徐 姣，何鳳平，孫 倩

（安徽師范大學經濟管理學院，安徽蕪湖241000）

財務與審計

上市公司股權結構對盈余管理影響研究——以長江經濟帶上市公司為例

徐 姣，何鳳平，孫 倩

（安徽師范大學經濟管理學院，安徽蕪湖241000）

以長江經濟帶上市公司為樣本，從股權集中度、股權構成、股權流動性三個角度實證檢驗股權結構與盈余管理之間的關系。研究發(fā)現，股權集中程度越高，越容易滋生盈余管理行為；流通股比例的增加可以有效抑制企業(yè)的盈余管理行為；國有股比例同企業(yè)盈余管理行為正相關；而法人持股比例、高管持股比例與盈余管理程度不相關，說明企業(yè)法人及管理層并未對企業(yè)的盈余管理行為造成影響。

盈余管理；公司治理；上市公司；長江經濟帶

一、引 言

近年來，我國證券市場的迅速發(fā)展使其成為社會資源配置的重要渠道，但普遍存在的盈余管理現象嚴重影響了企業(yè)的財務信息質量，扭曲了企業(yè)經營管理的真實成果，成為證券市場健康發(fā)展的絆腳石。盈余管理的對象是會計盈余信息，聯(lián)系著公司的治理機制，因而受公司治理結構的影響。自從Fama和Jensen（1983）［1］表明，增加獨立董事比例有利于企業(yè)進行更為有效的自愿披露開始，國內外學者便開始關注公司治理結構對企業(yè)盈余管理行為的影響以及對盈余信息質量的作用。Wright（1996）［2］的研究發(fā)現，不健全的公司治理機制將造成企業(yè)更多的盈余操縱以及更低的信息披露質量。股權結構作為公司治理的重要組成部分，不僅影響公司治理的效率，同時也影響著企業(yè)的盈余管理行為。因此，改善上市公司股權結構以抑制盈余管理行為成為當前學者研究和亟待解決的問題。自國務院發(fā)布《長江經濟帶發(fā)展指導意見》以來，長江經濟帶的發(fā)展得到越來越多的關注。今年“兩會”期間，李克強總理在政府報告中勾勒出區(qū)域經濟發(fā)展的新棋局——“由東向西、由沿海向內地，沿大江大河和陸路交通干線，推進梯度發(fā)展”，“要依托黃金水道，建設長江經濟帶”，長江經濟帶建設正式上升為國家戰(zhàn)略。而上市公司的發(fā)展對區(qū)域經濟的發(fā)展十分重要，因此，對上市公司進行研究，有利于規(guī)范上市公司管理，進而促進區(qū)域經濟發(fā)展。

但我國現有文獻多是探討我國上市公司中兩者之間的關系，少有文獻從區(qū)域視角展開研究?；诖?，本文擬從區(qū)域視角研究長江經濟帶上市公司股權結構對盈余管理的影響，提出改善區(qū)域上市公司的公司治理的建議，從而促進上市公司的可持續(xù)發(fā)展。

二、文獻回顧

國外關于盈余管理與股權集中度之間關系，主要有兩種觀點。一種觀點認為，股權高度分散可能導致更多的盈余管理行為；而另一種觀點認為，股權集中度越高，公司的盈余管理動機越強。Donnelly和Lynch（2002）［3］將公司分為管理者股權主導型、外部大股東主導型以及股權分散型三類，通過研究表明，高度分散的公司外部股權可能會使企業(yè)進行更多的盈余管理。而Dechow（1996）［4］通過實證研究卻發(fā)現，股權結構相對分散有利于抑制企業(yè)的盈余管理行為。La Porta（1999）［5］通過研究得出，股權集中度越高，公司的盈余管理動機越強。Leuz（2002）［6］通過對31個國家在盈余管理方面的差異進行分析，發(fā)現股權結構分散的國家較股權集中的國家，盈余管理行為較少。Fan＆Wong（2002）［7］通過研究東亞地區(qū)一些國家發(fā)現，在其特殊股權結構的背景下，異常的盈余管理行為與公司最終控制權呈正相關關系。

有關股權構成同盈余管理兩者關系，國外主要從機構投資者持股、高管持股等方面進行研究。Chung et al．（2002）［8］通過研究，認為機構投資者能夠監(jiān)督管理層進行的盈余管理，增加機構投資者持股比例能夠減少公司的盈余管理行為。Jensen和Meckling（1976）［9］指出，管理層持股可以使其與公司目標保持一致，從而減少代理成本。與其相反，Warfield等（1995）［10］發(fā)現，通過增加經理層持股比例可以提高企業(yè)盈余信息質量及價值相關性，可操縱應計利潤與經理層持股比例之間呈負相關。

我國關于股權集中度與盈余管理實證研究方面，蔡寧、梁麗珍（2003）［11］以90家上市公司為樣本，探究公司治理和財務舞弊之間的關系，發(fā)現正是高度集中的股權造成了企業(yè)的財務舞弊現象，而上市公司頻繁的配股活動及更大的公司規(guī)模有利于減少企業(yè)的財務舞弊行為。傅蘊英（2004）［12］以2002年已出具了非標準審計意見的52家上市公司為樣本，在修正的Jones模型基礎上加入線下項目計算出的操縱性應計利潤的絕對值來測度盈余管理，其研究結果發(fā)現，股權結構與盈余管理不相關。

有關股權構成與盈余管理關系的研究，因為我國股票市場股權組成成分類別較多，所以，我國學者研究范圍更加廣泛。王化成、佟巖（2006）［13］采用滬深兩市1999—2002年間的上市公司資料作為樣本，通過研究表明，控股股東持股比例與盈余質量顯著負相關，且國有股東控股時，盈余質量加劇下降；而當其他股東擁有更強的制衡能力時，有利于提升企業(yè)的盈余質量。李常青、賴建清（2004）［14］通過實證方法檢驗了股權結構與盈余管理之間的關系。結果表明，法人股比例、國家股比例與盈余管理的關系并不顯著，而管理層持股比例與盈余管理程度呈負相關關系。但徐國政（2013）［15］在研究2006—2011年499家上市公司治理結構與盈余管理的關系時發(fā)現，國家股比例、法人股比例與盈余管理程度正相關。

股權流動性方面，易千秋（2013）［16］通過對我國民營上市公司進行研究發(fā)現，流通股比例與盈余管理程度負相關。劉磊（2008）［17］通過對我國2002—2012年滬深兩市的上市公司進行實證研究后發(fā)現，流通股比例與盈余管理程度負相關。我國關于股權流動性方面的研究結論較為一致，都認為增加流通股比例可以抑制企業(yè)的盈余管理行為。

三、理論假設

（一）股權集中度

合理的股權結構有利于公司治理效率的提高，同時可以抑制盈余管理行為。一旦股權過度集中，第一大股東可能利用其控制權掏空上市公司。Morck（1988）［18］分析了兩個效應：協(xié)同效應和侵害效應。他指出，增加第一大股東的持股比例將使其與公司利益趨于一致，使得公司價值最大化。但當持股超過一定比例后，第一大股東的利益與公司利益就不一定一致。Lee et al．（2007）［19］通過實證檢驗發(fā)現，大股東持股比例與盈余管理正相關。徐國政（2013）［15］也指出，股權集中度越高，企業(yè)越容易進行盈余管理。但我國上市公司大股東與中小股東的利益在多數情況下并不一致，基于此，本文提出第一個假設：

H1：盈余管理程度與第一大股東持股比例正相關。

雖然第一大股東在上市公司中處于絕對的控制地位，但是，其他大股東持股集中度可以對其形成強大的監(jiān)督作用，從而抑制第一大股東的盈余管理行為。這里用第二到第十大股東持股比例之和來表示上市公司股權制衡的情況。其他股東聯(lián)合起來制約大股東的盈余管理行為?；诖耍疚奶岢龅诙€假設：

H2：第二至第十大股東持股比例之和與盈余管理負相關。

（二）股權構成

長江經濟帶上市公司部分是由國有企業(yè)脫胎而來，因此，國有股“一股獨大”現象十分顯著。在上市公司的內部制度安排中，國有股東代表雖具有剩余控制權，但并沒有此對應的剩余索取權，其結果必然是激勵不夠（張維迎，1997）［20］。對于國有股東來說，對其最大的激勵應該是光明的前途，而不是在從上市公司經營管理中所得到的酬勞。國有股代表在履行股東職能時，更多地會出于其代表的政治利益，而偏離股東經濟利益最大化。因而，國有股所占比重越多，企業(yè)越有動機進行盈余管理。故本文提出第三個假設：

H3：國有股比例與盈余管理程度正相關。

法人股是指企業(yè)法人或者具備法人資格的各個社會團體和事業(yè)單位，將它們依照法律能夠支配的資產投資于股份有限公司非上市流通股權部分形成的股份。法人股東能夠派代表進入公司董事會去監(jiān)督經理層的經營管理活動。從這個意義上說，法人股東更有能力和動力去監(jiān)督管理者的盈余管理行為。王宏昌（2007）［21］發(fā)現，法人股比重與公司業(yè)績顯著正相關，對公司治理有正向影響。國內大多數學者將法人股東看成是典型的機構投資者，因此，參考了國外有關機構投資者的研究來研究我國法人股，結合我國上市公司實際情況，法人股東有能力并且有動機去監(jiān)督經理人員。故此提出第四個假設：

H4：法人股比例與盈余管理程度負相關。

Zabihollah（2005）［22］指出，管理層持股是財務報告欺詐的一個重要原因。我國上市公司的實際情況是第一大股東往往可以控制高層管理人員。因而，管理層如果持股比例較高，必然導致其利益與控股股東的利益更加一致，其盈余管理動機也更顯著。基于此，本文提出第五個假設：

H5：高管持股比例與盈余管理程度正相關。

（三）股權流動性

在流通股比例非常高的公司中，上市公司盈余管理行為明顯減少，這可能是流通股股東對上市公司進行了有效的監(jiān)督，在很大程度上對管理層施加了巨大壓力（孫珠毅，2003）。雖然我國上市公司流通股比例偏低，但他們可以通過“用腳投票”的方法抑制管理層的盈余管理行為。故本文提出第六個假設：

H6：流通股比例與盈余管理程度負相關。

四、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取長江經濟帶上市公司2010－2014年在上海和深圳證券交易所全部A股上市公司年度數據。為保證研究結果的準確性和有效性，剔除經營活動特殊的金融保險業(yè)、交易狀態(tài)為ST、*ST的公司、相關數據缺失的公司。本文最后選取575家上市公司。本文樣本數據來自國泰安數據庫、wind數據庫。

（二）變量定義

1．被解釋變量：盈余管理的度量

本文在借鑒擴展的瓊斯模型的基礎上，考慮我國上市公司實際，引入以下項目：

（1）在擴展的瓊斯模型上引入線下項目。從國內上市公司采用的盈余管理手段來看，線下項目在很多情況下也成了上市公司盈余管理的一種常用手段。比如，資產置換、重組以及虛構交易等方法。因此，本文考慮將線下項目納入盈余管理測度模型。

（2）在擴展的瓊斯模型基礎上納入期間費用。上市公司除了利用收入和長期費用進行盈余管理外，還可以利用期間費用進行盈余管理（Kang、Sivaramakrishnan，1995）。因此，本文考慮期間費用因素的影響。

（3）在擴展瓊斯模型基礎上引入存貨。上市公司可以通過對存貨計提減值準備以及對已計提的減值準備進行轉回。因此，對存貨的操縱成為上市公司進行盈余管理的一種手段。

根據以上分析，本文提出新的模型：

這里：EXPENSEi，t指i公司第t期期末的期間費用；△IBLi，t指i公司線下項目第t期相對于第t－1期的變化額；△STOi，t指i公司第t期的凈存貨相對于t－1期的變化額。根據以上內容得出的新模型，本文采用Stata14對以上模型進行回歸檢驗，檢驗結果表明，此模型結果基本擬合?；貧w結果如表1所示：

表1 模型回歸檢驗結果

本文通過上述改進模型計算出非操縱性應計利潤后，由總應計利潤減去非操縱性應計利潤得出盈余管理程度變量。因為盈余管理有調增和調減兩個方向，這里，我們把計算出來的可操縱性應計利潤取絕對值：

2．解釋變量：根據上述假設定義的6個解釋變量

3．控制變量：本文定義以下4個變量為控制變量

（1）公司規(guī)模。上市公司規(guī)模大小用其總資產對數值來反映。公司規(guī)模越大，管理層越有空間進行利潤操縱以達到目的。并且，隨著公司規(guī)模進一步擴大，其終極控制者更有動機進行盈余管理，來獲得更多資源（Watts、Zimmerman，1990）。因此，公司規(guī)模與企業(yè)盈余管理行為成正比。

（2）資產負債率。通常情況下，公司的債務契約同樣對公司是否進行盈余管理產生影響，尤其是面臨債務困境的公司，他們更有動機進行盈余管理以避免債務危機。因而，本文選取資產負債率這個指標來控制公司的負債因素。

（3）凈資產收益率?！蹲C券法》規(guī)定了我國上市公司公開增發(fā)股票必須連續(xù)三年保持至少6%的凈資產收益率，三年的平均ROE不得少于10%，這對大多數上市公司并非易事。為了達到證監(jiān)會規(guī)定的配股標準，上市公司管理當局進行盈余管理，形成我國獨特的“10%”現象（陳小悅、肖星、過曉燕，2000［23］。）因此，這里將凈資產收益率作為控制變量。

（4）控股股東性質。這里將控股股東性質作為虛擬變量，表示第一大股東是否為國有。若第一大股東為國有時取1，否則取0。

表2 相關變量定義

（三）研究模型

在建立模型前，我們對解釋變量進行相關性分析，將在以下模型的建立中避開變量之間的相關性。

由表3我們可以看出：MAIN與SP不相關，SHE與SHM不相關。根據上述結果建立以下模型來檢驗上文的6個假設，具體如下：

1．單獨建立模型（1）來檢驗假設1，具體模型如下：

2．單獨建立模型（2）來檢驗假設2和假設3，具體模型如下：

單獨建立模型（3）來檢驗假設6，具體模型如下：

單獨建立模型（4）來檢驗假設4和假設5，具體模型如下：

表3 Pearson相關性分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

研究樣本的描述性統(tǒng)計結果如表4所示。

表4 相關變量的描述性統(tǒng)計

五、實證結果與解釋

由表4可以看出，第一大股東持股比例的平均值達到了36．1%，最高值達到了74．5%。由此可以看出，第一大股東控制能力十分強大，是公司的實際控制者。第二至十大股東持股均值為19．5%，比第一大股東持股比例少了16．6%，說明其制衡作用還不夠大。國家股和法人股上市公司股權份額中所占的平均比例之和為9．48%，這說明長江經濟帶國有上市公司并不多，但其最大值分別為61．7%和71．4%，這反映出我國國有股權“一股獨大”的現象嚴重。

另外，高管平均持股達到了4．28%，同以往研究發(fā)現我國高管萬分之一的持股比例相比，長江經濟帶上市公司高管持股有所增長，這說明上市公司對高管持股的激勵作用較為重視。

表5 模型回歸結果

（二）回歸分析

由模型（1）可以看出，FIRST（第一大股東持股比例）在1%的水平下顯著，且系數為正，這說明第一大股東持股比例與盈余管理程度顯著正相關，驗證了假設1。

由模型（2）可以看出，MAIN（第二至十大股東持股比例）對盈余管理影響程度不顯著，假設2未通過檢驗。SP（國家股比例）在10%的水平下顯著，且系數為正，這說明第一大股東持股比例與盈余管理程度顯著正相關，驗證了假設3。

由模型（3）可以看出，FLAOT（流通股比例）在1%的水平下顯著，且系數為負，這說明流通股比例與盈余管理程度顯著負相關，驗證了假設6。

由模型（4）可以看出，SHE（法人股比例）對盈余管理程度不顯著，假設4未通過檢驗。SHM（高管持股比例）對盈余管理程度不顯著，假設5未通過檢驗。

六、結論與政策分析

（一）研究結論

本文選取長江經濟帶上市公司作為研究樣本，建立多元回歸模型進行研究。得出以下結論：

1．股權集中度對盈余管理的影響

第一大股東持股比例與盈余管理程度正相關，表明股權集中度越高，企業(yè)越容易產生盈余管理行為。第二至第十大股東持股比例對盈余管理影響程度不顯著，表明股權制衡度沒有有效地抑制企業(yè)盈余管理行為。這可能是由于長江經濟帶上市公司第一大股東持股比例過大，遠高于其他大股東持股比例之和，或者可能是由于一些大股東本身就與第一大股東屬于同一利益集團。

2．股權構成對盈余管理的影響

國有持股比例與盈余管理程度顯著正相關，表明隨著國家股比例的增加，助長了企業(yè)的盈余管理行為。這正好驗證了國有股“一股獨大”現象的存在。法人持股比例及高管持股比例與盈余管理程度不相關，假設未能通過。這表明，法人股持有者并沒有對管理層起到應有的監(jiān)督作用，企業(yè)高層也并未對企業(yè)的盈余管理行為產生影響。

3．股權流動性對盈余管理的影響

總體上流通股比例與盈余管理程度呈負相關關系，即流通股的增加可以有效抑制盈余管理行為。

（二）政策建議

基于本文的實證研究結論，可以發(fā)現，不完善的股權結構對企業(yè)的盈余管理行為有著十分重要的影響。因此，通過健全企業(yè)的股權結構，可以在一定程度上抑制企業(yè)的盈余管理行為。針對本文的實證研究結果，本文從股權結構方面提出相應的一些對策。

1．優(yōu)化上市公司股權結構，降低股權集中度，提高股權制衡度

由以上實證結果可以看出，長江經濟帶上市公司“一股獨大”現象十分嚴重，存在大股東侵害小股東權益的現象，股權制衡度極為低下。在這種情況下，大股東的行為得不到有效地監(jiān)督，企業(yè)極易出現盈余管理行為。由于上市公司股權結構存在缺陷，導致了上市公司存在大量的盈余管理行為。因此，長江經濟帶上市公司首先應調整自身大股東的持股比例，提高股權制衡度，以此抑制大股東的盈余管理行為；其次，加快全流通的步伐，由以上實證結果，提高流通股比例可以有效地抑制企業(yè)的盈余管理行為。因此，企業(yè)可以通過增加機構投資者持股比例，利用機構投資者在資金、專業(yè)方面的優(yōu)勢。

2．增加上市公司管理層及機構投資者持股比例

目前，長江經濟帶上市公司管理層持股比例偏低，從而使得為解決代理問題的股權激勵無效。因此，企業(yè)應建立一套行之有效的薪酬激勵制度，使管理層利益更多地與企業(yè)所有者一致。同時，增加機構投資者持股比例，對上市公司的經營管理起到一定的監(jiān)督作用。

3．優(yōu)化上市公司的公司治理，提升整體經營水平

《長江經濟帶發(fā)展指導意見》指出，長江經濟帶應依托自身黃金水道的優(yōu)勢，促進長江經濟帶產業(yè)的轉型升級。長江經濟帶承載著承東啟西的重要作用，上市公司的健康發(fā)展對長江經濟帶整體的發(fā)展尤其重要。尤其現今長江經濟帶概念股的熱炒，上市公司的經營對于保護投資者權益來說也是至關重要的。因此，上市公司應當優(yōu)化自身的公司治理水平，提高自身的經營能力，以保護投資者利益及促進長江經濟帶健康發(fā)展。

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［責任編輯：姜 野］

The listed Company Ownership Structure Impact on Earnings Management Research——In the Yangtze River Economic Belt of the Iisted Company as an Example

XU Jiao，HE Feng－ping，SUN Qian
（Anhui Normal University，School of Economics and Management，Wuhu 241000，China）

The earnings management phenomenon restricts the healthy development of China＇s economy，the effective corporate governance as a way to inhibit earnings management has attracted many scholars＇attention．Among them，the ownership structure plays an important role in corporate governance．With the release of guidance to the development of the Yangtze River Economic Belt，the belt＇s development has gained more and more attention．This paper takes the Yangtze river economic belt of listed companies as samples，empirically tested the the relationship between ownership structure and corporate governance from three aspects ofthe ownership concentration，equity and equity liquidity．Study found that the more concentrated ownership，the more easy breeding behavior of earnings management；float shares can effectively inhibit the earnings management behavior；state－owned shares contributed to the earnings management behavior of enterprises；and corporate ownership and executive shareholding ratio are not related with earnings management，show that enterprise legal person and managementdo not supervise effectively to the enterprise＇s earnings management behavior．Finally，according to the conclusion，we put forward some suggestions．

earnings management；corporate governance；listed company；Yangtze River economic belt

F830．91

A

1671－7112（2016）06－0088－09

2016－02－29

安徽師范大學研究生科研創(chuàng)新與實踐項目（一般項目）（2015cxsj038）；安徽師范大學研究生科研創(chuàng)新與實踐項目（一般項目）（2015cxsj037）

徐 姣（1992－），女，安徽淮南人，碩士研究生，從事財務與會計研究；何鳳平（1979－），女，安徽潛山人，碩士生導師，從事企業(yè)財務管理研究；孫 倩（1991－），女，安徽淮南人，碩士研究生，從事中小企業(yè)成長性研究。