陸 松

上海大學(xué)，上海 200444

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對賭協(xié)議的法律內(nèi)涵界定及其展望

陸 松*

上海大學(xué)，上海 200444

一、“對賭協(xié)議”涵義的界定

“對賭協(xié)議”，作為適應(yīng)我國市場經(jīng)濟發(fā)展的“新產(chǎn)物”，擴充了中小企業(yè)的融資范圍，對我國企業(yè)特別是民營企業(yè)的發(fā)展具有重要的作用。其主要特點就是通過投融資雙方間的談判，規(guī)避投資風(fēng)險，解決雙方信息不對稱的問題，最終是為了實現(xiàn)雙贏。投資方通過對被投資企業(yè)提供資金支持，以獲取豐厚回報；而融資方通過資本運作實現(xiàn)企業(yè)自身的發(fā)展，并不是以股權(quán)的交換為主要目的，也不能粗略的認為“對賭協(xié)議”就是為了實現(xiàn)股權(quán)轉(zhuǎn)換。它體現(xiàn)了外商投資主體與融資企業(yè)在價值判斷方面的博弈，雙方在議定一致的情況下依據(jù)“對賭協(xié)議”承擔(dān)風(fēng)險，實現(xiàn)各自發(fā)展和收益。

筆者認為，“對賭協(xié)議”，是指投融資雙方約定特定條件成就時雙方分別承擔(dān)相應(yīng)法律后果的協(xié)議。約定的特定條件通常表現(xiàn)為股權(quán)轉(zhuǎn)讓、控制權(quán)轉(zhuǎn)移、貨幣補償?shù)刃问?，其法律后果具有不確定性；并且雙方都有可能依據(jù)特定條件的成就而獲益，導(dǎo)致協(xié)議另一方遭受損失。

二、“對賭協(xié)議”在我國的應(yīng)用特點

“對賭協(xié)議”作為一種新型的融資方式在國內(nèi)更加廣泛的應(yīng)用，“對賭協(xié)議”的生效條件也更加趨向于多元的方向發(fā)展，即涉及公司的財務(wù)指標，也涉及公司的非財務(wù)指標。其應(yīng)用主要有以下幾個特點：(1)證監(jiān)會禁止申請IPO的企業(yè)與投資人之間適用“對賭協(xié)議”。證監(jiān)會對于準備申請IPO的企業(yè)適用“對賭協(xié)議”的禁止性規(guī)定，從側(cè)面反映出我國職能部門對于這種新型的投融資工具持謹慎態(tài)度，專門的法律規(guī)定還有待時日。(2)“對賭協(xié)議”的主體范圍較廣。從目前市場上已存在的“對賭協(xié)議”來看，“對賭協(xié)議”的主體不僅僅限于投資方和融資方的股東、管理層或者實際控制人，也有案例表現(xiàn)為投資方與融資方公司之間簽訂“對賭協(xié)議”，而在該種情況下，各地法院的判決和仲裁庭的裁決都對最高院就“對賭第一案”的終審判決有所突破。(3)對賭失敗后融資企業(yè)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移。“對賭協(xié)議”的簽訂是為了解決投融資雙方之間的信息不對稱，融資方大多是國內(nèi)急需資金支持發(fā)展的民營企業(yè)。(4)仲裁機構(gòu)比法院系統(tǒng)標準靈活。“對賭協(xié)議”中責(zé)任主體所應(yīng)承擔(dān)的責(zé)任內(nèi)容中，溢價回購和現(xiàn)金補償標準認定方面，仲裁機構(gòu)“對于資金的損失的認定并不是機械的認為上限為同期銀行貸款利率的4倍，而是根據(jù)糾紛案件的實際損失，參照該標準而自由裁量，出現(xiàn)了突破同期銀行貸款利率4倍上限的裁決?！雹?/p>

三、“對賭協(xié)議”在我國應(yīng)用的條款設(shè)計建議

(一)制定柔性指標作為補償條款

在對賭條款的設(shè)計上，通常融資企業(yè)未來的經(jīng)營業(yè)績或利潤水平是投資主體的首選，外商投資主體更傾向于實際數(shù)據(jù)預(yù)測出來的結(jié)果的可靠性。但是國家的政策調(diào)整和市場發(fā)展的預(yù)期是不可控的，這些因素對于融資企業(yè)的發(fā)展具有深刻影響。融資企業(yè)的管理層在獲得融資后，迫于業(yè)績壓力和投資者的強勢地位，并不能做出理性選擇和安排，投資失敗也就在所難免。

為了給融資企業(yè)管理層不造成過大的經(jīng)營壓力，在以投資方協(xié)商對賭條款的具體內(nèi)容是，可以采用包括賦予投資方注資優(yōu)先權(quán)、提高累計股息等方式，對投資方的其他權(quán)利進行補償。同時，柔性指標也可以作為對管理層權(quán)利的限制，融資企業(yè)還可以與投資方約定管理層變動情況，作為投資方是否進行下一步投資的考慮范圍內(nèi)，以此作為對管理層權(quán)利的限制。

(二)在協(xié)議中約定部分免責(zé)條款

我國企業(yè)在接受外商投資時，其風(fēng)險與收益是成正比的，一旦對賭失敗融資企業(yè)將損害慘重。就像所有的商事貿(mào)易都會存在不可抗力影響最終的目標達成一樣，投融資雙方之間的投資協(xié)議往往會更加容易受到意料之外的不可抗力的影響。由于國內(nèi)企業(yè)融資額度較高，需要與信譽好、資本雄厚、流程規(guī)范的外國私募股權(quán)基金進行合作。巨額融資的背后伴隨著高風(fēng)險的承擔(dān)。在這種情況下，將所有責(zé)任都按照協(xié)議規(guī)定的內(nèi)容要求融資企業(yè)承擔(dān)，未免有失公允。但是，由于融資企業(yè)已經(jīng)獲得了外商投資主體的投資，企業(yè)的發(fā)展得益于這筆投資，所以即使有難以預(yù)見的不可抗力出現(xiàn)，融資企業(yè)的全部免責(zé)也是不切實際的。因此，國內(nèi)融資企業(yè)在“對賭協(xié)議”中，可以與投資方約定在特定情形下，由于不可抗力的原因?qū)е隆皩€協(xié)議”失效，相應(yīng)的屬于融資方的責(zé)任可以部分免責(zé)。在“對賭協(xié)議”中約定部分免責(zé)條款，可以降低企業(yè)因不可抗力而對賭失敗的風(fēng)險，同時也可以降低企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險。由于“對賭協(xié)議”中的補償條款使得融資方在無法實現(xiàn)預(yù)先預(yù)定的經(jīng)營業(yè)績目標時，融資企業(yè)將要承擔(dān)巨額的賠償責(zé)任。通過部分免責(zé)條款，也可以使得融資方部分豁免企業(yè)破產(chǎn)重組的風(fēng)險。

(三)設(shè)計分階段履行的對賭條款

“對賭協(xié)議”的引入是為了解決投融資雙方之間信息不對稱的問題，融資企業(yè)的未來經(jīng)營狀況也是難以預(yù)測的。在我國，需要外商投資支持自身發(fā)展的企業(yè)本身就是高風(fēng)險高科技的中小型民營企業(yè)，該類經(jīng)營主體的融資需求較多，周期也相對較長。私募股權(quán)投資一般是投入到新興、迅速發(fā)展且具有巨大競爭潛力的企業(yè)中的一種權(quán)益資本，面臨著較大的不確定性和風(fēng)險性。②通過分階段履行“對賭協(xié)議”，可以降低投融資雙方在博弈過程中的不確定性，降低風(fēng)險。作為境內(nèi)企業(yè)與境外投資機構(gòu)對賭成功的典型案例，蒙牛乳業(yè)就是典型的分階段履行“對賭協(xié)議”。

以約定融資企業(yè)在約定時間內(nèi)能夠成功上市為例。實務(wù)中存在外商投資主體與融資企業(yè)約定，在投融資合作開始后的幾年內(nèi)，融資企業(yè)必須實現(xiàn)上市，否則將要承擔(dān)一定的補償責(zé)任。若采用分階段履行的對賭條款，那么融資企業(yè)可以和投資方約定，在申請IPO的過程中，在融資企業(yè)股份制改革、遞交申報材料、參加發(fā)行委員會到最后的獲得批準予以上市的不同時點分別設(shè)定行權(quán)條件，將整體的補償責(zé)任分散到各個部分，這樣一來當“對賭協(xié)議”不能繼續(xù)履行時，投資方可以減少投資損失，融資企業(yè)所需承擔(dān)的補償責(zé)任也相對小一些。

[ 注 釋 ]

①王軍旗，楊燕婷.“對賭協(xié)議”糾紛法律事務(wù)研究[J].北大法律信息網(wǎng)文萃，2015(1).

②劉迎爽.“對賭協(xié)議”的法律解析[J].法學(xué)研究，2015(01)：124.

[1]王軍旗，楊燕婷.“對賭協(xié)議”糾紛法律事務(wù)研究[J].北大法律信息網(wǎng)文萃，2015(1).

[2]劉迎爽.“對賭協(xié)議”的法律解析[J].法學(xué)研究，2015(01)：124.

陸松，男，上海大學(xué)，法律碩士。

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