熊亞敏，姜翔程

（河海大學(xué) 商學(xué)院，江蘇 南京 211100，E-mail：1570037575@qq.com）

我國房地產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合效果實證研究

熊亞敏，姜翔程

（河海大學(xué) 商學(xué)院，江蘇 南京 211100，E-mail：1570037575@qq.com）

隨著國家對民營資本進入金融業(yè)的鼓勵和金融業(yè)準入的放寬，諸多優(yōu)秀房地產(chǎn)公司相繼進入金融領(lǐng)域。為了研究我國房地產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合的效果，以2001～2013年房地產(chǎn)企業(yè)入股金融機構(gòu)事件為研究對象，運用特征指標分析和Wilcoxon秩和檢驗法進行實證檢驗，發(fā)現(xiàn)入股金融機構(gòu)后的房地產(chǎn)企業(yè)償債能力有所提升，企業(yè)的融資速度加快，但盈利能力卻顯著下降，企業(yè)的經(jīng)營績效沒有得到很好的提升；房地產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合后，企業(yè)沒有實現(xiàn)管理協(xié)同和財務(wù)協(xié)同。所以房企在實施產(chǎn)融結(jié)合時需要重視如何發(fā)揮金融資本和產(chǎn)業(yè)資本的協(xié)同作用。

房地產(chǎn)企業(yè)；入股金融機構(gòu)；產(chǎn)融結(jié)合；Wilcoxon秩和檢驗法

我國的房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)從“黃金時代”步入“白銀時代”，困境推動行業(yè)轉(zhuǎn)型，房地產(chǎn)企業(yè)金融化趨勢也隨之增強。在相對寬松的貨幣環(huán)境和金融創(chuàng)新的推動下，恒大、萬科、綠地等優(yōu)秀房企開始跨界金融，尋求金融創(chuàng)新，“房地產(chǎn)+金融”將成為未來中國房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的重要趨勢［1］。

隨著國家政策對民營資本進入金融機構(gòu)的鼓勵和金融業(yè)準入的放寬，房地產(chǎn)企業(yè)將金融板塊作為其業(yè)務(wù)延伸和轉(zhuǎn)型的方向，并逐步向銀行、基金、信托、證券、保險等金融機構(gòu)滲透，大大推動了我國房地產(chǎn)金融化進程。產(chǎn)融結(jié)合是產(chǎn)業(yè)資本與金融資本的結(jié)合，具體表現(xiàn)為產(chǎn)業(yè)部門和金融機構(gòu)通過相互參股、持股或控股等方式進行結(jié)合［2］。房地產(chǎn)企業(yè)入股金融機構(gòu)是產(chǎn)業(yè)資本進入金融領(lǐng)域的方式，屬于產(chǎn)融結(jié)合。隨著房地產(chǎn)金融的趨勢加快，更多的房企已不再滿足參股某一金融機構(gòu)，而是傾向于長期參股或控股某一個或多個金融機構(gòu)。泛?？毓?996年入股民生銀行，是最早進入金融行業(yè)的地產(chǎn)企業(yè)。泛海控股又于2015年提出全新的產(chǎn)融一體化發(fā)展戰(zhàn)略，建立以金融為主體、產(chǎn)業(yè)為基礎(chǔ)、互聯(lián)網(wǎng)為平臺的國際化企業(yè)集團。根據(jù)2015年年報，泛?？毓煽毓苫騾⒐傻慕鹑跈C構(gòu)包括民生期貨有限公司、民生證券股份有限公司、民生通海投資有限公司、民生證券投資有限公司、民生信托有限公司、亞太財產(chǎn)保險有限公司。因此泛海控股目前已經(jīng)取得了證券、期貨、信托、保險、互聯(lián)網(wǎng)金融、租賃等牌照。恒大在拿下恒大人壽、增持盛京銀行后，成立恒大金服，至此恒大的全牌照格局已經(jīng)明了。除了泛?？毓珊秃愦笸猓f達、綠地等開發(fā)商也在轉(zhuǎn)型做金融業(yè)務(wù)。

國外學(xué)者對產(chǎn)融結(jié)合的研究始于19世紀七八十年代，提出了一系列相關(guān)理論，包括交易成本理論、信息不對稱理論等，為產(chǎn)融結(jié)合效應(yīng)的實證研究奠定了堅實的理論基礎(chǔ)。國內(nèi)學(xué)者也對產(chǎn)融結(jié)合的效果進行了大量的研究，但由于樣本期和研究對象的不同，得出的結(jié)論也不盡相同。如林世協(xié)［3］從理論上分析了產(chǎn)融結(jié)合對上市公司股票市場表現(xiàn)、業(yè)務(wù)和利潤的影響，并通過實證檢驗發(fā)現(xiàn)：產(chǎn)融結(jié)合對公司績效沒有正效應(yīng)，也不能拉動公司業(yè)務(wù)，但是對股票市場行情有著較大影響。藺元［4］發(fā)現(xiàn)持股非上市金融機構(gòu)并沒有使得公司業(yè)績好轉(zhuǎn)，但是增加參股比例或者參股證券對改善公司業(yè)績是有正向影響的。白瑞花［5］創(chuàng)新地設(shè)計了戰(zhàn)略績效評價指標體系，運用層次分析法對產(chǎn)融結(jié)合有效性進行研究，實證結(jié)果表明不同的行業(yè)產(chǎn)融結(jié)合的效果不同，但是不同的產(chǎn)融結(jié)合程度和結(jié)合模式下的檢驗結(jié)果是不顯著的。郭牧炫等［6］發(fā)現(xiàn)企業(yè)參股銀行后，銀行借款顯著增加，負債水平也隨之提高，借款期限結(jié)構(gòu)顯著縮短，外部融資更易獲得，融資約束顯著減少。婁淑珍等［7］對民營企業(yè)股權(quán)型產(chǎn)融結(jié)合財務(wù)風(fēng)險的研究發(fā)現(xiàn)：民營企業(yè)參股金融機構(gòu)數(shù)量過多會增加公司的財務(wù)風(fēng)險，而且臨界值是3家；與其他金融機構(gòu)相比，參股擔(dān)保機構(gòu)帶來的風(fēng)險最大。馬超等［8］提出控股金融機構(gòu)能夠提高企業(yè)的現(xiàn)金股利支付水平。杜傳忠等［9］分別從參股比例和被參股金融機構(gòu)類型兩個方面，對我國工業(yè)上市公司參股上市金融機構(gòu)的效果進行實證研究，發(fā)現(xiàn)它們都對工業(yè)企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合效率存在顯著影響。李維安等［10］研究發(fā)現(xiàn)控股金融機構(gòu)會降低企業(yè)的投資效率，而且隨著非金融類上市公司控股金融機構(gòu)股權(quán)的增大，企業(yè)投資過度的趨勢也會更趨嚴峻。

本文以我國房地產(chǎn)上市公司持股金融機構(gòu)事件為研究對象，對其基本特征和有效性進行分析，運用Wilcoxon秩和檢驗法對參股前后公司的盈利能力、償債能力、收益質(zhì)量和協(xié)同效應(yīng)進行對比，分析入股金融機構(gòu)對我國房地產(chǎn)企業(yè)績效的影響。

1　房地產(chǎn)企業(yè)入股金融機構(gòu)的基本特征

1.1入股機構(gòu)類型

非金融類上市公司的長期投資對象有很多，包括銀行、基金、證券、信托、財務(wù)公司、保險、租賃等等。表1反映出很多房地產(chǎn)企業(yè)在金融化的道路上會選擇入股銀行或者基金公司這條路徑。在1996～2015年間，我國共發(fā)生房地產(chǎn)企業(yè)入股銀行24起，數(shù)量最多，而且隨著發(fā)展階段的推進，入股銀行的事件數(shù)也在不斷增加，這是因為我國的金融體系依然是銀行主導(dǎo)型的，入股銀行能夠給房企帶來較為穩(wěn)定的收益，又能拓寬融資渠道。但是當進入到發(fā)展階段，入股銀行事件的占比開始逐漸減少，這是因為隨著金融準入的放寬，房企可選擇合作的金融機構(gòu)類型更多，而且與非銀機構(gòu)合作也更加靈活，還可能帶來更多超額收益。除了入股銀行外，房地產(chǎn)企業(yè)的主要投資對象還包括：證券公司、基金公司和財務(wù)公司，其中基金公司的占比僅次于銀行。期貨、信托和租賃公司是被選擇最少的3種機構(gòu)類型。

表1　房地產(chǎn)企業(yè)入股金融機構(gòu)類型統(tǒng)計（1996～2015年）

1.2產(chǎn)融結(jié)合程度

房地產(chǎn)企業(yè)入股金融機構(gòu)是企業(yè)的長期股權(quán)投資活動，會對被投資單位產(chǎn)生不同程度的影響［11］。為了研究房地產(chǎn)業(yè)產(chǎn)融結(jié)合的程度，以企業(yè)持股金融機構(gòu)的份額來衡量。根據(jù)股權(quán)變動公告中披露的具體持股比例，將其分為4個區(qū)間段，分別是［0，5%）、［5%，20%）、［20%，50%）、［50%，100%］，并對不同機構(gòu)類型在各個區(qū)間內(nèi)的分布進行統(tǒng)計，計算出占總發(fā)生事件數(shù)的比例，見表2。

表2　與不同金融機構(gòu)類型的產(chǎn)融結(jié)合程度

從表2可以看出，企業(yè)持股銀行主要在［0，5%）區(qū)間段，而［50%，100%］區(qū)間則最少，只有1起，原因主要是國家對銀行持股比例的限制。企業(yè)對其他金融機構(gòu)的持股比例幾乎都在5%以上，其中對基金和財務(wù)公司的持股比例主要在［50%，100%］區(qū)間，對證券公司的持股分布比較均勻。這是因為大比例持股基金公司和證券公司能夠給企業(yè)帶來超額收益，較高比例持股財務(wù)公司又能夠為公司降低財務(wù)風(fēng)險。由于房企與期貨、信托和租賃公司的結(jié)合較少，數(shù)據(jù)量有限，所以看不出集中趨勢或者代表性。

2　數(shù)據(jù)選擇及研究方法

2.1數(shù)據(jù)來源及選擇

房地產(chǎn)企業(yè)入股金融機構(gòu)，最早是1996年的泛?？毓扇牍擅裆y行，但是考慮到數(shù)據(jù)的可獲取性，將事件樣本的起點設(shè)為2001年。而且鑒于入股金融機構(gòu)事件對房地產(chǎn)上市公司影響的時滯性，所以為了真實反映入股帶來的影響，不考慮入股當年的數(shù)據(jù)，考察的是入股前兩年和后兩年間財務(wù)指標變化情況，所以事件樣本的終點設(shè)為2013年。因此最終選定的事件樣本是2001-2013年發(fā)生的房地產(chǎn)上市公司入股金融機構(gòu)的事件。

在對樣本進行篩選時，按照同一公司1年內(nèi)發(fā)生2起或以上入股事件的，僅計入一個樣本；同一公司在2年以內(nèi)時間發(fā)生2起及以上入股事件的，僅將上一年份的事件計入一個樣本；同一公司的2起入股事件間隔超過3年的，都計入樣本。

事件樣本選自Wind金融資訊的并購事件庫部分，財務(wù)數(shù)據(jù)選自上海證券交易所、深圳證券交易所披露的上市公司財務(wù)報告和網(wǎng)易財經(jīng)數(shù)據(jù)庫。

2.2產(chǎn)融結(jié)合效果評價的指標體系構(gòu)建

為了考察房地產(chǎn)上市公司入股金融機構(gòu)的效果，選擇償債能力、盈利能力和收益質(zhì)量三大類指標來衡量，另外為了考察房地產(chǎn)企業(yè)與入股金融機構(gòu)的結(jié)合效果，對它們之間的協(xié)同效應(yīng)也進行了衡量?？冃гu估財務(wù)指標具體如下：

（1）盈利能力指標。包括每股收益、每股經(jīng)營現(xiàn)金流、總資產(chǎn)凈利率和凈資產(chǎn)收益率。其中每股收益=稅后利潤/股本總數(shù)；每股經(jīng)營現(xiàn)金流=（息稅前利潤+折舊-所得稅）/股本總數(shù)；總資產(chǎn)凈利率=凈利潤/平均資產(chǎn)；凈資產(chǎn)收益率=凈利潤/平均凈資產(chǎn)總額。

（2）償債能力指標。包括現(xiàn)金流動負債比率、資產(chǎn)負債比率和已獲利息倍數(shù)。其中現(xiàn)金流動負債比率=經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流/總負債；資產(chǎn)負債比率=總負債/總資產(chǎn)；已獲利息倍數(shù)=息稅前利潤/利息費用。

（3）收益質(zhì)量指標。為現(xiàn)金流量收益比，其中現(xiàn)金流量收益比=經(jīng)營活動凈收益/凈利潤。

（4）協(xié)調(diào)效應(yīng)指標。包括財務(wù)費用比和管理費用比，其中財務(wù)費用比=財務(wù)費用/營業(yè)總收入；管理費用比=管理費用/營業(yè)總收入。

2.3Wilcoxon秩和檢驗法

Wilcoxon秩和檢驗是由Mann，Whitney和Wilcoxon于1947年共同設(shè)計的一種非參數(shù)檢驗方法，可以用來檢驗兩個獨立樣本是否來自相同或相等的總體。若兩個獨立樣本均服從正態(tài)分布且具有相同的方差時，則采用t檢驗；當兩個條件都不滿足或數(shù)據(jù)量有限時，則用Wilcoxon秩和檢驗法。

兩個獨立樣本X和Y，其中樣本X的容量為n1，秩和為Wx，樣本Y的容量為n2，秩和為Wy。因此，總樣本容量

H0：兩個獨立樣本來自相同的總體

H1：兩個獨立樣本來自不相同的總體

現(xiàn)定義：

經(jīng)推導(dǎo)，W1和W2的取值均在0和n1n2之間。

若樣本中存在結(jié)，按結(jié)值對方差進行調(diào)整，得出調(diào)整后的方差為：

式中，τj為第j個結(jié)值得個數(shù)。

因此，標準化后Wx的Z值為：

式中，分子上的加減0.5是對離散變量的修正，若Wx-μ大于0，則減0.5進行修正；Wx-μ小于0，則加0.5進行修正。

最后，當Z值大于給定顯著性水平下的臨界值時，則拒絕原假設(shè)，否則保留原假設(shè)。

3　實證檢驗

以2001～2013年入股金融機構(gòu)的我國房地產(chǎn)上市企業(yè)為研究對象，對參股發(fā)生后兩個年份的財務(wù)指標和參股發(fā)生前兩個年份的財務(wù)指標進行比較，以考察入股金融機構(gòu)這一事件是否對我國房地產(chǎn)上市公司有影響以及產(chǎn)融結(jié)合效果如何。

3.1樣本描述性統(tǒng)計

將入股前一年的時間定為Yt-1，入股前兩年的時間定為Yt-2，入股后一年的時間定為Yt+1，入股后第二年的時間定為Yt+2，將每個財務(wù)指標的數(shù)據(jù)按照Yt+2、Yt+1、Yt-1和Yt-2進行匯總。運用SPSS軟件對財務(wù)數(shù)據(jù)樣本總體進行統(tǒng)計分析（見表3），觀察其均值、中位數(shù)、峰度和偏度，判斷是否屬于正態(tài)分布。

表3　樣本描述性統(tǒng)計結(jié)果

根據(jù)表3檢驗結(jié)果，發(fā)現(xiàn)所有財務(wù)指標數(shù)據(jù)均不服從正態(tài)分布，所以不能直接用t檢驗法，而應(yīng)該采用Wilcoxon秩和檢驗法對年度配對樣本進行檢驗，比較參股前后10個財務(wù)指標的變化情況。

3.2建立檢驗假設(shè)

采用Wilcoxon秩和檢驗法，建立如下假設(shè)條件：

（1）原假設(shè)。入股前后房地產(chǎn)公司的財務(wù)績效沒有改善。

（2）備擇假設(shè)。入股前后房地產(chǎn)公司的財務(wù)績效得到改善。

3.3特征財務(wù)指標分析

為了考察入股金融機構(gòu)對房地產(chǎn)上市公司的影響，對入股后各項財務(wù)指標增長率進行描述性統(tǒng)計。由于樣本中的公司規(guī)模和實力存在差距，且每組數(shù)據(jù)對應(yīng)的實際年份不同，所以沒有直接對財務(wù)指標進行描述性統(tǒng)計，而是選擇財務(wù)指標增長率進行研究。選擇每股收益EPS、每股經(jīng)營現(xiàn)金流CPS、總資產(chǎn)凈利率ROA和凈資產(chǎn)收益率ROE 4個特征指標，將對應(yīng)的入股兩年后指標增長率和入股一年后指標增長率為研究變量，對其進行統(tǒng)計分析。之所以選擇這4個指標是因為它們能夠反映入股事件帶來的短期效應(yīng)，其他指標都是長期能力的考察，不能直接提供描述性統(tǒng)計得出結(jié)論。EPSt+1表示入股后第一年的EPS增長率、EPSt+2表示入股后第二年的EPS增長率，其他指標類同。統(tǒng)計結(jié)果見表4。

由表4可以看出，入股第二年特征財務(wù)指標的均值均超過入股第一年，而且均由負增長變?yōu)檎鲩L，表明參股金融機構(gòu)對企業(yè)盈利能力具有正向影響。但中位數(shù)的檢驗結(jié)果和均值有出入，所以還需要運用Wilcoxon秩和檢驗法進一步驗證。

表4　特征財務(wù)指標統(tǒng)計結(jié)果

3.4Wilcoxon秩和檢驗結(jié)果

將參股后第二年以及第一年公司的財務(wù)指標分別與參股前兩年進行兩樣本的Wilcoxon秩和檢驗，根據(jù)檢驗結(jié)果對入股前后的績效進行分析。Yt+2：Yt-2表示對參股后第二年和參股前第二年的秩和檢驗結(jié)果，另外3個類同，表5即為Wilcoxon秩和檢驗結(jié)果。

從盈利能力看，入股金融機構(gòu)對公司績效是有影響的。除了每股經(jīng)營現(xiàn)金流指標外，每股收益、總資產(chǎn)凈利率和凈資產(chǎn)收益率3個指標都拒絕原假設(shè)。原因可能是樣本中房企持股金融機構(gòu)多是銀行和基金，持股銀行比例較低對公司績效影響不大，但是房企對基金公司都是大比例持股，在為上市公司帶來超額投資收益同時也大大增加了財務(wù)風(fēng)險。

從償債能力看，現(xiàn)金流動負債比率、資產(chǎn)負債比率和已獲利息倍數(shù)3個指標都通過檢驗，拒絕原假設(shè)，說明房地產(chǎn)企業(yè)持股金融機構(gòu)對其償債能力是有影響的，原因可能是相較于外部融資，持股金融機構(gòu)加快房地產(chǎn)企業(yè)的融資速度，債務(wù)的償還方式和時間也更加靈活。

從收益質(zhì)量看，現(xiàn)金流量收益比指標對應(yīng)的檢驗值均大于0.05，不能拒絕原假設(shè)，說明企業(yè)參股金融機構(gòu)后，并沒有創(chuàng)造更多的利潤，對公司的主營業(yè)務(wù)也沒有產(chǎn)生影響。

從協(xié)同效應(yīng)看，財務(wù)費用比和管理費用比的檢驗值均大于0.05，沒有辦法拒絕原假設(shè)。說明房地產(chǎn)上市企業(yè)持股金融機構(gòu)后，公司的財務(wù)費用和管理費用占營業(yè)收入的比重并沒有得以下降，協(xié)同效應(yīng)不明顯或者說沒有實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。

綜上，為了充分發(fā)揮產(chǎn)融結(jié)合的優(yōu)勢，房地產(chǎn)企業(yè)首先要明確其涉足金融業(yè)的目的，不能僅僅局限于獲得資金上的支持，應(yīng)該立足長遠，要利用金融資本實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)擴張，讓金融資本緊密服務(wù)于產(chǎn)業(yè)資本，實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)；房地產(chǎn)企業(yè)要對入股的金融機構(gòu)進行合理估值，根據(jù)其內(nèi)在價值做出準確判斷；房地產(chǎn)企業(yè)不能過度依賴某一類金融機構(gòu)，要綜合考慮超額收益和財務(wù)風(fēng)險，建立規(guī)范有序的多元融資渠道。

表5　入股金融機構(gòu)前后的績效對比

5　結(jié)語

以2001～2013年我國房地產(chǎn)企業(yè)入股金融機構(gòu)事件為研究對象，對入股前后的公司績效進行對比，發(fā)現(xiàn)入股金融機構(gòu)后的房地產(chǎn)企業(yè)償債能力有所提升，但是盈利能力卻顯著下降，而且也沒能實現(xiàn)管理協(xié)同和財務(wù)協(xié)同。因此，我國房地產(chǎn)上市公司與金融機構(gòu)的結(jié)合并沒有很好地提升公司的經(jīng)營績效。原因可能是房地產(chǎn)上市公司持股銀行的比例很少，大多都沒有超過10%，而且24起入股銀行事件中，只有1起持股超過50%。相比較于銀行，持股基金公司的比例很多都超過50%，有的甚至是100%持股。所以房地產(chǎn)業(yè)資本和銀行資本的結(jié)合過低，不利于產(chǎn)業(yè)資本的擴張。同時，與非銀機構(gòu)的過高結(jié)合，給公司帶來了更多的經(jīng)營風(fēng)險。另外，目前房地產(chǎn)業(yè)資本與金融資本的結(jié)合沒有形成協(xié)同效應(yīng)，主要是因為兩種資本的結(jié)合還只是表面上的結(jié)合，沒有深層次的互動。雖然目前我國房地產(chǎn)企業(yè)與金融機構(gòu)的結(jié)合效果不佳，但是產(chǎn)融結(jié)合仍然是未來房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)展的重要趨勢。我國房地產(chǎn)企業(yè)需要不斷總結(jié)產(chǎn)融結(jié)合中存在的問題，并及時調(diào)整，以充分實現(xiàn)產(chǎn)融結(jié)合的優(yōu)勢。

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證研究［J］.吉林工商學(xué)院學(xué)報，2008（5）：35-41.

Empirical Studies on the Effects of Financial-industrial Integration of Real Estate Companies in China

XIONG Ya-min，JIANG Xiang-cheng
（School of Business，Hohai University，Nanjing 211100，China，E-mail：1570037575@qq.com）

Motivated by the tendency of business transformation，some excellent real estate companies enter into the financial arena following the trend that our country encourages private capital into the financial sector and ease the access. Based on the events that holding shares in financial institutions from 2001 to 2013，this paper conducts empirical studies on the effects of combination between real estate industry and finance sector by characteristic indexes analysis and Wilcoxon test method. The result show that solvency of the real estate companies has improved，but profitability has declined after integration. Besides，it also does not reach the synergistic effects. Consequently，how to realize the synergy between financial capital and industrial capital is the core problem which real estate enterprises should pay attention.

real estate companies；holding shares in financial institutions；financial-industrial integration；Wilcoxon test method

F293.3

A

1674-8859（2016）05-136-05

10.13991/j.cnki.jem.2016.05.026

2016-07-13.

熊亞敏（1992-），女，碩士研究生，研究方向：金融工程與投資管理；

姜翔程（1968-），男，博士，副教授，研究方向：金融工程與投資管理，水資源技術(shù)經(jīng)濟。