沈 園 尼漫漫 黃加敏

(云南民族大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院 云南 昆明 650500)

關(guān)于公司債券違約問題的探討

沈 園 尼漫漫 黃加敏

(云南民族大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院 云南 昆明 650500)

公司債券是公司依照法定程序發(fā)行的、約定在一定期限還本付息的有價證券。2014年3月，超日太陽能(Chaori Solar)未能支付一筆利息而發(fā)生公司債券的第一起違約事件，此后債券違約風波從未停止，債市違約路線圖：從產(chǎn)業(yè)到城投、從中小企業(yè)到大企業(yè)、從民營企業(yè)到國有企業(yè)。事后來看確實如此，債市違約總體發(fā)展路徑確實如此。違約事件從偶發(fā)走向頻發(fā)，導(dǎo)致恐慌加劇。本文將探討公司債券違約的因素，以及應(yīng)對策略。

公司債券；違約風險；應(yīng)對策略

1 我國公司債券市場及其違約概況

中國證券監(jiān)督管理委員會監(jiān)管的稱為“公司債券”，主要以上市公司為發(fā)債主體，所募集的資金由公司自主決定使用。公司債券是公司依照法定程序發(fā)行的、約定在一定期限還本付息的有價證券。2007年8月，證監(jiān)會根據(jù)新修訂的《證券法》和《公司法》制定《公司債券發(fā)行試點辦法》，正式開啟證券交易所內(nèi)的“公司債券”市場。公司債券在發(fā)展的過程中有獨到的優(yōu)勢:不僅可以滿足企業(yè)中長期投資需要,融資期限較長;而且由于發(fā)行對象資金雄厚,融資成本低廉;同時還可以做到適應(yīng)市場需要,支付付息方式靈活。我國公司債券從2007年開始發(fā)行，從2008年公司債券發(fā)行改革之后,公司債券(尤其是地方企業(yè)債)發(fā)行規(guī)模大幅增長。2015年自新規(guī)落地后，公司債市場發(fā)行全面提速。全年共發(fā)行公司債券940期，募集資金規(guī)模為12,615.49億元，同比分別增長80.77%和362.01% 。其中公募公司債券發(fā)行320期，發(fā)行規(guī)模為5250.99億元，同比分別上升300.00%和581.95%；私募公司債券發(fā)行510期，發(fā)行規(guī)模為4699.57億元，同比分別上升29.44%和620.21%。

債券違約在中國在岸公司債券市場曾經(jīng)是聞所未聞的事情，政府總會在關(guān)鍵時刻介入，救助陷入困境的發(fā)行人。在岸公司債券的第一例違約發(fā)生在2014年3月，當時民營的超日太陽能(Chaori Solar)未能支付一筆利息。2015年，公司債券市場共發(fā)生2只公募債券、5只私募債券違約。目前違約的2只公募公司債券中，12中富01已實現(xiàn)全額兌付，12湘鄂債已支付第三期利息及部分回售本金，剩余的債務(wù)也已簽署債務(wù)和解方案，剛性兌付仍未完全打破。2016年3月17日，南京雨潤食品發(fā)行的短期融資券“15雨”。4月11日，中國鐵路物資股份有限公司申請公司相關(guān)債務(wù)融資工具于當日上午開始暫停交易，待相關(guān)事項確定并向投資人披露后，再申請恢復(fù)交易。

根據(jù)Wind統(tǒng)計，截止4月下旬，共有103家公司債券推遲或取消發(fā)行，共計1009.1億元，金額大約是2015同期的3.4倍。這趨勢其實從3月已經(jīng)開始，根據(jù)彭博數(shù)據(jù)，3月就有62家企業(yè)取消448億元的債券發(fā)行計劃，約為2015同期的3倍。

2 違約問題的成因分析

在國際成熟的證券市場上,發(fā)行債券是企業(yè)融資的一個重要手段,企業(yè)通過債券融資的金額往往是其通過股票融資金額的3-10倍，而長期以來我國公司債券市場的融資金額相對于股票市場而言顯得微不足道,公司債券市場與股票市場的發(fā)展比例很不協(xié)調(diào),是我國證券市場發(fā)展的一條“短腿”。主要表現(xiàn)在以下幾個方面:

2.1 股份公司制度不完善

企業(yè)沒有真正的財產(chǎn)責任,沒有實現(xiàn)獨立法人精神2014年3月4日,上海超日太陽能科技股份有限公司發(fā)布無法在3月7日全部兌付“11超日債”第二期利息的公告,從而成為國內(nèi)債券市場首個正式宣告違約的案例。至此,中國債市自1997年央行開始規(guī)范內(nèi)地上市交易債券市場后,沒有發(fā)生過違約事件的記錄被打破,同時被打破的還有中國金融市場維持多年的“剛性兌付”潛規(guī)則。造成有關(guān)企業(yè)違約的主要原因在于政府往往為發(fā)債企業(yè)買單,企業(yè)缺乏獨立財產(chǎn)在承擔履行債務(wù)契約的責任和義務(wù)缺乏契約精神。

2.2 管理層法律法規(guī)不健全

發(fā)行限制困擾企業(yè),剛性兌付又困擾政府長期以來,中國債券、信托等多個金融細分領(lǐng)域一直保持著“剛性兌付”。每當出現(xiàn)涉及金額較大的金融違約行為,地方政府和監(jiān)管部門總是習慣性地采取措施讓違約事件不發(fā)生,有的甚至拿其他的資金來填違約者的債務(wù)窟窿。這樣做的結(jié)果就是一方面政府承擔著保姆的角色,承擔了債券發(fā)行的風險,另一方面,公司發(fā)行債券在發(fā)行主體、發(fā)行額度和利率又受到了多方面的限制,影響了積極性和融資效率。

2.3 公司債券市場信用評級不健全

債券評級機構(gòu)對債券進行分級，事先對債券的違約行為進行有效測評和監(jiān)管。信用評級不但改善了對小投資者的償債保障機制，而且也使聲譽在債務(wù)市場中具有了前所未有的作用。一個成熟的公司債券市場其主要表現(xiàn)之一就是公司債券信用評級體系的規(guī)范性。在我國,這進行信用評級的中介機構(gòu)仍有待于進一步地發(fā)展與提高,對其監(jiān)督管理還存在很多不足之處。由于中介評級機構(gòu)的不完善,使得許多評價報告成為“垃圾報告”,嚴重影響了我國企業(yè)債信用評級的可信度。信用評級體系和評級水平還有待進一步完善。

在評級活動中，廣泛采用了復(fù)數(shù)評級、有償評級、相對評級等具體制度。所謂復(fù)數(shù)評級，是指如果證券發(fā)行者對某一評級機構(gòu)的評級結(jié)果感到不滿意，他可以另行選擇其他評級機構(gòu)，而投資者也可以在比較不同的評級情報后決定自己的投資方向。

2.4 剛性兌付成為債市最大問題

2014年超日債違約以來，違約事件不斷，且從2014年到2016年經(jīng)歷了由點到線、再到面的的三重階梯，剛性兌付在中國成為“昨日黃花”，債券市場一派“愁云慘霧”。違約風險的全面爆發(fā)導(dǎo)致債券市場流動性緊張，引發(fā)債市收益率的全面回調(diào)。

由于大型國企違約后的兌付難題突出，各方利益博弈加劇，到2016年，違約常態(tài)化引發(fā)市場恐慌，導(dǎo)致信用債一級發(fā)行受阻、二級利差飆升，債券市場投資者成為“驚弓之鳥”。打破剛性兌付的過程雖然是中國金融自由化不可避免的一段歷程，但“城門失火，殃及池魚”，更何況是目前還親身在這一市場中的搏殺的投資者，在最近的“地雷戰(zhàn)”中，頻頻“躺槍”，根本原因在于信用市場違約、尤其是國企違約事件的發(fā)酵速度遠超市場預(yù)期，“平地起驚雷”，引發(fā)了超強后坐力導(dǎo)致的。在“資產(chǎn)荒”背景下，投資者是“手里有票，心中不慌”，而在信用違約常態(tài)化背景下，突然變成“地雷在手，草木皆兵”的心態(tài)，投資者心態(tài)變異極快，導(dǎo)致如此大幅度的回調(diào)也就自然而然了。

3 我國公司債券市場發(fā)展的對策

3.1 完善債券風險動態(tài)監(jiān)測和預(yù)警機制

我國公司債券市場不統(tǒng)一、效率低、地位低下。從法律角度看，根本原因是監(jiān)管法律制度造成的多頭監(jiān)管體制、行政化監(jiān)管方式以及由此派生的不同監(jiān)管機關(guān)制定不同的發(fā)行和交易制度，從而形成公司債券兩個市場分割的狀態(tài)。監(jiān)管方式應(yīng)該實現(xiàn)市場化，現(xiàn)有相關(guān)法律對行政化監(jiān)管方式的確認，成為債券市場功能發(fā)揮的障礙，因而相關(guān)法律改革的目標，就是建立與市場化相匹配的監(jiān)管法律制度，建立公平債券市場準入制度。

建立統(tǒng)一的債券市場監(jiān)管部門，國家發(fā)展和改革委員會、中國人民銀行、財政部和中國證券監(jiān)督管理委員會等為主要成員，利用目前中央結(jié)算公司集中統(tǒng)一的管理模式，聯(lián)合中央結(jié)算公司和中國結(jié)算公司，建立統(tǒng)一管理和監(jiān)測體系(重點是債券市場風險預(yù)警指標體系)，將銀行間債券市場、商業(yè)銀行柜臺市場和滬深證券交易所市場的相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)一報送和處理。這個依托中央結(jié)算公司統(tǒng)一管理和監(jiān)測體系主要包括：債券簿記系統(tǒng)、債券發(fā)行系統(tǒng)、央行公開市場業(yè)務(wù)操作系統(tǒng)、信息統(tǒng)計系統(tǒng)、柜臺交易中心系統(tǒng)以及債券余額查詢系統(tǒng)等。由此，中央結(jié)算公司就可以按照相應(yīng)規(guī)章制度行使職責，對報送的數(shù)據(jù)進行監(jiān)測監(jiān)察，及時發(fā)現(xiàn)風險，處置風險；必要時將風險監(jiān)測結(jié)果和建議保送統(tǒng)一的債券市場監(jiān)管部門。

我國債券市場風險預(yù)警體系可由價量預(yù)警、信用風險預(yù)警、基礎(chǔ)設(shè)施預(yù)警指標體系三大部分組成，其中，價量預(yù)警指標體系包括價格預(yù)警和數(shù)量預(yù)警兩類指標，信用風險預(yù)警指標體系包括抵押品不足值風險預(yù)警、杠桿風險預(yù)警和交收風險預(yù)警三類，基礎(chǔ)設(shè)施檢測預(yù)警指標體系包括指令接收監(jiān)測預(yù)警、指令狀態(tài)監(jiān)測預(yù)警和合同處理監(jiān)測預(yù)警三類，它們共同構(gòu)成一個完整的預(yù)警指標系統(tǒng)?？梢詮倪@三個預(yù)警機制中對債券市場進行及時有效的動態(tài)監(jiān)測，將風險扼殺在搖籃之中。

3.2 加快改革企業(yè)產(chǎn)權(quán)

產(chǎn)權(quán)制度改革是改革那些產(chǎn)權(quán)不清,經(jīng)營機制不靈活,管理落后的企業(yè). 產(chǎn)權(quán)制度改革的措施:實行公司制的改革,建立現(xiàn)代企業(yè)制度(法人治理結(jié)構(gòu)).企業(yè)應(yīng)成為真正的企業(yè)債券發(fā)行主體,這就要求從實際出發(fā),進一步加強企業(yè)的獨立財產(chǎn)權(quán),減小部分企業(yè)債券兌付困難的局面。我們還需要完善企業(yè)法人的治理結(jié)構(gòu),健全企業(yè)約束機制,實現(xiàn)企業(yè)價值最大化,鼓勵發(fā)行公司債券。接受市場和投資者的合理約束和監(jiān)督,在真正市場風險和回報中運作。企業(yè)改革過程中存在的問題很多，比如說，企業(yè)改革成本難以解決,部分地方政府推動企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度改革的力度不夠；產(chǎn)權(quán)制度改革的形式模糊，關(guān)于企業(yè)性質(zhì)如何定位，產(chǎn)權(quán)如何劃分；法人治理結(jié)構(gòu)不完善，國內(nèi)的民營企業(yè)比重很大，民營企業(yè)中的負責人應(yīng)當盡早建立三會，即股東會、董事會和監(jiān)事會；投資主體單一，限制了企業(yè)活力的增強和效益的提高,加大了政企分開的難度,影響了法人治理結(jié)構(gòu)的形成和有效發(fā)揮作用。

3.3 完善相關(guān)法律、法規(guī)

減少政府幫扶,減少企業(yè)發(fā)展的政策限制超日債的正式違約是中國債券市場發(fā)展中歷史性的一刻,它意味著債券市場的“剛性兌付”已經(jīng)開始被打破。政府在這一次的企業(yè)違約活動中的理念、立場和行為顯然有所轉(zhuǎn)變,最后一分鐘的“救援之手”已經(jīng)不見了。要讓企業(yè)進一步增強在市場融資中的主體意識,就必須放開對發(fā)行主體、債券利率、審批程序的限制。在統(tǒng)一監(jiān)管機構(gòu)逐步推進監(jiān)管規(guī)則的統(tǒng)一，其目標是：建立以市場自我約束為主、行政干預(yù)為輔的整體債券規(guī)則，在充分發(fā)揮市場中介組織積極主動性的同時加強其責任約束。在具體制度設(shè)計時應(yīng)注意以下幾個要點：第一，對于證券公司，應(yīng)在授予其充分自主權(quán)的基礎(chǔ)上，發(fā)揮其保薦債券發(fā)行和協(xié)助債券市場定價的作用。第二，建立職能兼任禁止規(guī)則和細化業(yè)務(wù)利益沖突回避規(guī)則，強化其風險識別和風險預(yù)警的責任約束。第三，明確其作為債券受托管理人對投資者應(yīng)盡的受托管理義務(wù)，在立法規(guī)定債券持有人及其持有人大會基本權(quán)益的基礎(chǔ)上由其細化為投資者利益最大化行事的職責。第四，對于信用擔保機構(gòu)，除了傳統(tǒng)的商業(yè)銀行擔保之外，應(yīng)強化現(xiàn)有的專業(yè)擔保融資機構(gòu)的組織建設(shè)和資本金充足度監(jiān)管，規(guī)范其專業(yè)擔保業(yè)務(wù)和風險管理，并通過適度的財政支持，為中小企業(yè)發(fā)債融資提供擔保服務(wù)。

3.4 規(guī)范和完善債券信用評級制度

在公司債券市場中，資信評級制度可以揭示出信用風險，而且在發(fā)行利率市場化的條件下可以發(fā)揮出金融產(chǎn)品定價的作用。因此，建立公司債券資信評級法律制度，明確其進入退出機制，明確責任追究制度是公司債券市場有序發(fā)展的有力保障。截至2014年3月5日,被譽為中國版垃圾債券的中小企業(yè)私募債未到期存量達335只,總規(guī)模達405.34億元,平均發(fā)行利率為9.2237%,其中僅有6只債券經(jīng)過評級公司評級。發(fā)展中國信用評級對發(fā)展企業(yè)債券有著非常重要的作用。對于我國信用評級制度現(xiàn)狀,我們應(yīng)該嚴格考核債券評級人員,加強對信用評級機構(gòu)的監(jiān)督和管理,制定配套的法規(guī),明確信用評級機構(gòu)的法律地位和職責,規(guī)范信用評級業(yè)務(wù)的行為,直到建立正常的工作秩序,使債券信用評級制度有法可依,有章可循。完善的公司債券資信評級法律制度包括四個方面：第一，是資信評級準入制度，包括資信評級業(yè)務(wù)的資質(zhì)取得，資信評級機構(gòu)的準入，評級人員的資格認可等部分組成；第二，是保證資信評級機構(gòu)獨立性和中立性的制度，包括資信評級機構(gòu)的形式和性質(zhì)、人員組成和培訓(xùn)、評級設(shè)施的建設(shè)；第三，是資信評級操作制度，包括評級標準和方法，評級信息使用和保護，評級委員會的組成、權(quán)利和責任等部分；第四，是資信評級監(jiān)管制度，包括監(jiān)管主體的明確，監(jiān)管主體的職責和權(quán)利，監(jiān)管范圍和標準等。在美國運行有效的市政債券保險機制，目前在我國實施存在著一定的障礙。

根據(jù)美國經(jīng)驗，市政債券市場的有序發(fā)展依賴于權(quán)威性商業(yè)評級機構(gòu)的資信評級。而在我國現(xiàn)階段，信用評級機構(gòu)的獨立性、公正性有待增強。目前我國絕大多數(shù)評級機構(gòu)還不是真正意義的獨立法人，在開展信用評級過程中受到行政干預(yù)較多，缺乏客觀獨立性。同時，我國擁有眾多評級機構(gòu)，為了爭奪客戶，其評級過程很有可能受制于外面壓力而失去公正性。因此，保持資信評級機構(gòu)的獨立性，并鼓勵評級機構(gòu)良性競爭，提高社會公信力是當前我國資信評級機構(gòu)的改革方向。

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[4] 洪艷蓉.公司債券的多頭監(jiān)管、路徑依賴與未來發(fā)展框架[N].證券市場導(dǎo)報.2010.4

沈園(1992.07-),女,漢,四川成都,研究生,云南民族大學(xué),金融學(xué)。尼漫漫(1992.03-),女,漢,河南駐馬店,研究生,云南民族大學(xué),國民經(jīng)濟學(xué)。黃加敏(1994.12-),男,漢,江西景德鎮(zhèn),研究生,云南民族大學(xué),金融學(xué)。

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1672-5832(2016)03-0291-02