強(qiáng)化分紅政策視角下上市公司現(xiàn)金分紅迎合行為實(shí)證研究

陳修謙

強(qiáng)化分紅政策視角下上市公司現(xiàn)金分紅迎合行為實(shí)證研究

陳修謙

我國(guó)上市公司現(xiàn)金分紅比例不斷提高，但股利支付率、投資者現(xiàn)金紅利偏好（溢價(jià)）相對(duì)較低。文章通過比較現(xiàn)金股利溢價(jià)與A股市場(chǎng)分紅總況，初步發(fā)現(xiàn)上市公司現(xiàn)金分紅迎合強(qiáng)化分紅政策要求。現(xiàn)金股利溢價(jià)與上市公司分紅意愿之間的預(yù)測(cè)模型進(jìn)一步證明了強(qiáng)化分紅政策重要時(shí)點(diǎn)對(duì)上市公司現(xiàn)金分紅意愿的顯著影響。同時(shí)，現(xiàn)金股利溢價(jià)和現(xiàn)金分紅意愿呈同向變化，說明股利迎合理論對(duì)我國(guó)A股市場(chǎng)有一定的解釋力。

股利迎合理論；現(xiàn)金分紅；強(qiáng)化分紅政策

一、問題的提出

我國(guó)上市公司的股利政策一直飽受詬病，緣于現(xiàn)金分紅一直未能成為投資者回報(bào)的主要方式。自1990年滬、深證券交易所成立至2016年8月，上市公司現(xiàn)金分紅占融資總額比重為53.81%，而這一比率在強(qiáng)制分紅政策推出之前的 2000年僅為22.65%。2015年度，我國(guó)上市公司股利支付率為33.67%，遠(yuǎn)低于MSCI指數(shù)樣本股的水平，雖然上市公司現(xiàn)金分紅比率高達(dá)70%，但依然有877家公司未實(shí)施現(xiàn)金分紅，分紅最高的10家公司分紅額占全體上市公司分紅總額高達(dá)36.25%，分紅最低的100家公司分紅額占全體上市公司分紅總額僅為0.05%①根據(jù)同花順iFind金融數(shù)據(jù)整理。，大多數(shù)上市公司現(xiàn)金分紅并未對(duì)投資者產(chǎn)生足夠吸引力。

為了強(qiáng)化上市公司回報(bào)股東意識(shí)及投資者權(quán)益保護(hù)，我國(guó)A股市場(chǎng)自2000年起開始推出系列強(qiáng)化現(xiàn)金分紅政策，現(xiàn)金分紅上市公司比例從不到30%提高到70%以上。現(xiàn)金分紅上市公司比例提高與上市公司股利支付率形成較大反差，國(guó)內(nèi)學(xué)者開始了強(qiáng)化分紅政策的反思。李常青、魏志華、吳世農(nóng)（2010）發(fā)現(xiàn)投資者對(duì)強(qiáng)化分紅政策呈現(xiàn)“預(yù)期-失望”的反應(yīng)過程，并導(dǎo)致未能對(duì)理應(yīng)分紅的公司予以約束卻束縛本需減少分紅公司的“監(jiān)管悖論”[1]。陳云玲（2014）發(fā)現(xiàn)強(qiáng)化分紅政策顯著提高了上市公司的分紅意愿和分紅水平，但巨幅派現(xiàn)后常伴有再融資行為，對(duì)投資者回報(bào)保護(hù)效果有限[2]。強(qiáng)國(guó)令（2014）實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)強(qiáng)化分紅政策導(dǎo)致“邊大比例分紅、邊再融資”的大量虛假融資公司出現(xiàn)，股利發(fā)放成為滿足控股股東套現(xiàn)和融資圈錢的掏空行為[3]。魏志華、李茂良、李常青（2014）發(fā)現(xiàn)強(qiáng)化分紅政策有“負(fù)向激勵(lì)”作用，導(dǎo)致高派現(xiàn)能力公司的低現(xiàn)金紅利支付，難以約束長(zhǎng)期束盈利公司的不派現(xiàn)行為[4]。由此看來，強(qiáng)化分紅政策下的現(xiàn)金分紅并不一定意味著上市公司投資者回報(bào)意識(shí)的增強(qiáng)，或是對(duì)投資者股利需求的主動(dòng)迎合，更可能是對(duì)強(qiáng)化分紅政策的被動(dòng)迎合，以及伴隨著固有的大股東掏空行為與再融資的動(dòng)機(jī)。尚福林、郭樹清等歷任證監(jiān)

會(huì)主席在任期內(nèi)不斷強(qiáng)化了分紅政策，但因政策效果與預(yù)期有差距，管理層已開始考慮將現(xiàn)金股利政策與再融資脫鉤①2015年“上市公司投資者保護(hù)論壇”上證監(jiān)會(huì)上市公司監(jiān)管部副主任趙立新表示強(qiáng)制、半強(qiáng)制的現(xiàn)金分紅政策有待改進(jìn)，釋放出強(qiáng)化分紅政策松動(dòng)的信號(hào)。。

始于對(duì)Fama&French（2001）“消失的股利”[5]進(jìn)行解釋，Baker&Wurgler（2004）[6]和Li&Lie（2006）[7]提出的股利迎合理論認(rèn)為，管理者在進(jìn)行股利供給時(shí)可理性地迎合投資者不同的股利需求。那么，股利迎合理論適用于解釋我國(guó)上市公司的現(xiàn)金分紅行為嗎？誠然，股利政策是公司治理范疇內(nèi)的自治行為，但在社會(huì)利益相關(guān)者治理觀念下監(jiān)管層是不可或缺的治理主體，現(xiàn)金分紅行為是否迎合了強(qiáng)化分紅政策？

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)回顧

Baker&Wurgler（2004）[6]是股利迎合理論的開創(chuàng)者，認(rèn)為管理者支付股利的動(dòng)因是追求股利溢價(jià)，當(dāng)投資者因股利偏好而愿意支付股利溢價(jià)時(shí)管理者決定支付股利，否則不支付股利，這表現(xiàn)為管理者對(duì)投資者需求的迎合。Baker&Wurgler（2004）[8]進(jìn)一步驗(yàn)證了股利支付傾向與股利迎合動(dòng)機(jī)帶動(dòng)的同向變化關(guān)系。Li&Lie（2006）[7]認(rèn)為“支付多少”比“是否支付”更為常見，把股利支付從離散型變量拓展為連續(xù)型變量。除了美國(guó)市場(chǎng)，Neves,Elisabete Torre,Chabela de la（2006）[9]、Kim Injoong&Kim Taekyu（2013）[10]、Rashid Mamunur，Mat Nor Fauzias，Ibrahim Izani（2013）[11]、Ramadan& Imad Zeyad（2015）[12]分別驗(yàn)證了股利迎合理論對(duì)歐元區(qū)、韓國(guó)、馬來西亞、約旦等地上市公司現(xiàn)金分紅行為解釋的有效性。

饒育蕾和李湘平（2005）②饒育蕾、李湘平：《迎合還是背離：來自我國(guó)上市公司現(xiàn)金股利分配的證據(jù)》，中國(guó)會(huì)計(jì)學(xué)會(huì)2005年學(xué)術(shù)年會(huì)論文集。，饒育蕾、賀曦、李湘平（2008）[13]較早地發(fā)現(xiàn)了我國(guó)投資者對(duì)現(xiàn)金股利需求表現(xiàn)為股利折價(jià)，并對(duì)上市公司股利政策有重要影響。熊德華和劉力（2007）[14]發(fā)現(xiàn)迎合理論對(duì)中國(guó)上市公司股利政策具有較強(qiáng)的解釋能力。周平（2015）[15]研究發(fā)現(xiàn)2008年強(qiáng)化分紅政策實(shí)施后，部分上市公司會(huì)為了獲得再融資機(jī)會(huì)而操縱股利刻意迎合政策要求，并造成融資成本的上升。于瑾等人（2013）[16]發(fā)現(xiàn)在蕭條市場(chǎng)中強(qiáng)化分紅政策迎合了投資者短期需求，僅具有短期合理性；支曉強(qiáng)等人（2014）[17]從投資者特征的角度研究發(fā)現(xiàn)，只有低換手率、非博彩型、過去投資盈利的投資者更為偏好高現(xiàn)金股利，應(yīng)減少對(duì)公司決策的干預(yù)（強(qiáng)化分紅政策），而更注重對(duì)投資人行為的調(diào)節(jié)。

縱觀現(xiàn)有研究，股利迎合理論對(duì)很多國(guó)家和地區(qū)的股利政策行為具有解釋力，而國(guó)內(nèi)關(guān)于股利迎合理論解釋力的論證存在一定的分歧，尤其是強(qiáng)化分紅政策的推出和實(shí)施是一個(gè)不斷強(qiáng)化和完善的過程，需要在不同的時(shí)點(diǎn)上開展針對(duì)性的研究，才有可能獲得股利迎合理論到底是迎合投資者需求還是迎合強(qiáng)化分紅政策需求的客觀結(jié)論。

（二）研究假設(shè)

股利政策屬公司的自治行為，在法律關(guān)系上不存在強(qiáng)制含義，當(dāng)前很多文獻(xiàn)里所指的強(qiáng)制分紅或半強(qiáng)制分紅政策，是我國(guó)監(jiān)管部門自1999年起推出的一系列旨在推動(dòng)上市公司進(jìn)行現(xiàn)金分紅的政策，本文基于法理的判斷冠以“強(qiáng)化分紅政策”之名。1999年及次年三月相繼推出的《中國(guó)證監(jiān)會(huì)關(guān)于上市公司配股工作有關(guān)問題的通知》及《關(guān)于上市公司配股工作有關(guān)問題的補(bǔ)充通知》對(duì)上市公司近三年的凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)提出了量化要求，并要求對(duì)分紅派息情況予以說明，這是強(qiáng)化分紅政策的開端，也推動(dòng)了2000年我國(guó)上市公司進(jìn)行現(xiàn)金分紅的大量出現(xiàn)。2008年10月，《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》將公開發(fā)行證券的分紅形式限于現(xiàn)金分紅，近三年累計(jì)分配利潤(rùn)比例不低于年均可分配利潤(rùn)的30%，這是對(duì)擬進(jìn)行再融資上市公司現(xiàn)金分紅條件最嚴(yán)格而明確的規(guī)定?；趶?qiáng)化分紅政策的出臺(tái)歷程中這兩個(gè)重要時(shí)點(diǎn)，本文擬檢驗(yàn)上市公司現(xiàn)金分紅是否存在對(duì)強(qiáng)化分紅政策的迎合，以及在股利迎合理論框架內(nèi)探討我國(guó)上市公司現(xiàn)金分紅行為的特征與性質(zhì)，故提出如下二個(gè)假設(shè)：

H1：上市公司現(xiàn)金分紅迎合強(qiáng)化分紅政策的要求；

H2：上市公司現(xiàn)金分紅迎合投資者的偏好。

三、變量設(shè)定與研究思路

（一）變量設(shè)定

1.股利溢價(jià)（PDND）

Baker&Wurgler（2004）[6]用股利溢價(jià)表征投資者的股利偏好（需求），并以此作為管理者進(jìn)行現(xiàn)

金分紅的決定性因素。他們提出的股利溢價(jià)的四種衡量方法中，公共事業(yè)股現(xiàn)金分紅溢價(jià)、首發(fā)股票的平均公告效應(yīng)、未來收益率法等皆面臨收集數(shù)據(jù)難或不適合我國(guó)國(guó)情等問題，本文選取以下衡量指標(biāo)：

式中，PDNDt為第t期股利溢價(jià)，等于該期進(jìn)行現(xiàn)金分紅上市公司（D）與不進(jìn)行現(xiàn)金分紅上市公司（ND）平均市值賬面價(jià)值比()t的自然對(duì)數(shù)之差。

2.股利支付指標(biāo)

為了衡量市場(chǎng)整體現(xiàn)金分紅狀況，本文借鑒Fama&French（2001）[5]及黃娟娟（2012）[18]“是否支付股利”而非股利支付率或股利收益率的變量構(gòu)造方式：

其中，Initiatet為第t期進(jìn)行現(xiàn)金分紅而前一期（t-1）未進(jìn)行現(xiàn)金分紅的公司比重；Continuet為第t期進(jìn)行現(xiàn)金分紅而前一期（t-1）也進(jìn)行現(xiàn)金分紅的公司比重；Omitt為第t期停止進(jìn)行現(xiàn)金分紅而前一期（t-1）進(jìn)行現(xiàn)金分紅的公司比重。Newpayerst為第t期進(jìn)行現(xiàn)金分紅而前一期（t-1）未進(jìn)行現(xiàn)金分紅的公司數(shù)量；Nonpayerst-1為第t-1期未進(jìn)行現(xiàn)金分紅的公司數(shù)量；Payerst-1為第t-1期進(jìn)行現(xiàn)金分紅的公司數(shù)量；Delistpayerst、Delistpayerst分別表示t-1期進(jìn)行現(xiàn)金分紅及不進(jìn)行現(xiàn)金分紅而第t期被摘牌公司數(shù)量。

3.現(xiàn)金分紅意愿

Fama&French（2001）[5]將現(xiàn)金分紅意愿（PTP）定義為實(shí)際支付股利公司比例與預(yù)期平均支付股利公司比例的差額，并指出PTPP越大則公司支付股利越多或越傾向于發(fā)放股利,其三個(gè)決定性公司特征因素分別為公司規(guī)模（ME）、成長(zhǎng)性（MB）和盈利性（E/BE）。Baker&Wurgler（2004）[8]以此三因素構(gòu)建了股利決策特征模型：

公式（5）中，被解釋變量Payerit表示第i公司第t期現(xiàn)金分紅傾向，取1值表示分紅，取0值表示不分紅；a，b，c，d分別為此logit回歸模型常數(shù)項(xiàng)和各變量系數(shù)；uit為隨機(jī)干擾項(xiàng)。

王曼舒和齊寅峰（2005）[18]，黃娟娟（2012）[19]（P129）借鑒了上述模型，并用深圳證券交易所數(shù)據(jù)估計(jì)的模型計(jì)算上海證券交易交易所樣本公司的現(xiàn)金分紅意愿。然而，當(dāng)前更廣為接受的做法是熊德華和劉力（2007）[14]根據(jù)我國(guó)市場(chǎng)特點(diǎn)和股利迎合理論要求的時(shí)變性優(yōu)化后的模型：

其中，影響Payerit的解釋變量主要包括股權(quán)結(jié)構(gòu)變量和公司特征變量?jī)刹糠?。股?quán)結(jié)構(gòu)變量包括公司流通股比率（LSHR）和股權(quán)集中度（H10）兩部分；公司特征變量包括公司規(guī)模（ME）、成長(zhǎng)性（MB）、盈利性（E/BE）、資產(chǎn)負(fù)債率（DA）四部分。其中，股權(quán)集中度用前十大股東持股比例（H10）衡量；公司規(guī)模（ME）以公司總資產(chǎn)表示，在應(yīng)用時(shí)作自然對(duì)數(shù)處理；成長(zhǎng)性（MB）基于與股利政策聯(lián)系的緊密性，選取所有者權(quán)益增長(zhǎng)率作為代表；盈利性（E/BE）用總資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）作為公司整體盈利性的代表；資產(chǎn)負(fù)債率（DA）即負(fù)債占總資產(chǎn)的比重，負(fù)債率對(duì)現(xiàn)金分紅有重要影響。

根據(jù)當(dāng)期期回歸模型參數(shù)與下一年公司特征均值計(jì)算下一期期公司現(xiàn)金分紅的預(yù)期概率（Expratiot+1）：

進(jìn)一步地，根據(jù)每期實(shí)際進(jìn)行現(xiàn)金分紅的上市公司比例（Payratiot）計(jì)算現(xiàn)金分紅意愿（PTPt）：

（二）研究思路與方法

1.股利溢價(jià)與股利支付指標(biāo)的一般關(guān)系分析

股利溢價(jià)代表支付股利公司和不支付股利公司之間在整體股價(jià)水平上的區(qū)別，代表投資者愿意為支付股利公司付出更高的價(jià)格。當(dāng)然，股利溢價(jià)為負(fù)，則表示投資者對(duì)不支付股利公司更為偏好，負(fù)的股利溢價(jià)即股利折價(jià)。股利支付指標(biāo)代表了上市公司進(jìn)行股利支付的數(shù)量比例，衡量市場(chǎng)股利支付的整體情況，與股利收益率和股利支付率無關(guān)。通過對(duì)比二者的關(guān)系，可以發(fā)現(xiàn)股利溢價(jià)（折價(jià)）與股利支付整體情況的一般關(guān)系，初步驗(yàn)證上市公司現(xiàn)金分紅意愿和投資者需求之間的關(guān)系。

2.股利溢價(jià)對(duì)現(xiàn)金分紅意愿影響預(yù)測(cè)模型

首先，通過logit模型估計(jì)市場(chǎng)年度現(xiàn)金分紅預(yù)期（Expratio）；其次，以市場(chǎng)實(shí)際現(xiàn)金分紅比例（Payratio）減去分紅預(yù)期（Expratio），得到現(xiàn)金分紅意愿（PTP）；再次，以現(xiàn)金分紅和不分紅分組計(jì)算平均市值賬面價(jià)值之比自然對(duì)數(shù)差，得到股利溢價(jià)（PDND）；最后，比較現(xiàn)金分紅意愿和股利溢價(jià)的關(guān)系，構(gòu)建股利溢價(jià)對(duì)現(xiàn)金分紅意愿影響預(yù)測(cè)的時(shí)間序列回歸模型，驗(yàn)證股利溢價(jià)（PDND）對(duì)現(xiàn)金分紅意愿（PTP）的影響預(yù)測(cè)能力，尤其重點(diǎn)分析強(qiáng)制分紅政策實(shí)施后的影響，考察管理者基于股利溢價(jià)的現(xiàn)金分紅意愿是否具有迎合性。

構(gòu)建的股利溢價(jià)對(duì)現(xiàn)金分紅意愿影響預(yù)測(cè)模型如下：

PTPt=α+b PDNPt+cMEt+d(E|BE)t+eMBt+fDAt+ gH10t+hLSHRt+iD+εt（9）以上模型中，PTPt為現(xiàn)金分紅意愿，PDNPt為股利溢價(jià)，D為時(shí)間虛擬變量，用以檢測(cè)特殊年份實(shí)施強(qiáng)化分紅政策的效應(yīng)。時(shí)間虛擬變量分為D2000和D2008，因2000年再融資與現(xiàn)金分紅開始直接掛鉤，故2000年D2000為0，其余年份為0；2008年再融資受到現(xiàn)金分紅比例約束，故有2008年D2008為1，其余年份為0。其他變量含義同公式6。

四、檢驗(yàn)過程與結(jié)果分析

（一）樣本選擇

本文的樣本選自我國(guó)滬、深兩市A股上市公司，剔除金融行業(yè)上市公司、特殊處理股（ST、PT或*ST）上市公司、業(yè)績(jī)虧損公司、數(shù)據(jù)缺失或異常上市公司，選取1994-2015年相應(yīng)現(xiàn)金分紅方案及相應(yīng)年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及相關(guān)資料，共獲取有效樣本數(shù)20455個(gè)。

（二）股利溢價(jià)與市場(chǎng)現(xiàn)金分紅狀況的關(guān)系

圖1描繪了股利溢價(jià)和A股市場(chǎng)現(xiàn)金分紅總況關(guān)系圖。1994-2015年間，22年內(nèi)只有5年股利溢價(jià)大于0，且均貼近0軸，說明投資者對(duì)現(xiàn)金分紅的偏好較低。然而，在強(qiáng)化分紅政策影響下，樣本公司進(jìn)行現(xiàn)金分紅的數(shù)量和比例在不斷上升，在強(qiáng)化分紅政策開始實(shí)施的2000年，樣本公司現(xiàn)金分紅數(shù)從178家躍升至417家，2013年強(qiáng)化現(xiàn)金分紅機(jī)制推出后進(jìn)行現(xiàn)金分紅的樣本公司數(shù)驟增近200家；自2008年以來樣本公司現(xiàn)金分紅比例一直維持在60%以上，且保持上升勢(shì)頭，2013年該比例達(dá)到85%。市場(chǎng)投資者對(duì)現(xiàn)金分紅并不抱有較大的期望，現(xiàn)金分紅上市公司數(shù)量和比例的不斷攀升意味著管理者制定股利政策時(shí)表現(xiàn)出對(duì)政策較為明顯的迎合。

股利溢價(jià)與Omit（上年現(xiàn)金分紅而本年不分紅）的變化趨勢(shì)正相關(guān)（相關(guān)系數(shù)為0.452），而與Continue（上年現(xiàn)金分紅而本年繼續(xù)分紅）的變化趨勢(shì)相背離，與Initiate（上年不分紅而本年分紅）的變化趨勢(shì)相關(guān)性較低，這與黃娟娟（2012）[19]（P133）的研究發(fā)現(xiàn)基本一致，但不足以印證她所指出的現(xiàn)金分紅不迎合流通股股東偏好的結(jié)論。因?yàn)?，隨著實(shí)質(zhì)性強(qiáng)制分紅政策的實(shí)施，2008年后上市公司現(xiàn)金分紅的比例和持續(xù)性（Continue）有所提升，但更為普遍和常規(guī)化的現(xiàn)金分紅并不意味著提振投資者現(xiàn)金紅利偏好，使股利溢價(jià)同步提高。2008年后，Continue指標(biāo)一直維持在82%以上并不斷上升至2013年的91%，帶動(dòng)上市公司現(xiàn)金分紅持續(xù)性的提高，但與此形成反差的是投資者對(duì)現(xiàn)金股利的低偏好并無明顯改觀，現(xiàn)金分紅行為更多表現(xiàn)為對(duì)強(qiáng)化分紅政策的迎合。

從以上分析來看，我國(guó)上市公司現(xiàn)金分紅政策迎合了強(qiáng)化分紅政策的要求，接受假設(shè)H1。

圖1 股利溢價(jià)與市場(chǎng)現(xiàn)金分紅總況關(guān)系圖

（三）強(qiáng)化分紅政策背景下上市公司現(xiàn)金分紅迎合行為檢驗(yàn)

1.股利溢價(jià)與現(xiàn)金分紅意愿的關(guān)系

為了考察股利迎合理論對(duì)整體市場(chǎng)的適用性，利用1994-2015年的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)對(duì)股利支付決策模型（公式6）進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，得到分年度的模型參數(shù)估計(jì)。在對(duì)公式6分年度的估計(jì)中，公司特征變量對(duì)現(xiàn)金分紅的影響較為顯著，股權(quán)集中度因市場(chǎng)改革引起較大差異化，顯著性相對(duì)較弱。從各模型解釋變量的主要系數(shù)符號(hào)看，公司規(guī)模、盈利性與現(xiàn)金分紅傾向正相關(guān)，成長(zhǎng)性、資產(chǎn)負(fù)債率、流通股比例與現(xiàn)金分紅傾向負(fù)相關(guān)，與經(jīng)驗(yàn)認(rèn)知以及相關(guān)股利政策文獻(xiàn)理論基本一致。

把相關(guān)數(shù)據(jù)帶入公式（7）和公式（8），分別獲得各年度市場(chǎng)現(xiàn)金分紅預(yù)期概率（Expratio）及分紅

意愿（PTP），與投資者現(xiàn)金分紅偏好 （股利溢價(jià)PDND）共同描繪成圖2。

圖2 現(xiàn)金分紅意愿（PTP）與股利溢價(jià)（PDND）對(duì)比圖

2.股利溢價(jià)對(duì)現(xiàn)金分紅意愿影響預(yù)測(cè)模型估計(jì)

從圖2來看，上市公司各年現(xiàn)金分紅意愿并不高，除了1998～1999年金融危機(jī)導(dǎo)致投資機(jī)會(huì)減少及2000年分紅政策與再融資實(shí)質(zhì)性掛鉤后出現(xiàn)相對(duì)高點(diǎn)外，其余各年分紅意愿幾乎都為負(fù)數(shù)，表明上市公司整體分紅意愿不強(qiáng)。從圖形顯示來看，現(xiàn)金分紅意愿和股利溢價(jià)變化趨勢(shì)具有一定的相似性，尤其是2008年再融資與現(xiàn)金分紅開始量化掛鉤之后。

把相關(guān)數(shù)據(jù)代入股利溢價(jià)對(duì)現(xiàn)金分紅意愿影響預(yù)測(cè)模型（公式9）進(jìn)行回歸分析。預(yù)測(cè)回歸結(jié)果如表1所示，在沒有納入時(shí)間虛擬變量之前的模型1和模型2顯著性較差，且股利溢價(jià)變量的系數(shù)較小，符號(hào)亦未能反映股利迎合理論的正值要求。納入時(shí)間虛擬變量后，模型3和模型4擬合優(yōu)度顯著提升，且時(shí)間變量為正，尤其2000年的時(shí)間變量系數(shù)為0.391，在1%的水平上顯著為正，充分證明了強(qiáng)化分紅政策對(duì)現(xiàn)金分紅的影響。更為關(guān)鍵的是股利溢價(jià)和現(xiàn)金分紅意愿呈正向關(guān)系，說明如果投資者現(xiàn)金分紅偏好增強(qiáng)（減弱），則上市公司現(xiàn)金分紅意愿增強(qiáng)（減弱），尤其在強(qiáng)化分紅政策出現(xiàn)的2000年和2008年。由此得知，股利迎合理論適用于解釋我國(guó)上市公司現(xiàn)金分紅政策，且現(xiàn)金分紅行為迎合了強(qiáng)化分紅政策要求，接受假設(shè)H1和H2。模型3中的控制變量中，除了流通股比例和成長(zhǎng)性變量外，其他變量對(duì)支付意愿的影響均符合理論預(yù)期。模型4中，股權(quán)集中制和流通股比例符合理論預(yù)期。

表1 股利溢價(jià)對(duì)支付意愿的影響預(yù)測(cè)回歸：1995-2015

五、結(jié) 語

我國(guó)上市公司分紅比例逐漸提高而投資者現(xiàn)金股利偏好（溢價(jià)）持續(xù)低迷現(xiàn)象背后的本質(zhì)，是上市公司現(xiàn)金分紅行為迎合了強(qiáng)化分紅政策的要求。因此，強(qiáng)化分紅政策的合理性至關(guān)重要，差異化的強(qiáng)化分紅機(jī)制完善應(yīng)成為管理層重要的努力方向。經(jīng)綜合考慮2000年和2008年強(qiáng)化分紅政策發(fā)展的重要時(shí)點(diǎn)，除了時(shí)間變量對(duì)上市公司現(xiàn)金分紅意愿有顯著影響外，股利溢價(jià)亦和分紅意愿呈正向關(guān)系，說明股利迎合理論基本使用于我國(guó)上市公司股利政策行為的解釋。當(dāng)然，值得進(jìn)一步討論的問題還很多，比如股利溢價(jià)對(duì)現(xiàn)金分紅意愿影響的預(yù)測(cè)模型不夠顯著的原因是什么？現(xiàn)金分紅意愿對(duì)股利溢價(jià)的預(yù)測(cè)模型中，作為控制變量的股權(quán)結(jié)構(gòu)在我國(guó)特殊的市場(chǎng)轉(zhuǎn)軌時(shí)期股權(quán)分置改革背景下對(duì)股利政策的迎合行為有何影響？在迎合理論框架下開展股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)分紅行為的影響研究對(duì)公司治理完善與投資者利益保護(hù)應(yīng)具有較好的創(chuàng)新意義。

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[責(zé)任編輯：劉烜顯]

陳修謙，中南大學(xué)商學(xué)院博士研究生，湖南商學(xué)院財(cái)政金融學(xué)院副教授，湖南 長(zhǎng)沙410205

F830.91

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1004-4434(2016)10-0060-06

國(guó)家社科基金青年項(xiàng)目“我國(guó)上市公司股利政策的迎合行為及其治理研究”（13CJY013）；湖南省普通高校哲學(xué)社會(huì)科學(xué)重點(diǎn)研究基地“區(qū)域金融創(chuàng)新研究基地”項(xiàng)目