鐘洪明

證券法大宗持股權(quán)益變動法律責任研究
——以非合意并購為視角

鐘洪明*

大宗持股權(quán)益變動制度旨在提高證券市場透明度和保護中小投資者合法權(quán)益，但在我國證券市場實踐中尤其是非合意并購中，投資者屢屢違反該制度確立的公開義務(wù)和停止買賣義務(wù)，目標公司則利用相關(guān)立法漏洞采取各種限制股東權(quán)利的反收購措施。對權(quán)益變動規(guī)則和義務(wù)之違反成為證券市場的頑疾，其中首要原因在于我國現(xiàn)行收購制度愈發(fā)難以滿足現(xiàn)行市場環(huán)境下各方主體的規(guī)則需求。為此，需要深入研究和反思現(xiàn)行大宗持股權(quán)益變動及其法律責任立法存在的問題。在此基礎(chǔ)上，建議利用證券法修訂契機，借鑒境外立法經(jīng)驗，盡快彌補相關(guān)法律漏洞，強化大宗持股主體的義務(wù)和責任。同時，進一步加強證券監(jiān)管執(zhí)法，形成監(jiān)管合力，共同實現(xiàn)資本市場的澄明和健康發(fā)展。

大宗持股 信息披露 停止買賣 法律責任 證券法修訂

在我國證券市場股權(quán)分置改革完成以后，上市公司的股票基本實現(xiàn)全流通，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)逐步向相對集中、分散或相對分散演變。同時，隨著證券市場機構(gòu)投資者的培育和發(fā)展，專業(yè)機構(gòu)投資者不斷發(fā)展壯大且“股東積極主義”明顯抬頭?！?〕參見盧文道、方?。骸拔覈鲜泄究刂茩?quán)之爭的最新態(tài)勢與監(jiān)管路徑研究”，載《證券法苑》(2014)第十三卷。在諸多因素的疊加共振下，證券市場的“舉牌”與非合意并購(hostile takeover)日益劇增?！?〕敵意收購又被稱為惡意收購或者非合意并購。由于惡意收購之稱存在合法性負面評價之嫌疑，為避免理解歧義，本文主要采用非合意并購的表述。在此過程中，投資者通過二級市場逐步買入目標公司股份，當其持股達到一定比例時即成為公司重要股東，依法應(yīng)履行信息披露及相關(guān)義務(wù)，是為大宗持股權(quán)益變動(以下簡稱權(quán)益變動)制度。然而在我國，作為該制度核心且被視為資本市場生命線之一部分的披露規(guī)則，卻屢屢成為被輕松突破的“馬其諾防線”：投資者無視規(guī)則超比例買賣股份，目標公司不顧合法性爭議肆意采取反收購措施，并儼然成了市場頑疾之一。嚴重者，還引發(fā)目標公司股價大幅波動、公司治理陷入僵局乃至侵害中小投資者利益等不良后果，導致資本市場一度“亂象叢生”。

上述情況的出現(xiàn)，雖有利益沖突的客觀原因所致，但是毋庸置疑，現(xiàn)有權(quán)益變動及收購等法律制度不能適應(yīng)證券市場發(fā)展變化的要求，各方主體的規(guī)則需求和現(xiàn)行制度供給之間的張力與日俱增，一些規(guī)則不夠清晰、明確和合理導致了監(jiān)管與執(zhí)法實踐上的困惑乃至窒礙難行?！?〕參見張子學：“完善我國大額持股披露制度的若干問題”，載《證券法苑》(2011)第五卷，法律出版社2011年版。目前，我國正致力于建設(shè)一個“融資功能完備、基礎(chǔ)制度扎實、市場監(jiān)管有效、投資者合法權(quán)益得到充分保護”的資本市場。以此為指導，本文以大宗持股權(quán)益變動法律責任為視角，對權(quán)益變動及所涉制度的適用和改革進行探討，希冀為其立法完善和法律適用提供些許建議。

一、我國證券權(quán)益變動制度的立法構(gòu)造

經(jīng)濟合作與發(fā)展組織(OECD)明確提出，大額股份持有情況的透明是投資者的一項基本權(quán)利?！?〕Organization for Economic Co-operation and Development，Principles ofCorporate Governance51(2004).而作為一項旨在提高市場透明度、促進市場效率、優(yōu)化公司治理、防范操縱市場與內(nèi)幕交易、保護公眾投資者利益的制度安排，大宗持股信息公開制度已經(jīng)為全球大多數(shù)國家和地區(qū)所采用?！?〕參見張子學：“完善我國大額持股披露制度的若干問題”，載《證券法苑》(2011)第五卷，法律出版社2011年版。總結(jié)而言，大宗持股信息披露(Blockholder Disclosure)是指投資者及其一致行動人擁有上市公司股份或者其他上市權(quán)益證券達到法定比例時，或者此后其持有量發(fā)生法定比例的增減變化時，依法披露權(quán)益持有情況的制度，具體可分為擁有或控制股份達到法定比例時的持股信息披露和其后增減股份達到法定比例時的持股變動信息披露。

(一)我國證券權(quán)益變動立法體例之流變

在我國，大宗持股權(quán)益變動制度的引入可溯源至1993年《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》。根據(jù)其第47條的規(guī)定，任何法人直接或者間接持有一個上市公司發(fā)行在外的普通股達到5%時，應(yīng)當自該事實發(fā)生之日起3個工作日內(nèi)，向該公司、證券交易場所和證監(jiān)會作出書面報告并公告……持有一個上市公司5%以上的發(fā)行在外的普通股后，其持有該種股票的增減變化每達到該種股票發(fā)行在外總額的2%時，應(yīng)當自該事實發(fā)生之日起2個工作日內(nèi)，向該公司、證券交易場所和證監(jiān)會作出書面報告并公告;在依照前兩款規(guī)定作出報告并公告之日起2個工作日內(nèi)和作出報告前，不得再行直接或者間接買入或者賣出該種股票。

上述制度后來為1995年《證券法》及2002年《上市公司收購管理辦法》和《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》所吸收并改造。2005年《證券法》修訂時，在基本沿襲原有規(guī)定的基礎(chǔ)上對其進行了補充完善，而證監(jiān)會2006年亦對《上市公司收購管理辦法》進行了相應(yīng)修訂，經(jīng)其后多次修訂后，共同奠定了現(xiàn)行權(quán)益變動規(guī)則的主要框架體系?！?〕此外，上海、深圳證券交易所《股票上市規(guī)則》等業(yè)務(wù)規(guī)則亦有關(guān)于收購及股份權(quán)益變動的內(nèi)容，其對市場參與者具有直接約束力。

綜上，在證券法律法規(guī)層面上，我國權(quán)益變動始終與收購統(tǒng)一規(guī)定于上市公司收購制度章節(jié)中。在部門規(guī)章層面，則經(jīng)歷了2002年對收購和持股變動分別制定規(guī)章到2006年合二為一的過程，并形成目前將權(quán)益變動附屬于上市公司收購制度的狀況。從實踐來看，這一立法體例削弱了權(quán)益變動制度的獨立價值，在認識上和執(zhí)行中引發(fā)了混亂?！?〕參見張子學：“完善我國大額持股披露制度的若干問題”，載《證券法苑》(2011)第五卷，法律出版社2011年版。

(二)我國證券權(quán)益變動義務(wù)的基本界定

目前，我國證券權(quán)益變動規(guī)則主要見于《證券法》(2014年)第56條和中國證監(jiān)會《上市公司收購管理辦法》(2014年，以下簡稱《收購辦法》)第二章等。綜合其規(guī)定，證券市場大宗持股主體負有信息披露及停止買賣兩大義務(wù)：信息披露義務(wù)是指投資者及一致行動人通過證券交易所的證券交易持有上市公司已經(jīng)發(fā)行股份總數(shù)的5%時，以及其后其所持上市公司已發(fā)行的股份比例每增加或者減少5%時，向證券監(jiān)督管理機構(gòu)、證券交易所書面報告、通知目標公司并進行公告的義務(wù)。停止買賣義務(wù)是指披露義務(wù)人在披露期限內(nèi)以及其他法定期限內(nèi)，不得再行買賣該上市公司的股票。對于信息披露規(guī)定，學界通常又稱之為“公開規(guī)則”;而對于停止買賣規(guī)定，又謂之“慢走規(guī)則”。

與境外立法相比，我國權(quán)益變動制度的最大差異在于慢走規(guī)則。有觀點認為，證券法慢走規(guī)則系我國獨創(chuàng)，其確立與彼時股權(quán)分置及證券信息傳遞等原因相關(guān)，目前是否有必要繼續(xù)保留值得討論?！?〕參見吳建忠：“上市公司權(quán)益披露規(guī)則與慢走規(guī)則法律適用”，載《證券市場導報》2013年第1期。另有學者將其稱為“異化的預警式披露”，認為其加重了不以獲得控制權(quán)為目的的收購方進行收購的成本與披露的負擔，不利于不以獲得控制權(quán)為目的的收購或出售活動。〔2〕參見鄭彧：“上市公司收購法律制度的商法解讀”，載《環(huán)球法律評論》2013年第5期。就立法宗旨而言，證券法慢走規(guī)則的確立是為了防止信息披露時的內(nèi)容和投資者控制股份的變動情況有出入，對社會公眾造成錯誤誘導，損害他們的利益?！?〕參見周正慶、李飛、桂敏杰主編：《新證券法條文解析》，人民法院出版社2006年版，第221～222頁。盡管慢走規(guī)則有其歷史乃至現(xiàn)實合理性，筆者仍贊同對其進行重新評估并在立法上作出取舍?，F(xiàn)階段則應(yīng)重點考慮如何準確執(zhí)行該規(guī)則，因為實踐中超比例買賣股份行為幾無例外地同時違反公開和慢走規(guī)則，對于這種信息披露與交易行為相互交織的違法行為如何監(jiān)管及追責，是執(zhí)法和司法實踐中不容回避的重要問題。

此外，需要指出，我國證券權(quán)益變動規(guī)則區(qū)分了通過證券交易所的證券交易和其他權(quán)益變動方式?！蹲C券法》第56條和《收購辦法》第13條規(guī)定的交易方式是指通過證券交易所進行的交易，包括通過競價交易系統(tǒng)或者大宗交易系統(tǒng)買賣上市公司股份的行為?！?〕參見上海證券交易所《關(guān)于執(zhí)行 〈上市公司收購管理辦法〉等有關(guān)規(guī)定具體事項的通知》(上證公字［2009］3號)及深圳證券交易所《關(guān)于嚴格執(zhí)行 〈上市公司收購管理辦法〉等有關(guān)規(guī)定的通知 》(2005年12月2日)。鑒于通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓、行政劃轉(zhuǎn)、執(zhí)行法院裁定、遺贈等方式引致的大宗股權(quán)變動往往需要一次性完成，要求其遵守慢走規(guī)則既不切實際亦無法操作。鑒于此，《收購辦法》(第14、15條等)增加了通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓及其他方式導致權(quán)益變動的規(guī)則，彌補了證券法相關(guān)規(guī)定的不足。

(三)證券權(quán)益變動違法行為之典型形態(tài)

大宗持股主體異于普通持股主體而負有特殊的義務(wù)，違反者將承擔相應(yīng)的法律責任。對權(quán)益變動違法行為進行類型化界定，有利于準確適用法律和追究違法者的法律責任。根據(jù)我國法律法規(guī)規(guī)定及證券市場實踐，大宗持股主體常發(fā)之違法違規(guī)行為可列舉如下：

1.內(nèi)幕交易及短線交易。上市公司的股權(quán)較為分散，持股5%以上的股東就會成為公司的大股東，并由于其持股數(shù)量較大而控制公司，并可能直接控制公司營運，易于接觸公司重要信息，故《證券法》將其規(guī)定為內(nèi)幕信息的知情人?！?〕參見周正慶、李飛、桂敏杰主編：《新證券法條文解析》，人民法院出版社2006年版，第123頁。由此，大宗持股主體作為內(nèi)幕知情人應(yīng)當遵守《證券法》第76條關(guān)于“在內(nèi)幕信息公開前，不得買賣該公司的證券，或者泄露該信息，或者建議他人買賣該證券”的規(guī)定。同時，還應(yīng)遵守第47條關(guān)于短線交易禁止之規(guī)定。否則，前述主體的行為可能構(gòu)成內(nèi)幕交易、短線交易。

2.信息披露違法。權(quán)益變動中的首要義務(wù)是向監(jiān)管機構(gòu)進行報告、通知上市公司并進行公告，同時根據(jù)信息披露一般要求保證披露信息的真實、準確、完整。實踐中，絕大部分超比例買賣股份之行為人信息披露違法體現(xiàn)在不按照規(guī)定報送有關(guān)報告并及時作出披露。但事實上，境內(nèi)外立法對于大額持股披露違法規(guī)定中，都同時包含報送的報告或者披露的信息有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏，且對于兩類披露違法行為規(guī)定的法律責任基本相同。此外，如果構(gòu)成收購而收購人不按法律規(guī)定公告、發(fā)出收購要約、報送收購報告書等，同樣構(gòu)成違反證券法律法規(guī)的行為。

3.限制期內(nèi)交易股票?！蹲C券法》56條規(guī)定，投資者在持股或者增減持股份達到法定比例時的限制期限內(nèi)不得買賣上市公司的股票，在監(jiān)管實踐中常被界定為限制期內(nèi)交易股票。如前所述，實踐中權(quán)益變動違法行為往往同時違反信息披露和停止買賣兩方面的義務(wù)。如在中國證監(jiān)會最近作出處罰的閻克偉信息披露違法及限制期內(nèi)交易股票案中，閻克偉控制使用兩個賬戶連續(xù)交易“易世達”股票，至2016年1月29日合計持有股份占上市公司總股本的6.33%，但在首次超過5%時既未履行報告和披露義務(wù)，也未停止買入。〔2〕參見http：//www.csrc.gov.cn/pub/fujian/fjjxzcf/201701/t20170117_309623.htm，2017年2月15日最后訪問。

以上僅對較為常見及根據(jù)法律規(guī)定較為可能出現(xiàn)的權(quán)益變動違法行為之典型形態(tài)作出概括式列舉，事實上在法律適用過程中出現(xiàn)法條競合或者聚合的情況甚為常見，由此要求執(zhí)法者或者裁判者準確區(qū)分各類違法行為和適用相關(guān)法律，以保證立法旨意順利實現(xiàn)。

二、證券權(quán)益變動法律責任之界定及其主要爭議

根據(jù)我國證券法律法規(guī)的規(guī)定，大宗持股主體負有信息披露及在限制期限內(nèi)禁止交易的義務(wù)，違者應(yīng)承擔相應(yīng)法律責任。然而，由于法律規(guī)定的模糊性或者不盡科學，導致對上述任一違法行為的定性及責任界定均存在理解爭議，而對于二者相互交織的違法行為如何適用法律則存在更大的認識分歧。

(一)限制期內(nèi)交易與內(nèi)幕交易責任的承擔

根據(jù)《證券法》之規(guī)定，持有公司股份5%以上的投資者不得進行內(nèi)幕交易等禁止交易行為，否則將根據(jù)該法第76條、第195條、第202條和第233條承擔相應(yīng)的民事和行政責任，構(gòu)成犯罪者還將被依法追究刑事責任。與此同時，《證券法》第76條第2款對內(nèi)幕交易的例外情形作出規(guī)定：持有或者與他人共同持有公司5%以上股份的自然人、法人、其他組織收購上市公司的股份，本法另有規(guī)定的適用其規(guī)定。有觀點認為，此為豁免違規(guī)增減持股票行為構(gòu)成內(nèi)幕交易的規(guī)定，而更多學者則對此論持反對意見?！?〕參見李振濤：“我國上市公司大額持股變動的法律責任探析”，載《法律適用》2016年第1期;陳潔：“違規(guī)大規(guī)模增減持股票行為的定性及懲處機制的完善”，載《法學》2016年第9期。

本文認為，上述規(guī)定是在平衡內(nèi)幕交易防控和便利上市公司收購雙重價值后所作立法，不能簡單理解為對大宗持股主體所有交易行為構(gòu)成內(nèi)幕交易的豁免。相反，持股5%以上主體只有在遵守《證券法》第47條不得進行短線交易、第76條第1款不得在內(nèi)幕信息公開前泄露該信息或者建議他人買賣該證券、第56條依法披露及限制期內(nèi)停止買賣等規(guī)定的基礎(chǔ)上，在有關(guān)收購方案公告前買賣目標公司的股票，方可能具有合法性。否則，其交易行為仍可能構(gòu)成內(nèi)幕交易。

(二)信息披露違法責任及疑似法條競合

大宗持股主體違反報告和公告義務(wù)，在無特別規(guī)定前提下適用證券法信息披露違法之法律責任規(guī)定自不待言。然而，證券法對相關(guān)信息披露法律責任存在多個規(guī)定，由此引起了法條適用的競合。

《證券法》第193條第1、2款規(guī)定，對違反規(guī)定的信息披露義務(wù)人責令改正、給予警告，并處以30萬元以上60萬元以下的罰款。根據(jù)第213條的規(guī)定，收購人未按照規(guī)定履行收購的公告等義務(wù)的，責令改正、給予警告，并處以10萬元以上30萬元以下的罰款;在改正前，收購人對其收購或者與他人共同收購的股份不得行使表決權(quán)。而《收購辦法》第75條對上市公司的收購及相關(guān)股份權(quán)益變動活動中的信息披露義務(wù)人違反信息披露及其他相關(guān)義務(wù)的行為規(guī)定相同的法律后果，即由中國證監(jiān)會責令改正、采取監(jiān)管措施以及改正前限制表決權(quán)。由此，出現(xiàn)了違反第56條信息披露規(guī)定時應(yīng)如何準確適用法律的問題。

從證券執(zhí)法實踐來看，對于超比例買賣股份違反披露義務(wù)的行為，基本援引第193條進行處罰?！?〕參見上海新梅案件中國證監(jiān)會寧波監(jiān)管局《行政處罰決定書(王斌忠)》(［2015］1號)以及易世達股東超比例增持股票案件中中國證監(jiān)會福建監(jiān)管局《行政處罰決定書(閻克偉)》。對于何以統(tǒng)一適用第193條之規(guī)定，目前仍缺乏相關(guān)法律或執(zhí)法解釋。有論者認為，第56條規(guī)定于《證券法》“上市公司的收購”中而第213條針對收購未履行法定義務(wù)規(guī)定法律責任，故違反第56條適用第213條的規(guī)定應(yīng)無疑義;監(jiān)管部門適用第193條的規(guī)定出于從重處罰所考慮，因為其規(guī)定的罰款幅度更高。〔2〕參見李振濤：“我國上市公司大額持股變動的法律責任探析”，載《法律適用》2016年第1期。本文認為，從第213條規(guī)定來看，其明顯指向收購人在上市公司收購(狹義)也即取得或者鞏固公司控制權(quán)過程中的違法情形，〔3〕關(guān)于收購之界定，可參見馬驍：《上市公司并購重組監(jiān)管制度解析》，法律出版社2009年版，第2627頁。另有學者指出，把所有持股5%以上的投資者均視為收購人既不符合立法本意也不符合市場實踐。另有學者指出，把所有持股5%以上的投資者均視為收購人既不符合立法本意也不符合市場實踐，參見陳潔：“違規(guī)大規(guī)模增減持股票行為的定性及懲處機制的完善”，載《法學》2016年第9期。因此監(jiān)管機構(gòu)對于尚不構(gòu)成控制權(quán)變更的權(quán)益披露違法行為適用第193條的規(guī)定更加符合立法本意。

(三)權(quán)益變動違法責令改正及其實現(xiàn)

責令改正是指有關(guān)主管機關(guān)責成違法行為人自行改正錯誤行為、消除違法后果，它不是一種行政處罰。〔4〕參見周正慶、李飛、桂敏杰主編：《新證券法條文解析》，人民法院出版社2006年版，第535～536頁。《證券法》第193、213條等關(guān)于信息披露違法行為的法律責任中規(guī)定了責令改正，第213條還規(guī)定在改正前收購人對收購的股份不得行使表決權(quán)。《收購辦法》第75條規(guī)定，收購及股份權(quán)益變動活動中的信息披露義務(wù)人違反披露及相關(guān)義務(wù)的，中國證監(jiān)會責令改正且在改正前信息披露義務(wù)人不得對其持有或者實際支配的股份行使表決權(quán)。綜上，責令改正實現(xiàn)與否直接影響投資者的股東權(quán)益，可謂事關(guān)重大。

在超比例買賣股份案件中，對于信息披露違法行為通過補充披露實現(xiàn)責令改正并無太大爭議，但對于與限制期內(nèi)交易同時交織的行為如何責令改正成為實踐中的一大難題。如對違反《證券法》第56條的行為根據(jù)第193條責令改正，僅限于對信息披露違法行為改正，而不包括對限制期內(nèi)交易的改正;即使根據(jù)第213條責令改正，仍無對限制期內(nèi)交易責令改正的責任內(nèi)容。由此，《證券法》對違反第56條規(guī)定在限制期內(nèi)交易之法律責任未作規(guī)定，構(gòu)成明顯法律漏洞。《收購辦法》雖然規(guī)定對違反披露及相關(guān)義務(wù)的行為責令改正，但對于限制期內(nèi)交易的改正如何執(zhí)行并無具體規(guī)定，筆者認為其主要原因在于：在缺乏上位法的情況下部門規(guī)章不宜另行創(chuàng)設(shè)，以防止于法無據(jù)或者對上位法的“越位”。

由于如上法律漏洞的存在，實踐中對于違反《證券法》第56條行為的責令改正往往通過補充披露而實現(xiàn)。如在上海新梅案件中，一審法院認為：責令改正的事項應(yīng)由證券監(jiān)管機構(gòu)依法作出決定，是否全面履行改正義務(wù)應(yīng)由作出上述決定的機構(gòu)審查認定。寧波證監(jiān)局作出處罰決定責令被告改正違法行為、給予警告并處以50萬元的罰款，而被告繳納了罰款，并補充披露了相關(guān)權(quán)益變動報告書。迄今為止，相關(guān)證券監(jiān)管部門未進一步責令被告改正其違法行為，或要求其進一步補充信息披露，故原告提出的被告改正行為尚未完成的訴稱意見缺乏相應(yīng)的事實及法律依據(jù)。〔1〕參見上海市第一中級人民法院(2015)滬一中民六(商)初字第66號民事判決書。此外，在易世達案件中福建證監(jiān)局決定的責令改正內(nèi)容為：責令閻克偉改正，在收到行政處罰決定書之日起3日內(nèi)對超比例持股情況進行報告和公告。本文認為，監(jiān)管機構(gòu)和司法機關(guān)對于違反《證券法》第56條的行為根據(jù)第193條責令改正在現(xiàn)行法律法規(guī)下并無不妥，以完成補充披露和未被進一步責令改正的標準來認定責令改正業(yè)已實現(xiàn)亦具有較為充分的事實和法律基礎(chǔ)。令人遺憾的是，相關(guān)執(zhí)法和裁判結(jié)果均明顯遺漏了對限制期內(nèi)交易行為的責令改正。由于上述問題之主要成因在于法律規(guī)定付諸闕如，未來應(yīng)通過立法完善以作根本解決。

還需指出，在閻克偉超比例買入易世達股票案件中，監(jiān)管機構(gòu)認為投資者的行為同時違反了《證券法》第35條的規(guī)定從而適用第204條進行處罰。〔2〕第35條規(guī)定：依法發(fā)行的股票、公司債券及其他證券，法律對其轉(zhuǎn)讓期限有限制性規(guī)定的，在限定的期限內(nèi)不得買賣。第204條規(guī)定的法律后果包括責令改正、給予警告，并處以買賣證券等值以下的罰款。本文認為上述法律適用值得商榷，因為從立法旨意來看上述條文主要針對存在禁售期證券之交易而規(guī)定，〔3〕如IPO限售股、董監(jiān)高所持股份、收購人所持被收購公司的限售股等。與第56條所指停止買賣之限制存在較大差異。〔4〕在上海新梅案件中寧波證監(jiān)局并未援引《證券法》第35、204條進行處罰。而且，即使按照第204條進行處罰，監(jiān)管機構(gòu)對于如何責令改正也無明確指向。因此，通過上述法律適用填補違反第56條繼續(xù)交易缺乏責任規(guī)定之立法漏洞，并無足夠說服力。筆者認為更為妥適的方法是，適用第202條之規(guī)定并確定責令改正的內(nèi)容為責令依法處理非法持有的證券，〔5〕參見李振濤：“我國上市公司大額持股變動的法律責任探析”，載《法律適用》2016年第1期。理由在于：持股5%以上主體唯有在符合法律規(guī)定的條件下在收購方案公開前買賣目標公司證券才不構(gòu)成內(nèi)幕交易，如違反第56條等規(guī)定繼續(xù)交易的，仍應(yīng)納入第76條第1款之規(guī)制范圍而構(gòu)成內(nèi)幕交易，并引發(fā)第202條規(guī)定之適用。

(四)對違法主體持股限制表決權(quán)的適用與認定

上市公司收購的目的在于獲得或者鞏固對公司的控制權(quán)，如果收購了一定股份卻未獲得相應(yīng)的表決權(quán)，則將導致收購目的落空。鑒于此，為促使投資者嚴格遵守法律規(guī)定，對收購人違法收購的股權(quán)限制表決權(quán)為諸多國家和地區(qū)所采納。在我國，對于限制股東權(quán)利相關(guān)規(guī)定的理解和采用存在不少爭議。

1.關(guān)于表決權(quán)限制的主要規(guī)定

根據(jù)《證券法》第213條之規(guī)定，在收購違法行為改正前，收購人對其收購或者共同收購的股份不得行使表決權(quán)?！妒召忁k法》第75規(guī)定，信息披露義務(wù)人存在違法行為被責令改正的，在改正前不得對其持有或者實際支配的股份行使表決權(quán)。兩相比較可知，《收購辦法》的規(guī)定更加明確和具體：首先，在主體方面，法律規(guī)定為收購人而《收購辦法》規(guī)定為上市公司的收購及相關(guān)股份權(quán)益變動活動中的信息披露義務(wù)人;其次，《收購辦法》明確義務(wù)主體在違法行為改正完成前對持有或?qū)嶋H支配的股份不得行使表決權(quán)，也即其持有的全部股份被限制行使表決權(quán)。反之，《證券法》第213條的表述讀不出限制全部股份的意思?！?〕馬驍：《上市公司并購重組監(jiān)管制度解析》，法律出版社2009年版，第104頁?？傮w而言，《收購辦法》第75條對于《證券法》213條的規(guī)定作了擴充性解釋。

針對《收購辦法》第75條，各界較為一致的看法是其擴大了證券法上表決權(quán)限制范圍，將因與上位法沖突而無效?！?〕陳潔：“違規(guī)大規(guī)模增減持股票行為的定性及懲處機制的完善”，載《法學》2016年第9期。筆者贊同應(yīng)嚴格按照證券法規(guī)定對超比例買賣股份的投資者進行表決權(quán)限制，同時建議反思導致上述規(guī)定出現(xiàn)效力瑕疵的深層原因：《證券法》未嚴格區(qū)分一般權(quán)益變動和收購，第56、193條均缺乏表決權(quán)限制的規(guī)定，而第213條主要針對上市公司收購違法行為作出規(guī)定，導致執(zhí)法部門難以根據(jù)上述規(guī)定對第56條違反者限制表決權(quán)。在此情況下，《收購辦法》旨在彌補證券法相關(guān)規(guī)定不足時，極易陷入上位法不足或者與之沖突的困境。鑒于此，建議在證券法修訂中分別對權(quán)益變動和收購違法行為完善法律責任規(guī)定，在此之前可對《收購辦法》先行修訂。

2.限制股東權(quán)利之反收購措施的效力認定

近年來大量上市公司將限制敵意收購人股東權(quán)利作為反收購措施置入公司章程，其中不乏“偷梁換柱”“越俎代庖”等情況，其效力判斷成為執(zhí)法和司法實踐中的又一重大問題?！?〕如涉及訴訟的案例包括上海新梅股東新盛公司訴開南公司等證券欺詐責任糾紛案、寶萬之爭中萬科工會訴鉅盛華等損害股東利益責任糾紛案、京基集團訴康達爾董事會決議無效案、國風集團訴胡氏兄弟違規(guī)購買西藏旅游股份案等?？偲鸲裕呛弦獠①徶欣脵?quán)益變動等規(guī)則限制股東權(quán)利的常見情形包括：第一，降低權(quán)益變動披露義務(wù)的標準，如伊利股份2016年5月9日董事會審議通過的公司章程修正案將大宗持股比例降低至3%。第二，目標公司自行判斷舉牌或收購行為的合法性并作出權(quán)利限制。如康達爾董事會于2015年11月26日作出決議，認定京基集團等構(gòu)成惡意收購并限制其表決權(quán)、股票處分權(quán)、收益權(quán)以及繼續(xù)購買股票交易權(quán)。第三，擴大限制權(quán)利的范圍。如在山大華特、伊利股份等公司章程中，對于其定義的惡意收購者規(guī)定不得享有公司董事、監(jiān)事的提名權(quán)，董事會有權(quán)拒絕其行使除領(lǐng)取股利以外的其他股東權(quán)利。在西藏旅游案件中，拉薩市中級人民法院裁定公司舉牌方在案件判決生效前禁止行使股東權(quán)利，包括投票權(quán)、提案權(quán)、參加股東大會的權(quán)利、召集和主持股東大會的權(quán)利。

筆者認為，盡管舉牌方超比例買賣股份具有違法性，但是股東權(quán)利是一種基本的民事權(quán)利，根據(jù)我國相關(guān)法律規(guī)定，非依法律或者行政法規(guī)規(guī)定的條件和程序，不得隨意限制和剝奪，而表決權(quán)是股東權(quán)的重要組成部分。鑒于此，對于上述各種限制股東權(quán)利情形可作如下判斷：第一，降低大宗持股比例標準屬于對法律法規(guī)的“偷梁換柱”行為，不符合《證券法》第56條的規(guī)定，不當加重了股東的法定義務(wù)，不應(yīng)具有拘束力。第二，權(quán)益變動和收購行為的合法性判斷以及責令改正等監(jiān)管和處罰措施的作出和認定，應(yīng)當由證券監(jiān)管機構(gòu)或者司法裁判機構(gòu)依法進行。因此，類似康達爾這種自行認定股東構(gòu)成惡意收購并對其股東權(quán)利限制的行為不具法律效力。〔2〕2016年6月14日，深圳市福田法院判決康達爾董事會作出限制京基集團股東權(quán)利的董事會決議因違反法律規(guī)定而無效。第三，證券法和收購辦法等明確規(guī)定在滿足條件時僅限制違法人收購股份的表決權(quán)。為此，超出法律規(guī)章規(guī)定的主體、股份數(shù)額和具體股權(quán)內(nèi)容的任何限制均不具有法律效力，對相關(guān)股東領(lǐng)取股利以外的其他股東權(quán)利如提案權(quán)進行單方限制的作法于法無據(jù)。此外，根據(jù)前述理解，不宜對收購主體所持全部股份限制表決權(quán)。

三、境外市場大宗持股披露立法與實踐及其啟示

在境外市場，持股預警信息披露屬于股東透明度的強制披露規(guī)則范疇，歷來為政策前沿問題，引起學界高度關(guān)注，且長期以來相關(guān)國家和地區(qū)均致力于制定實施有效的大額持股披露規(guī)則?！?〕See Dirk Zetzsche，Challenging Wolf Packs：Thoughtson Efficient Enforcementof Shareholder Transparency Rules，CBC-RPSNo.0044/09.2010，available at：http：//ssrn.com/abstract=1425599.目前，這一制度在美國、英國、日本、韓國和我國臺灣地區(qū)等立法中均有明確規(guī)定。

(一)美國和英國

美國對于大宗持股信息披露的主要規(guī)定為《證券交易法》第13(d)條及證券交易委員會(SEC)據(jù)此制定的規(guī)則和附件。根據(jù)其規(guī)定，投資者在取得5%的公司股權(quán)時，需在10日內(nèi)向SEC披露其持股情況及目的，此后每增加1%的持股需及時補充修正原來的披露。此外，持有少于20%的股份且不尋求獲得或影響發(fā)行人控制權(quán)的消極投資人，可以提交附件13G進行簡單報告。〔2〕參見［美］路易斯·羅思、喬爾·塞里格曼：《美國證券監(jiān)管法基礎(chǔ)》，張路等譯，法律出版社2005年版，第445～445頁。由于不存在寬限期限內(nèi)停止買賣的規(guī)定，收購方往往在此期間內(nèi)繼續(xù)買入目標公司股票，以致于在披露時可能遠超5%的持股比例。此外，無論SEC的執(zhí)法還是美國法院的司法裁判，對于違反13(d)規(guī)定的行為均采取較為寬松的處理態(tài)度，一般只要求更正披露。美國對于大宗持股信息披露采取放松管制的進路，主要原因在于其并購法律對于公開收購股份的行為采取中性立場，既非鼓勵亦非嚇阻，并力求公平對待收購人與目標公司?！?〕參見賴英照：《證券交易法解析》(簡明版)，臺北自版2016年3月，第134頁。

在英國，大額持股披露制度主要由金融服務(wù)局(FSA)根據(jù)《2006年公司法》制定之《披露與透明度規(guī)則》所規(guī)定。根據(jù)上述規(guī)則，獲得目標公司3%以上金融商品的，英國以外的公司必須在4日內(nèi)、英國公司在2日內(nèi)進行報告，此后持股比例變動達到1%的增減也須履行報告義務(wù)。比較而言，英國對大額持股的披露要求明顯比美國甚至其他國家嚴格。但是，關(guān)于英國對于持股預警信息披露違反者如何處罰的規(guī)定和實踐并不清楚?！?〕John C.Coffee&Darius Palia，The Impactof Hedge Fund Activism：Evidenceand Implications，Columbia Law and EconomicsWorking Paper No.459.2014，available at http：//ssrn.com/abstract=2496515.

(二)日本與韓國

日本《金融商品交易法》區(qū)分公開收購和大量持有股票等狀況的信息披露。根據(jù)其第27條之23、25規(guī)定，持有上市股票及相關(guān)有價證券的比例超過5%時，應(yīng)當在成為大量持有者之日起5日內(nèi)提交報告書，每增加或減少1%以上的應(yīng)提交變更報告書。〔1〕參見朱大明譯：《日本金融商品交易法》，法律出版社2015年版，第103、105頁。違反報告義務(wù)或者報告書重要事項有虛假記載的，將被處以5年以下有期徒刑或500萬日元以下罰金或者兩者并罰;如果報告書形式不完備或有虛假記載，內(nèi)閣總理大臣可以命令提交訂正報告書，處1年以下有期徒刑或100萬日元以下罰金或者兩者并罰。〔2〕參見莊玉友：《日本金融商品交易法信息披露制度研究》，人民出版社2010年版，第154～155頁。

韓國《資本市場法》亦明確區(qū)分公開收購和大量持有股份等狀況的報告。根據(jù)該法第147條之規(guī)定，大量持有(即5%以上)人應(yīng)自大量持有之日起5日內(nèi)向金融委員會和交易所報告，持股合計變動超過1%以及重要事項發(fā)生變更的均應(yīng)履行上述報告義務(wù)。第150條規(guī)定了對違反大量持股報告義務(wù)的規(guī)制措施：對于超過表決權(quán)發(fā)行股份總數(shù)5%的違反份額，在總統(tǒng)令規(guī)定的期間內(nèi)不得行使表決權(quán)，金融委員會可以責令其在6個月內(nèi)處分該違反份額;如果持有股份是為了影響發(fā)行人經(jīng)營權(quán)的報告人，自其應(yīng)該報告的事由發(fā)生之日起，至報告日以后的5日為止，不得追加取得該發(fā)行人的股份等或者行使該持有股份等的表決權(quán);如果追加取得股份亦不得行使表決權(quán)，且金融委員會可以責令其在6個月內(nèi)處分該追加取得部分。此外，該法第445條還規(guī)定，對于不進行報告者處3年以下有期徒刑或者單處1億韓元以下的罰金?！?〕參見董新義譯：《韓國資本市場法》，知識產(chǎn)權(quán)出版社2011年版，第116～117、347、353頁。

從日韓立法來看，明確區(qū)分收購披露和權(quán)益披露規(guī)則及法律責任，對于違反者的處罰“呈現(xiàn)逐漸趨嚴之勢，甚至從民事權(quán)利層面的違規(guī)者持股表決權(quán)限制向刑事制裁方向發(fā)展，”〔4〕傅穹：“敵意收購的法律變革：資本挾持治理?”，載清華大學商法研究中心：《公司再造：法治與實踐》，21世紀商法論壇第十六屆國際學術(shù)研討會2016年10月。對此趨勢的確不可不察。

(三)臺灣地區(qū)

臺灣地區(qū)“證券交易法”第43條之1第1項規(guī)定了在集中市場或店頭市場取得公開發(fā)行公司的股份逾10%的申報義務(wù)，對于違反者第175條第1項第2款規(guī)定處新臺幣24萬元以上240萬元以下的罰金。2015年7月“企業(yè)并購法”修訂時于第27條規(guī)定：為并購目的，取得任何一公開發(fā)行公司已發(fā)行股份總額超過10%之股份者，應(yīng)于取得后10日內(nèi)，向證券主管機關(guān)申報其并購目的及證券主管機關(guān)所規(guī)定應(yīng)申報之事項;申報事項如有變動時，應(yīng)隨時補正之;違反前項規(guī)定取得公開發(fā)行公司已發(fā)行有表決權(quán)之股份者，其超過部分無表決權(quán)。該規(guī)定的立法理由在于加重違反揭露規(guī)定之處罰，以收成效?！?〕參見劉連煜：《新證券交易法實例研習》，元照出版有限公司2016年增訂十四版，第179頁。

綜上，臺灣地區(qū)對于持股申報制度的立法趨勢是強化義務(wù)，在“證券交易法”規(guī)定罰款制裁基礎(chǔ)上，為強化投資人履行申報義務(wù)又修法增加對違反者剝奪表決權(quán)的處罰且規(guī)則清晰易行，頗值借鑒和參考。

四、完善我國權(quán)益變動法律責任制度之構(gòu)想與建議

綜合如上分析，本文建議我國利用證券法修訂契機，筑牢證券市場制度籬笆，完善權(quán)益變動及其法律責任制度，并進一步強化監(jiān)管執(zhí)法。在此過程中，既要學習借鑒境外市場相關(guān)經(jīng)驗，更要密切結(jié)合本土實踐，以實現(xiàn)制度與證券市場實際的最大契合性。

(一)立法理念和立法體例再反思

從境外大量持股信息披露制度看，美國采取放松管制的進路，韓日和我國臺灣地區(qū)則實施日趨嚴格的立法和司法。應(yīng)予指出，美國模式與其董事會中心主義、商業(yè)判斷規(guī)則和集體訴訟等制度構(gòu)成整體性的均衡系統(tǒng)，單獨移植借鑒某一制度極易出現(xiàn)失靈。我國證券市場處于新興加轉(zhuǎn)軌階段，信息披露是證券市場的薄弱環(huán)節(jié)，既是肘腋之患亦為心腹大患。鑒于此，完善我國證券權(quán)益變動制度應(yīng)當強化主體義務(wù)并對違反者施以嚴格法律責任。就此而言，日韓及我國臺灣地區(qū)立法模式更值得借鑒。

我國證券法未對權(quán)益變動與收購作實質(zhì)區(qū)分而統(tǒng)一立法，《收購辦法》雖意在區(qū)別不同規(guī)制內(nèi)容，但終因上位法的闕如而難克竟全功。誠如有學者所指出，取得股份達一定比例有可能是發(fā)動收購之先兆，但其間并無絕對必然之關(guān)系，〔2〕曾宛如：《證券交易法原理》，元照出版有限公司2012年六版，第159頁。大額持股與收購確有本質(zhì)不同理應(yīng)對其區(qū)別規(guī)制。為此，建議借鑒日韓立法，在證券法修訂中通過不同章節(jié)對二者作出明確區(qū)分。事實上，2002年我國證券監(jiān)管部門曾區(qū)分收購和持股變動分別制定規(guī)章，這一實踐無疑是我們完善權(quán)益變動立法體例的重要本土經(jīng)驗。

(二)完善具體制度之構(gòu)想

根據(jù)強化義務(wù)和嚴格責任之理念，我國證券立法宜盡快彌補有關(guān)法律漏洞，實現(xiàn)權(quán)益變動法律責任的明晰與多元化，充分發(fā)揮法律法規(guī)的威懾及嚇阻功能。

1.權(quán)益變動臨界點及變動幅度。在我國，一直存在將持股信息披露臨界點由5%提高到10%的呼聲?！?〕參見李東方：“上市公司收購監(jiān)管制度完善研究——兼評‘《證券法》修訂草案’第五章”，載《政法論壇》2015年第6期。從境外相關(guān)立法來看，美國經(jīng)歷了從10%到5%的嬗變，而迄今除臺灣地區(qū)外主要境外市場都采取5%的標準。大陸首次確立5%的比例以來沿用至今并未出現(xiàn)明顯窒礙，同時上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)逐步趨于分散，因此建議維持現(xiàn)行5%的權(quán)益變動臨界點規(guī)定。此外，為強化權(quán)益變動義務(wù)并適應(yīng)證券市場股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)展趨勢，建議參酌境外立法，將持股變動披露比例由現(xiàn)行的5%調(diào)整為1%。〔2〕盡管臺灣地區(qū)持股申報起點為持股10%，但其持股變動申報比例為1%。

2.完善責令改正的法律規(guī)定。目前對于違反《證券法》第56條的違規(guī)舉牌行為適用第193條處罰為合理選擇，但是由于后者僅針對信息披露違法規(guī)定法律責任，缺乏對限制期內(nèi)交易行為的責任內(nèi)容。因此，如果未來立法不專門針對權(quán)益披露規(guī)定責任條款，應(yīng)通過完善第193條彌補立法漏洞：明確對于違反第56條的行為適用本規(guī)定，且對于限制期內(nèi)交易行為責令改正。關(guān)于責令改正的內(nèi)容，建議借鑒韓國立法并比照我國《證券法》第202條的規(guī)定，明定為責令依法處理行為人非法買賣部分的證券。

3.限制表決權(quán)內(nèi)容之完善。根據(jù)強化權(quán)益變動義務(wù)之理念，本文贊同對大宗持股主體違規(guī)買賣部分的股份限制表決權(quán)，由此需要《證券法》作出補充完善：一方面，第193條增加對于限制期內(nèi)交易行為責令改正的同時，規(guī)定在改正前持股主體不得行使表決權(quán);另一方面，明確規(guī)定僅限制違法增持部分的表決權(quán)?！?〕筆者認為，對于超比例減持股份的情形如何限制表決權(quán)亦應(yīng)作相應(yīng)考慮，否則立法有失周延。此外，在證券法修訂之前，《收購辦法》可先行作相應(yīng)修訂。

4.刑事責任之完善。證券法規(guī)定的法律責任包括民事、行政和刑事責任，在立法技術(shù)上對于民事和刑事責任僅作原則性規(guī)定和個別補充性規(guī)定而主要規(guī)定行政法律責任?！?〕參見周正慶、李飛、桂敏杰主編：《新證券法條文解析》，人民法院出版社2006年版，第522頁。但事實上，我國刑法并未專門針對大宗持股權(quán)益變動違法行為作出規(guī)定，至于對其是否適用違規(guī)披露、不披露重要信息罪等規(guī)定有待明確。鑒于此，建議通過立法完善或者法律解釋，明確大宗持股違法行為的刑事責任。

(三)強化證券執(zhí)法之建言

近年來，我國證券監(jiān)管機構(gòu)確立了依法全面從嚴監(jiān)管理念，加大了對違法違規(guī)行為的打擊和查處力度，自律監(jiān)管機構(gòu)亦充分發(fā)揮其一線監(jiān)管職能，一大批超比例買賣股份等違法行為被立案或處理。但是，由于法律法規(guī)的缺陷以及執(zhí)法資源有限等原因，在部分案例中也出現(xiàn)了監(jiān)管缺位或者效率不足的情況?！?〕如實踐中出現(xiàn)了大量可能涉嫌違法違規(guī)的反收購章程條款，但尚未發(fā)現(xiàn)證監(jiān)會根據(jù)法律及《收購辦法》第50條等規(guī)定進行責令改正的案例。而且，無論法禁如何嚴苛，證券市場權(quán)益變動、收購與反收購中各種違法違規(guī)行為以及爭議問題仍會層出不窮。

對此，本文同意部分爭議應(yīng)當通過爭斗股東等市場主體協(xié)商解決，但由于上市公司股權(quán)之爭具有較強的外部化效應(yīng)和市場影響，〔2〕參見盧文道、方俊：“我國上市公司控制權(quán)之爭的最新態(tài)勢與監(jiān)管路徑研究”，載《證券法苑》(2014)第十三卷，法律出版社2014年版。對于協(xié)商不成以及久拖不決不利于目標公司和中小股東利益的問題，證券監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)當及時亮劍，依法作出監(jiān)管或者處罰措施以定分止爭，并不斷提升執(zhí)法效率。同時，建議自律監(jiān)管機構(gòu)充分利用限制交易等監(jiān)管措施或紀律處分，發(fā)揮監(jiān)管合力，促進資本市場穩(wěn)定健康發(fā)展。

*鐘洪明，西南政法大學與四川省社會科學院聯(lián)合培養(yǎng)博士后工作站研究人員，四川省社科院法學所助理研究員。