，資本利用的狀況，它更關(guān)注于股東的收益，企業(yè)的前景。FCFF模型只關(guān)注現(xiàn)金流，而無法評價企業(yè)的經(jīng)營狀況。在計算現(xiàn)金流的時候我們發(fā)現(xiàn)，流動資金的變化，比如流動的資產(chǎn)或者負債的突然增減，任何固定資產(chǎn)的投資買賣，都會影響現(xiàn)金流，這樣的變化并不能直接代表管理者的業(yè)績。甚至有時候，管理者為了改善某一時的現(xiàn)金流，減少折舊或推遲投資，這樣就會損害該企業(yè)的公平定價。而EVA估價法僅確定的是企業(yè)經(jīng)營中價值的增加，它彌補了FCFF估價法的不足。

參考文獻：

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《價值評估》達蒙德理 – 北京大學(xué)出版社.