PPP模式下社會(huì)資本退出機(jī)制淺議

吳寬

【摘 要】國內(nèi)PPP項(xiàng)目普遍投資規(guī)模大、回報(bào)周期長(zhǎng)，與基金、信托、銀行等金融資金存在期限錯(cuò)配，社會(huì)資本缺乏合理有效的退出渠道，限制了社會(huì)資本特別是民營資本投資PPP項(xiàng)目的積極性。目前來看，PPP模式下社會(huì)資本退出的方式主要有到期移交、股權(quán)回購、IPO、資產(chǎn)證券化等4種形式，但退出渠道不夠暢通、退出機(jī)制不夠靈活，本文通過針對(duì)性分析并給出建議，不斷豐富完善PPP模式下社會(huì)資本的退出機(jī)制。

【關(guān)鍵詞】PPP；社會(huì)資本；退出機(jī)制；到期移交；股權(quán)回購；IPO；資產(chǎn)證券化

一、引言

黨的十八屆三中全會(huì)提出，允許社會(huì)資本通過特許經(jīng)營等方式參與城市基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)投資和運(yùn)營，正式將PPP模式納入經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的重要改革措施。2014年10月，國務(wù)院發(fā)布“43號(hào)文”開始，地方政府依賴城投平臺(tái)融資建設(shè)的模式得到終結(jié)，新的政策規(guī)定，為了防止進(jìn)一步擴(kuò)大地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，今后只允許地方政府發(fā)債或者公私合作模式（PPP模式）進(jìn)行融資建設(shè)。自此，從中央到地方政府開始大力推廣PPP模式，各部委先后出臺(tái)PPP政策50多個(gè)，地方政府積極申報(bào)招標(biāo)PPP項(xiàng)目，截至目前為止，財(cái)政部PPP中心項(xiàng)目庫共有10828個(gè)PPP項(xiàng)目，項(xiàng)目總投資額度達(dá)12.95萬億元。但令人尷尬的是，PPP項(xiàng)目落地簽約率并不高，不超過30%，而且已簽約項(xiàng)目中的社會(huì)資本大多是央企、國企，民營資本的比例偏低。那究竟是什么原因?qū)е翽PP落地簽約難、社會(huì)資本特別是民營資本觀望情緒高呢？除了對(duì)項(xiàng)目盈利和風(fēng)險(xiǎn)的顧慮外，還有一個(gè)重要原因就是PPP項(xiàng)目普遍投資規(guī)模大、回報(bào)周期長(zhǎng)，與基金、信托、銀行等金融資金存在期限錯(cuò)配，社會(huì)資本缺乏合理有效的退出渠道，限制了社會(huì)資本特別是民營資本投資PPP項(xiàng)目的積極性。

二、PPP模式下社會(huì)資本退出困難的原因

目前來看，PPP模式下社會(huì)資本退出機(jī)制不成熟，普遍存在投資回報(bào)周期漫長(zhǎng)、退出渠道不暢通、退出方式不靈活等問題，嚴(yán)重制約了社會(huì)資本的流動(dòng)性，從而降低了對(duì)PPP項(xiàng)目的投資意愿。具體而言，PPP模式下社會(huì)資本退出困難的原因有以下幾點(diǎn)：

1.投資體量大，回報(bào)周期漫長(zhǎng)。PPP項(xiàng)目投資周期漫長(zhǎng)，合作周期一般在10-30年之間，在運(yùn)營期間只有分紅收入，到期后由地方政府或政府指定的國有企業(yè)回購或者無償移交，決定了社會(huì)資本易進(jìn)不易出。特別是在初始建設(shè)期內(nèi)投資者基本沒有回報(bào)，且承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)較大，社會(huì)資本很難在此階段退出，一般在使用者付費(fèi)的項(xiàng)目正常運(yùn)營滿兩年以上，形成穩(wěn)定的現(xiàn)金流收入，才有機(jī)會(huì)通過股權(quán)回購、轉(zhuǎn)讓、ABS等方式提前退出。

另外，PPP項(xiàng)目普遍資金需求量巨大，社會(huì)資本中金融機(jī)構(gòu)的資金占比很大，但是就目前看，銀行貸款、理財(cái)、信托、資管、險(xiǎn)資、債券、ABS等多元化融資工具存續(xù)期間一般較短，絕大部分不超過10年，與PPP項(xiàng)目10-30年的合作周期存在嚴(yán)重的期限錯(cuò)配，這就導(dǎo)致追求短期回報(bào)的金融資本與長(zhǎng)期持有PPP資產(chǎn)之間的流動(dòng)性矛盾，除金融機(jī)構(gòu)外的其余社會(huì)資本，尤其是作為劣后級(jí)和夾層級(jí)的社會(huì)資本受此影響，更加難以退出。

2.政策法規(guī)不夠完善，缺乏成熟的頂層設(shè)計(jì)。2013至2016年期間，國務(wù)院各部委雖然陸續(xù)出臺(tái)了幾十部規(guī)范PPP項(xiàng)目的政策法規(guī)，但是還沒有形成立法層面的PPP法律，政策框架體系不夠全面，缺乏成熟實(shí)用的頂層設(shè)計(jì)。以PPP背景下社會(huì)資本退出的法規(guī)政策為例，如2014年國家發(fā)改委2724號(hào)文規(guī)定，要依托各類產(chǎn)權(quán)、股權(quán)交易市場(chǎng)，為社會(huì)資本提供多元化、規(guī)范化、市場(chǎng)化的退出渠道。2016年國家發(fā)改委1744號(hào)文規(guī)定，提出要構(gòu)建多元化退出機(jī)制，推動(dòng)PPP與資本市場(chǎng)深化發(fā)展相結(jié)合，通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓、ABS、融資租賃等方式，豐富PPP項(xiàng)目的投資退出渠道。雖然現(xiàn)有的PPP政策為社會(huì)資本的退出指明了方向，但相關(guān)政策規(guī)定還比較抽象，不夠細(xì)化深入，而且缺乏具體的操作指南，讓PPP項(xiàng)目的社會(huì)資本退出機(jī)制在法律層面上還沒有明確規(guī)范，使得社會(huì)資本特別是民營資本在與地方政府的利益博弈中吃不到“定心丸”，也從而導(dǎo)致大量的PPP項(xiàng)目通過政府兜底、“明股實(shí)債”等方式存在，無法實(shí)現(xiàn)最有效率的有限追索或無追索權(quán)的項(xiàng)目融資。

3.資本市場(chǎng)不夠健全，缺乏多元化的交易渠道。目前，PPP項(xiàng)目與國內(nèi)資本市場(chǎng)結(jié)合的深度、廣度還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，資本市場(chǎng)上也缺乏合理規(guī)范的PPP項(xiàng)目股權(quán)、債權(quán)交易機(jī)制。隨著大量PPP項(xiàng)目逐步落地執(zhí)行，將必然存在PPP項(xiàng)目大量交易流轉(zhuǎn)的市場(chǎng)需求，但就目前為止，資本市場(chǎng)中還缺乏公開透明的產(chǎn)權(quán)交易流轉(zhuǎn)平臺(tái)。以上海證券交易所為例，目前PPP項(xiàng)目在資本市場(chǎng)主流的融資方式是，通過運(yùn)營主體或者控股公司的名義發(fā)行公司債券進(jìn)行融資，還沒有充分利用如資產(chǎn)證券化、項(xiàng)目收益?zhèn)热谫Y工具以支持PPP項(xiàng)目建設(shè)，也極少有PPP項(xiàng)目公司在股票市場(chǎng)成功掛牌和上市融資的先例。就目前而言，針對(duì)PPP項(xiàng)目不同階段的現(xiàn)金流量和風(fēng)險(xiǎn)收益特點(diǎn)，由資本市場(chǎng)開發(fā)的金融創(chuàng)新產(chǎn)品很少，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足當(dāng)前PPP項(xiàng)目融資和產(chǎn)權(quán)交易、退出的需要，尤其是PPP退出機(jī)制不健全成為了制約社會(huì)資本參與的重要因素，PPP的交易和出機(jī)制亟待多元化。

三、完善PPP模式下社會(huì)資本退出機(jī)制的具體建議

通過針對(duì)國內(nèi)PPP項(xiàng)目中社會(huì)資本退出困難的原因進(jìn)行研究，總結(jié)出到期移交、股權(quán)回購、IPO、資產(chǎn)證券化等四種退出途徑，分別進(jìn)行評(píng)價(jià)并提出建議，分析完善PPP模式下的社會(huì)資本退出機(jī)制。

1.到期移交。到期移交是指在PPP項(xiàng)目合約期滿后，社會(huì)資本無償將該項(xiàng)目移交給政府或者其指定的企事業(yè)部門。一般實(shí)行到期移交的項(xiàng)目，大部分是特許經(jīng)營類，采用BOT、BOOT等方式運(yùn)作，屬于盈利性強(qiáng)、現(xiàn)金流量較好的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，諸如發(fā)電站、污水處理廠、發(fā)達(dá)地區(qū)高速公路等。社會(huì)資本通過加強(qiáng)項(xiàng)目運(yùn)營管理，在特許經(jīng)營期內(nèi)不僅有穩(wěn)定可觀的現(xiàn)金流收入，甚至?xí)谐~的投資回報(bào)，所以一般不會(huì)考慮提前退出。因此，社會(huì)資本到期移交的重點(diǎn)在于，政府要嚴(yán)格監(jiān)督其按照PPP合同約定的移交方式、補(bǔ)償內(nèi)容和移交標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行移交，保證各項(xiàng)基礎(chǔ)設(shè)施和公用設(shè)備使用狀態(tài)良好，確保公眾利益不受損失。

2.股權(quán)回購。股權(quán)回購主要分為兩種情況，一種是在PPP項(xiàng)目簽訂合同時(shí)，以政府資信做擔(dān)保，約定在合同履約期滿后由一方主體（通常是政府指定部門）回購另一方（社會(huì)資本）的股份，從而實(shí)現(xiàn)社會(huì)資本的退出。雖然PPP項(xiàng)目提前簽訂回購協(xié)議，有助于降低社會(huì)資本的投資風(fēng)險(xiǎn)和觀望情緒，給PPP項(xiàng)目進(jìn)行增信，吸引大量社會(huì)資本進(jìn)入基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)投資領(lǐng)域，但由于不符合“利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)”的原則，存在政府兜底、“明股實(shí)債”的可能性，因此在2016年財(cái)政部發(fā)布的《PPP示范項(xiàng)目評(píng)審標(biāo)準(zhǔn)》中明確規(guī)定回購安排不合規(guī)，目前操作的政策風(fēng)險(xiǎn)較大。

另外一種是因合作糾紛或政策變動(dòng)等突發(fā)情況，導(dǎo)致股權(quán)臨時(shí)轉(zhuǎn)讓，比較知名的例子有上世紀(jì)90年代末英國泰晤士水務(wù)公司采用BOT模式承建上海大場(chǎng)水廠項(xiàng)目，獲得20年的特許經(jīng)營權(quán)，合同約定上海市除逐年給予建設(shè)補(bǔ)償外，還保證其每年15%的固定回報(bào)率，違反了2002年新出臺(tái)的中外合資經(jīng)營法規(guī)，因此經(jīng)臨時(shí)協(xié)商后，泰晤士水務(wù)公司將大場(chǎng)水廠股權(quán)轉(zhuǎn)讓給上海市自來水公司，上海市一次性清償泰晤士水務(wù)剩余的建設(shè)補(bǔ)償金。

3. IPO。PPP項(xiàng)目公司若能成功實(shí)現(xiàn)IPO，將是社會(huì)資本最佳的退出渠道，因?yàn)槌隧?xiàng)目運(yùn)營收入的分紅外，社會(huì)資本還能分享到來自二級(jí)市場(chǎng)資本增值的超額收益。但目前在境內(nèi)上市，并沒有針對(duì)PPP項(xiàng)目的綠色通道，除需符合一系列嚴(yán)格的政策規(guī)定和資質(zhì)條件外，還要排隊(duì)等待審核備案，實(shí)踐中手續(xù)繁瑣、效率很低。但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，開放盈利能力強(qiáng)、運(yùn)營穩(wěn)定的PPP項(xiàng)目公司在境內(nèi)IPO是必然選擇，不僅能為社會(huì)資本提供高效便捷的退出和轉(zhuǎn)讓機(jī)制，也豐富了股票市場(chǎng)的優(yōu)質(zhì)投資對(duì)象，有助于國內(nèi)多層次資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。

2015年民營北京碧水源公司投資的云南水務(wù)成功在港交所IPO，成為國內(nèi)首例以PPP模式運(yùn)營的掛牌上市公司，掛牌當(dāng)天即受到港股投資者的熱烈追捧，開市當(dāng)日比招股價(jià)溢價(jià)25%，充分證明了PPP項(xiàng)目公司IPO上市操作的可行性，也為后續(xù)PPP項(xiàng)目資本退出和股權(quán)轉(zhuǎn)讓提供了借鑒意義。

4.資產(chǎn)證券化?；诮^大部分PPP項(xiàng)目能產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流收入，資產(chǎn)證券化十分契合PPP模式的特點(diǎn)，能夠被證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)即能產(chǎn)生持續(xù)穩(wěn)定、可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流，比如電費(fèi)收益權(quán)、水費(fèi)收益權(quán)、燃?xì)赓M(fèi)收益權(quán)、高速公路收費(fèi)等資產(chǎn)收益權(quán)。具體的步驟包括通過設(shè)立SPV，由原始權(quán)益人將PPP項(xiàng)目收益權(quán)等基礎(chǔ)資產(chǎn)出售給SPV，SPV的管理人通過在資本市場(chǎng)發(fā)行證券，將募集的資金支付給項(xiàng)目公司，完成基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實(shí)出售和風(fēng)險(xiǎn)隔離，從而實(shí)現(xiàn)社會(huì)資本的提前退出。目前PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化還存在法律法規(guī)不健全、交易機(jī)制不明晰、項(xiàng)目期限不匹配和缺乏中長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者等障礙，但就發(fā)展的潛力來看，資產(chǎn)支持證券（ABS）總規(guī)模目前占整個(gè)國內(nèi)債券市場(chǎng)的比例過低，下一步國家將重點(diǎn)扶持PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化，不斷完善其政策體系和操作流程，擴(kuò)展資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的交易平臺(tái)，做大其市場(chǎng)規(guī)模，從而解決PPP項(xiàng)目資產(chǎn)流動(dòng)性不足的問題，提高PPP項(xiàng)目對(duì)社會(huì)資本尤其是金融資本的吸引力。

四、結(jié)語

我國PPP項(xiàng)目雖然起步只有3年左右時(shí)間，但發(fā)展速度之快令人驚嘆，已呈星火燎原之勢(shì)，但真正落地簽約的PPP項(xiàng)目數(shù)量并不理想。究其原因，一個(gè)重要原因在于社會(huì)資本擔(dān)心PPP項(xiàng)目周期過長(zhǎng)、資本流動(dòng)性不足，本文通過分析到期移交、股份回購、IPO、資產(chǎn)證券化等四種退出渠道，詳細(xì)總結(jié)了各自特點(diǎn)和適用情況，重點(diǎn)推薦IPO和資產(chǎn)證券化將是未來PPP項(xiàng)目社會(huì)資本退出的重要機(jī)制。

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