郭昕+孫科峰

摘要：2012年最高人民法院在海富投資一案中對(duì)投資方與目標(biāo)公司控股股東現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)膶?duì)賭方式持肯定態(tài)度，并登載在2014年8月第214期公報(bào)上，對(duì)后續(xù)簽署的對(duì)賭協(xié)議及裁判產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。但在溢價(jià)增資中，該種現(xiàn)金補(bǔ)償扭曲了對(duì)賭協(xié)議估值調(diào)整本意，也可能損害目標(biāo)公司控制股東、債權(quán)人利益而有被撤銷(xiāo)風(fēng)險(xiǎn)，且司法實(shí)務(wù)中現(xiàn)金補(bǔ)償方式亦存在因顯失公平被撤銷(xiāo)的風(fēng)險(xiǎn)，建議本著估值調(diào)整之本意選擇現(xiàn)金補(bǔ)償主體及合理的計(jì)算方式。

關(guān)鍵詞：對(duì)賭協(xié)議投資方估值調(diào)整目標(biāo)公司

一、引言

對(duì)賭協(xié)議，又稱(chēng)為估值調(diào)整協(xié)議（Valuation Adjustment Mechanism， VAM），是為了解決融資過(guò)程中雙方信息不對(duì)稱(chēng)所造成的投資風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估時(shí)簽訂一系列金融性條款，目的在于避免對(duì)被投資企業(yè)現(xiàn)有價(jià)值爭(zhēng)論不休，共同設(shè)定企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)目標(biāo)，以實(shí)際運(yùn)行績(jī)效來(lái)調(diào)整企業(yè)估值、股權(quán)比例等，是一種衍生性的金融工具。海富投資案一波三折，引爆了對(duì)賭協(xié)議合理性和合法性之爭(zhēng)，被稱(chēng)為“對(duì)賭第一案”，最高人民法院再審落槌，仍然爭(zhēng)議不斷，限于篇幅，就投資方與目標(biāo)公司控制股東（下稱(chēng)融資方）現(xiàn)金補(bǔ)償條款效力為研究對(duì)象。

二、對(duì)賭第一案中投資方與融資方現(xiàn)金補(bǔ)償條款效力的司法觀點(diǎn)

（一）案件簡(jiǎn)介

2007年11月目標(biāo)公司眾星公司、海富公司（投資方）與迪亞公司和陸波（合稱(chēng)融資方）共同簽署了增資協(xié)議，約定眾星公司注冊(cè)資本為384萬(wàn)美元，各方同意海富以2000萬(wàn)元溢價(jià)增資，增資后占3.85%股權(quán)。協(xié)議約定目標(biāo)公司2008年凈利潤(rùn)不低于3000萬(wàn)，未達(dá)目標(biāo)，投資方有權(quán)要求目標(biāo)公司予以補(bǔ)償，未能履行補(bǔ)償義務(wù)，由融資方履行。補(bǔ)償金額=投資金額（1-2008年實(shí)際凈利潤(rùn)/3000萬(wàn)）。同時(shí)約定如未能上市，投資方有權(quán)要求融資方回購(gòu)，回購(gòu)價(jià)格保證其實(shí)際享10%年收益率。2008年目標(biāo)公司盈利僅為26858.13元，海富公司向蘭州中院提起要求目標(biāo)公司、融資方等向其支付補(bǔ)償款1998.2095萬(wàn)元。

（二）三審司法觀點(diǎn)回放

1.蘭州中級(jí)人民法院觀點(diǎn)

蘭州中院認(rèn)為增資協(xié)議書(shū)要求目標(biāo)公司補(bǔ)償，不符合中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)第8條關(guān)于利潤(rùn)分配應(yīng)按注冊(cè)資本比例及公司章程約定條款不一致，損害了公司和債權(quán)人利益，不符公司法第2條第1款規(guī)定，直接駁回投資方訴請(qǐng)，對(duì)于投資方與目標(biāo)公司就現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)男Яξ窗l(fā)表意見(jiàn)。

2.甘肅高級(jí)人民法院觀點(diǎn)

甘肅高院認(rèn)為目標(biāo)公司完不成一定凈利潤(rùn)，要求目標(biāo)公司及原股東予以現(xiàn)金補(bǔ)償，違反了投資風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)原則，名為聯(lián)營(yíng)實(shí)為借貸，違反金融法規(guī)認(rèn)定無(wú)效，故撤銷(xiāo)一審判決，判決目標(biāo)公司及融資方返還列入資本公積金的1885.2283萬(wàn)元及利息。

3.最高人民法院觀點(diǎn)

最高院認(rèn)為海富公司未主張返還投資款，二審判決超出訴請(qǐng)錯(cuò)誤。投資方從目標(biāo)公司獲得補(bǔ)償，使其脫離公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)獲取固定收益，損害公司及其他債權(quán)人利益，一二審認(rèn)定正確。二審認(rèn)定名為聯(lián)營(yíng)實(shí)為借貸無(wú)法律依據(jù)，融資方對(duì)投資方補(bǔ)償不損害公司及第三人利益，不違反法規(guī)禁止性規(guī)定，是當(dāng)事人真意為有效。融資方對(duì)補(bǔ)償金額及計(jì)算方法未提出異議予以確認(rèn)。

（三）三審司法觀點(diǎn)的解讀及評(píng)析

1.蘭州中院觀點(diǎn)解讀及評(píng)析

一審判決包含兩層含義：一是要求目標(biāo)公司現(xiàn)金補(bǔ)償因與規(guī)范目標(biāo)公司的法規(guī)和章程所規(guī)定的利潤(rùn)分配不一，且損害目標(biāo)公司及其他股東利益而無(wú)效；二是協(xié)議約定的負(fù)第一補(bǔ)償義務(wù)的目標(biāo)公司無(wú)需補(bǔ)償，作為第二義務(wù)人融資方亦無(wú)需補(bǔ)償。

一審判決第一層含義有偷換概念之嫌疑，將現(xiàn)金補(bǔ)償偷換成利潤(rùn)分配，以利潤(rùn)分配限制否定現(xiàn)金補(bǔ)償效力。目標(biāo)公司估值過(guò)高時(shí)投資方利益受損，此時(shí)由目標(biāo)公司將之前獲取的過(guò)高溢價(jià)增資收益以現(xiàn)金方式補(bǔ)償給之前受損的投資方，為估值調(diào)整之本意，與目標(biāo)公司利潤(rùn)之分配有別。第二層應(yīng)是認(rèn)識(shí)到對(duì)賭協(xié)議原意，融資方與投資方為一般保證關(guān)系，值得肯定。

2.甘肅高法院觀點(diǎn)解讀及評(píng)析

二審觀點(diǎn)立論基礎(chǔ)在于根據(jù)對(duì)賭協(xié)議內(nèi)容，即便目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)不善，甚至虧損，投資方無(wú)需承擔(dān)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，且仍然能保有一定的收益，屬于以聯(lián)營(yíng)為名，行借貸之實(shí)，違反金融法規(guī)而無(wú)效。此觀點(diǎn)忽略了以下問(wèn)題：第一，現(xiàn)金補(bǔ)償問(wèn)題并非會(huì)使得投資方無(wú)需承擔(dān)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，并保有一定的收益，真正使投資方無(wú)需承擔(dān)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是投資方享有股權(quán)回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)。第二，雙方通過(guò)對(duì)賭協(xié)議融資目的在于謀求上市，共同獲取更高的利益，現(xiàn)已經(jīng)淪為常態(tài)商業(yè)模式，與名為聯(lián)營(yíng)，實(shí)為借貸出臺(tái)之社會(huì)背景有巨大差異。第三，賭協(xié)議本身之現(xiàn)金補(bǔ)償條款之本質(zhì)未做充分考慮。

二審判決存在以下悖論。其一，既然認(rèn)定對(duì)賭協(xié)議無(wú)效，海富公司基于合同有效為假設(shè)的請(qǐng)求應(yīng)當(dāng)予以駁回。在投資方未基于合同無(wú)效主張返還投資款的情況下，直接予以返還違反了不告不理原則。其二，既然二審法院認(rèn)為名為聯(lián)營(yíng)，實(shí)為借貸而無(wú)效，既然無(wú)效，應(yīng)全額返還，為什么僅返還投資款得溢價(jià)部分1885.2283萬(wàn)元，而非投資款的2000萬(wàn)元呢？

3.最高院判決的解析及評(píng)價(jià)

最高院的判決對(duì)二審對(duì)超出訴請(qǐng)部分予以糾正正確，對(duì)于認(rèn)定目標(biāo)公司對(duì)投資方現(xiàn)金補(bǔ)償損害了目標(biāo)公司利益而無(wú)效已經(jīng)剖析，不再贅述。就融資方對(duì)投資方現(xiàn)金補(bǔ)償，從判決有兩層含義：第一，投資方與融資方進(jìn)行現(xiàn)金對(duì)賭模式并不損害公司及公司債權(quán)人的利益，不違反法律法規(guī)禁止性規(guī)定，是有效的。第二，判決雖然支持投資方現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)脑V請(qǐng)，不是基于現(xiàn)金補(bǔ)償金額和計(jì)算方式合理，而是未有人提出異議。該判決為融資方關(guān)上了一扇門(mén)，又打開(kāi)了另一扇門(mén)，預(yù)示對(duì)現(xiàn)金補(bǔ)償條款會(huì)因是否公平而存在效力瑕疵，故不能過(guò)分夸大其“正面意義”。但實(shí)踐中，“正面意義”似乎被夸大了，該案之后筆者收集資料未曾發(fā)現(xiàn)投資方與融資方現(xiàn)金補(bǔ)償條款被否定或限制。另外，最高院的判決忽略了融資方才承擔(dān)現(xiàn)金補(bǔ)償責(zé)任具有補(bǔ)充性和從屬性，違反了擔(dān)保法第5條主債無(wú)效，從債也無(wú)效之規(guī)定。

三、對(duì)賭協(xié)議中投資方與融資方現(xiàn)金補(bǔ)償條款效力的展開(kāi)

投資方以受讓目標(biāo)公司股東（融資方）股權(quán)的方式投資的，一般以目標(biāo)公司的盈利能力作為股權(quán)估價(jià)的依據(jù)。若目標(biāo)公司不能實(shí)現(xiàn)預(yù)期盈利，意味著目標(biāo)公司股權(quán)在轉(zhuǎn)讓時(shí)價(jià)值被高估，此時(shí)由融資方對(duì)投資方予以一定的現(xiàn)金補(bǔ)償符合對(duì)賭協(xié)議估值調(diào)整之本質(zhì)，效力爭(zhēng)議不大，不再展開(kāi)。 對(duì)賭協(xié)議中，投資方與融資方現(xiàn)金補(bǔ)償條款效力以下兩方面值得探討。

（一）在溢價(jià)增資的模式下，對(duì)賭協(xié)議中融資方對(duì)投資方承擔(dān)完全的現(xiàn)金補(bǔ)償條款是否有效

司法實(shí)務(wù)的主流觀點(diǎn)認(rèn)為，融資方從溢價(jià)增資中獲取了高額利益，在未達(dá)約定盈利目標(biāo)的情況下，由其履行現(xiàn)金補(bǔ)償義務(wù)既不損害目標(biāo)公司、第三人利益，也符合公平合理，認(rèn)定有效。具體理由如下：第一，融資方雖然未直接獲取投資利益，但在溢價(jià)增資的模式下，融資方因投資方投資而分享了溢價(jià)部分的股東權(quán)益，若成功上市，還能獲取上市收益，故其有實(shí)際獲利，由其現(xiàn)金補(bǔ)償公平合理。第二，在目標(biāo)公司不能實(shí)現(xiàn)盈利目標(biāo)的情況下，約定融資方將錯(cuò)誤估值而分享的權(quán)益以現(xiàn)金方式補(bǔ)償給投資方，并不會(huì)損害公司及其他股東、債權(quán)人利益，也不存在違反法律強(qiáng)制性規(guī)定。第三，投資方此前因溢價(jià)增資所承擔(dān)的高風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)與融資方對(duì)賭使其獲得對(duì)方的現(xiàn)金補(bǔ)償而實(shí)現(xiàn)了商事交易的公平、合理。第四，由融資方對(duì)投資方進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償，有利于降低投資方錯(cuò)誤判斷公司股權(quán)價(jià)值的投資風(fēng)險(xiǎn)，也有利于達(dá)成對(duì)融資方的激勵(lì)和約束。

溢價(jià)增資的模式下，融資方承擔(dān)完全的估值調(diào)整義務(wù)是值得商榷的。

其一，融資方承擔(dān)現(xiàn)金補(bǔ)償義務(wù)，可能違背對(duì)賭協(xié)議估值調(diào)整的初衷。

若目標(biāo)公司未能按約實(shí)現(xiàn)盈利，可認(rèn)為增資時(shí)股權(quán)估值過(guò)高，目標(biāo)公司獲取超額增資，現(xiàn)金補(bǔ)償乃基于之前過(guò)高估值的調(diào)整當(dāng)由目標(biāo)公司承擔(dān)，由融資方承擔(dān)顯然有違制度設(shè)計(jì)初衷，全體股東均為間接受益主體，投資方也在其持股比例內(nèi)有一定受益，融資方享有部分溢價(jià)增資利益卻承擔(dān)全部估值調(diào)整義務(wù)，極為不公。

其二，判決融資方為現(xiàn)金補(bǔ)償唯一義務(wù)方，有違當(dāng)事人真實(shí)意思。

溢價(jià)增資中的對(duì)賭協(xié)議的現(xiàn)金補(bǔ)償乃是對(duì)目標(biāo)公司股權(quán)估價(jià)過(guò)高的調(diào)整，在對(duì)賭協(xié)議中多約定由目標(biāo)公司承擔(dān)估值調(diào)整的現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)谝涣x務(wù)，由融資方承擔(dān)第二義務(wù)，但是實(shí)踐中卻將融資方作為現(xiàn)金補(bǔ)償唯一義務(wù)人，這不僅有違估值調(diào)整的初衷，也違背了當(dāng)事人的真意。如前海富投資案中認(rèn)定融資方為唯一義務(wù)人，甚至剝奪了追償權(quán)利，這與協(xié)議約定融資方對(duì)目標(biāo)公司承擔(dān)保證責(zé)任的真意相違，甚至有違股東優(yōu)先責(zé)任原理。

其三，在溢價(jià)增資模式下由融資方承擔(dān)完全的估值調(diào)整的義務(wù)，對(duì)投資方進(jìn)行完全現(xiàn)金補(bǔ)償，可能損害融資方債權(quán)人的利益而有被撤銷(xiāo)的風(fēng)險(xiǎn)。

前述融資方并沒(méi)有完全享受溢價(jià)增資模式下投資所帶來(lái)的全部利益，特別是法院限制融資方向目標(biāo)公司追償?shù)那闆r下，意味著融資方無(wú)償轉(zhuǎn)移資產(chǎn)或以明顯不合理的低價(jià)轉(zhuǎn)讓財(cái)產(chǎn)給投資方或目標(biāo)公司，最終減少了融資方自身責(zé)任財(cái)產(chǎn)，使融資方債權(quán)人處于不利地位，可能落入《合同法》第74條可行使撤銷(xiāo)權(quán)范疇。當(dāng)融資方存在資不抵債更是如此。

（二）對(duì)賭協(xié)議中現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)挠?jì)算方式是否公平合理

就筆者統(tǒng)計(jì)的訴訟案件中，現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)挠?jì)算方式常見(jiàn)的有以下兩種：

第一種方式：現(xiàn)金補(bǔ)償價(jià)款=投資款（1-實(shí)際凈利潤(rùn)/承諾凈利潤(rùn)）。該計(jì)算方式本身不公，以對(duì)賭第一案海富投資案為例，投資方投資2000萬(wàn)元，出資15.38萬(wàn)美元，占注冊(cè)資本的3.85%，其余計(jì)入資本公積，而最終判決融資方獲補(bǔ)償1998.2095萬(wàn)元，2000萬(wàn)元投資款被調(diào)整掉后實(shí)際出資僅為1.7905萬(wàn)元（人民幣），卻享有目標(biāo)公司3.85%股份，15.38萬(wàn)美元注冊(cè)資金，投資方獲超額利益。（2014）浙紹商初字第48號(hào)更顯該調(diào)整方式利益失衡，投資方投資12880萬(wàn)元，占注冊(cè)資本金2300萬(wàn)元，占目標(biāo)公司20.91%股權(quán)，其中三年承諾利潤(rùn)分別為8000萬(wàn)元、1.5億元、2億元；2012年、2013年實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)分別為3489.1787萬(wàn)元、2562.5609萬(wàn)元。2012年、2013年需補(bǔ)償投資方合計(jì)17942.0365萬(wàn)元，遠(yuǎn)超投資款12880萬(wàn)元，并享有目標(biāo)公司20.91%股份。這不僅偏離了估值調(diào)整本意，還具很強(qiáng)“賭”性，遺憾的是仍然獲法院認(rèn)可，有檢討余地。

第二種方式：采用市盈率為現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)挠?jì)算方式，在該種模式下一般用以下三個(gè)公式組合調(diào)整：公式一：預(yù)估總市值/認(rèn)購(gòu)股數(shù)=預(yù)付入購(gòu)金額，預(yù)估業(yè)績(jī)N倍市盈率=預(yù)估總市值。公式二，實(shí)際業(yè)績(jī)N倍市盈率=公司實(shí)際總市值；公司實(shí)際總市值 /認(rèn)購(gòu)股數(shù)=應(yīng)付入股金額；公式三：調(diào)整機(jī)制：返還（多付入股）金額=預(yù)付入股金額-應(yīng)付入股金額。市盈率是股權(quán)價(jià)值評(píng)估的一個(gè)重要指標(biāo)，國(guó)際投資中較常采用，根據(jù)業(yè)績(jī)進(jìn)行雙向調(diào)節(jié)，追加或退還投資款，符合估值調(diào)整本意，應(yīng)被認(rèn)可。但極端情況下仍有利益失衡可能。如沒(méi)有盈利時(shí)，使得當(dāng)時(shí)增資股權(quán)/股份價(jià)值（價(jià)格）立刻降為0，這時(shí)投資方可以要求返還所有投資款，但仍保有目標(biāo)公司股份，利益失衡嚴(yán)重，僅憑動(dòng)態(tài)盈利情況基于約定市盈率進(jìn)行估值調(diào)整，仍然是有缺陷，采用動(dòng)態(tài)市盈率和靜態(tài)所有者權(quán)益綜合運(yùn)用情況下，才能符合公平合理。

采市盈率為基礎(chǔ)計(jì)算現(xiàn)金補(bǔ)償方式（估值調(diào)整機(jī)制）為國(guó)際慣用方式，但我國(guó)訴訟實(shí)踐中卻極為少見(jiàn)，可能是該種調(diào)整機(jī)制較為公平不易發(fā)生糾紛，抑或是該復(fù)雜金融工具未被我國(guó)市場(chǎng)廣泛采納，不得而知。

在溢價(jià)增資模式下對(duì)賭協(xié)議，由目標(biāo)公司對(duì)投資方進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償最為符合估值調(diào)整的本意，司法實(shí)務(wù)由投資方進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償不僅違背了估值調(diào)整之本意，還可能存在被撤銷(xiāo)或認(rèn)定為無(wú)效的風(fēng)險(xiǎn)中，實(shí)務(wù)中，現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)挠?jì)算方式亦過(guò)于簡(jiǎn)單，未能體現(xiàn)估值調(diào)整之本意，有顯失公平之可能而有被撤銷(xiāo)之嫌疑，建議對(duì)賭協(xié)議之估值調(diào)整之本意，確定現(xiàn)金補(bǔ)償主體，并確定合理計(jì)算方式，防范風(fēng)險(xiǎn)。

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[3]傅穹.對(duì)賭協(xié)議的法律構(gòu)造與定性觀察.政法論叢，2011（06）

作者簡(jiǎn)介：

郭昕，浙江諸暨人，諸暨市人民法院草塔法庭庭長(zhǎng)，研究方向：民商法；

孫科峰，浙江諸暨人，浙江工業(yè)大學(xué)法學(xué)院講師，臺(tái)灣地區(qū)國(guó)立成功大學(xué)博士研究生，浙江君安世紀(jì)律師事務(wù)所兼職律師，研究方向：民商法、經(jīng)濟(jì)法。