梁勇+干勝道

摘要：“股東異質(zhì)”體現(xiàn)了股東的差異性，從而決定了不同的股東在參與公司治理過程中的利益需求和治理行為。作為公司外部治理重要主體的機(jī)構(gòu)投資者，由于存在不同的資金來源、持股比例、投資偏好、投資目標(biāo)、與被投資公司的利益關(guān)聯(lián)性等因素，使得機(jī)構(gòu)投資者“股東異質(zhì)”非常顯著。不同的機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中發(fā)揮的“股東積極主義”作用也各有差異。文章系統(tǒng)梳理了國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者公司治理的“股東異質(zhì)”性特點(diǎn)進(jìn)行了分析，并做了相關(guān)思考，提出了一些發(fā)展建議。

關(guān)鍵詞：機(jī)構(gòu)投資者 股東異質(zhì) 文獻(xiàn)綜述思考

干勝道（2011）在所有者財(cái)務(wù)理論的基礎(chǔ)上，首次提出了股東特質(zhì)范疇，即“由于投資金額、所占份額、投資目的、投資理念與投資策略的不同，不同類型股東的投資行為特征也表現(xiàn)出很大差異”?；诖?，機(jī)構(gòu)投資者包括證券投資基金、社會(huì)保險(xiǎn)基金、保險(xiǎn)公司、券商、QFII、信托公司、財(cái)務(wù)公司等，“股東異質(zhì)”主要體現(xiàn)在不同的機(jī)構(gòu)投資者資金成分構(gòu)成、持股比例、持股時(shí)間、投資偏好等因素所引起的差異。由此，這些顯著的差異使得不同類型的機(jī)構(gòu)投資者在公司治理方面的作用不同。本文從“股東異質(zhì)”角度梳理了不同類型機(jī)構(gòu)投資者在公司治理方面的相關(guān)內(nèi)容，并進(jìn)行了分析和研究，為充實(shí)股東特質(zhì)理論研究提供了依據(jù)。

一、機(jī)構(gòu)投資者“股東異質(zhì)”相關(guān)文獻(xiàn)梳理

（一）機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性對(duì)公司治理的影響。在公司治理框架中，股東大會(huì)是反映股東意愿、參與公司經(jīng)營(yíng)決策的重要渠道。作為持股比例較大的機(jī)構(gòu)投資者，具有在股東大會(huì)上的話語權(quán)，能夠反映中小股東的利益，參與對(duì)公司的監(jiān)督管理，保護(hù)自身利益。當(dāng)然，不同的機(jī)構(gòu)投資者與公司利益的關(guān)系程度不一樣，或者是持股比例差異，或者是投資偏好不同，它們對(duì)公司治理的作用是有差異的。Coffee（1991）提出的利益沖突標(biāo)準(zhǔn)、持股量標(biāo)準(zhǔn)和長(zhǎng)期持股標(biāo)準(zhǔn)等三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，體現(xiàn)了機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的作用差異取決于機(jī)構(gòu)投資者是否與公司有利益關(guān)系、是否持股比例較大擁有話語權(quán)、投資偏好是短期投資還是長(zhǎng)期投資。Black（1992）提出機(jī)構(gòu)投資者類型不同，它們之間在激勵(lì)機(jī)制、利益沖突、文化、歷史和管理框架等方面也存在差異，這些差異直接影響其在公司治理中的作用。Moshe Pinto（2006）發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者之間在治理結(jié)構(gòu)、公司文化、監(jiān)督激勵(lì)措施等方面各不相同，它們?cè)趫?zhí)行股東任務(wù)時(shí)也表現(xiàn)出很大差異。

（二）機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性對(duì)公司績(jī)效的影響。機(jī)構(gòu)投資者偏好選擇績(jī)效好的上市公司，為從公司市場(chǎng)價(jià)值提升中獲取投資收益，機(jī)構(gòu)投資者能夠?qū)究?jī)效發(fā)揮監(jiān)督作用。但是，不同的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司績(jī)效的影響程度不一樣。在國(guó)外文獻(xiàn)中，Woidtke（2002）研究發(fā)現(xiàn)，私人養(yǎng)老金管理者更加關(guān)注公司價(jià)值的提升，因此基金有利于改善公司業(yè)績(jī)，其他機(jī)構(gòu)投資者表現(xiàn)不突出。在國(guó)內(nèi)，肖星和王琨（2005）研究指出，證券投資基金在選擇投資對(duì)象時(shí)會(huì)選擇業(yè)績(jī)更加優(yōu)良的公司，證券投資基金能夠促進(jìn)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的改善。邵穎紅等（2006）實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，基金持股比例與上市公司業(yè)績(jī)之間具有正相關(guān)關(guān)系。宋淵洋和唐躍軍（2009）回歸驗(yàn)證發(fā)現(xiàn)持股比例較高的證券投資基金、券商與公司績(jī)效改善顯著正相關(guān)，能夠有效改善公司業(yè)績(jī)，而信托公司、保險(xiǎn)公司等持股比例低的其他機(jī)構(gòu)投資者與公司績(jī)效相關(guān)性不大。

（三）機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性對(duì)公司投融資的影響。根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者的投資期限，Bushee（1998）把機(jī)構(gòu)投資者劃分為短期投資型、長(zhǎng)期投資型以及準(zhǔn)指數(shù)型，并發(fā)現(xiàn)短期機(jī)構(gòu)投資者持股多的公司，其管理層更傾向于減少研發(fā)開支來避免當(dāng)期盈利的下降。Bushee（2001）按照受托責(zé)任高低把機(jī)構(gòu)投資者細(xì)分為銀行信托、保險(xiǎn)公司、投資顧問（包括共同基金）以及養(yǎng)老和捐贈(zèng)基金四大類，研究發(fā)現(xiàn)銀行、養(yǎng)老基金和捐贈(zèng)基金等受托責(zé)任大的機(jī)構(gòu)投資者傾向于短期利潤(rùn)的獲取，相反受托責(zé)任較輕的機(jī)構(gòu)投資者則更重視公司的長(zhǎng)期價(jià)值，能夠推動(dòng)公司長(zhǎng)遠(yuǎn)價(jià)值的提升。

（四）機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性與公司股利分配。股利分配是機(jī)構(gòu)投資者獲得股東投資回報(bào)的重要途徑，但不同的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股利分配的態(tài)度和需求是不一樣的。董峰等（2011）論證發(fā)現(xiàn)券商、社保及保險(xiǎn)基金更注重公司的未來發(fā)展，對(duì)現(xiàn)金股利的需求不強(qiáng)烈。作為短線投資者的證券投資基金、QFII偏好現(xiàn)金股利。社保及保險(xiǎn)基金相比券商更傾向于現(xiàn)金股利。韓勇、干勝道等（2013）通過對(duì)2007—2010年的機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)據(jù)與上市公司現(xiàn)金股利政策數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，指出不同類型的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于上市公司的股利政策都是同質(zhì)性影響，其同質(zhì)性可能遠(yuǎn)大于異質(zhì)性。

（五）機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性與公司高管薪酬。不同類型的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司高管薪酬方面的影響有所差異。Hartzell、Starks（2003）、Comett（2007）等研究指出壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股與高管薪酬水平顯著負(fù)相關(guān)，能夠緩解所有者與管理者的利益沖突，發(fā)揮監(jiān)督公司管理層的作用。而壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者與上述公司有密切的商業(yè)關(guān)系，其監(jiān)督作用被大大削弱。伊志宏等（2010）發(fā)現(xiàn)壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者與薪酬業(yè)績(jī)敏感度正相關(guān)。Shin（2006）研究發(fā)現(xiàn)投資期限較長(zhǎng)的機(jī)構(gòu)投資者才有動(dòng)力監(jiān)督管理層，參與公司薪酬制度的決策。Dikolli et al.（2009）認(rèn)為，公司管理層為了吸引機(jī)構(gòu)投資者，會(huì)通過各種手段來降低薪酬業(yè)績(jī)敏感度。

（六）機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性對(duì)公司信息披露的影響。Bushee（1998、2001）從機(jī)構(gòu)投資者信息獲取能力、投資水平、管理行為體制等三個(gè)角度將機(jī)構(gòu)投資者劃分為“激進(jìn)型機(jī)構(gòu)投資者”“孤注一擲型機(jī)構(gòu)投資者”“半指數(shù)型機(jī)構(gòu)投資者”。他認(rèn)為，激進(jìn)型機(jī)構(gòu)投資者和孤注一擲型機(jī)構(gòu)投資者較少關(guān)注公司的信息披露質(zhì)量，或許還會(huì)消極影響公司的信息披露；半指數(shù)型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司信息披露質(zhì)量要求較高。楊海燕等（2012）指出證券投資基金、保險(xiǎn)公司、社保基金和QFII等持股能提高公司信息披露透明度，一般法人持股會(huì)降低財(cái)務(wù)報(bào)告的可靠性，而信托公司持股對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告和信息透明度都不產(chǎn)生影響。梅潔、杜亞斌（2012）實(shí)證結(jié)果表明，基金持股對(duì)其所持股公司的信息披露質(zhì)量改善具有促進(jìn)作用，一般法人對(duì)公司信息披露質(zhì)量的影響不大。同樣，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者在國(guó)有和非國(guó)有上市公司中對(duì)信息披露質(zhì)量發(fā)揮的作用不同。薄仙慧、吳聯(lián)生（2009）的研究表明隨著機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加，會(huì)導(dǎo)致非國(guó)有公司的信息披露質(zhì)量提升，而在國(guó)有控股公司中則受到了很大限制。

（七）機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性對(duì)公司并購(gòu)活動(dòng)的影響。機(jī)構(gòu)投資者是否監(jiān)督了公司的并購(gòu)活動(dòng)，實(shí)證研究并未形成一致結(jié)論，其原因也與機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性相關(guān)。Qiu（2004）認(rèn)為公共養(yǎng)老基金能夠減少被投資公司經(jīng)理人實(shí)施收購(gòu)的可能性。與之相反，Gaspar et al.（2005）發(fā)現(xiàn)短視的機(jī)構(gòu)投資者投資的公司更可能被收購(gòu)，公司管理層會(huì)實(shí)施損害公司價(jià)值的收購(gòu)策略。Chen et al.（2007）認(rèn)為獨(dú)立的長(zhǎng)期的機(jī)構(gòu)投資者的持股比例與并購(gòu)后的業(yè)績(jī)相關(guān)，它能通過積極監(jiān)管和影響公司決策獲取收益。

（八）機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性與過度投資。從大量的研究成果來看，機(jī)構(gòu)投資者因其持股地位和專業(yè)優(yōu)勢(shì)，整體上對(duì)公司過度投資發(fā)揮了重要的監(jiān)督作用。然而，不同的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)過度投資的作用如何呢？金玉娜、張志平（2013）指出機(jī)構(gòu)投資者整體持股能夠有效抑制公司的過度投資行為，其中基金持股和QFII持股能夠顯著抑制公司的過度投資，而券商持股、保險(xiǎn)持股和社保持股則不具有顯著抑制公司過度投資的作用。葉建芳、趙勝男、李丹蒙（2012）檢驗(yàn)指出持股比例較高、長(zhǎng)線型基金能夠抑制企業(yè)的過度投資，扮演有效監(jiān)督者的角色；而短線型機(jī)構(gòu)投資者則扮演著利益攫取的角色，不利于改善公司治理。

（九）機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性對(duì)公司盈余管理的作用。由于機(jī)構(gòu)投資者的類型不同，它們對(duì)公司盈余管理的作用也不一樣，而且在我國(guó)公司國(guó)有或非國(guó)有所有制的約束下，其發(fā)揮的作用也是有差異的。Liu and Peng（2006）、Koh（2007）研究指出長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者有動(dòng)機(jī)和能力提高公司的應(yīng)計(jì)利潤(rùn)質(zhì)量，能夠抑制公司的盈余管理行為，短期機(jī)構(gòu)投資者則與盈余管理正相關(guān)。鄧可斌、唐小艷（2010）、李增福等（2013）研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，上市公司的真實(shí)盈余管理程度越小。國(guó)有公司真實(shí)盈余管理水平顯著高于非國(guó)有公司，而機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)真實(shí)盈余管理的抑制作用顯著小于非國(guó)有公司。高群、黃謙（2010）研究認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者持股比例高時(shí)與盈余管理行為呈負(fù)相關(guān)，持股比例低時(shí)與盈余管理行為呈正相關(guān)。劉芹（2012）指出當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持股比例高于6%時(shí)，可以抑制董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一的內(nèi)部人控制對(duì)盈余的操縱。當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持股比例低于6%時(shí)，則加劇了內(nèi)部人控制對(duì)盈余的操縱。

二、機(jī)構(gòu)投資者“股東異質(zhì)”文獻(xiàn)評(píng)述與思考

（一）文獻(xiàn)評(píng)述。機(jī)構(gòu)投資者“股東異質(zhì)”文獻(xiàn)主要描述了不同類型的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司治理的作用差異，顯示出“股東異質(zhì)”的特點(diǎn)?！肮蓶|異質(zhì)”源于機(jī)構(gòu)投資者構(gòu)成主體本身體現(xiàn)出來的差異，包括持股比例、投資偏好、投資目標(biāo)、投資利益鏈關(guān)系。研究機(jī)構(gòu)投資者，挖掘機(jī)構(gòu)投資者的內(nèi)在價(jià)值，促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮“股東積極主義”，有必要深入分析機(jī)構(gòu)投資者的“股東異質(zhì)”性特點(diǎn)，一方面可以更清晰地認(rèn)識(shí)到國(guó)家在規(guī)范資本市場(chǎng)發(fā)展時(shí)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者政策支持的內(nèi)在意義，同時(shí)也可以發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者自身存在的弊端，找到規(guī)范機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展的途徑。另一方面，梳理機(jī)構(gòu)投資者“股東異質(zhì)”文獻(xiàn)，也是對(duì)機(jī)構(gòu)投資者這一重要主體的全貌了解，有利于深入貫徹國(guó)家提出的促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)一步發(fā)展的政策要求，積極發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者在資本市場(chǎng)上的重要作用。

（二）機(jī)構(gòu)投資者“股東異質(zhì)”的影響因素。

1.機(jī)構(gòu)投資者的持股比例。機(jī)構(gòu)投資者持股比例的大小決定了機(jī)構(gòu)投資者在公司決策中的地位。持股比例高的機(jī)構(gòu)投資者，其占有公司股份份額大，對(duì)公司經(jīng)營(yíng)決策更加關(guān)心，同時(shí)在股東大會(huì)上有較大的話語權(quán)，對(duì)公司管理決策的監(jiān)督更有效。而持股比例小的機(jī)構(gòu)投資者則追求短期投資效益，難以發(fā)揮積極的參與作用，任由大股東排擠，公司管理層也不會(huì)過多在意其對(duì)公司管理形成的外在治理壓力。如基金、社?；稹⒈ｋU(xiǎn)公司持股比例較大，它們參與公司治理占有優(yōu)勢(shì)，而信托公司、財(cái)務(wù)公司、企業(yè)年金等持股比例較小，缺乏公司決策發(fā)言權(quán)，對(duì)公司管理層的約束力度非常小。

2.機(jī)構(gòu)投資者的投資偏好。根據(jù)Bushee（1998）對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的劃分，機(jī)構(gòu)投資者的投資偏好主要體現(xiàn)為短期投資、長(zhǎng)期投資、準(zhǔn)指數(shù)投資。機(jī)構(gòu)投資者對(duì)投資預(yù)期不一樣，它們的投資模式也存在差異。投資偏好不同，獲取收益的途徑不一樣，機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中對(duì)公司投資決策的態(tài)度顯著不同?；稹⑸绫；?、養(yǎng)老基金等一般傾向于長(zhǎng)期投資，更為關(guān)心公司的長(zhǎng)期利益。證券公司等追求短期的市場(chǎng)價(jià)格漲幅變化，往往在市場(chǎng)變化之際，可能會(huì)及時(shí)轉(zhuǎn)變投資策略，甚至退出資本市場(chǎng)。

3.機(jī)構(gòu)投資者與被投資公司存在的商業(yè)關(guān)系。Brickley等（1988）將機(jī)構(gòu)投資者劃分為壓力抵制型和壓力敏感型。前者主要著眼于長(zhǎng)期回報(bào)，并且有動(dòng)機(jī)參與公司治理，能夠抵抗來自被投資公司的壓力，可以從公司治理活動(dòng)中獲得更大的收益。后者指那些與被投資公司有業(yè)務(wù)往來關(guān)系的機(jī)構(gòu)投資者，互惠互利，它們?cè)趨⑴c公司治理的過程中，主要傾向于參與公司決策，一般情況下它們往往采取中立的態(tài)度。壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者與被投資公司之間除正常的投資關(guān)系以外，沒有其他更多的利益關(guān)聯(lián)性，所以保持中立會(huì)使其得到保障或獲得更多利益。

（三）機(jī)構(gòu)投資者“股東異質(zhì)”的效力體現(xiàn)。綜上所述，由于“股東異質(zhì)”的存在，不同類型的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司治理的效力有很大差異，呈現(xiàn)出三個(gè)特點(diǎn)。一是持股比例大的機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中的作用一般較為顯著，持股比例小的則影響力不大，如基金或信托公司。二是相同類型的機(jī)構(gòu)投資者在公司治理的不同領(lǐng)域發(fā)揮的作用存在差異。保險(xiǎn)持股和社保持股對(duì)現(xiàn)金股利有積極作用，而對(duì)公司過度投資的抑制性作用不大。三是機(jī)構(gòu)投資者的“異質(zhì)性”還受到治理環(huán)境的影響，如股權(quán)性質(zhì)的不同（國(guó)營(yíng)和民營(yíng)公司）；信息披露質(zhì)量；大股東的作用積極還是消極等。

三、基于機(jī)構(gòu)投資者“股東異質(zhì)”的未來思考

（一）機(jī)構(gòu)投資者“異質(zhì)化”發(fā)展方向。機(jī)構(gòu)投資者“股東異質(zhì)”是客觀存在的，那么對(duì)于如何發(fā)展和壯大機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍，發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者的“股東積極主義”，是對(duì)機(jī)構(gòu)投資者“異質(zhì)化”發(fā)展方向的重要思考。從我國(guó)資本市場(chǎng)現(xiàn)有的機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)量和持股市值來看，證券投資基金、社會(huì)保險(xiǎn)基金、保險(xiǎn)基金、QFII、券商等構(gòu)成了機(jī)構(gòu)投資者的主體。在此基礎(chǔ)上，應(yīng)優(yōu)化機(jī)構(gòu)投資者主體結(jié)構(gòu)，政策上支持機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展和壯大，放寬機(jī)構(gòu)投資者的持股比例，增強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的能力。提倡和鼓勵(lì)發(fā)展長(zhǎng)期持股、價(jià)值投資的機(jī)構(gòu)投資者，減少短期持股的機(jī)構(gòu)投資者，擴(kuò)大機(jī)構(gòu)投資者在資本市場(chǎng)上的份額，維護(hù)資本市場(chǎng)的發(fā)展秩序。

（二）營(yíng)造良好的資本市場(chǎng)環(huán)境，積極促進(jìn)異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者的“股東積極主義”。機(jī)構(gòu)投資者參與資本市場(chǎng)，選擇和投資上市公司，其目標(biāo)是追求投資回報(bào)。但是對(duì)于資本市場(chǎng)來說，市場(chǎng)主體質(zhì)量是機(jī)構(gòu)投資者參與的基礎(chǔ)，沒有好的上市公司，就選擇不到良好的投資資源，機(jī)構(gòu)投資者也不會(huì)積極參與資本市場(chǎng)的良好發(fā)展，它們會(huì)“用腳投票”“羊群效應(yīng)”，攪亂市場(chǎng)穩(wěn)定。而且，機(jī)構(gòu)投資者作為參與公司治理的外部主體，在信息不對(duì)稱的情況下，難以對(duì)上市公司的信息披露質(zhì)量予以準(zhǔn)確判斷，同時(shí)，在我國(guó)“一股獨(dú)大”的股票市場(chǎng)中，機(jī)構(gòu)投資者“股東積極主義”的發(fā)揮受到很大制約。因此，營(yíng)造良好的資本市場(chǎng)，就是要優(yōu)化資本市場(chǎng)主體結(jié)構(gòu)，提高上市公司質(zhì)量，強(qiáng)化上市公司信息披露管理，推動(dòng)股權(quán)分置改革，促進(jìn)國(guó)有股的全流通發(fā)展。

（三）加強(qiáng)異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者管理，強(qiáng)化機(jī)構(gòu)投資者公司治理職責(zé)。機(jī)構(gòu)投資者本身存在雙重代理問題，而且機(jī)構(gòu)投資者的結(jié)構(gòu)不合理，不同類型的機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展參差不齊，他們?cè)谫Y本市場(chǎng)上所表現(xiàn)出來的“異質(zhì)性”非常顯著。加強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者管理，就是要針對(duì)不同的機(jī)構(gòu)投資者特點(diǎn)采取不同的措施，比如約束短期型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)市場(chǎng)的影響，鼓勵(lì)長(zhǎng)期型機(jī)構(gòu)投資者的隊(duì)伍發(fā)展，修訂相關(guān)政策，提升具有潛在發(fā)展能力的機(jī)構(gòu)投資者，擴(kuò)大機(jī)構(gòu)投資者的類型范圍，增強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者的社會(huì)責(zé)任意識(shí)，促使機(jī)構(gòu)投資者勇于維護(hù)中小股東利益，保障資本市場(chǎng)的健康、有序發(fā)展。

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