柳誼生　沈潤濤

利率是當前消費與儲蓄的相對價格。考慮到貨幣的時間價值，或者根據(jù)生產(chǎn)函數(shù)在均衡條件下，實際利率等于資本的邊際產(chǎn)出，實際利率將通常為正。而實際利率=名義利率-預期通貨膨脹率，在預期通脹率為負的情況下，名義利率完全可以為負而使得實際利率保持在零利率以上。為應對經(jīng)濟衰退，刺激需求，央行甚至需要將實際利率下調(diào)至負值，這需要央行要么提高通脹預期要么使名義利率為負。因此，出現(xiàn)負名義利率在理論上并非不可能，在實踐中也并非新鮮事。由于貨幣仍然有一定的持有成本，且高于電子化的其他金融資產(chǎn)，名義利率可以略微為負，且部分國庫券有免稅政策，且可以作為商業(yè)銀行存款及向央行貼現(xiàn)貸款的抵押，國庫券名義利率也可以略微為負。但1932～1942年，美國國庫券出現(xiàn)了顯著的負名義利率。這是由于當時特殊的制度環(huán)境，為保證政府債券的順利發(fā)行，新發(fā)行的債券息票利率往往高于市場利率，而持有債券可以優(yōu)先認購新發(fā)型債券，因此，持有債券相當于擁有一份期權(quán)，這使得名義利率可以顯著為負，考慮到這種“交換特權(quán)”后，名義利率將為正。

負利率政策下的數(shù)量質(zhì)量寬松貨幣政策

2016年2月16日，日本央行正式開始實施“負利率”政策，成為繼歐元區(qū)、瑞典、瑞士、丹麥之后第五個實施負利率的經(jīng)濟體。日本央行加大了貨幣寬松的力度，推出負利率下的數(shù)量質(zhì)量寬松政策，并宣稱為盡快達到2%的通貨膨脹目標，有可能進一步寬松，超出大多數(shù)市場參與者預期。

所謂負利率下的數(shù)量質(zhì)量寬松政策，包括以下三個維度：數(shù)量、質(zhì)量與負利率。數(shù)量寬松主要是指日本央行通過公開市場操作以每年約80萬億日元的速度增加基礎貨幣。質(zhì)量寬松是為日本央行的資產(chǎn)購買計劃提供的指引，日本央行將通過購買日本國債、ETFs和企業(yè)債為市場提供流動性，其中以日本國債為主要資產(chǎn)購買對象，且通過中長期國債的方式降低中長期利率。負利率政策又分為三個層次，分為正利率、零利率和負利率。具體而言，對Basic Balance實行0.1%的利率，對Macro Add-on Balance實行零利率，對Policy-Rate Balance實行-0.1%的利率。Basic Balance主要是目前日本金融機構(gòu)存放央行的超額準備金部分、Macro Add-on Balance主要是法定準備金，Policy-Rate Balance則是除二者之外的資金，也就是新增超額準備金。因此，日本的負利率政策同歐洲的針對隔夜存款的負利率政策是有很大不同的。

由此，日本的數(shù)量質(zhì)量寬松政策實際上融合了美聯(lián)儲的量化寬松政策和“扭轉(zhuǎn)操作”，試圖在傳統(tǒng)貨幣政策失效、短期利率將至時，通過對中長期國債的購買，進一步降低中長期利率，以促進實體經(jīng)濟的發(fā)展。但較之美國，日本的形勢更為復雜，自20世紀90年代資產(chǎn)泡沫破滅后，日本經(jīng)濟長期遭受通貨緊縮困擾，日本央行不遺余力的推行寬松政策，已經(jīng)使短期國債收益率降至零利率水平，甚至為負值，長期國債收益也處于接近于零的極低水平，遠遠低于美國10年期國債收益率約2%的水平（圖1）。而且，“你可以把馬牽到河邊，但不能強迫它喝水”，也就是說，日本央行的數(shù)量質(zhì)量寬松政策增加了市場流動性，也有效降低了市場利率，但更多的成為金融機構(gòu)的超額準備金，并沒有很好的轉(zhuǎn)化為企業(yè)信貸，低利率也沒有有效地促進消費與投資。在這種情況下，日本央行出臺負利率下的數(shù)量質(zhì)量寬松政策，就是意在糾正上述貨幣政策的困境，對金融機構(gòu)新增的超額準備金實行負利率，以促使金融機構(gòu)合理使用央行通過資產(chǎn)購買計劃投放的基礎貨幣，此約每年80萬億的新增基礎貨幣將構(gòu)成央行實行負利率的新增超額準備金。

從日本央行的數(shù)量質(zhì)量寬松政策到負利率下的數(shù)量質(zhì)量寬松政策，及美聯(lián)儲為應對金融危機的量化寬松政策及“扭轉(zhuǎn)操作”、歐洲的針對隔夜存款的負利率政策，我們可以看到央行貨幣政策工具的不斷創(chuàng)新：傳統(tǒng)的利率政策失效時，便繼之以數(shù)量政策；短期利率降至零時，便繼之以“扭轉(zhuǎn)操作”，由僅僅關注短期利率繼之以關注整個收益率曲線；進一步，數(shù)量質(zhì)量寬松政策仍不足以應對經(jīng)濟形勢時，便更是用“猛藥”治“沉珂”，實行負利率政策。

為什么日本央行在此時推出遠超市場預期的負利率政策？根本原因在于日本對通貨緊縮的異常警惕。日本自泡沫經(jīng)濟破滅后，飽受通貨緊縮之苦（圖2），對可能的通貨緊縮，風聲鶴唳。2013年后，日本通貨膨脹率終于有所回升，但之后便又迅速回落。截至2015年年末，已經(jīng)處于通貨緊縮邊緣。2015年12月，美聯(lián)儲開啟其加息進程，結(jié)束零利率政策。美國作為世界第一經(jīng)濟體，美元作為世界第一國際貨幣，美聯(lián)儲作為世界最具影響力的中央銀行，美聯(lián)儲的政策便極大地影響了世界經(jīng)濟與金融形勢。隨后，新興經(jīng)濟體貨幣貶值壓力加大，作為世界第二經(jīng)濟體的中國貨幣也面臨較大的貶值壓力，包括中國股市在內(nèi)的全球股市在新年的第一個月便遭遇較大幅度的下跌。美聯(lián)儲加息、中國需求的放緩，更使得全球大宗商品價格暴跌，原油價格一度跌破30美元。這些因素也加劇了日本的通貨緊縮壓力，使得原本就處于通貨緊縮邊緣的日本如臨大敵，便推出了超預期的負利率政策。

國際學者對此也提出了自己的觀點： 伯南克提出通過穩(wěn)定短期利率預期、量化寬松及扭轉(zhuǎn)操作來應對短期名義利率下降至零水平時的局面。這些政策對于穩(wěn)定金融市場、避免系統(tǒng)性金融風險，無疑是有重大作用的，但對于刺激經(jīng)濟復蘇的效果則需要進一步研究?？藙谒箘t認為量化寬松政策與“扭轉(zhuǎn)操作”可能并不會使長期利率將至接近零利率的水平。根據(jù)利率期限結(jié)構(gòu)理論，長期利率接近于零，需要預期未來短期利率均接近于零，而這需要央行承諾將未來短期利率均穩(wěn)定在零利率水平，但這顯然又面臨時間不一致性的問題，同時也與央行維持物價穩(wěn)定的承諾沖突。深尾良夫也指出日本短期利率降至零，長期國債收益率降至1.5%的低水平時，量化寬松政策可能也會失效。此外，量化寬松與“扭轉(zhuǎn)操作”可能也僅僅增加了商業(yè)銀行的超額準備金，但銀行并無動力借貸，也就不能有效促進消費與投資。無論如何，零利率下限限制了央行的貨幣政策操作空間。威廉·比特指出在“流動性陷阱”下，傳統(tǒng)的貨幣政策會失效，最后要么等待積極的外部沖擊包括積極的財政政策，要么實行負名義利率政策。

日本負利率政策對日本國內(nèi)的影響

根據(jù)費雪的“債務-通貨緊縮”理論，“價格水平的下降-也就是說，通貨價格的膨脹。假如這種價格的下跌沒有受到通貨再膨脹政策或其他政策的干預”，將加劇企業(yè)的債務負擔、加速企業(yè)負擔。為此，克魯格曼等人主張不管何種原因的通貨緊縮，都要實行寬松的貨幣政策，以通貨再膨脹應對通貨緊縮。通貨再膨脹可以使得名義利率、實際利率下降，促進消費與投資；可以促使貨幣貶值，從而促進出口；可以扭轉(zhuǎn)價格下降的趨勢；可以促進股市的上漲，通過財富效應促進家庭消費，通過Q效應促進新增投資進而改善企業(yè)、家庭的現(xiàn)金流與資產(chǎn)負債表減少從而減少逆向選擇與道德風險問題進而促進信貸的增加與經(jīng)濟增長。但這些傳導機制，在理論上有待商榷，其實際效果則更是有待觀察。

然而可以預見的是，日本央行推出負利率政策，將迅速對國內(nèi)短期利率與匯率產(chǎn)生影響。負利率政策將迫使金融機構(gòu)增加對超額準備金的運用，從而使得貨幣市場短期利率下行。在日本短期國債收益率已經(jīng)處于零水平甚至為負的情況下，短期國債收益率將進一步降低。根據(jù)利率期限結(jié)構(gòu)的預期理論，長期利率是短期利率的平均，因此，長期利率雖然已經(jīng)降至一定水平，還將進一步下降。此外，伴隨日本央行對中長期國債的購買，中長期國債收益率也會進一步下降。因此，可以比較確定的認為負利率政策日本債券市場是重大利好。國債收益率的下降，即無風險利率的下行。而股價是未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)，在其他條件不變的情況下，無風險利率的下降，國內(nèi)流動性的增加，會使得日本面臨國內(nèi)所常說的“資產(chǎn)荒”“大水?！眴栴}，或可促使日本股市的上漲。2016年1月29日，日經(jīng)指數(shù)便上漲2.8%。但短期利率的下降，根據(jù)利率平價條件，也會迅速使得日元貶值，1月29日，日元便對美元大幅貶值2.9%。且日本央行不排除繼續(xù)寬松、繼續(xù)加大負利率政策力度的可能性，使得日元有較大的貶值預期，會加劇資本外流。一般而言，除美元之外的貨幣貶值并不利其股市上漲，而且通貨緊縮及全球經(jīng)濟的放緩，也會降低企業(yè)的盈利預期，全球金融動蕩也是的風險偏好下降，這些都制約日本股市的上漲。

日本央行最期望通過負利率政策迫使商業(yè)銀行增加信貸從而促進企業(yè)投資，但信貸的增加不僅取決于商業(yè)銀行的利率，也取決于企業(yè)的信貸需求。辜朝明就認為自20世紀90年代資產(chǎn)泡沫破滅后，日本經(jīng)濟面臨“資產(chǎn)負債表衰退”。在“資產(chǎn)負債表衰退”的情況下，企業(yè)將不再以傳統(tǒng)的利潤最大化為目標，而使致力于改善資產(chǎn)負債表，以負債最小化為目標，企業(yè)的現(xiàn)金流將首先用于償還債務而不是增加投資。因此，日本企業(yè)在償還債務前不會有信貸需求。而企業(yè)償還債務，將導致貨幣緊縮。此時，貨幣政策是失效的，必須要財政的刺激政策以彌補企業(yè)投資需求的下降。辜朝明認為2005年后，日本企業(yè)雖然已經(jīng)基本償還債務，但日本泡沫經(jīng)濟的深刻教訓使得日本企業(yè)患有債務抵觸綜合征，現(xiàn)在仍然要積累金融資產(chǎn)，因此信貸意愿仍然不足。也就是說，貨幣政策此時仍然是失效的，即使利率為負。實際上，20世紀90年代后，日本企業(yè)貸款的絕對值與占GDP的比重都呈下降趨勢（圖3），而企業(yè)的其他融資也并沒有明顯增加，這說明辜朝明的理論是具有一定合理性的。

與此同時，政府的總債務規(guī)模不斷增加（圖4）。其占GDP比重高舉世界之首。日本負利率的實行可以進一步降低國債利率，從而減輕政府債務負擔。日本的負利率政策與資產(chǎn)購買計劃在貨幣政策無效的情況下，或為將來日本政府進一步的財政刺激政策做準備。

因此，日本的負利率政策能夠在一定程度上緩解通貨緊縮壓力，日元的貶值也能暫時促進其出口，也有利于日本政府債務負擔的減輕并為更大的財政刺激政策做準備，但對企業(yè)信貸的增加恐怕并無太大幫助。

日本負利率政策的國際影響

日元的負利率政策無疑會引發(fā)“息差交易”，但在新興市場國家經(jīng)濟放緩、貨幣有貶值壓力之時，日元“息差交易”將更多進入美國，從而促進美國股市的上漲與債券收益率下行。1月29日，美國3個月國債到期收益率下降2個基點，10年期國債收益率下降6個基點，美國各大股指也是出現(xiàn)較大上漲。

日本的負利率政策首先的使得日元迅速貶值，這不啻為一種“以鄰為壑”的政策。在當前新興市場國家貨幣面臨較大貶值壓力的情況下，日元的貶值或可掀起新一輪的“貨幣戰(zhàn)爭”，實行浮動匯率的國家競相貶值以刺激出口，而實行盯住匯率的國家因出口競爭力的相對下降則面臨更大的貶值壓力，更易遭受國際貨幣空頭實力的狙擊。

日元的貶值也使得人民幣面臨更大的貶值壓力，在“不可能三角”的困境下，中國人民銀行在利率與匯率的抉擇上也面臨更多困境。

當前的世界經(jīng)濟形勢下，主要國家的貨幣政策出現(xiàn)分化：美國進入加息周期，而中國、歐洲、日本仍需要寬松的貨幣政策以應對經(jīng)濟的下行壓力與通貨緊縮問題，各國政策不協(xié)調(diào)使得全球國際資本流動更加反復、金融市場動蕩加劇、新興市場國家發(fā)生金融危機的概率增加。因此，此時迫切需要各國貨幣政策的協(xié)調(diào)，尤其需要美聯(lián)儲的貨幣政策更多地考慮全球的經(jīng)濟、金融形勢。在新興市場國家尤其是中國經(jīng)濟放緩、大宗商品價格暴跌、全球股市在2016年1月均出現(xiàn)較大下跌，日本又推出負利率政策的環(huán)境下，美聯(lián)儲2016年加息的次數(shù)恐怕也不得不降低。

但值得警惕的是，全球避險情緒的增加使得美國10年期國債收益率在聯(lián)儲首次加息后不升反降，日元的負利率也會進一步降低美國的長期債券收益率。在這種情況下，美聯(lián)儲繼續(xù)加息也不會導致中長期利率的較大上行，這會在不對美國經(jīng)濟造成負面影響的基礎上進一步削弱新興市場國家尤其是中國、俄羅斯的實力。而這才是真正的“貨幣戰(zhàn)爭”了。

（作者單位：中國社會科學院研究生院）