李文莉 王冰冰*

我國(guó)熔斷機(jī)制的存與廢*

李文莉**王冰冰***

中國(guó)股市的巨幅振蕩引發(fā)了對(duì)于我國(guó)證券發(fā)行、交易、登記、服務(wù)、監(jiān)管等問(wèn)題的重新思考。我國(guó)正是在這一背景之下引入了熔斷機(jī)制。我國(guó)熔斷機(jī)制于2016年1月1日起實(shí)施，僅觸發(fā)了四次就于2016年1月8日起暫停實(shí)施。針對(duì)熔斷機(jī)制學(xué)界與業(yè)界均褒貶不一。甚至有學(xué)者認(rèn)為我國(guó)已有漲跌停板制度，熔斷機(jī)制并無(wú)存在的必要性。本文通過(guò)考察美國(guó)熔斷機(jī)制的演變，對(duì)比熔斷機(jī)制的中美差異，剖析了在我國(guó)熔斷機(jī)制失敗的原因主要在于投機(jī)性的市場(chǎng)和以散戶為主的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)而不在于熔斷機(jī)制的本身。認(rèn)為熔斷機(jī)制只要運(yùn)用得當(dāng)就可以在我國(guó)繼續(xù)適用，并提出相關(guān)熔斷機(jī)制的完善建議。

證券交易 熔斷機(jī)制 存與廢

一、熔斷機(jī)制的法律界定及現(xiàn)狀

（一）熔斷機(jī)制的法律界定

證券市場(chǎng)穩(wěn)定機(jī)制本質(zhì)上屬于證券交易機(jī)制的范疇，是保障證券交易系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的重要機(jī)制之一。目前世界上大多數(shù)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定機(jī)制主要有漲跌幅限制和熔斷機(jī)制。其中熔斷機(jī)制又可稱(chēng)為斷路器，是指由于股票或商品交易所的價(jià)格出現(xiàn)劇烈波動(dòng)，而采取的交易限制和暫停措施?！?〕［美］邁克爾·沙伊莫主編： 《國(guó)際證券市場(chǎng)百科全書(shū)》，金德環(huán)等譯，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社2005年版，第155頁(yè)。其中，熔斷又可分為 “熔而斷”和 “熔而不斷”，前者指當(dāng)價(jià)格觸及熔斷點(diǎn)后，在緊接著的一段時(shí)間內(nèi)停止市場(chǎng)交易，后者指的是當(dāng)價(jià)格觸及熔斷后仍可繼續(xù)交易，但報(bào)價(jià)限制在熔斷點(diǎn)之內(nèi)。

（二）我國(guó)熔斷機(jī)制的實(shí)施現(xiàn)狀

我國(guó)熔斷機(jī)制是于2016年1月1日起開(kāi)始施行。1月4日，滬深300指數(shù)在下午1點(diǎn)13分觸及了5%跌幅，引發(fā)了15分鐘的熔斷，這是中國(guó)股市歷史上的第一次熔斷。在中斷15分鐘交易后，滬深股市并沒(méi)有冷靜，而在恢復(fù)交易后繼續(xù)下跌，觸及了7%的熔斷上限。因此，從1點(diǎn)34分開(kāi)始，滬深兩市提前結(jié)束了全天的交易?！?〕孫雪強(qiáng)：“史上首次提前收盤(pán)，中國(guó)式熔斷登場(chǎng)”，載 《清華金融評(píng)論》2016年1月4日。同時(shí)在1月7日，7日早上早盤(pán)9點(diǎn)42分時(shí)，滬深指數(shù)300指數(shù)跌幅擴(kuò)大至5%，再度觸發(fā)熔斷值，兩市于9點(diǎn)57分恢復(fù)交易。開(kāi)盤(pán)后，滬深300指數(shù)再度向下，最大跌幅7.21%，二度熔斷觸及閥值，股市暫停交易至收市。這是今年以來(lái)的第二次提前收盤(pán)?！?〕中國(guó)經(jīng)濟(jì)網(wǎng)：“A股盤(pán)中二度熔斷觸及閥值 滬深300指數(shù)跌7.21%”，http：//finance1.ce.cn/rolling/201601/07/t20160107_8116785.shtm l，2016年1月12日最后訪問(wèn)。我國(guó)首次實(shí)施熔斷機(jī)制就兩次觸發(fā)了熔斷點(diǎn)，導(dǎo)致了交易暫停直至收市。因此，對(duì)于熔斷的評(píng)價(jià)褒貶不一。針對(duì)各方的評(píng)價(jià)，我國(guó)證監(jiān)會(huì)新聞人鄧舸在答記者問(wèn)時(shí)說(shuō)，引入熔斷機(jī)制的主要目的是為市場(chǎng)提供 “冷靜期”，避免或減少大幅度波動(dòng)情況下的匆忙決策，保護(hù)投資者特別是中小投資者的合法權(quán)益；抑制程序化交易的助漲助跌效益；為應(yīng)對(duì)技術(shù)或操作風(fēng)險(xiǎn)提供緊急處置時(shí)間。熔斷機(jī)制不是市場(chǎng)大跌的主因，但從近兩次實(shí)際熔斷情況來(lái)看，沒(méi)有達(dá)到預(yù)期效果，而熔斷機(jī)制又有一定的 “磁吸效應(yīng)”，即在接近熔斷閥值時(shí)部分投資者提前交易，導(dǎo)致股指加速觸碰熔斷閥值，起了助跌的作用。權(quán)衡利弊，目前負(fù)面影響大于正面影響。因此，為了維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定，證監(jiān)會(huì)決定暫停熔斷機(jī)制?！?〕證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人答記者問(wèn)：http：//www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/201601/t20160107_289611.html，2016年1月12日最后訪問(wèn)。

對(duì)于熔斷機(jī)制，是否僅僅因?yàn)槭状芜m用就導(dǎo)致兩次的提前收盤(pán)就否決了熔斷機(jī)制存在的必要性？也許并不是那么簡(jiǎn)單。我國(guó)引入熔斷機(jī)制時(shí)間并不長(zhǎng)，是在2015年股市異常波動(dòng)發(fā)生時(shí)，應(yīng)各方面有關(guān)的呼吁才開(kāi)始啟動(dòng)的。熔斷機(jī)制興起于美國(guó)，發(fā)展于美國(guó)，完善于美國(guó)。正如證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人所說(shuō)，熔斷機(jī)制是一項(xiàng)全新的制度，在我國(guó)沒(méi)有經(jīng)驗(yàn)，市場(chǎng)的適應(yīng)也要有一個(gè)過(guò)程，需要逐步探索，從而完善相關(guān)的機(jī)制。因此，下文將重點(diǎn)介紹美國(guó)的熔斷機(jī)制并對(duì)比我國(guó)的異同點(diǎn)，以期為我國(guó)熔斷機(jī)制的發(fā)展提出完善建議。

二、熔斷機(jī)制的中美比較

（一）我國(guó)熔斷機(jī)制的相關(guān)規(guī)定

在我國(guó)，《上海證券交易所交易規(guī)則》與 《深證交易所交易規(guī)則》都對(duì)熔斷機(jī)制予以規(guī)定。其中根據(jù) 《上海證券交易所交易規(guī)則》中第四章第五節(jié)的規(guī)定〔1〕上海證券交易所網(wǎng)站：http：//www.sse.com.cn/aboutus/mediacenter/hotandd/c/c_20151204_4019323.shtml，2016年1月12日最后訪問(wèn)。，熔斷機(jī)制以滬深300指數(shù)〔2〕滬深300指數(shù)指的是由深圳交易所和上海交易所于2005年4月8日聯(lián)合發(fā)布反映滬深300指數(shù)編制目標(biāo)和運(yùn)行狀況，并能夠作為投資業(yè)績(jī)的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，為指數(shù)化投資和指數(shù)衍生產(chǎn)品創(chuàng)新提供基礎(chǔ)條件。作為指數(shù)熔斷的基準(zhǔn)指數(shù)，設(shè)置5%、7%兩檔的指數(shù)熔斷閥值，漲跌都熔斷，日內(nèi)各檔熔斷最多僅觸發(fā)一次；分檔確定指數(shù)熔斷時(shí)間，觸發(fā)5%熔斷閥值，暫停交易15分鐘，在14：30～15：00之間觸發(fā)了5%熔斷閥值以及全天任何時(shí)段觸發(fā)7%熔斷閥值，暫停交易至收市。根據(jù) 《上海證券交易所交易規(guī)則》可知，我國(guó)的熔斷機(jī)制是 “熔而斷”的交易機(jī)制。

（二）美國(guó)熔斷機(jī)制歷史演變

1.1998年熔斷機(jī)制的引入

美國(guó)的熔斷機(jī)制于1988年起開(kāi)始適用，熔斷機(jī)制適用的背景在于1987年10月美國(guó)證券市場(chǎng)所經(jīng)歷的交易價(jià)格和交易量急劇變動(dòng)事件 （也稱(chēng)之為1987年市場(chǎng)崩潰）。在1987年10月5日，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)〔3〕道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)是一種算術(shù)平均股價(jià)指數(shù)，是世界上歷史最悠久的股票指數(shù)，它的全稱(chēng)為股票價(jià)格平均指數(shù)。其中道瓊斯指數(shù)以30家著名工業(yè)公司股票為編制對(duì)象道瓊斯工業(yè)指數(shù)最為出名。下降了6%，在10月12日，這一數(shù)值在接著下降至9%。緊接著在10月19日，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)下降了508點(diǎn)，這一天的下降額達(dá)到了23%。在10月20日中午午休時(shí)，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)在股票價(jià)格穩(wěn)定之前再一次大幅度下降，之后當(dāng)這天結(jié)束之前價(jià)格恢復(fù)了6%。〔4〕美國(guó)證券交易委員會(huì)網(wǎng)站 Trading Analysis of October 27 and 28，1997：https：//www.sec.gov/news/studies/tradrep.htm，2016年1月12日最后訪問(wèn)。針對(duì)當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)崩盤(pán)，專(zhuān)門(mén)成立了以當(dāng)時(shí)財(cái)政部長(zhǎng)——布雷迪為首的工作小組，分析了1987年市場(chǎng)崩盤(pán)的原因——1987年10月市場(chǎng)的無(wú)序性，反映出了市場(chǎng)流動(dòng)性所固有的限制。而后并提交了 《布雷迪報(bào)告》。這份報(bào)告提出了許多關(guān)于解決未來(lái)市場(chǎng)變動(dòng)的措施，主要有市場(chǎng)的運(yùn)作容量的擴(kuò)大、清算和結(jié)算業(yè)務(wù)的簡(jiǎn)化以及熔斷機(jī)制的采用。這些措施將為大的和快速的市場(chǎng)價(jià)格暴跌提供有序的中斷交易和開(kāi)始。在這其中熔斷機(jī)制的運(yùn)用可以使得股票、期貨和股指期貨市場(chǎng)統(tǒng)一性的促成以防止類(lèi)似市場(chǎng)崩潰事件的再一次發(fā)生。美國(guó)證券交易委員會(huì)和商品期貨交易委員會(huì)于1988年10月開(kāi)始在證券及股票指數(shù)期貨市場(chǎng)試點(diǎn)實(shí)施熔斷機(jī)制，并且在每年的基礎(chǔ)之上不斷擴(kuò)大熔斷機(jī)制的適用范圍。當(dāng)時(shí)熔斷機(jī)制的觸發(fā)點(diǎn)為250點(diǎn)與400點(diǎn)。即當(dāng)?shù)拉偹构I(yè)平均指數(shù)下跌250點(diǎn)時(shí)，市場(chǎng)交易暫停1小時(shí)；當(dāng)?shù)拉偹构I(yè)平均指數(shù)下跌400點(diǎn)時(shí)，市場(chǎng)交易暫停2小時(shí)。

2.1996～1997年熔斷機(jī)制的修改

在1995年的時(shí)候，美國(guó)證券交易委員會(huì)和商品期貨交易委員會(huì)提出要根據(jù)不斷變化的市場(chǎng)狀況調(diào)整熔斷機(jī)制的熔斷值。并且根據(jù)有關(guān)的調(diào)查報(bào)告，1988年熔斷機(jī)制所規(guī)定的熔斷點(diǎn)過(guò)于低，不能證券反應(yīng)市場(chǎng)需求。1996年7月，美國(guó)證券交易委員會(huì)和商品期貨交易委員會(huì)批準(zhǔn)了第一次對(duì)熔斷機(jī)制的重大修改。主要提出了兩點(diǎn)的修改意見(jiàn)：暫停時(shí)間的減半，以及需要對(duì)熔斷機(jī)制的熔斷點(diǎn)予以提高。對(duì)于熔斷機(jī)制的熔斷點(diǎn)予以提高的原因在于隨著市場(chǎng)條件地不斷變化，在1988年原先熔斷點(diǎn)為250點(diǎn)所代表的道瓊斯工業(yè)下降指數(shù)值為12%，以及熔斷點(diǎn)為400點(diǎn)所代表的道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)值為19%。而在1996年7月時(shí)兩個(gè)熔斷點(diǎn)所代表的分別為4.5%與7%，熔斷機(jī)制的熔斷點(diǎn)過(guò)低。而后修改為道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)下降350點(diǎn)與550點(diǎn)兩個(gè)指數(shù)。

然而在1997年10月27日之時(shí)，當(dāng)天道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)暴跌554.26點(diǎn)（7.18%），跌至將近7161.15點(diǎn)。因此，委員會(huì)會(huì)同市場(chǎng)部門(mén)的工作人員和商品期貨交易委員會(huì)的工作人員一起討論了是否熔斷機(jī)制的熔斷閥值被觸發(fā)時(shí)，暫停時(shí)間需要被增加以及可以采取什么樣的措施使得市場(chǎng)可以正常的關(guān)閉，如果熔斷機(jī)制的熔斷閥值被觸發(fā)時(shí)是較晚的。最終修改建議是將熔斷機(jī)制的熔斷值變?yōu)榈拉偹构I(yè)平均指數(shù)下跌10%、20%與30%以及在每個(gè)季度需要根據(jù)市場(chǎng)狀況動(dòng)態(tài)調(diào)整熔斷機(jī)制的標(biāo)準(zhǔn)。具體規(guī)定是：第一熔斷級(jí)別：如果在下午兩點(diǎn)之前道瓊斯工業(yè)指數(shù)下降10%，交易將暫停一個(gè)小時(shí)；在下午兩點(diǎn)至兩點(diǎn)半之間道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)下降為10%，交易將暫停半個(gè)小時(shí)；兩點(diǎn)半之后如果道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)下降10%，交易也不暫停；第二熔斷級(jí)別：在下午一點(diǎn)之前道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)下降20%，交易將暫停兩個(gè)小時(shí)；在下午一點(diǎn)與兩點(diǎn)之間道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)下降20%，交易將暫停一個(gè)小時(shí)；如果下午兩點(diǎn)之后，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)下降為20%，將會(huì)提前關(guān)閉市場(chǎng)；第三熔斷級(jí)別：如果道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)下跌30%，不管任何時(shí)段提前關(guān)閉市場(chǎng)?！?〕上海證券交易所網(wǎng)站：http：//www.sse.com.cn/aboutus/mediacenter/hotandd/c/c_20151204_4019323.shtml，2016年1月12日最后訪問(wèn)。

3.美國(guó)個(gè)股熔斷機(jī)制的實(shí)施

2010年5月6日，美國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)生了閃電暴跌事件。大多數(shù)單個(gè)股票的股價(jià)格在較短的時(shí)間內(nèi)下跌的十分厲害。嚴(yán)重的價(jià)格波動(dòng)使得大量的交易以非常低的價(jià)格被成交。委員會(huì)與交易所〔2〕這些交易所包括紐約證券交易、芝加哥期權(quán)交易所、芝加哥證券交易所、納斯達(dá)克證券交易所以及美國(guó)證券交易所。這些交易所根據(jù)美國(guó)證券交易委員會(huì)監(jiān)管項(xiàng)下的 《1934年證券交易法》第11A部分和規(guī)則608提出了有關(guān)個(gè)股熔斷機(jī)制的意見(jiàn)以解決特別的市場(chǎng)波動(dòng)。第11A的規(guī)定有 （a）（1）國(guó)會(huì)認(rèn)定——證券市場(chǎng)是一種重要的國(guó)家資產(chǎn)，……實(shí)現(xiàn)以下目標(biāo)既符合公共利益、又與保護(hù)投資者和維護(hù)公平、有序的市場(chǎng)相適應(yīng)—以經(jīng)濟(jì)有效的方式執(zhí)行證券交易?！?（e）——全國(guó)證券期貨產(chǎn)品市場(chǎng)系統(tǒng)—— （1）要求協(xié)作與合作?！獙?duì)于證券期貨產(chǎn)品、證券交易委員會(huì)和商品期貨交易委員會(huì)應(yīng)當(dāng)相互協(xié)商、相互合作，以便在可能的最大限度內(nèi)履行各自的監(jiān)管責(zé)任，并在其共同確定與國(guó)會(huì)在本條第 （a）（1）款中的認(rèn)定保持一致的前提下，使適用于證券期貨產(chǎn)品的規(guī)則和條例能夠形成全國(guó)性證券期貨產(chǎn)品市場(chǎng)系統(tǒng)。根據(jù)這一目的，證券交易委員會(huì)應(yīng)當(dāng)在就本條項(xiàng)下與證券期貨產(chǎn)品有關(guān)的任何擬定規(guī)則發(fā)布公開(kāi)征求意見(jiàn)稿前至少15天與商品期貨交易委員會(huì)協(xié)商并征求其意見(jiàn)。和金融業(yè)監(jiān)管局共同探討引起這次股價(jià)暴跌的原因，以防止事件的再一次發(fā)生。為了防止類(lèi)似事件的發(fā)生，美國(guó)證券交易所和金融業(yè)監(jiān)管局共同研究出了有關(guān)個(gè)股熔斷機(jī)制的措施。個(gè)股熔斷機(jī)制是一項(xiàng)適用于所有市場(chǎng)的制度。此前，雖然有交易所針對(duì)個(gè)股設(shè)立了交易暫停機(jī)制，但僅對(duì)自身市場(chǎng)有約束力，對(duì)其他市場(chǎng)無(wú)約束力。在美國(guó)證券交易委員會(huì)批準(zhǔn)的個(gè)股熔斷機(jī)制下，一旦某個(gè)交易所發(fā)出了針對(duì)某只股票的交易暫停指令，美國(guó)所有股票的交易所、期權(quán)期貨交易所和場(chǎng)外市場(chǎng)均被要求暫停與該股票相關(guān)的交易?！?〕周智麗：“美國(guó)避免股票市場(chǎng)異常波動(dòng)有關(guān)制度介紹”，載 《創(chuàng)新與發(fā)展——中國(guó)證券業(yè)2013年論文集》。個(gè)股熔斷機(jī)制的適用時(shí)間于2010年6月起施行。個(gè)股熔斷機(jī)制的采用將分為三個(gè)階段。第一階段 （2010年6月），委員會(huì)批準(zhǔn)采用標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)作為衡量市場(chǎng)異常變動(dòng)的基準(zhǔn)；第二階段 （2010年9月），委員會(huì)批準(zhǔn)交易所和金融業(yè)監(jiān)管局的提議增加的證券包括羅素1000指數(shù)的證券和交易所特殊的交易產(chǎn)品。第三階段 （2011年6月），委員會(huì)批準(zhǔn)交易所和美國(guó)金融業(yè)監(jiān)管局的提議——個(gè)股熔斷機(jī)制適用范圍擴(kuò)展至全美所有的上市公司股票。2012年7月31日，個(gè)股熔斷機(jī)制停止適用?！?〕美國(guó)證券交易委員會(huì)公告第34-67091，https：//www.sec.gov/rules/sro/nms/2012/34-67091.pdf，2016年1月13日最后訪問(wèn)。而后個(gè)股熔斷機(jī)制為漲跌停板制度所取代。

4.美國(guó)熔斷機(jī)制的現(xiàn)行規(guī)定

美國(guó)證券市場(chǎng)的熔斷機(jī)制自1988年起開(kāi)始實(shí)施，只在1997年被觸發(fā)過(guò)一次。美國(guó)2010年5月6日的閃電暴跌并沒(méi)有觸及熔斷機(jī)制，使得美國(guó)的交易所〔1〕現(xiàn)行熔斷機(jī)制的規(guī)定由美國(guó)證券交易所和金融業(yè)監(jiān)管局提出修改意見(jiàn)并有美國(guó)證券交易所予以批準(zhǔn)。具體的法規(guī)遵循的是 《1934年美國(guó)證券交易法》第19（b）（1）和規(guī)則19b-4。第19（b）（1）的規(guī)定是每一自律組織應(yīng)當(dāng)按照證券交易委員會(huì)制定的規(guī)則向證券交易委員會(huì)申報(bào)其擬定規(guī)則或者對(duì)其規(guī)則進(jìn)行增減或者變動(dòng) （本款以下統(tǒng)稱(chēng)為擬定規(guī)則變動(dòng)）的復(fù)印件，隨附一份與該擬定規(guī)則變動(dòng)的理由和目的有關(guān)的簡(jiǎn)要說(shuō)明?！瑫r(shí)公布擬定規(guī)則變動(dòng)的實(shí)質(zhì)條款或者對(duì)所涉及的主題和問(wèn)題進(jìn)行說(shuō)明。證券交易委員會(huì)應(yīng)當(dāng)向有關(guān)當(dāng)事人提供機(jī)會(huì)，以提交與上述擬定規(guī)則變動(dòng)有關(guān)的書(shū)面資料、觀點(diǎn)和論據(jù)?！渲幸?guī)則19b-4a的規(guī)定主要是對(duì)于自律組織擬定規(guī)則變動(dòng)的申報(bào)，需要提交的有關(guān)規(guī)則變動(dòng)的電子化表格。和美國(guó)金融業(yè)監(jiān)管局建議委員會(huì)對(duì)熔斷機(jī)制重新予以修改以適應(yīng)當(dāng)前的市場(chǎng)狀況 （當(dāng)前的市場(chǎng)狀況是更快和更加電子化趨勢(shì)的市場(chǎng)）?！?〕SEC to public for public commentupdatedmarket-wide circuitbreaker proposals to address extraordinary market volatility，https：//www.sec.gov/news/press/2011/2011-190.htm，2016年1月13日最后訪問(wèn)。其中修改意見(jiàn)有：?jiǎn)⒂脴?biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)替換道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)作為參考指數(shù)；對(duì)于熔斷機(jī)制的熔斷觸發(fā)閥值于每日工作日予以評(píng)估而不是每個(gè)季度評(píng)估；將觸發(fā)交易暫停的市場(chǎng)跌幅比例從以前的10%、20%和30%收窄至7%、13%和20%；縮短暫停交易的時(shí)間。對(duì)于熔斷機(jī)制的暫停時(shí)間予以縮短的原因在于當(dāng)前電子化交易技術(shù)的提高，15分鐘的暫停時(shí)間足夠給市場(chǎng)的參與者評(píng)價(jià)市場(chǎng)的下跌情況以及較少的損害市場(chǎng)。美國(guó)證券交易委員會(huì)批準(zhǔn)了該提議?！?〕The SEC’s Office of Investor Education and Advocacy is issuing this Investor Bulletin to inform investors of safeguards approved by the SEC to addressmarket volatility in U.S.equitymarkets.http：//www.sec.gov/investor/alerts/circuitbreakersbulletin.htm，2016年1月14日最后訪問(wèn)。具體而言，三個(gè)熔斷級(jí)別所對(duì)應(yīng)的時(shí)間點(diǎn)如下：〔4〕美國(guó)證 券 交 易 委員會(huì)公 告 34-67090：，https：//www.sec.gov/rules/sro/bats/2012/34-67090.pdf，2016年1月14日最后訪問(wèn)。第一熔斷級(jí)別：在下午3點(diǎn)25分之前，標(biāo)準(zhǔn)普爾下跌7%，交易暫停15分鐘；下午3點(diǎn)25分之后，交易不暫停，除非標(biāo)準(zhǔn)普爾下跌20%；第二熔斷級(jí)別：在下午3點(diǎn)25分之前，標(biāo)準(zhǔn)普爾下跌13%，交易暫停15分鐘；下午3點(diǎn)25分之后，交易不暫停，除非標(biāo)準(zhǔn)普爾下跌20%；第三熔斷級(jí)別：標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)下跌20%，提前關(guān)閉市場(chǎng)。

（三）美國(guó)熔斷機(jī)制分析

1.熔斷機(jī)制的多級(jí)性〔5〕石曉波、周奮：“股指期現(xiàn)市場(chǎng)跨市監(jiān)管的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)及制度重構(gòu)——基于光大816烏龍指事件的思考”，載 《上海金融》2014年第3期。

美國(guó)熔斷機(jī)制由最初的兩個(gè)熔斷點(diǎn)——道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)下跌250點(diǎn)與400點(diǎn)發(fā)展至當(dāng)前的熔斷機(jī)制的三個(gè)級(jí)別的熔斷點(diǎn)。這種彈性的觸發(fā)機(jī)制盡可能在維護(hù)市場(chǎng)正常交易的狀況下，讓投資者能夠有較為充足的時(shí)間對(duì)市場(chǎng)信息進(jìn)行搜集和判斷，并正確評(píng)估市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)。

2.熔斷機(jī)制調(diào)整的穩(wěn)定性

美國(guó)熔斷機(jī)制于1988年起開(kāi)始適用，于1997年進(jìn)行調(diào)整并于2013年最終完善。將熔斷機(jī)制的調(diào)整變更為比例制，同時(shí)又將每個(gè)季度都根據(jù)市場(chǎng)狀況需要?jiǎng)討B(tài)調(diào)整市場(chǎng)熔斷機(jī)制的觸發(fā)閥值變更為對(duì)于熔斷機(jī)制的熔斷閥值于每日予以評(píng)估。其次又針對(duì)市場(chǎng)的狀況將觸發(fā)熔斷機(jī)制的參考指數(shù)由道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)變更為標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)〔1〕標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)覆蓋的公司，都是在美國(guó)主要交易所，如紐約證券交易所、納斯達(dá)克交易所的上市公司。與道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)相比，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)包含的公司更多，因此風(fēng)險(xiǎn)更為分散，能夠更廣泛的市場(chǎng)變化。美國(guó)的標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)于1976年7月1日開(kāi)始，其成分股改由400種工業(yè)股票、20種運(yùn)輸業(yè)股票、40種公共事業(yè)股票和40種金融業(yè)股票組成。它以1941年至1942年為基期，基期指數(shù)定位10，采用加權(quán)平均進(jìn)行計(jì)算，以股票上市量為權(quán)數(shù)，按基期進(jìn)行加權(quán)計(jì)算。與道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)具有采樣面廣、代表性強(qiáng)、精確度高、連續(xù)性好等特點(diǎn)，被認(rèn)為是一種理想的股票指數(shù)期貨合約的標(biāo)的。。這體現(xiàn)了熔斷機(jī)制調(diào)整的穩(wěn)定性。

（四）中美熔斷機(jī)制的對(duì)比

1.中美熔斷機(jī)制的相同點(diǎn)

我國(guó)熔斷機(jī)制出臺(tái)的背景與美國(guó)熔斷機(jī)制出臺(tái)的背景相似。美國(guó)的熔斷機(jī)制于1988年起開(kāi)始適用，熔斷機(jī)制適用的背景在于1987年10月美國(guó)證券市場(chǎng)所經(jīng)歷的交易價(jià)格和交易量急劇變動(dòng)事件 （也稱(chēng)之為1987年市場(chǎng)崩潰）。在1987年10月5日，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)〔2〕道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)是一種算術(shù)平均股價(jià)指數(shù)，是世界上歷史最悠久的股票指數(shù)，它的全稱(chēng)為股票價(jià)格平均指數(shù)。其中道瓊斯指數(shù)以30家著名工業(yè)公司股票為編制對(duì)象道瓊斯工業(yè)指數(shù)最為出名。下降了6%，在10月12日，這一數(shù)值在接著下降至9%。緊接著在10月19日，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)下降了508點(diǎn)，這一天的下降額達(dá)到了23%。在10月20日中午午休時(shí)，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)在股票價(jià)格穩(wěn)定之前再一次大幅度下降，之后當(dāng)這天結(jié)束之前價(jià)格恢復(fù)了6%。而我國(guó)適用熔斷機(jī)制也正是由于股災(zāi)的出現(xiàn)。中國(guó)股市從2014年三季度啟動(dòng)以來(lái)，短短8個(gè)月之內(nèi)從2000多點(diǎn)攀升至2015年6月12日的5178點(diǎn)，漲幅之大令世界為之驚嘆。但是，從6月15日開(kāi)始發(fā)生嚴(yán)重的股災(zāi)，從6月15日至7月8日，短短17個(gè)交易日上證指數(shù)從5178點(diǎn)暴跌至3373點(diǎn)，暴跌32.11%。兩市市值蒸發(fā)24.5萬(wàn)億，相當(dāng)于10個(gè)上海市的GDP和13個(gè)中石油的市值。1349家上市公司選擇停牌避災(zāi)，97%的股票下跌，其中占A股37%的922只股票跌幅超過(guò)50%，5000點(diǎn)以上了配資資金全軍覆沒(méi)。這是世界證券市場(chǎng)上可以載入史冊(cè)的股災(zāi)。正是由于當(dāng)前的股災(zāi)情況，并且我國(guó)的漲跌停板制度并沒(méi)有發(fā)揮出應(yīng)有的作用使得我國(guó)提出了對(duì)熔斷機(jī)制的引入。漲跌停板制度是指期貨合約在一個(gè)交易日中的成交價(jià)格不能高于或低于以該合約上一交易日結(jié)算價(jià)為基準(zhǔn)的某一漲跌幅度，超過(guò)該范圍的報(bào)價(jià)將視為無(wú)效，不能成交?！?〕《上海期貨交易所交易規(guī)則》中的第9條。以及還有如股票、基金交易實(shí)行價(jià)格漲跌幅限制，漲跌幅比例為10%?！?〕《上海證券交易所交易規(guī)則》中的第3.4.13條。但漲跌停板制度作為一種非常明確的規(guī)則和預(yù)期，在市場(chǎng)出現(xiàn)劇烈波動(dòng)時(shí)反而加大了波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。并且我國(guó)自有證券市場(chǎng)以來(lái)，大盤(pán)即使有暴漲暴跌的情況下，從來(lái)也沒(méi)有觸發(fā)過(guò)漲跌停板制度，例如在2015年5月28日，滬指大跌6.5%，2000余只股票下跌。而后6月19日，滬指跌幅為7.4%，創(chuàng)業(yè)板當(dāng)日下跌8.9%，兩市跌停個(gè)股逾兩千只。說(shuō)明了漲跌停板制度在實(shí)踐當(dāng)中存在不完善之處，也因此有了熔斷機(jī)制繼續(xù)存在的可能性。

2.中美熔斷機(jī)制不同點(diǎn)

從上述的表格分析可以得出，我國(guó)熔斷機(jī)制的熔斷級(jí)別較美國(guó)的熔斷機(jī)制的熔斷級(jí)別少，并且觸發(fā)的熔斷值較美國(guó)相比較小。我國(guó)熔斷機(jī)制的熔斷值觸發(fā)的可能性與美國(guó)相比可能性更大。

三、我國(guó)熔斷機(jī)制失敗的原因分析

為什么熔斷機(jī)制在美國(guó)實(shí)行了將近二三十年，而在我國(guó)卻只實(shí)行了幾天就暫停實(shí)施呢？原因何在呢？本文對(duì)有些學(xué)者的觀點(diǎn)進(jìn)行歸納，提出兩點(diǎn)可能存在的原因，以期為我國(guó)熔斷機(jī)制的完善作鋪墊。

（一）投機(jī)性市場(chǎng)造成我國(guó)證券市場(chǎng)波動(dòng)較大

中國(guó)股票市場(chǎng)是一個(gè)典型的不成熟新興資本市場(chǎng)，在建立背景、運(yùn)作方式和發(fā)展歷程等方面與美國(guó)相比存在很大的差異性。其中反映較為明顯的是 “金融異?，F(xiàn)象”比較突出與顯著，主要表現(xiàn)為股市與我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展相背離的暴漲暴跌現(xiàn)象、對(duì)相關(guān)信息和政策作反向反應(yīng)的現(xiàn)象?！?〕陳其安、張媛、劉星：“宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政府調(diào)控政策與股票市場(chǎng)波動(dòng)性——來(lái)自中國(guó)股票市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)”，載于 《經(jīng)濟(jì)學(xué)家》2010年第2期。這些現(xiàn)象弱化了股票市場(chǎng)對(duì)中國(guó)上市公司的外部治理功能，降低了國(guó)家利用經(jīng)濟(jì)手段調(diào)節(jié)證券市場(chǎng)的能力和效率，同時(shí)也使得我國(guó)對(duì)于股市較發(fā)達(dá)國(guó)家相比具有更高的波動(dòng)性。熔斷機(jī)制的根本目的在于抑制異常波動(dòng)而非正常的股市波動(dòng)性。我國(guó)借鑒美國(guó)的熔斷機(jī)制的發(fā)展，設(shè)置了5%與7%的熔斷閥值，卻沒(méi)有充分考慮到我國(guó)股票波動(dòng)性大于美國(guó)這一現(xiàn)實(shí)情況，使得我國(guó)的熔斷機(jī)制在實(shí)施初期就被暫停實(shí)施。這體現(xiàn)出了我國(guó)熔斷機(jī)制具體制度設(shè)計(jì)上的缺陷。

（二）以散戶為主的市場(chǎng)構(gòu)成易造成市場(chǎng)恐慌

根據(jù)有關(guān)的調(diào)查報(bào)告顯示，在美國(guó)的有關(guān)市場(chǎng)主體中，機(jī)構(gòu)投資者占據(jù)了95%的比例，而散戶則只有5%的比例。在我國(guó)散戶的比例高達(dá)85%，機(jī)構(gòu)投資者的比例則占據(jù)較少的比重，只占據(jù)了15%的比例。〔2〕李文莉：“證券發(fā)行注冊(cè)制改革：法理基礎(chǔ)與實(shí)現(xiàn)路徑”，載 《法商研究》2014年第5期。而從傳統(tǒng)的金融學(xué)理論可知，相比于機(jī)構(gòu)投資者，個(gè)人投資者的決策更不容易客觀地進(jìn)行分析，更容易受到情緒影響。個(gè)人投資者有時(shí)會(huì)由于盲目的從眾心理而出現(xiàn)所謂的羊群效應(yīng)〔3〕羊群效應(yīng)也叫從眾效應(yīng)，是指?jìng)€(gè)人的觀念或行為由于真實(shí)或想象的群體影響或壓力，而向與多數(shù)人向一致的方向變化的現(xiàn)象。而在股災(zāi)發(fā)生后出現(xiàn)的大規(guī)模的恐慌正是羊群效應(yīng)的反應(yīng)。。因此，盡管熔斷機(jī)制本意是為了給投資者從容出售股票的機(jī)會(huì)，甚至如果某些投資者認(rèn)為股票價(jià)格過(guò)低還可以回購(gòu)股票，但由于個(gè)人投資者往往缺乏對(duì)于市場(chǎng)信息的獨(dú)立分析，他們很容易被羊群效應(yīng)影響，從而發(fā)生大范圍恐慌性拋售股票。

四、熔斷機(jī)制在我國(guó)繼續(xù)實(shí)施的可能性

上文通過(guò)對(duì)比與美國(guó)具體熔斷機(jī)制制度設(shè)計(jì)的不同，以及分析了熔斷機(jī)制在我國(guó)實(shí)施的時(shí)間如此短暫的原因。可知我國(guó)熔斷機(jī)制之所以沒(méi)有發(fā)揮出應(yīng)有的作用，主要是我國(guó)的市場(chǎng)生態(tài)環(huán)境的不夠優(yōu)化。那么是否可以就此直接認(rèn)定熔斷機(jī)制并不適宜在我國(guó)適用，以及是否可以認(rèn)為當(dāng)前我國(guó)已經(jīng)有了漲跌停板制度了，熔斷機(jī)制在我國(guó)已經(jīng)沒(méi)有適用的必要了。本文并不這樣認(rèn)為。

（一）漲跌停板制度存在制度的偏差

我國(guó)內(nèi)地股票市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中存在信息不對(duì)稱(chēng)、投資者主體分散等特點(diǎn)。漲跌停板制度的出臺(tái)可以有效遏制大戶瘋狂拉抬和惡意打壓股價(jià)的行為，也能使追漲殺跌、盲目跟風(fēng)者的損失縮小在一定范圍。但是從長(zhǎng)期看來(lái)，漲跌停板制度存在如下的弊端：設(shè)置證券交易漲跌停板限制，股價(jià)反而容易被拉高，導(dǎo)致價(jià)格遠(yuǎn)高于投資價(jià)值；漲跌停板制度有助漲有助跌的效應(yīng)，進(jìn)而促成單邊市；漲跌停板制度是一種不公平的交易現(xiàn)象，漲跌停板制度是一種有利于大資金而使小資金處于不利地位的不公平地位；證券交易漲跌停板制度還會(huì)使投資者低估股市風(fēng)險(xiǎn)并產(chǎn)生僥幸心理等不利影響?！?〕王俊程：“漲跌停板制度與中國(guó)內(nèi)地證券市場(chǎng)的關(guān)系探討”，載 《經(jīng)濟(jì)問(wèn)題探索》2008年第5期。

另外，在我國(guó)，漲跌停板制度是指期貨合約在一個(gè)交易日中的成交價(jià)格不能高于或低于以該合約上一交易日結(jié)算價(jià)為基準(zhǔn)的某一漲跌幅度，超過(guò)該范圍的報(bào)價(jià)將視為無(wú)效，不能成交。以及還有如股票、基金交易實(shí)行價(jià)格漲跌幅限制，漲跌幅比例為10%。而在2015年6月的股災(zāi)中，2015年5月28日，當(dāng)日兩市超500只個(gè)股跌停，2000余只股票下跌，滬指大跌6.5%，上證綜指收于4620點(diǎn)；2015年6月19日，端午節(jié)前后一個(gè)交易日，滬指再受重創(chuàng)，單日大跌6.42%，收至4500點(diǎn)一下，兩市近千只個(gè)股跌停，當(dāng)周累計(jì)跌幅近13%；2015年6月26日，A股跳空低開(kāi)，滬指跌幅7.4%，創(chuàng)業(yè)板當(dāng)日下跌8.9%，兩市跌停個(gè)股逾兩千只。從上述對(duì)我國(guó)股災(zāi)的回望可知，若漲跌幅沒(méi)有超過(guò)10%，交易不會(huì)被視為無(wú)效。而如果引入熔斷機(jī)制的話，當(dāng)觸發(fā)了熔斷值時(shí)，交易會(huì)被暫停，從而給投資者一個(gè)冷靜期，以重新評(píng)估股票市場(chǎng)的情況。因此，通過(guò)對(duì)上述的分析可知，我國(guó)引入的熔斷機(jī)制自有其適用的余地。那么引入熔斷機(jī)制后，它與漲跌停板制度之間的關(guān)系是什么呢？本文認(rèn)為可以借鑒美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)。美國(guó)熔斷機(jī)制適用于全市場(chǎng)。而美國(guó)于2013年起開(kāi)始實(shí)施個(gè)股漲跌停板制度，因此我國(guó)可將漲跌停板制度適用于個(gè)股上，而對(duì)于整個(gè)證券市場(chǎng)的異常波動(dòng)則適用熔斷機(jī)制。

（二）我國(guó)熔斷機(jī)制的完善

美國(guó)的熔斷機(jī)制發(fā)展于1987年美國(guó)市場(chǎng)暴跌的情況下，這時(shí)候道瓊斯工業(yè)指數(shù)下跌了500多個(gè)點(diǎn)。委員會(huì)希望熔斷機(jī)制的存在能夠在市場(chǎng)處于嚴(yán)重下跌時(shí)提供給市場(chǎng)一個(gè)冷卻的機(jī)會(huì)，使得市場(chǎng)參與者和監(jiān)管者能夠有時(shí)間來(lái)評(píng)價(jià)市場(chǎng)的條件和潛在的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)委員會(huì)認(rèn)為熔斷機(jī)制并不限制價(jià)格，而是使得買(mǎi)者與賣(mài)者之間達(dá)成平衡，提供增加信息流動(dòng)的機(jī)會(huì)，以及使得市場(chǎng)參與者更好地評(píng)估信息?！?〕Testimony of Arthur Levitt，chairman，concerning circuitbreaker，before the subcommittee on securitiesof the senate committee of banking，housing and urban affairs。https：//www.sec.gov/news/testimony/testarchive/1998/tsty0198.txt，2015年1月15日最后訪問(wèn)。我國(guó)2015年6月的股災(zāi)與美國(guó)1987年市場(chǎng)暴跌有相似之處，即證券市場(chǎng)處于極端的價(jià)格下跌的時(shí)候，監(jiān)管者該采取什么樣的態(tài)度和方法來(lái)使得證券市場(chǎng)重新恢復(fù)正常。我國(guó)當(dāng)前的熔斷機(jī)制只是剛剛起步，國(guó)內(nèi)關(guān)于熔斷機(jī)制的介紹較少，同時(shí)對(duì)當(dāng)前熔斷機(jī)制的評(píng)價(jià)還褒貶不一。國(guó)內(nèi)的研究對(duì)于上文所提出的問(wèn)題還沒(méi)有提出相應(yīng)的思考。而一個(gè)制度的出現(xiàn)必有其存在的必要性，本文立足于上文對(duì)美國(guó)整個(gè)熔斷機(jī)制發(fā)展歷程的考察，從而提出相應(yīng)的思考建議。

1.隨著市場(chǎng)狀況的改變調(diào)整熔斷點(diǎn)、熔斷時(shí)間

縱觀美國(guó)熔斷機(jī)制的發(fā)展歷程可以看出熔斷機(jī)制對(duì)于熔斷點(diǎn)、熔斷時(shí)間以及參考指數(shù)的重要性。美國(guó)從1988年開(kāi)始實(shí)施熔斷機(jī)制，期間經(jīng)過(guò)了對(duì)熔斷機(jī)制的幾次修改。不斷改變的是熔斷點(diǎn)、熔斷時(shí)間以及最后一次修改選取了以標(biāo)準(zhǔn)普爾作為熔斷機(jī)制的參考指數(shù)。因?yàn)槊绹?guó)證券交易委員會(huì)認(rèn)為不確定性對(duì)于個(gè)人投資者來(lái)說(shuō)很容易造成恐慌，因此必須隨著市場(chǎng)狀況〔2〕美國(guó)證券交易委員會(huì)認(rèn)為根據(jù)市場(chǎng)狀況對(duì)熔斷機(jī)制進(jìn)行調(diào)整，市場(chǎng)狀況例如有技術(shù)的進(jìn)步使得需要對(duì)熔斷機(jī)制進(jìn)行調(diào)整。比如說(shuō)現(xiàn)在技術(shù)的發(fā)展可以使得交易所在很短的時(shí)間處理成千上萬(wàn)的訂單 （這在早期的證券市場(chǎng)將是不能做到的）、接收到大量的信息以及使得投資策略 （如投資組合策略、指數(shù)套利策略）得以發(fā)展，同時(shí)結(jié)算和清算能力的提高也使得熔斷機(jī)制需要予以調(diào)整。因此熔斷機(jī)制必須隨著市場(chǎng)狀況的發(fā)展予以調(diào)整，以使得證券交易委員會(huì)能夠更好的監(jiān)管市場(chǎng)朝著有序的方向發(fā)展。對(duì)熔斷機(jī)制的熔斷點(diǎn)、熔斷時(shí)間作出相應(yīng)的調(diào)整，以防止降低美國(guó)金融市場(chǎng)優(yōu)越的彈性。同時(shí)正如美國(guó)證券交易委員會(huì)所認(rèn)為的那樣，熔斷機(jī)制必須被運(yùn)用于極其特殊的情況中，而且熔斷點(diǎn)的設(shè)置關(guān)系到投資者對(duì)于證券市場(chǎng)的信心。〔3〕美國(guó)證券交易委員會(huì)公告34-67090，https：//www.sec.gov/rules/sro/bats/2012/34-67090.pdf，2016年1月最后訪問(wèn)。美國(guó)根據(jù)市場(chǎng)的實(shí)際情況對(duì)熔斷機(jī)制予以修改有利于保證市場(chǎng)的有序性發(fā)展。當(dāng)前，由于我國(guó)滬深指數(shù)在幾天之內(nèi)達(dá)到了熔斷點(diǎn)使得熔斷機(jī)制適用被暫停。監(jiān)管者需要予以思考的是熔斷點(diǎn)與熔斷時(shí)間是否不適合當(dāng)前的市場(chǎng)狀況。因此，我國(guó)的熔斷機(jī)制可以借鑒美國(guó)熔斷機(jī)制的發(fā)展方向——根據(jù)市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r以及證券市場(chǎng)上技術(shù)的運(yùn)用、結(jié)算和清算機(jī)制的發(fā)展對(duì)我國(guó)的熔斷機(jī)制的熔斷點(diǎn)和熔斷時(shí)間進(jìn)行適當(dāng)?shù)恼{(diào)整。

2.熔斷機(jī)制適用于市場(chǎng)極其特殊的情況下

美國(guó)證券交易委員會(huì)認(rèn)為熔斷機(jī)制必須被運(yùn)用于極其特殊的情況中，如市場(chǎng)價(jià)格的暴跌，起源于委員會(huì)認(rèn)為市場(chǎng)運(yùn)行最好的時(shí)候是不受人為干預(yù)的情況?！?〕美國(guó)證券交易委員會(huì)公告34-67090，https：//www.sec.gov/rules/sro/bats/2012/34-67090.pdf，2016年1月14日最后訪問(wèn)。因此在極其特殊的市場(chǎng)狀況下，熔斷機(jī)制的運(yùn)用可增強(qiáng)信息的流動(dòng)性并給予市場(chǎng)參與者評(píng)估市場(chǎng)信息的機(jī)會(huì)，有助于促進(jìn)股票和股票相關(guān)市場(chǎng)的穩(wěn)定性?！?〕美國(guó)證券交易委員會(huì)網(wǎng)站 Trading Analysis of October 27 and 28，1997：https：//www.sec.gov/news/studies/tradrep.htm，2016年1月12日最后訪問(wèn)。因此，當(dāng)前我國(guó)在運(yùn)用熔斷機(jī)制的時(shí)候，監(jiān)管者需要予以考慮的是——證券市場(chǎng)的運(yùn)行在什么時(shí)候處于較為特殊的情況，從而決定對(duì)于熔斷機(jī)制的適用。具體可做的是我國(guó)證監(jiān)會(huì)內(nèi)部機(jī)構(gòu)——市場(chǎng)部可就在它的職責(zé)范圍內(nèi)跟蹤分析市場(chǎng)運(yùn)行情況、建設(shè)、完善證券期貨市場(chǎng)監(jiān)管數(shù)據(jù)系統(tǒng)，以期為何時(shí)市場(chǎng)的運(yùn)作處于極其特殊的情況給出市場(chǎng)報(bào)告，從而決定對(duì)于熔斷機(jī)制的適用。以避免對(duì)證券市場(chǎng)造成不當(dāng)?shù)母深A(yù)，損害了市場(chǎng)交易的自由。

美國(guó)熔斷機(jī)制的發(fā)展給予我國(guó)的啟示并不是只有上述的兩個(gè)方面，其中還有的是各個(gè)不同的交易所之間的協(xié)作，使得股票、期貨與股指期貨市場(chǎng)能夠在約束條件、觸發(fā)條件等方面協(xié)調(diào)一致?！?〕石曉波、周奮：“股指期現(xiàn)市場(chǎng)跨市監(jiān)管的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)及制度重構(gòu)——基于光大816烏龍指事件的思考”，載 《上海金融》2014年第3期。其次，就是加大對(duì)熔斷機(jī)制的宣傳，使得投資者在市場(chǎng)價(jià)格暴跌的情形下，能夠理智地對(duì)證券市場(chǎng)的信息進(jìn)行分析和評(píng)估，從而不會(huì)造成大的恐慌，保持投資者對(duì)于證券市場(chǎng)的信心。最后，則是積極培育我國(guó)證券市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者的比例，優(yōu)化證券市場(chǎng)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。

五、結(jié)語(yǔ)

美國(guó)熔斷機(jī)制的發(fā)展也并不是一帆風(fēng)順，而是經(jīng)過(guò)了不斷的調(diào)整、論證，最后得出了對(duì)市場(chǎng)干預(yù)較少卻能較大地防范市場(chǎng)暴跌的熔斷點(diǎn)、熔斷時(shí)間與參考指數(shù)。因此，熔斷機(jī)制的利弊并不是一句簡(jiǎn)單的話語(yǔ)就足以概況的。本文基于對(duì)中美熔斷機(jī)制的對(duì)比以及我國(guó)熔斷機(jī)制失敗的原因分析，提出了失敗的原因在于投機(jī)性市場(chǎng)與市場(chǎng)構(gòu)成的不完善，而不在于熔斷機(jī)制本身。因此熔斷機(jī)制仍有繼續(xù)適用的可能性。

*本文為2015年國(guó)家社科基金重大項(xiàng)目 （第二批）“基于國(guó)家金融安全的互聯(lián)網(wǎng)金融立法與國(guó)際治理對(duì)策研究”15ZDB175子項(xiàng)目階段性成果、司法部2014年度國(guó)家法治與法學(xué)理論研究項(xiàng)目 “證券發(fā)行注冊(cè)制的法理內(nèi)核與審核機(jī)制研究”14SFB4007、上海市社科規(guī)劃課題項(xiàng)目 “證券發(fā)行注冊(cè)制的法理基礎(chǔ)與實(shí)現(xiàn)路徑”2014BFX014的階段性研究成果。

**李文莉，上海對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)法學(xué)院教授，法學(xué)博士，碩士生導(dǎo)師。

***王冰冰，上海對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)法學(xué)院2014級(jí)民商法學(xué)碩士。