金莉

乳品行業(yè)告別高增長后，部分乳品企業(yè)推動產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，其高端產(chǎn)品的利潤增長增厚了公司的利潤，降低了行業(yè)需求放緩對業(yè)績的沖擊，行業(yè)龍頭伊利就是一個典型例子

除產(chǎn)品結(jié)構(gòu)分化外，國內(nèi)乳業(yè)的另一大分化存在于上下游企業(yè)之間。近兩年來，國內(nèi)外原奶價格均處于歷史低位，導(dǎo)致行業(yè)利潤不斷向產(chǎn)業(yè)鏈下游移動，下游毛利率持續(xù)走高，上游原奶企業(yè)業(yè)績則出現(xiàn)了大幅下滑

今年三季度以來，隨著國際原奶價格在跌至盈虧平衡線后出現(xiàn)持續(xù)反彈，業(yè)內(nèi)預(yù)計乳業(yè)周期底部已經(jīng)確認，行業(yè)在2017年迎來反轉(zhuǎn)是大概率事件。此時，對乳業(yè)類上市公司的配置邏輯需重新審視

業(yè)內(nèi)建議投資者從行業(yè)周期和消費升級兩個維度選擇乳業(yè)板塊標的，尤其是業(yè)績彈性大、凈利率有提升空間的更值得重點關(guān)注。擁有全產(chǎn)業(yè)鏈競爭優(yōu)勢和全球資源整合能力、轉(zhuǎn)價能力較強的龍頭企業(yè)也被視為最佳的投資標的

近兩年以來，隨著進口低價乳品沖擊和國內(nèi)乳業(yè)消費增長放緩兩大利空“碰頭”，我國乳制品行業(yè)受到嚴重沖擊。數(shù)據(jù)顯示，目前我國乳業(yè)全行業(yè)虧損面已經(jīng)超過50%。

相比之下，作為行業(yè)佼佼者的乳業(yè)上市公司雖然在行業(yè)“寒冬”中也遭遇營收增速的大幅放緩，但并未出現(xiàn)大面積虧損，乳業(yè)巨頭們甚至還保持著較高的利潤增速。

今年三季度以來，隨著國際原奶價格在跌至盈虧平衡線后出現(xiàn)持續(xù)反彈，業(yè)內(nèi)預(yù)計乳業(yè)周期底部已經(jīng)確認，行業(yè)在2017年迎來反轉(zhuǎn)是大概率事件。這將直接利好西部牧業(yè)等上游原奶生產(chǎn)企業(yè)，并將對業(yè)績彈性較大、擁有自建牧場、轉(zhuǎn)價能力較強的龍頭企業(yè)如伊利股份、光明乳業(yè)等形成利好。

興業(yè)證券指出，從周期股投資邏輯角度看，其投資的核心是把握行業(yè)拐點，而非企業(yè)業(yè)績的兌現(xiàn)。因此，當(dāng)前上游原奶企業(yè)的股票已經(jīng)見底，并出現(xiàn)投資機會，投資者可以重點關(guān)注。

行業(yè)分化凸顯

Wind數(shù)據(jù)顯示，中信乳制品行業(yè)10家A股乳業(yè)上市公司中，僅西部牧業(yè)和貝因美兩家在今年的半年報中出現(xiàn)凈利潤虧損，其余8家公司皆實現(xiàn)了盈利。

但因為行業(yè)景氣壓制，這些公司大多數(shù)處于利潤微增狀態(tài)，但伊利等乳業(yè)巨頭，雖然營收普遍放緩，利潤卻依然保持較高增速。

伊利股份8月底發(fā)布的半年報顯示，今年上半年其營收同比微增0.23%至300.87億元，凈利潤卻同比大增19.41%，至38.07億元。A股另一大乳企三元股份上半年實現(xiàn)營收23億元，同比增長2.33%。但其扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤增幅為40.53%，達到3515萬元。

在業(yè)內(nèi)人士看來，乳企巨頭在整體營收增速大幅放緩的同時，凈利潤卻出現(xiàn)較大幅度增長，一方面是因為國際原奶價格持續(xù)低迷，降低了企業(yè)的采購成本；另外一方面，則與各家公司推出的高端產(chǎn)品、高毛利產(chǎn)品占比大幅提升有關(guān)。

事實上，自我國乳品行業(yè)告別高增長之后，行業(yè)內(nèi)部分化正逐漸凸顯，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)分化便是其中重要的一方面。

興業(yè)證券指出，部分乳品企業(yè)積極推動產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，其中高端產(chǎn)品的利潤增長大大增厚了公司的利潤，降低了行業(yè)需求放緩對業(yè)績的沖擊。甚至，這種產(chǎn)品升級對企業(yè)毛利率的拉動作用未來仍將持續(xù)。

以伊利為例，其明星產(chǎn)品常溫酸奶“安慕?！钡牧闶垲~在今年上半年出現(xiàn)快速增長，同比增幅高達131.4%，今年有望與莫斯利安PK“常溫酸奶第一品牌”。

根據(jù)AC尼爾森數(shù)據(jù)，其另一款高端產(chǎn)品“金典”奶也在快速增長，2014年、2015年，其“金典”奶的銷售額同比增長60%、17%。其占公司收入比例也在不斷提升，由于2015年金典占伊利收入比例已達到8.35%，預(yù)計到2018年可達到10.07%。

天潤乳業(yè)中報凈利潤增幅高達158%，作為今年乳制品行業(yè)的一匹“黑馬”，其業(yè)績爆發(fā)也與其去年推出的一款“爆品”——愛克林酸奶直接相關(guān)。

作為區(qū)域型乳業(yè)公司，天潤乳業(yè)以烏魯木齊核心市場為主導(dǎo)，推出了愛克林濃縮酸奶系列新品。該產(chǎn)品憑借優(yōu)質(zhì)的口感和較低的價格迅速成為銷售的主打產(chǎn)品。

據(jù)透露，公司當(dāng)前日均220～230噸乳業(yè)產(chǎn)量中，酸奶占150～160噸，其中愛克林濃縮酸奶又占100～120噸。目前公司已有14條酸奶生產(chǎn)線投產(chǎn)，雖與去年年底的7條相比已經(jīng)翻番，但仍處在產(chǎn)能緊張的狀態(tài)，未來公司還將視產(chǎn)銷情況繼續(xù)擴產(chǎn)。

天潤乳業(yè)在財報中表示，其業(yè)績強勁增長的主要原因，就在于公司加強了銷售市場的開拓及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，加大新產(chǎn)品研發(fā)力度。

相比高端奶品和酸奶產(chǎn)品市場占有率的不斷提升，低端奶產(chǎn)品的形勢則不容樂觀。

業(yè)內(nèi)指出，造成低端奶市場困境的原因主要有兩方面，一是國外進口的沖擊。2008—2015年，我國乳制品進口產(chǎn)品市場占有率從6.8%上升到22.1%，新增消費的80%被進口所占。另一方面是乳制品消費趨緩。2015年我國液態(tài)奶銷售比上年增長了3.6%。但與“十二五”期間每年平均增長5.1%、“十一五”期間每年平均增長11.1%相比，增幅明顯偏低。

上下游“冰火兩重天”

除產(chǎn)品結(jié)構(gòu)分化外，國內(nèi)乳業(yè)的另一重分化存在于上下游企業(yè)之間。

近兩年來，國內(nèi)外原奶價格處于歷史低位，導(dǎo)致行業(yè)利潤不斷向產(chǎn)業(yè)鏈下游移動，下游毛利率持續(xù)走高，上游原奶企業(yè)業(yè)績則出現(xiàn)了大幅下滑。

根據(jù)港股公司蒙牛乳業(yè)（02319.HK）發(fā)布的半年報，其上半年營收同比增長6.6%，凈利潤卻同比下滑19.5%。據(jù)其披露，中期業(yè)績下滑的主要原因是受到了聯(lián)營公司現(xiàn)代牧業(yè)（01117.HK）的拖累。業(yè)績不佳也是導(dǎo)致蒙牛乳業(yè)高層大換血的原因之一（見本報10月17日刊出的《蒙牛新總裁接過“燙手山芋”》一文）。

同樣在港上市的現(xiàn)代牧業(yè)，今年也遭遇了業(yè)績“滑鐵盧”。其中報凈利潤虧損5.66億元，虧損幅度超過此前預(yù)期的4億元。這是被稱為“中國養(yǎng)牛第一股”的現(xiàn)代牧業(yè)自2010年上市以來首次出現(xiàn)凈虧損。其在公告中將業(yè)績下滑的原因歸結(jié)為進口大包粉及復(fù)原乳的沖擊，導(dǎo)致的國內(nèi)原料奶銷售量價齊跌。主營同樣是上游牧場的A股公司西部牧業(yè)，也與現(xiàn)代牧業(yè)一樣，中期業(yè)績出現(xiàn)了上市以來的首次虧損。

乳業(yè)上下游企業(yè)業(yè)績的分化，在二級市場上也得到了非常直觀的反映。

今年前三季度，在市場風(fēng)險偏好下行、通脹預(yù)期抬頭、板塊估值較低等因素的共同推動下，A股市場食品飲料板塊獲得3.5%的漲幅，成為年內(nèi)兩市唯一獲得正收益的板塊。盡管自7月以來有所調(diào)整，但相比滬深300指數(shù)同期-11.4%的漲幅，食品飲料板塊年內(nèi)超額收益達到15%，位居所有行業(yè)板塊首位。

在食品飲料板塊整體上漲的帶動下，行業(yè)景氣度較低的乳制品行業(yè)也出現(xiàn)了一定幅度的反彈。中信乳制品行業(yè)指數(shù)雖然年內(nèi)跌幅為-7.4%，也跑贏了滬深300指數(shù)4個百分點。

板塊中漲幅最大的仍要數(shù)“業(yè)績黑馬”天潤乳業(yè)。截至10月19日，天潤乳業(yè)年內(nèi)漲幅已經(jīng)接近100%。漲幅緊隨其后的三元股份年內(nèi)僅上漲了12%。乳業(yè)板塊中跌幅最大的是皇氏集團。受到控股股東大肆套現(xiàn)等利空因素影響，該股股價同期跌幅高達42%。

位于產(chǎn)業(yè)鏈上游的西部牧業(yè)和現(xiàn)代牧業(yè)，在7月末國際原奶價格出現(xiàn)反彈之前，股價跌幅也分別高達37%和50%。

行業(yè)“寒冬”中，業(yè)績微增個股的股價反彈也導(dǎo)致個股短期市盈率的高企。

Wind數(shù)據(jù)顯示，雖然當(dāng)前A股市場上乳業(yè)公司的加權(quán)平均市盈率為28倍，處于近年來的低位，也低于食品飲料板塊當(dāng)前32倍左右的估值水平，但可以看出，這一較低的平均估值是受到兩大龍頭伊利股份（19倍）和光明乳業(yè)（38倍）向下帶動的結(jié)果。其余上市乳企的滾動市盈率普遍超過40倍，行業(yè)滾動市盈率的中值則為62倍。

業(yè)內(nèi)人士表示，經(jīng)歷了兩年多的低位盤整，市場對未來國際奶價反彈預(yù)期增強。隨著今年三季度以來國際原奶價格的持續(xù)回升，業(yè)內(nèi)預(yù)測，這次漫長的乳業(yè)“寒冬”正在過去。

周期底部確認

從今年7月份開始，由新西蘭乳業(yè)巨頭恒天然主導(dǎo)的全球乳制品拍賣價格連續(xù)4次出現(xiàn)提升——這一價格被視為全球乳制品價格走勢的風(fēng)向標——截至9月末，該價格已經(jīng)從低位反彈30%左右。雖然最近一次恒天然拍賣價格有所回落，但業(yè)內(nèi)普遍認為，原奶價格底部已經(jīng)確認，業(yè)內(nèi)正靜待拐點的來臨。

興業(yè)證券研究指出，今年二季度以來，國際市場豆粕和玉米價格的攀升使得飼料成本上升，也抬高了原奶價格的底部空間。當(dāng)前，國際原奶價格已經(jīng)觸及飼料成本底線，到達盈虧平衡點后已經(jīng)跌無可跌。

從原奶價格波動歷史看，盈虧平衡點被視為新一輪奶價上升周期的起點。在此前的兩輪周期中，2009年、2012年國際奶價都曾跌至盈虧平衡點以下，但奶價擊穿盈虧底線的狀態(tài)是難以為繼的，隨著牧場殺牛、去產(chǎn)能后，奶價都會回升。

加之全球乳業(yè)去產(chǎn)能已持續(xù)半年以上，奶價周期底部較以往3年一個周期的時點又延長了一年，因此從時間周期判斷，奶價的觸底回升也隨時會到來。

在乳業(yè)周期中，減產(chǎn)趨勢確立被視為引發(fā)國際奶價形成中期拐點的另一個指標。從歷史情況看，主要出口國產(chǎn)量下降是國際奶價上漲的先行指標，其減產(chǎn)趨勢確立后，奶價中期拐點將出現(xiàn)。從目前情況看，出口國維持減產(chǎn)的趨勢越來越強，也成為市場判斷奶價中期拐點到來的一項依據(jù)。

業(yè)內(nèi)同時指出，考慮到提價的滯后性和庫存等因素的綜合影響，國際奶價變動對國內(nèi)公司的影響還存在一定的時滯。

從歷史經(jīng)驗看，國內(nèi)原奶周期一般滯后于國際原奶周期兩個季度來臨。也就是說，如果今年四季度國際奶價迎來周期拐點，那么我國原奶價格也將在明年二季度后出現(xiàn)拐點。

但從周期股投資邏輯角度看，興業(yè)證券指出，周期股投資的核心是把握拐點，而非企業(yè)業(yè)績的兌現(xiàn)。因此，當(dāng)前上游原奶企業(yè)的股票已經(jīng)見底并出現(xiàn)投資機會，投資者可以考慮參與。從近兩個多月西部牧業(yè)和現(xiàn)代牧業(yè)的股價表現(xiàn)也可以看出，在發(fā)布三季報業(yè)績預(yù)虧信息的情況下，兩家公司的股價卻已經(jīng)開始出現(xiàn)回升。

中信證券判斷，原奶價格的大幅上漲周期預(yù)計會在2017年到來，在此之前，此輪國際原奶價格還會在今年10-11月再次出現(xiàn)小幅回落，其中或許會出現(xiàn)比較好的低位布局機會。

兩個維度選股

在國際奶價周期上漲的預(yù)期下，業(yè)內(nèi)建議投資者從行業(yè)周期和消費升級兩個維度選擇乳業(yè)板塊標的，尤其是業(yè)績彈性大、凈利率有提升空間的更值得投資者重點關(guān)注。

同時，考慮到原奶價格的上漲會在一定程度上增加下游企業(yè)的成本，轉(zhuǎn)嫁能力弱的企業(yè)毛利率或?qū)艿接绊?。因此，擁有全產(chǎn)業(yè)鏈競爭優(yōu)勢和全球資源整合能力的龍頭企業(yè)，其未來增長趨勢更為明確，也被視為最佳的投資標的。

綜合考量上述因素，《投資者報》研究員遴選了伊利股份、西部牧業(yè)兩只個股供投資者參考。

伊利股份是我國乳制品行業(yè)當(dāng)之無愧的龍頭，公司不僅擁有全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢和成本轉(zhuǎn)嫁能力，較低的估值水平也被市場廣泛看好。9月中旬，伊利股份被陽光保險舉牌轟動市場。但在業(yè)內(nèi)人士看來，伊利股份良好的業(yè)績加上偏低的估值以及比萬科還分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)，使其成為險資偏愛的標的并不難理解。

從基本面上看，伊利股份也確實是很好的財務(wù)投資標的。在近兩年的行業(yè)調(diào)整中，伊利股份業(yè)績逆勢增長，2015年已超過600億元的營業(yè)收入，躋身全球乳業(yè)8強，創(chuàng)下了中國乃至亞洲乳企迄今為止的最高排名。即便是今年上半年乳企整體進入蕭條期，在行業(yè)不景氣之時，伊利也實現(xiàn)凈利潤約32億元，同比增長20.63%的成績，是不折不扣的優(yōu)質(zhì)藍籌股。

東方證券指出，較低的原奶價格和持續(xù)升級的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，大大提高了伊利股份的毛利率；與此同時，隨著品牌、產(chǎn)品優(yōu)勢凸顯，市場格局穩(wěn)定，公司銷售費用率也存在下降空間。因此未來伊利盈利能力有望持續(xù)提升，預(yù)測公司凈利率有望達到10%-15%。預(yù)測伊利股份2016年將繼續(xù)修復(fù)至25倍PE，對應(yīng)目標價22.25元，維持“買入評級”。

雖然西部牧業(yè)是三只備選個股中唯一業(yè)績虧損的公司，且其在中報首虧之后，三季度公司繼續(xù)發(fā)布業(yè)績下滑預(yù)告，稱1-9月歸屬于上市公司股東的凈利潤比上年同期下降-400%至-386%，預(yù)計虧損5500萬-5800萬元。但其虧損的核心原因正是公司自產(chǎn)的生鮮乳受大量進口奶粉和進口常溫奶的沖擊，國內(nèi)生鮮乳價格一直持續(xù)低迷，飼養(yǎng)成本卻未降低，對公司養(yǎng)殖業(yè)造成巨大影響。

對此，業(yè)內(nèi)研究人士分析，當(dāng)前大型牧場已經(jīng)渡過了最壞的時期，鑒于奶價在2017年迎來反轉(zhuǎn)將是大概率事件，上游牧場將直接受益于原奶價格上漲。西部牧業(yè)作為A股市場中奶牛存欄量最多的乳企，原奶價格的上漲既能提振公司生鮮乳業(yè)務(wù)的盈利能力，又能使其乳制品業(yè)務(wù)受益于成本優(yōu)勢，無疑是A股中奶價格上漲的最大受益者。

中信證券指出，在上市之初，西部牧業(yè)僅是原奶供應(yīng)商，而今已發(fā)展成為擁有集飼草料綜合利用——種畜良種繁育——牲畜養(yǎng)殖——乳制品和肉制品加工與銷售為一體的全產(chǎn)業(yè)鏈大型乳企。當(dāng)前公司的兩家子公司擁有嬰幼兒配方奶粉生產(chǎn)資質(zhì)的乳企，未來將享有二胎政策帶來的奶粉消費增長紅利；其布局的肉牛業(yè)務(wù)以及“年進口10萬頭澳牛隔離屠宰項目”也投產(chǎn)在即，未來也將為增厚公司業(yè)績做出貢獻。

中信建投預(yù)計，西部牧業(yè)業(yè)績有望在今年觸底，明年開始回升。鑒于公司已經(jīng)站在原奶價格上漲的風(fēng)口，同時疊加業(yè)績觸底回升的預(yù)期，給予公司“買入評級”，目標價22元。