寧宇新 張志寧 榮倩倩

【摘 要】 以央企2010年全面實施EVA業(yè)績考核為背景，以2009—2014年279家央企為樣本，利用面板分析、判別分析和回歸分析方法探討了EVA實施效果及影響EVA實施效果的公司治理因素。研究顯示資產(chǎn)規(guī)模及董事會的規(guī)模、所有權(quán)結(jié)構(gòu)等公司治理因素能夠解釋不同企業(yè)實施EVA效果的差異性；說明公司治理是影響EVA作為企業(yè)財務(wù)控制系統(tǒng)實施效果的重要因素。要提高企業(yè)價值，就需要進一步優(yōu)化公司治理因素。

【關(guān)鍵詞】 公司治理； 經(jīng)濟增加值； 市場增加值

【中圖分類號】 F272.5 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2017）01-0052-05

一、引言

國資委2010年引入EVA作為考核中央企業(yè)經(jīng)營績效的基本指標，其最終目標是實現(xiàn)國有資產(chǎn)的保值、增值；降低代理成本；引導(dǎo)企業(yè)主營業(yè)務(wù)增長。從2010年至2014年，EVA指標實施了近5年，EVA考核是否實現(xiàn)了國資委設(shè)定的目標？是否推動了中央企業(yè)經(jīng)營方式的轉(zhuǎn)變？不同央企EVA實施效果是否一致？為此，本文試圖以實施EVA的央企為樣本，進行實證研究，通過探析公司治理因素，如董事會的特征、審計人員的專業(yè)性、股權(quán)結(jié)構(gòu)及激勵補償機制等內(nèi)容，來檢驗EVA的實施效果，進而采取判別分析和回歸分析進行穩(wěn)健性檢驗。

二、文獻綜述

（一）EVA與公司價值及股價相關(guān)性研究

Farslof et al.[1]對EVA與股票收益之間關(guān)系的實證研究表明，在解釋股票收益波動方面，EVA與其他盈利指標相比是已有指標中最差的指標之一，它只能解釋股票收益波動的很小一部分。Jeffref et al.[2]采用EVA調(diào)整的累計平均超額公司回報來檢驗EVA實施效果，研究顯示實施效果并不顯著。大衛(wèi)·斯高特采用回歸模型證實EVA與市場價值存在顯著的相關(guān)性。Ali El Mir[3]選取了工業(yè)企業(yè)2000—2008年的數(shù)據(jù)作為研究對象，分析EVA、ROE、Net Profit與股票價值的相關(guān)性，結(jié)果發(fā)現(xiàn)凈利潤與股票價值的相關(guān)性最大，而EVA和ROE并未顯現(xiàn)出明顯的相關(guān)性。

馬文超以價值管理理論為基礎(chǔ)，根據(jù)2006—2007年我國證券市場的A股數(shù)據(jù)，以有效市場理論和決策理論為指導(dǎo)檢驗了EVA增長率和股東的非正?；貓蟮年P(guān)系，研究表明EVA與股價具有顯著的相關(guān)性，會計期間的EVA越大，股票市場的股東回報越高；這一結(jié)果與潘永昕等的研究結(jié)果是一致的[4-6]。陳琳和喬志林等運用Ohlson模型[7]，比較分析了EVA、未來成長值（Future Growth Value，F(xiàn)GV）和傳統(tǒng)業(yè)績評價指標ROE、EPS、每股經(jīng)營活動現(xiàn)金流量（CFOPS）等與公司價值的相關(guān)性，相關(guān)信息檢驗結(jié)果說明EVA雖然與公司價值具有一定的相關(guān)性，但并不像其倡導(dǎo)者宣稱的那樣顯著。宋增基等采用EVA法對創(chuàng)業(yè)板上市公司進行業(yè)績評價，分析EVA與上市公司市場價值之間的相關(guān)性[8]，結(jié)果顯示我國創(chuàng)業(yè)板上市公司EVA與市場價值有較大偏離、EVA 指標與市場價值不存在正相關(guān)關(guān)系，市場價值的增長得不到EVA 強有力的支撐。鑒于以上分析，提出假設(shè)1。

H1：EVA與企業(yè)的市場價值之間存在相機相關(guān)性。

（二）公司治理對公司績效和企業(yè)價值的影響

在國外的相關(guān)文獻中，岡帕斯等審查了公司治理和長期股權(quán)回報、公司價值和績效的會計指標之間的關(guān)系，他們的研究結(jié)果表明，與管理不善的同行相比，治理良好的公司有較高的股本回報率，引導(dǎo)企業(yè)有更高的市場價值，會計報表也顯示出較好的經(jīng)營業(yè)績。這些發(fā)現(xiàn)促使投資者在投資決策時會考慮公司治理因素。布朗和凱勒發(fā)現(xiàn)，治理較好的企業(yè)盈利相對較多，股價更高，從而有能力支付股東更多的現(xiàn)金股利[9-10]。

公司治理是財務(wù)會計報告可信性的保證，同時影響會計數(shù)據(jù)和市場價值。然而會計數(shù)據(jù)的有效性和價值相關(guān)性通常取決于與其市場價值相關(guān)性的強弱。相關(guān)研究證明市場價值和會計數(shù)據(jù)之間的差距部分可以由公司治理因素加以解釋[11-13]。麥肯錫公司研究顯示，15%的投資者認為公司治理比一個公司的財務(wù)報告所表現(xiàn)出來的盈利能力和增長潛力等績效性能更加重要；22%的投資者愿意支付19%的平均溢價給一個治理有方的公司。因此提出假設(shè)2。

H2：公司治理的相關(guān)因素能夠解釋EVA實施效果的差異性。

三、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源及樣本選取

本文選取2009—2014年中央企業(yè)上市公司，剔除財務(wù)數(shù)據(jù)不完整的，最后選出279家中央企業(yè)上市公司作實證分析依據(jù)。時間窗口2009—2014年5年時間，總樣本數(shù)據(jù)為1 395，所選取財務(wù)數(shù)據(jù)和公司治理機制數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫。論文采用Stata和SPSS 19.0版本軟件作為分析軟件。

（二）變量的選擇

1.EVA指標及公司價值指標的測定

（1）EVA的計量

根據(jù)國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會令第22號《中央企業(yè)負責(zé)人經(jīng)營業(yè)績考核暫行辦法》規(guī)定，EVA的計算如下：

計算公式：經(jīng)濟增加值=稅后凈營業(yè)利潤-資本成本=稅后凈營業(yè)利潤-資本總額×平均資本成本率

稅后凈營業(yè)利潤=凈利潤+（利息支出+研究開發(fā)費用調(diào)整項）×（1-25%）

資本總額=平均所有者權(quán)益+平均負債合計-平均無息流動負債-平均在建工程

（2）MVA的計量

MVA代表一家公司從創(chuàng)立至今，包括保留盈余在內(nèi)，投資人投入的資本和股票市場價值的差異性。MVA是公司管理層在其經(jīng)營過程中為投資者創(chuàng)造的額外價值總額，是企業(yè)管理者有效運用企業(yè)資源的能力以及企業(yè)長期發(fā)展前景的市場評價，因此，與EVA相比，MVA是長期的、外部市場的業(yè)績評價方法。

市場增加值MVA=公司市場價值-賬面價值=年末收盤價×總股數(shù)-（資產(chǎn)總額-負債總額）

（3）股價收益率的計量

股價收益率PER=（年末收盤價-年初開盤價）/年初開盤價

2.公司治理因素的測定

參照現(xiàn)有理論及以往的經(jīng)驗，本文將主要從董事會監(jiān)督機制、股權(quán)結(jié)構(gòu)、管理層激勵和公司控制權(quán)市場四個方面探討公司治理結(jié)構(gòu)對公司價值的影響。公司治理選用如下指標：資產(chǎn)規(guī)模、高管持股比例、第一大股東持股比例、董事會人數(shù)、獨立董事占比、審計人員的專業(yè)性以及總經(jīng)理與董事長是否兼任等。詳見表1。

四、實證研究及結(jié)果分析

實證研究采用了三種方法（面板分析、判別分析和回歸分析）來驗證公司治理可以解釋MVA和EVA之間的差距的假說。

研究的第一步是確定EVA和MVA之間的關(guān)系，并通過檢驗EVA、MVA、股價收益率的相關(guān)度，來判定EVA與公司價值的相關(guān)性和評價公司業(yè)績的有效性。研究首先進行了相關(guān)性分析，檢驗了EVA、MVA以及股價收益率之間的相關(guān)性，在此基礎(chǔ)上，對四個變量進行面板回歸分析，即主要針對MVA進行回歸分析。其中模型中變量MVA、EVA、VEVA的數(shù)據(jù)均用每年年末普通股總股數(shù)收縮為MVA2、EVA2、VEVA2。

（一）描述性統(tǒng)計及相關(guān)性分析

將獲得的企業(yè)市場價值（MVA）、經(jīng)濟增加值（EVA）、市場增加值的變動值（VEVA）以及股價收益率（PER）通過Stata軟件進行統(tǒng)計分析，得到他們的描述性統(tǒng)計和相關(guān)性分析，如表2所示。

表2為各主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。中央企業(yè)上市公司股價受益率（PER）平均值為-0.0587，標準差為0.3746，說明分布較為集中，總體水平較低。EVA2均值為0.6215，標準差為5.9320，說明總體離散程度不大，極大值為195.6123，極小值為-8.8023，表現(xiàn)出較大差異，原因是個別年份某些央企上市公司經(jīng)營業(yè)績與發(fā)行總股數(shù)的比值與其他年份相比存在較大差異。MVA2均值為16.1053，標準差為16.6629，說明總體離散程度較大。VEVA2均值為0.0395，標準差為8.3589，說明總體上EVA值較上年變化不明顯，極大值為195.2772，極小值為-195.2886，說明某家上市企業(yè)某年的EVA值比上一年變動較大。

從表3可以看出，被解釋變量MVA2與主要變量EVA2的相關(guān)系數(shù)為0.0579，即經(jīng)濟增加值和市場增加值的相關(guān)性在10%水平上顯著為正。而自變量間的相關(guān)性分析表明，而經(jīng)濟增加值與股價收益率不相關(guān)，這也表明了EVA與公司股價間的相關(guān)性不大。經(jīng)濟增加值與經(jīng)濟增加值增量在1%水平上顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.7065，相關(guān)性較強，通過多重共線性檢驗發(fā)現(xiàn)方差膨脹因子（VIF）的值為1.000<5，因此回歸模型不存在多重共線性。

（二）面板數(shù)據(jù)回歸結(jié)果分析

本文采用面板數(shù)據(jù)模型，從而可以增加模型的自由度，降低解釋變量之間的多重共線性程度。模型回歸結(jié)果如表4所示。

在面板分析中，采用了混合回歸模型，固定效應(yīng)回歸模型及隨機效應(yīng)回歸模型。首先，通過固定效應(yīng)F檢驗的P值為0.0000，進一步通過LSDV法考察大多數(shù)個體虛擬變量均較為顯著，即認為存在個體效應(yīng)，不應(yīng)使用混和回歸。其次，通過隨機效應(yīng)的Hausman檢驗，發(fā)現(xiàn)P值為0.056>0.05，最終選擇隨機效應(yīng)模型。從回歸結(jié)果可以看出，EVA2對MVA2數(shù)值在1%上顯著，系數(shù)為正的0.0211，系數(shù)的顯著性表明經(jīng)濟增加值對市場增加值有顯著的解釋能力，即市場對公司未來獲取經(jīng)濟增加值能力的預(yù)期反映與企業(yè)過去和現(xiàn)在的財務(wù)業(yè)績正相關(guān)，說明EVA作為業(yè)績評價指標在評價企業(yè)的財務(wù)業(yè)績方面的相機相關(guān)性。這也驗證了假設(shè)1。股價收益率PER對MVA2在1%的水平上顯著為正，系數(shù)為7.855，因此表明，股票收益率與市場增加值顯著相關(guān)，股票收益越好的企業(yè)其市場增加值越大，即企業(yè)過去和現(xiàn)在的財務(wù)業(yè)績表現(xiàn)也越好。

（三）穩(wěn)健性檢驗

首先，本文選取影響MVA2的指標EVA2為財務(wù)指標，大多數(shù)對MVA的研究也都是基于財務(wù)指標，而非財務(wù)指標鮮有研究。因此，在這里我們選取中央企業(yè)上市公司高管人均薪酬這一非財務(wù)指標作為EVA2的量化描述，然后再進行回歸，各變量符號均不變，只是顯著性水平有所不同。這可能是因為非財務(wù)指標在解釋市場增加值上具有一定的片面性，忽略財務(wù)因素的作用。

（四）判別分析

面板回歸模型的結(jié)果顯示MVA和EVA成顯著正相關(guān)關(guān)系，而通過描述性統(tǒng)計可以看出，企業(yè)長期外部市場評價指標MVA和短期內(nèi)部指標EVA存在顯著差異，這個差異除了計算規(guī)范不同外，是否與公司治理的相關(guān)因素也存在某些關(guān)系？

因此，分析的下一步就是要測試公司治理機制是否可以彌合EVA和MVA之間的差異。在此之前，為了避免數(shù)據(jù)間的差異性影響多元回歸的結(jié)果，把（EVA，MVA）這對數(shù)據(jù)分成不同可能的組合，通過判別分析來確定組別之間的差異是否明顯，進而決定是否需要分組進行回歸分析。形成這樣的公司群體是為了盡可能讓相似性較大的樣本在同一組內(nèi)，而差異性較大的樣本盡可能不在同一組。樣本企業(yè)的相似性完全取決于EVA和MVA的數(shù)值。由于我們希望有不同的MVA-EVA群體，因此按照常識，分成了四組，分別為：G1（MVA>0，EVA>0），G2（MVA>0，EVA<0），G3（MVA<0，EVA>0），G4（MVA<0，EVA<0）。

表5為方差齊性檢驗結(jié)果，使用Levene方差齊性檢驗，F(xiàn)統(tǒng)計量為1.472，在當(dāng)前自由度下對應(yīng)的P值為0.231，認為各單元格所代表總體的方差齊。

表6給出的是對模型進行方差分析的結(jié)果，從第一行校正模型進行的整個方差分析模型檢驗可知，F(xiàn)值為0.452，P值為0.637。為了能更清楚地感受這種分類的有效性，我們采用了方差分析的方法，最終的測試表明，這些不同的群體之間在統(tǒng)計學(xué)上的差異并不是十分顯著，組別間并沒有明顯差異，因此不需要進行分組做面板回歸，直接進行多重線性回歸分析即可。

（五）多元回歸分析

由表7可知，模型的R值為0.524>0.4，表明模型2具有較好的擬合優(yōu)度。表8為對模型整體所做的方差分析，F(xiàn)=12.780，P<0.001，說明至少一個自變量的回歸系數(shù)不為0，所建立的回歸模型有統(tǒng)計學(xué)意義。表9為回歸系數(shù)表，從該表可知，董事會人數(shù)、第一大股東股權(quán)比例、資產(chǎn)對數(shù)與（MVA-EVA）值存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，董事會規(guī)模越大、控制權(quán)越集中、資產(chǎn)規(guī)模越大，（MVA-EVA）的差值也越大，即MVA與EVA間差異越大。這些因素說明了EVA和MVA間差異的重要來源，由此驗證了假設(shè)2；同時也意味著董事會規(guī)模、控制權(quán)以及資產(chǎn)規(guī)模三大因素有效控制可以幫助彌合EVA和MVA之間的差異。另一方面，包括獨立董事占比、第二大股東持股比例、高管持股比例、兩職合一以及審計單位是否是前六大等其他公司治理因素與（MVA-EVA）值相關(guān)性較弱，即這些因素對EVA和MVA間差異性的解釋力較弱。

五、研究結(jié)論

本文以2009—2014年279家央企為樣本，首先分析了EVA與MVA及公司股價的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)EVA與MVA存在顯著相關(guān)性，即市場對公司未來獲取經(jīng)濟增加值能力的預(yù)期反映與企業(yè)過去和現(xiàn)在的財務(wù)業(yè)績正相關(guān)，同時說明EVA作為新生的業(yè)績評價指標在評價企業(yè)財務(wù)業(yè)績方面的有效性；但EVA與股價收益率的弱相關(guān)性意味著EVA與公司股價的相關(guān)性還有待考量，說明央企股價受政策性影響較大，業(yè)績評價指標EVA不能對公司股價的變化做出有效解釋。在此基礎(chǔ)上，后續(xù)研究進一步分析了EVA和MVA的差異是否會受到公司治理因素的影響，藉此來探究影響EVA實際效力的相關(guān)因素。研究表明，包括董事會規(guī)模、控制權(quán)以及資產(chǎn)規(guī)模三大因素是影響EVA和MVA間差異性的重要來源，董事會規(guī)模越大、控制權(quán)越集中、資產(chǎn)規(guī)模越大，（MVA-EVA）的差值也越大，即MVA與EVA間差異越大。這同時也意味著董事會規(guī)模、控制權(quán)以及資產(chǎn)規(guī)模三大因素的有效控制可以幫助彌合EVA和MVA之間的差異。

探討EVA和MVA作為業(yè)績評價指標的差異來源與公司治理的關(guān)系是本文與其他文獻的區(qū)別之處。本文的研究仍然有不足之處，由于數(shù)據(jù)獲取困難等原因，本文只是選取了有限的公司治理指標作為EVA和MVA的差距來源分析，公司治理的衡量方面還有很大的改進空間。

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