文/韓會師 編輯/孫艷芳

資本外流壓力大降 后市仍需未雨綢繆

文/韓會師 編輯/孫艷芳

盡管目前市場預期管理的成效顯著，資本外流壓力明顯降低，但2016年仍可能出現(xiàn)階段性的結(jié)售匯逆差沖擊。

4月，我國外匯儲備小幅下滑65億SDR，僅為3月降幅的17%。當月銀行結(jié)售匯逆差下降至237億美元，僅為3月逆差規(guī)模的35%。諸多跡象顯示，資本外流壓力明顯降低。這無疑有助于弱化人民幣單邊貶值預期，促使結(jié)售匯市場進一步趨于均衡。但居安思危，人民幣后市能否平穩(wěn)運行仍存一定隱憂，必須對結(jié)售匯逆差再次擴大以及貶值預期卷土重來保持高度警惕。

市場仍未充分理解人民幣定價規(guī)則

春節(jié)后，人民幣中間價嚴格遵循“參考一籃子貨幣”和“參考收盤價”的雙參考原則進行定價，對打破單邊貶值預期起到了較好的效果。但截至5月底，市場對該規(guī)則的適應期僅有3個半月，除了負責每日提供中間價參考報價的做市銀行，大量企業(yè)財務人員、金融機構(gòu)的外匯業(yè)務從業(yè)人員、財經(jīng)媒體乃至專家學者，仍未能充分理解該定價機制，廣大普通民眾更是處于懵懂狀態(tài)。由于對定價機制缺乏深入認識，因此每當人民幣發(fā)生較大波動時，境內(nèi)外輿論仍然會傾向于從貶值預期、資本外流等角度進行解讀，甚至習慣性地猜測央行干預是即期匯率大幅波動的主因，而對“國際匯市波動”這一“主要嫌疑人”的關(guān)注度則明顯不足。

在這種情況下，一旦未來人民幣出現(xiàn)超預期的波動，特別是如果跌穿今年1月初觸及的6.60的前期低位，那么即使下跌的主要原因是因“國際市場美元升值”導致以維持對“一籃子貨幣”穩(wěn)定為定價原則的人民幣對美元貶值（并非代表境內(nèi)結(jié)售匯市場出現(xiàn)大規(guī)模逆差），在K線圖上也會形成人民幣破位下行的假象，并很可能被市場解讀為“人民幣貶值預期急劇惡化，資本重現(xiàn)大規(guī)模外流”。這就有可能極大擾亂場預期，再次激發(fā)企業(yè)“消極結(jié)匯、積極購匯”的財務運作，將人民幣的正常波動演變成強烈的單邊貶值壓力。

相對于企業(yè)，民眾個人的貶值恐慌更為可怕。從企業(yè)層面看，我國出口企業(yè)的利潤率普遍不高，必須將絕大部分外匯收入結(jié)匯，才能確保企業(yè)正常運營所需的現(xiàn)金流。這就決定了出口企業(yè)結(jié)匯再消極，也不可能歸零。也就是說，即使出口企業(yè)在貶值預期作用下可能暫時推遲結(jié)匯，但這種策略無法長期維持。這就為結(jié)售匯市場提供了長期的結(jié)匯源泉。我國的進口企業(yè)在結(jié)售匯實需原則的管理框架下，其購匯需求也難以在短期內(nèi)集中釋放。所以只要我國外貿(mào)順差格局不變，企業(yè)層面的結(jié)售匯逆差很難成為長期現(xiàn)象。但從個人層面看，情況就完全不同了。由于每人每年有5萬美元的購匯額度，理論上6000萬人的集體購匯就可以將我國的外匯儲備一掃而空。而普通民眾恰恰是最容易被輿論誤導的群體。鑒此，監(jiān)管當局必須保持與市場的密切溝通，持續(xù)進行投資者教育，及時穩(wěn)定民眾情緒。

外來沖擊可能再次施壓人民幣

在目前“參考一籃子貨幣”進行調(diào)節(jié)的制度框架下，美元走勢對人民幣影響極大。2月15日以來，由于美元指數(shù)攀升勢頭受阻，客觀上抑制了人民幣對美元的貶值趨勢，同時對境內(nèi)民眾的貶值恐慌起到極大的安撫作用。這是結(jié)售匯逆差持續(xù)萎縮的重要原因。但國際匯市能否持續(xù)為人民幣提供如此寬松的外部環(huán)境則存在較大的不確定性。

5月17日，紐約聯(lián)儲宣布，準備出售不超過2.5億美元的國債和不超過1.5億美元的MBS，從而拉開了美聯(lián)儲收縮資產(chǎn)負債表的大幕。盡管首次債券出售的規(guī)模很小，象征意義大于實質(zhì)意義。但這意味著在加息之外，美聯(lián)儲又增加了一個自由度更大，且可以直接影響美元流動性的政策工具。即使美聯(lián)儲難以順利推進加息進程，僅僅依靠調(diào)整資產(chǎn)負債表也足以對外匯市場情緒施加巨大的影響。換句話說，在市場普遍對美聯(lián)儲2016年加息前景持悲觀預期的情況下，美聯(lián)儲啟動“縮表”同樣可以釋放出支持強勢美元的清晰信號。美元指數(shù)一旦在2016年再次挑戰(zhàn)100，根據(jù)目前的人民幣定價機制，人民幣對美元跌穿6.60前期低位的可能性很高。正如前文所述，在境內(nèi)投資者對人民幣定價機制仍不甚熟悉的情況下，人民幣再次破位下行很可能誘發(fā)新的貶值預期和購匯浪潮。

企業(yè)短期外債償還壓力仍然較大

償還外債是2014—2015年企業(yè)結(jié)匯動力下降的重要原因。2016年，因債務償還導致的購匯壓力仍將較大。

“8?11”匯改之后，人民幣貶值預期急劇升溫，我國海外融資動力隨之驟降，外債余額從2015年三季度開始快速下滑。2015年底，外債總額跌落至1.42萬億美元，較2015年二季度末的歷史峰值水平，下滑約2639億美元?？鄢椭醒脬y行外債之后，受匯率波動影響較大的企業(yè)群體是削減外債的主力，其外債余額下滑2682億美元至1.26萬億美元。從期限結(jié)構(gòu)分析，“8?11”匯改之后，短期外債下滑是我國外債余額下降的主要原因。2015年三、四季度，短期外債余額下滑2495億美元，占外債下滑總規(guī)模的95%。但截至2015年底，短期外債余額仍高達9206億美元，余額仍然較大。

再從外貿(mào)角度看。2015年以來，我國龐大的貿(mào)易順差之所以未能帶來貿(mào)易項下的結(jié)售匯順差，重要原因之一就是大量出口收匯被直接用于償還外債。在人民幣單邊升值預期徹底瓦解之后，借入外債的匯率優(yōu)勢已經(jīng)消失，利率優(yōu)勢也會被套期保值成本所抵消，所以2016年短期外債凈償還的格局仍難以改變，并將繼續(xù)對購匯市場施加壓力。

企業(yè)長期外債套保需求可能出現(xiàn)階段性擴張

截至2015年底，我國長期外債余額4956億美元，僅較2015年二季度末的歷史峰值萎縮144億美元。表面上看，相對穩(wěn)定的長期外債似乎并未面臨較大的提前償還壓力，且如果扣除政府和中央銀行負債之后，主要屬于企業(yè)部門的長期外債余額將下滑至3574億美元。再考慮到企業(yè)部門2016年沉重的短期債務壓力，似乎長期債務不會對結(jié)售匯市場構(gòu)成挑戰(zhàn)。但實際情況絕非如此簡單。

在人民幣雙向波動格局下，長期外債面臨巨大的匯率風險敞口。這是因為， 2014年之前人民幣長期升值態(tài)勢，導致我國企業(yè)鮮有利用衍生金融工具對外債進行套期保值的，一年期以上的衍生合約更是寥寥無幾，從而使我國絕大部分企業(yè)的長期外債面臨巨大的匯率風險?！??11”匯改啟動之后，企業(yè)中長期外債套保需求明顯增大，但2015年至今，由于人民幣貶值幅度較大，中長期套保的成本較高，致使眾多企業(yè)只能保留著風險敞口。例如，2015年底，人民幣貶值預期強烈，企業(yè)亦有較強的套保需求，但當時1年期美元遠期售匯報價在6.70附近，2年期在6.80上方，而2015年年初企業(yè)借款時1年期和2年期的遠期售匯報價分別僅為6.40 和6.45左右。急劇上升的套保成本令眾多企業(yè)望而卻步。此外，2015年9月開始，由于遠期售匯需繳存20%的風險準備金，銀行向企業(yè)轉(zhuǎn)嫁成本，進一步提高了外債的套保成本。鑒此，大多數(shù)企業(yè)都在等待未來人民幣出現(xiàn)階段性升值機會之后再入市鎖定成本。

在參考一籃子制度框架下，如果2016年美元指數(shù)出現(xiàn)階段性較大幅度的下跌，人民幣對美元可能會大幅度升值。此外，在美聯(lián)儲逐步恢復貨幣政策正?；?，而我國貨幣政策維持寬松的大背景下，中美利差仍有收窄的空間，有助于美元遠期升水幅度的萎縮。一旦美元中長期套保成本下滑到企業(yè)可以接受的程度，有可能集中爆發(fā)規(guī)模較大的套保操作。屆時，如果商業(yè)銀行在即期市場進行平盤操作，將導致較大的美元買盤，從而對人民幣施加階段性的貶值壓力。

2015年以來，我國龐大的貿(mào)易順差之所以未能帶來貿(mào)易項下的結(jié)售匯順差，重要原因之一就是大量出口收匯被直接用于償還外債。

總之，盡管目前市場預期管理的成效顯著，資本外流壓力明顯降低，但2016年仍可能出現(xiàn)階段性的結(jié)售匯逆差沖擊。監(jiān)管當局一方面應堅守“參考一籃子貨幣”和“參考收盤價”的雙參考定價機制，持續(xù)提高人民幣定價透明度，給予投資者穩(wěn)定的市場預期；另一方面，在嚴格進行真實背景審核的基礎上，對企業(yè)償還外債和套保操作導致的售匯規(guī)模擴大，也要有思想準備，確保企業(yè)合法運營不受干擾。此外，監(jiān)管當局應廣泛借助各類媒體向企業(yè)和普通民眾持續(xù)宣傳人民幣定價機制，特別是在關(guān)鍵點位面臨或遭遇突破時，要及時給予輿論引導，避免市場的正常波動再次誘發(fā)做空浪潮。

（本文僅代表個人觀點）

作者單位：中國建設銀行總行