呂成龍

(深圳大學(xué)法學(xué)院，廣東深圳 518060)

我國《證券法》需要什么樣的證券定義

呂成龍

(深圳大學(xué)法學(xué)院，廣東深圳 518060)

在我國《證券法》的修改過程中，需冷靜地思考證券定義擴大的節(jié)奏與具體內(nèi)容的把握。通過對我國證券市場的歷史性觀察可以發(fā)現(xiàn)，我國法上的證券定義的作用主要在于為社會提供合法、明確、可得的證券投融資渠道，避免非法集資者，這與美國法上的證券定義演繹過程有重大的區(qū)別。各國法上的證券定義與各自監(jiān)管立場、目標和社會制度密切相關(guān)，不能輕易而盲目地進行制度移植。在我國當(dāng)今語境下，我國《證券法》對證券定義的擴展仍然在于為社會提供創(chuàng)新的融資手段，而非為種類繁多、自由創(chuàng)新的任何證券產(chǎn)品提供兜底性的監(jiān)管。因此，我國《證券法》上的證券定義不宜過寬，更不能擴展至“投資合同”，而應(yīng)循序漸進地處理好具體的股權(quán)類和債務(wù)類證券產(chǎn)品范圍，審慎把握證券定義擴大進程。

證券定義；證券品種；投資合同；證券法修改

一、問題的提出

我國《證券法》的修訂自2014年開始啟動，從目前的信息來看，該法的修改或?qū)⑼耆嵏苍锌蚣?，不僅著重于促進股票發(fā)行的注冊制改革，更有可能繼續(xù)堅持“擴大證券內(nèi)涵和外延，豐富傳統(tǒng)證券的含義”的理念，將證券的定義擴大到“財產(chǎn)權(quán)利的證明”，即一種“可均分、可轉(zhuǎn)讓、可交易的權(quán)利或者投資合同”。*毛明江：《吳曉靈：證券法修訂核心是擴大投融資自主》，http://news.cnstock.com/news/sns_yw/201409/3186067.htm，2016年12月15日訪問。如果真是這樣，則各種各樣名義、質(zhì)量的證券產(chǎn)品或?qū)⒀杆俪涑庾C券市場，中國的資本格局將發(fā)生翻天覆地的變化。

證券定義事關(guān)資本市場的融資渠道與監(jiān)管寬度，且處在不斷變化之中，在證券市場發(fā)達的美國，證券定義也長期困擾著學(xué)界和實務(wù)界，*Stephen Choi & A. C. Pritchard, Securities Regulation: Cases and Analysis 3rd, 99-167 (Foundation Press, 2012).是其證券監(jiān)管中最為重要的基礎(chǔ)性問題之一，可謂牽一發(fā)而動全身。正因為如此，在我國《證券法》的修改過程中，全國人大常委會委員吳曉靈在多個場合強調(diào)了證券定義擴展的重要性，并認定其為我國《證券法》修訂需要聚焦的三大理念之一。因而，面對這項正在醞釀的巨大改革，人們應(yīng)當(dāng)冷靜思考：我國是否真的準備好面對這一如此寬泛的證券定義嗎？

二、我國法上的證券定義的特征、功能與局限

在過去的三十多年間，中國的證券市場取得了巨大的發(fā)展，有效地促進了社會財富的增加與市場經(jīng)濟的崛起。但是，狹窄的證券定義與嚴苛的證券發(fā)行機制給企業(yè)(特別是中小企業(yè))融資帶來了相當(dāng)大的挑戰(zhàn)。*舉例來說，北京大學(xué)與阿里巴巴曾對我國珠三角地區(qū)的2889家樣本小企業(yè)進行了調(diào)研，發(fā)現(xiàn)商業(yè)銀行與信用社往往不愿貸款給中小企業(yè)，即便放貸，65.47%的銀行也要求企業(yè)提供抵押擔(dān)保。參見北京大學(xué)國家發(fā)展研究院：《珠三角小企業(yè)經(jīng)營與融資現(xiàn)狀調(diào)研報告》，http://www.nsd.edu.cn/cn/article.asp?articleid=15079，2016年11月30日訪問。這既是此次修法的動力所在，也是建設(shè)多層次資本市場的要求所在，僅就目前而言，我國法上的證券定義主要存在以下三方面的問題。

第一，我國法上的證券定義的擴展呈現(xiàn)出零散化和偶發(fā)性特征，“條塊分割”和“條條分割”在不同程度上影響著我國證券定義的內(nèi)容。我國證券市場從一開始就具有明顯的地方性特色，最早成都工業(yè)展銷信托股份公司、東西湖農(nóng)工商聯(lián)合企業(yè)花木公司、深圳寶安縣聯(lián)合投資公司和上海飛樂音響股份公司的股票發(fā)行，皆是在地方性的證券市場中試點。在早期的證券實踐中，上海市與深圳市最為活躍，譬如，1990年的《上海市證券交易管理辦法》將政府債券、金融債券、公司(企業(yè))債券、公司股票或新股認購權(quán)證書、投資信托受益憑證和經(jīng)批準發(fā)行的其他有價證券納入了證券定義；*參見《上海市證券交易管理辦法》(1990年11月27日，上海市人民政府發(fā)布)。深圳1991年發(fā)布的《深圳經(jīng)濟特區(qū)證券管理暫行辦法》，將股票、債券、新股認購權(quán)利證書、各種有價證券的價款繳納憑證和其他有價證券納入證券范圍。*參見《深圳經(jīng)濟特區(qū)證券管理暫行辦法》(1991年10月1日，深圳市人民政府發(fā)布)。這些地方對證券定義的實踐，很多都先于國家層面的規(guī)定，并呈現(xiàn)出“條塊分割”的特征。與此同時，我國證券定義的演進先天性地帶著“條條分割”的烙印。比如說，我國最早的金融債券就是由中國人民銀行、中國工商銀行和中國農(nóng)業(yè)銀行通過聯(lián)合行文所發(fā)行的，*參見《中國人民銀行、中國工商銀行、中國農(nóng)業(yè)銀行1985年發(fā)行金融債券、開辦特種貸款辦法》(1985年7月22日，中國人民銀行、中國工商銀行、中國農(nóng)業(yè)銀行聯(lián)合發(fā)布)。重點建設(shè)債券和重點企業(yè)債券則根據(jù)《國務(wù)院關(guān)于發(fā)行國家重點建設(shè)債券和重點企業(yè)債券的通知》發(fā)行，*參見《國務(wù)院關(guān)于發(fā)行國家重點建設(shè)債券和重點企業(yè)債券的通知》(國發(fā)[1987]12號)。《中國人民銀行關(guān)于大額可轉(zhuǎn)讓定期存單管理辦法》規(guī)定的是大額可轉(zhuǎn)讓定期存單。*參見《中國人民銀行關(guān)于大額可轉(zhuǎn)讓定期存單管理辦法》(銀發(fā)[1989]158號)。長期以來，中央各部門和機構(gòu)同樣在進行著證券業(yè)務(wù)的實驗。其中，特別值得關(guān)注的是，1997年，中國銀行間債券市場成立，“中央銀行融資券”、“其他可用于辦理回購業(yè)務(wù)的債券”登上了歷史舞臺，*參見《中國人民銀行關(guān)于銀行間債券回購業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》(銀發(fā)[1997]242號)。此后，中國人民銀行下轄的銀行間債券市場更開發(fā)了大量新的非金融企業(yè)債務(wù)融資工具，包括超短期融資券、*參見《短期融資券管理辦法》(中國人民銀行令[2005]第2號)。中小企業(yè)集合票據(jù)、中期票據(jù)、定向工具、資產(chǎn)支持票據(jù)和項目收益票據(jù)等，*參見《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具管理辦法》(中國人民銀行令[2008]第1號)。使得我國債券市場出現(xiàn)了證監(jiān)會的公司債券、發(fā)改委的企業(yè)債券和中國人民銀行非金融企業(yè)債務(wù)融資工具“三足鼎立”的局面，這是“條條分割”的最好例證。

第二，我國法上的證券定義的規(guī)范依據(jù)模糊，這與我國證券市場發(fā)展的歷史、模式、習(xí)慣和法治水平密切相關(guān)。我國證券市場從無到有，往往是“摸石頭過河”，卻經(jīng)常忽視證券產(chǎn)品的規(guī)范性和合法性問題。我國最早的企業(yè)債券誕生于1984年，*王年詠：《復(fù)蘇與起步：1980～1991年中國證券市場簡史》，中國財政經(jīng)濟出版社2004年版，第54頁。但直到1987年才有了明確的、具有規(guī)范性的《企業(yè)債券管理暫行條例》。即便不考慮早期的偶發(fā)性探索，僅討論1998年我國《證券法》已經(jīng)頒布后的情形，證券產(chǎn)品規(guī)范依據(jù)模糊的問題仍然存在。1998年我國《證券法》第2條規(guī)定：“在中國境內(nèi)，股票、公司債券和國務(wù)院依法認定的其他證券的發(fā)行和交易，適用本法。本法未規(guī)定的，適用公司法和其他法律、行政法規(guī)的規(guī)定?！敝蟮膶υ摲ǖ膸状涡抻?，大體延續(xù)了這樣的表述。因而，從文義解釋的角度來講，證券定義的補充有兩種途徑：一是擴展“國務(wù)院依法認定的其他證券”；二是增加《證券法》沒有涵蓋，但基于“其他法律、行政法規(guī)的規(guī)定”而產(chǎn)生的證券種類?！靶薷暮蟮摹蹲C券法》實施以來，國務(wù)院并未根據(jù)法律授權(quán)認定過其他證券的種類”，*姚海放：《論證券概念的擴大及對金融監(jiān)管的意義》，《政治與法律》2012年第8期。不過，國務(wù)院下轄部門一直在積極拓展證券的定義，那么，這些以“部門規(guī)章”等形式規(guī)定的證券產(chǎn)品，是否算是“國務(wù)院依法認定的其他證券”？如果是，是否以國務(wù)院行政法規(guī)、決定、命令、甚至是規(guī)范性文件的名義出現(xiàn)，以及是否明確地認定其受我國《證券法》約束？如果不是，是否會引發(fā)對該證券產(chǎn)品合法性不足的質(zhì)疑？另一方面，如果從類推的角度解釋，對我國《證券法》沒有規(guī)定的證券，至少應(yīng)該有法律和行政法規(guī)這種效力層級的規(guī)范，才能以之作為證券創(chuàng)設(shè)的依據(jù)，否則也不能作為創(chuàng)設(shè)證券的合法性基礎(chǔ)。因而，中國人民銀行、證監(jiān)會等部門以規(guī)章的形式創(chuàng)設(shè)的證券產(chǎn)品，是否是有合法依據(jù)的證券產(chǎn)品，就值得討論了。

舉例來說，筆者于上文中提及的《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具管理辦法》為諸多銀行間債券市場產(chǎn)品提供了規(guī)范基礎(chǔ)，其卻只是“根據(jù)《中華人民共和國中國人民銀行法》及相關(guān)法律、行政法規(guī)”制定的一個部門規(guī)章，因而，其既不具有法律和行政法規(guī)的規(guī)范效力，又不在我國《證券法》的涵攝范圍之內(nèi)，那么，這些非金融企業(yè)債務(wù)融資工具，即“還本付息的有價證券”，是否具有充分的規(guī)范基礎(chǔ)和依據(jù)被認定為證券呢？實際上，作為法律的我國《中國人民銀行法》并未明確規(guī)定這類債務(wù)融資工具，筆者以“非金融企業(yè)債務(wù)融資工具”為關(guān)鍵詞進行檢索亦沒有發(fā)現(xiàn)行政法規(guī)級別的規(guī)范依據(jù)。非金融企業(yè)債務(wù)融資工具本質(zhì)上就是“公司債”，退一步而言，且不考慮其與我國《證券法》的關(guān)系，其是否為“國務(wù)院依法認定的其他證券”，也面臨很大的爭議。譬如，筆者所能找到的最早的國務(wù)院關(guān)于“中小企業(yè)集合票據(jù)”的表述，出現(xiàn)在2009年12月24日《國務(wù)院關(guān)于促進中小企業(yè)發(fā)展情況的報告》中，暫且不論該報告算不算國務(wù)院依法認定證券的依據(jù)，就對此類債券有所規(guī)范的《銀行間債券市場中小非金融企業(yè)集合票據(jù)業(yè)務(wù)指引》是2009年10月23日由中國銀行間市場交易商協(xié)會第一屆理事會第三次會議審議通過的，只有內(nèi)部對成員方的約束力，無對外規(guī)范效力，*《銀行間債券市場中小非金融企業(yè)集合票據(jù)業(yè)務(wù)指引》(中國銀行間市場交易商協(xié)會2009年11月9日發(fā)布)。因而，其是否是國務(wù)院依法認定的證券，恐怕有待商榷。即便退一步，僅考慮作為其基礎(chǔ)依據(jù)的2008年4月《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具管理辦法》的合法性，則同樣面臨諸多困擾。筆者所能找到的國務(wù)院最早提及“非金融企業(yè)債務(wù)融資工具”的文件，是2012年的《國務(wù)院辦公廳關(guān)于印發(fā)國內(nèi)貿(mào)易發(fā)展“十二五”規(guī)劃的通知》。*參見《國務(wù)院辦公廳關(guān)于印發(fā)國內(nèi)貿(mào)易發(fā)展“十二五”規(guī)劃的通知》(國辦發(fā)[2012]47號)。即便是國務(wù)院明確表示“允許在銀行間債券市場試點發(fā)展以中小企業(yè)貸款、涉農(nóng)貸款、國家重點建設(shè)項目貸款等為標的資產(chǎn)的信用風(fēng)險管理工具”，也已經(jīng)是2008年12月的《國務(wù)院辦公廳關(guān)于當(dāng)前金融促進經(jīng)濟發(fā)展的若干意見》，國務(wù)院還是比其下屬機構(gòu)“慢了半拍”，而這些文件也難以算作行政法規(guī)。哪怕最后再退一步，即便國務(wù)院授權(quán)允許中國人民銀行發(fā)展非金融企業(yè)債務(wù)融資工具，但其法律依據(jù)如此之難以查找，模糊性依舊可見一斑。

第三，我國法上的證券定義的功能存在一定局限性，定義證券的作用首先在于為企業(yè)提供明確、合法的融資途徑和手段，以免企業(yè)落入非法集資罪等刑事罪名中，而不是從兜底性全面監(jiān)管的立場出發(fā)加以界定?；厮葸^去，我國上世紀八十年代發(fā)端的企業(yè)股份制改革的出發(fā)點主要是為了解決知青回城的就業(yè)問題，也是為了“采取必要的政策、措施，把各種資金引到國家建設(shè)需要的方向上來，彌補國家建設(shè)資金的不足”。到了上世紀九十年代初期，我國證券市場發(fā)展的目的同樣是為了拓寬國有企業(yè)融資途徑，通過化零為整，以支持國家重點企業(yè)、重點項目的建設(shè)，因為“用股份籌資，那是不用還的”。*陸一：《你不知道的中國股市那些事》，浙江大學(xué)出版社2013年版，第9-10頁、第274-277頁。盡管此后隨著市場經(jīng)濟的不斷完善，證券市場也為民營企業(yè)提供了更強大的融資途徑，但證券定義的主要作用，仍在于為市場主體提供特定的、合法的、明確的、規(guī)范的融資渠道，基于此，證券法律僅僅允許小部分成熟的融資工具進入證券市場，并將可能不合格的、高危的產(chǎn)品列入非法集資的范疇，*曹乃婷：《從證券監(jiān)管的角度重提“果園開發(fā)熱”之往事》，載北京大學(xué)金融法研究中心編：《金融法苑》(2003年第6期)，法律出版社2004年版。體現(xiàn)了一種“法無授權(quán)即禁止”的監(jiān)管政策。舉例來說，1999年，有廣東和廣西果園開發(fā)商曾發(fā)出廣告將果園分塊出售、進行集資并許諾諸多回報。從本質(zhì)上看，這不失為一種投資合同(Investment Contract)，本來可以用證券法律予以調(diào)整，但我國的對策則是加以行政禁止，最終將其定性為非法集資。*朱錦清：《證券法學(xué)》(第三版)，北京大學(xué)出版社2011年，第28-29頁。實際上，證券定義的立法分歧在1998年制定我國《證券法》時，就已經(jīng)初現(xiàn)端倪。當(dāng)時有人曾經(jīng)提出“調(diào)整范圍應(yīng)當(dāng)包括所有證券(也含其衍生品種)，既規(guī)定其發(fā)行活動，又規(guī)定其交易活動以及其他相關(guān)活動，用這部法律對證券市場實施全方位、全過程的管理”。然而，在最終立法的時候，立法機關(guān)仍然采取了保守的立場，僅“就我國證券市場經(jīng)過實驗、有了一定實踐經(jīng)驗、問題看得較清楚的、又是我國市場經(jīng)濟發(fā)展現(xiàn)實需要的證券品種加以規(guī)定”。*李飛：《關(guān)于如何確定證券法的調(diào)整范圍問題》，《中國法學(xué)》1999年第2期。因而，在我國證券市場發(fā)展早期曾經(jīng)出現(xiàn)過的大額可轉(zhuǎn)讓定期存單、公司股票或新股認購權(quán)證書、投資信托受益憑證、“具有股票性質(zhì)、功能的證券”和“各種有價證券的價款繳納憑證”等都沒有被《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》納入證券范圍，*參見《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》(國務(wù)院令第112號，1993年)。1998年我國《證券法》采取了“窄”的證券定義。*吳志攀：《〈證券法〉適用范圍的反思與展望》，《法商研究》2003年第6期。時至今日，盡管吳曉靈委員也注意到兜底性監(jiān)管的價值，但觀點仍然與上述立場呈現(xiàn)出一定的連貫性，提出“如果不能夠有效地把證券范圍擴展的話，在經(jīng)濟生活中，很多財富就不可能流通。很多資產(chǎn)只有證券化了，才能流動起來，流動起來才能更好的增值。如果不把證券的定義拓展，大量的證券活動就沒有法律依據(jù)，打擊非法證券活動也很困難”。*吳曉靈：《中國金融業(yè)的法律框架及立法進程》，http://www.financialservicelaw.com.cn/article/default.asp?id=6558，2016年12月19日訪問。由此來看，我國法上的證券定義擴展的首要目的仍然在于促進財富的合法流通與增值。

總而言之，起始于各地、各部門的各種證券產(chǎn)品實驗，不斷導(dǎo)致并強化了相應(yīng)的“條條分隔”、“條塊分割”的證券監(jiān)管模式，再加上計劃經(jīng)濟體制和路徑依賴的影響，我國證券的內(nèi)涵與外延界定，正是為了將企業(yè)可合法獲得的各種融資渠道予以法定化和明確化，這與西方國家證券法的發(fā)展路徑呈現(xiàn)出不同的景象，也直接決定了我國與西方國家證券管理立場的不同。

三、證券定義、監(jiān)管立場與目標的比較觀察

經(jīng)濟全球化的發(fā)展與法律全球化的發(fā)展，*M. O. Chibundu, Globalizing the Rule of Law: Some Thoughts at and on the Periphery, 7 Indiana Journal of Global Legal Studies 79, 1999.要求各國以世界上最發(fā)達的證券市場為標桿進行相關(guān)立法，美國的證券法律自然成為了各國的重要參照。*Yuwa Wei, Securities Markets and Corporate Governance: A Chinese Experience (Ashgate, 2009).然而，值得注意的是，基于資本主義的精神與美國特殊的歷史背景，美國法上證券定義的演繹方式、立場和監(jiān)管目標與我國大有不同，這也是我國不能一味模仿美國法上的證券定義的原因所在。在此，為了更好地理解美國證券定義、監(jiān)管立場和目標，筆者集中對美國證券定義演進歷史和內(nèi)容進行闡述，進而在經(jīng)驗的比較中，分析我國《證券法》修改中應(yīng)采納的證券定義。

從歷史文化上看，美國的發(fā)展深受新教倫理的影響，尊崇艱苦的勞動精神、積極的進取精神。*Max Weber, the Protestant Ethic and the Spirit of Capitalism, translated by Talcott Parsons, 11 (Routledge, 2001).英國的殖民地本身就是冒險事業(yè)的代名詞，美國的企業(yè)家精神也開始在新英格蘭蔓延并迅速成長，由此奠定了美國證券市場發(fā)展的歷史基礎(chǔ)。*付成雙：《試論美國工業(yè)化的起源》，《世界歷史》2011年第1期。在美國各州的商事法律演進中，各州強調(diào)法律的自治、競爭以優(yōu)勝劣汰，而非自上而下的立法，這與我國顯然不同。*Nicolas C. Howson, “Quack Corporate Governance” as Traditional Chinese Medicine-The Securities Regulation Cannibalization of China's Corporate Law and a State Regulator's Battle Against Party State Political Economic Power, 37 Seattle U. L. Rev.667, 2014.因而，在美國的資本主義發(fā)展史中，其始終強調(diào)的是個人對財富的追求、對資本創(chuàng)造工具的追求，只要不被法律所禁止，那么任何新的資本工具的創(chuàng)造，都是值得鼓勵的。*呂成龍：《中美證券市場治理的關(guān)鍵變量比較與法律移植》，載施天濤等主編：《證券法律評論·2015年卷》，中國法制出版社2015年版，第298頁。事實上，美國的證券發(fā)展起步于英國殖民地時期，是其本身經(jīng)濟發(fā)展的需要，*Stuart Banner, Anglo-American Securities Regulation: Cultural and Political Roots 1690-1860, 23 (Cambridge University Press, 1998).其證券市場真正地開始建立，卻是美國1776年獨立戰(zhàn)爭之后。*See id. at 122-131.在美國證券市場發(fā)展早期階段，投機思想長期盛行，甚至投機者與政治家沆瀣一氣。*Robert I. Warshow, the Story of Wall Street (Greenberg Publisher, 1929).據(jù)馬克斯·韋伯觀察，在資本主義社會，資本投機與冒險無所不在，*Max Weber, the Protestant Ethic and the Spirit of Capitalism, translated by Talcott Parsons, 22 (Routledge, 2001).投機獲利亦無處不在。*See id., at xxxiv.特別是1900年之后，各種新的鐵路與其他工業(yè)的投機證券，已然在公眾中頗為流行，不過，由于這些證券游離于正常渠道與證交所之外，欺詐也便充斥了證券市場。*Geoffrey P. Miller, Origin of the Blue Sky Laws, 70 Texas L. Rev. 347, 352-357, 1991.

為了實現(xiàn)對日益泛濫的各種各樣證券的發(fā)行進行有效監(jiān)管，在多種政治原因的影響下，1911年堪薩斯州通過了第一個藍天法案(Blue Sky Law)，將所有股票、債券或證券的銷售(除某些政府相關(guān)債券和票據(jù)外)，都納入了其規(guī)制范圍，以此對投資銀行及各種證券發(fā)行的監(jiān)管提供合法性依據(jù)，從此證券發(fā)行需要接受實質(zhì)審查(Merit Review)以減少投機證券的泛濫。*1911 Kan. Laws §133. The mission of this act is to “provide for the regulation and supervision of investment companies and providing penalties for the violation thereof.”同時，隨著堪薩斯藍天法的頒布，美國掀起了一場藍天法的立法浪潮。*C. A. Dykstra, Blue Sky Legislation, 7 the American Political Science Review 230, 1913.1911年到1931年，美國48個州中有47個州，就先后通過了各自的藍天法案。*Paul G. Mahoney, the Origins of the Blue-sky Laws: A Test of Competing Hypotheses, 46 J. L. & Econ. 229, 249, 2003.在這些早期的藍天法案中，各州往往采納了寬泛的證券定義，*A. A. Sommer, Jr. eds., Blue Sky Law Regulation, 2-3 (LexisNexis, 2003).以期將各種證券的發(fā)行都納入監(jiān)管框架，例如，亞利桑那州采取了與堪薩斯州相仿的證券定義，*The Revised Statutes of Arizona 1913 Samuel L. comp. 772, 1913.加利福尼亞州則將“股票，股票證書，債券，其他債務(wù)憑證(非提供給公眾的約定支付的票據(jù))”納入證券定義，*General Laws of California as Amended and in Force the Close of the Fortieth Session of the Legislature Annotated 2d ed. W. F. Henning & James H. Deering 800, 1914.特拉華州也將“股票、債券、票據(jù)和其他任何證券”納入其監(jiān)管范圍。*Laws of the State of Delaware, 1931 (Delaware - 103rd Session, General Assembly).當(dāng)然，各州不同的利益集團的情況迥異，*Geoffrey P. Miller, supra note 34 at 377-389.各州發(fā)行監(jiān)管機制各有不同，可以大致分為實質(zhì)審查、事先欺詐監(jiān)管(Ex ante Fraud)與事后欺詐監(jiān)管(Ex post Fraud)三種模式，*Paul G. Mahoney, supra note 37, at 231-232.但其目的均在于將各種各樣的證券發(fā)行都納入監(jiān)管的框架。此外，美國法院在解釋證券定義的過程中，也扮演了重要的角色，有力地塑造著各州的證券定義。正如某法官在State v. Gopher Tire & Rubber Co.案中所強調(diào)的那樣：“由州來行使監(jiān)管權(quán)是必要的，也是充分的?？紤]到立法的目的在于將所有的證券(豁免證券除外)納入監(jiān)管范疇，證券的定義不應(yīng)采取較窄的解釋。”*State v. Gopher Tire & Rubber Co., 146 Minn. 52, 177 N.W. 937 (1920).

美國1933年《證券法》在制定的過程中，深受各州藍天法的影響，*Joel Siligaman, The Transformation of Wall Street 3rd Ed., 39-72 (Aspen Publisher, 2003).其第77 b條對證券進行了定義，力圖將所有證券都納入其中，*Louis Loss, Joel Seligman and Troy Paredes, Fundamentals of Securities Regulation 6th Ed., 353 (Wolters Kluwer, 2011).它“包括任何票據(jù)，股票，庫藏股，債券，信用債券，債務(wù)憑證，息票或任何利潤分享協(xié)議，擔(dān)保信托證券，公司成立前的認股證書，可轉(zhuǎn)換股份，投資合同，表決權(quán)信托證書，任何有形或無形財產(chǎn)權(quán)益證書，通常稱之為的‘證券’的任何權(quán)益或權(quán)益工具，任何與上述項目相關(guān)權(quán)益證書、認權(quán)證書、暫時或臨時的證書、收據(jù)、權(quán)證(Warrant)、認購權(quán)、購買權(quán)”。*73 d Congress. Sess. I. CII. 38. May 27, 1933.一個如此詳細列舉且比較周延的定義條款，直接將所有的非豁免的證券全部納入其中，目的即在于實現(xiàn)對證券市場的充分、全面監(jiān)管。此后，在1934年、1982年、2000年和2010年，該條款先后進行的四次修訂不斷結(jié)合當(dāng)時的經(jīng)濟發(fā)展情況與證券市場監(jiān)管要求，對證券的外延進行擴充。其中，1982年的修訂將“與證券、存托憑證、一組證券或證券指數(shù)相關(guān)的任何賣出權(quán)、買入權(quán)、跨式套利權(quán)(Straddle)、期權(quán)或優(yōu)先權(quán)(包括其中或以其價值為基礎(chǔ)的任何權(quán)益)，與全國性證券交易所中外幣相關(guān)的任何賣出權(quán)、買入權(quán)、跨式套利權(quán)、期權(quán)或優(yōu)先權(quán)”納入了證券的定義；2000年的修訂將“證券期權(quán)”納入證券定義；而在2008年金融危機之后，基于對繁雜的資產(chǎn)證券化相關(guān)證券產(chǎn)品的監(jiān)管需求，美國又對“互換”產(chǎn)品(Swap)的監(jiān)管權(quán)進行了劃分，*Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act, 2010.將“基于證券的互換”(Security-based Swap)納入了證券定義之中。當(dāng)然，任何的定義都難以窮盡紛繁的證券世界，隨著各種各樣名義的證券的出現(xiàn)，美國1933年《證券法》上的證券定義已無法滿足證券市場治理的要求。也正是因為這樣，1933年以后，美國的州和聯(lián)邦法院也在解釋證券的定義上下足了功夫，*Douglas M. Branson & Karl Shumpei Okamoto, The Supreme Court's Literalism and the Definition of "Security" in the State Courts, 50 Washington and Lee Law Review 1043, 1993.特別是通過對SEC v. W. J. Howey Co.案、*SEC v. W. J. Howey Co., 328 U.S. 293 (1946).Landreth Timber Co. v. Landreth案、*Landreth Timber Co. v. Landreth, 471 U.S. 681 (1985).Reves v. Ernst & Young案等案件的解釋，*Reves v. Ernst & Young, 494 U.S. 56 (1990).逐漸明晰了“投資合同”、“股票”和“票據(jù)”的檢驗標準，為法院參與證券市場治理提供了相對明確的邊界。*Joel Siligaman, supra note 45, at 41.

縱觀美國證券發(fā)展史，美國乃先有證券，之后才有美國1933年《證券法》。美國1933年《證券法》的功能和目標，并不主要用于為各種證券提供合法性的依據(jù)，而在于將各種證券都納入證券法的監(jiān)管框架下。美國的證券產(chǎn)品似牧場的牧草，周圍的環(huán)境給了其自由生長的空間。在經(jīng)濟形勢良好的情況下，這片牧場往往生機勃勃，而美國1933年《證券法》的作用，正是在于盡可能地擴大證券監(jiān)管的視野，將其盡收眼底。正因如此，美國1933年《證券法》采納了一個非常寬泛的證券定義，*Securities & Exchange Com. v. Crude Oil Corp. (1937, CA7) 93 F2d 844.以期盡可能地將商業(yè)世界的各種各樣的證券都納入證券法的監(jiān)管。*H. R. Rep. No. 85, 73d Cong., 1 st Sess. 11, 1933.與此同時，其發(fā)行監(jiān)管方式從一開始就深受信息披露下注冊制的影響，這與其特殊的證券法律歷史息息相關(guān)，因為在美國1933年《證券法》起草過程中，羅斯?？偨y(tǒng)就表達了對布蘭代斯(Louis Brandeis)大法官意見的支持，主張“陽光是最好的殺毒劑，燈光是最好的警察”。*Louis D. Brandeis, Other People's Money and How the Bankers Use it, 62 (Cosimo Inc., 2009).因而，盡管美國的證券定義非常之寬泛，但由于美國各州本身具有一定的證券發(fā)行監(jiān)管權(quán)、SEC采取注冊制的發(fā)行方式以及證券交易所擁有上市審查權(quán)，使得寬泛的證券定義并沒有給監(jiān)管機構(gòu)造成巨大負擔(dān)，反而為其提供了廣泛的監(jiān)管權(quán)。

四、證券定義的有限擴展及其速率控制

(一)證券定義的有限擴展

盡管美國證券發(fā)展的進程與我國大不相同，但其對我國仍具有很大的影響，*例如，通過美國《反海外腐敗法》的管轄權(quán)擴張，美國不僅對相當(dāng)多的中國在美上市企業(yè)進行了調(diào)查與處罰，更通過其中關(guān)于代理責(zé)任與共謀責(zé)任的規(guī)定不斷拓展著其管轄權(quán)，而迫于壓力，英國、巴西、日本等國也相繼制定或修正了其海外反腐敗法律。參見趙駿、呂成龍：《〈反海外腐敗法〉管轄權(quán)擴張的啟示——兼論漸進主義視域下的中國路徑》，《浙江大學(xué)學(xué)報(人文社科版)》2013年第2期?？梢哉f，美國的商事法律制度是我國構(gòu)建相關(guān)法律制度時無法回避的。*Donald Clark, Lost in Translation? Corporate Legal Transplants in China, SSRN Working Paper, available at http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=913784,retrieved on December 10, 2016.我國應(yīng)當(dāng)如何選擇證券定義與發(fā)行監(jiān)管方式呢？美國Mcginty教授認為證券法的本質(zhì)即是規(guī)制投資，而投資正是證券的本質(zhì)特征，因而，他根據(jù)不同證券的特征，將證券歸為股權(quán)類安排(Equity Arrangement)、債務(wù)類安排(Debt Arrangement)和投資合同三類。*Park Mcginty, What Is A Security? 1993 Wis. L. Rev. 1033, 1993.筆者認為，這一分類基本涵蓋了主要的證券產(chǎn)品，且根據(jù)其主要特征進行了類型化，我國研究者不妨以此為出發(fā)點，探尋當(dāng)代中國語境下的證券定義。

1.股權(quán)類安排

股權(quán)類安排是最為典型的證券產(chǎn)品，參照Mcginty教授的分類，其一般包括股票、認股權(quán)證、新股認購證書、證券類期貨產(chǎn)品等。在美國1933年《證券法》的證券定義中，其還包括了庫藏股，息票或任何利潤分享協(xié)議，公司成立前的認股證書，可轉(zhuǎn)換股份，表決權(quán)信托證書，存托憑證，石油、天然氣或其它礦產(chǎn)權(quán)的小額未分割權(quán)益，與證券、存托憑證、一組證券或證券指數(shù)相關(guān)的任何賣出權(quán)、買入權(quán)、跨式套利權(quán)、期權(quán)或優(yōu)先權(quán)，通常稱之為的“證券”的任何權(quán)益或權(quán)益工具，任何與上述項目相關(guān)權(quán)益證書、認權(quán)證書、暫時或臨時的證書、收據(jù)、權(quán)證等。*15 USCS § 77b.此外，美國有法院裁判甚至將有限責(zé)任公司(Limited Liability Company)的份額亦作為股權(quán)類安排下的證券，這與我國的一般理解大相徑庭。因而，在確定股權(quán)類安排的證券時，我國研究者應(yīng)該結(jié)合中國的語境，做出如下的審慎抉擇。

第一，對于已經(jīng)相對成熟或有過實踐經(jīng)驗的證券產(chǎn)品，可考慮納入證券范疇，但應(yīng)該謹慎為之，或可分類處理。舉例而言，我國在1992年曾推出了大飛樂股票的配股權(quán)證，也推出過江蘇悅達、福州東百、閩閩東等股票的權(quán)證。*參見劉勁容、劉成偉：《認股權(quán)證及其在上市公司再融資中的應(yīng)用》，http://www.civillaw.com.cn/article/default.asp?id=33630，2016年12月10日訪問。其后，在2005年到2011年間，我國也曾一度允許權(quán)證發(fā)行與交易，以此配合股權(quán)分置改革。*參見《上海證交所權(quán)證列表》，http://www.sse.com.cn/assortment/warrants/list/，2016年12月10日訪問。由于當(dāng)時特殊的背景，權(quán)證的發(fā)行與交易并沒有明確的法律或行政法規(guī)授權(quán)，所依據(jù)的只是交易所的行業(yè)自律規(guī)定，如《上海證券交易所權(quán)證管理暫行辦法》。*參見《上海證券交易所權(quán)證管理暫行辦法》(上證國字[2005]17號)。然而，從一般規(guī)律來看，權(quán)證不僅有利于發(fā)行人籌措資金，而且由于其具有較高的杠桿比率，也是一種有效的投資工具和風(fēng)險對沖工具，還能促進證券市場合理價格的形成?；谥暗膬纱螌嶒?，權(quán)證的發(fā)行具有可行性，其也與股票發(fā)行機制有些類似，可納入我國《證券法》的證券定義之中。不過，我國法是否應(yīng)該將其在證券的定義中予以明確列舉呢？如果列舉了，對于其他的證券衍生品，如類似美國的“與證券、存托憑證、一組證券或證券指數(shù)相關(guān)的期權(quán)”與“證券期貨”等，又應(yīng)該如何對待呢？實際上，這里需要分類處理。譬如說，“股指期貨、國債期貨，是衍生交易品種，沒有發(fā)行人、也沒有發(fā)行環(huán)節(jié)，而只有標準合約的設(shè)計”，*盧文道：《證券衍生品種法制構(gòu)建與〈證券法〉修改》，《證券市場導(dǎo)報》2005年第9期。其發(fā)行方式與證券現(xiàn)貨迥然不同，如果將其列舉于證券范圍內(nèi)，而沒有其他配套的發(fā)行、信息披露、擔(dān)保等規(guī)定，便沒有實質(zhì)意義，反倒增添困擾。在比較法的研究中，美國之所以將證券期貨、現(xiàn)貨都在美國1933年《證券法》中予以規(guī)定，與其特殊的歷史背景分不開，該法早在1933年即頒布，而美國直到1973年才出現(xiàn)了標準化合約，1974年美國《商品期貨交易委員會法》也只規(guī)定了可食用食品，而沒有涉及證券期貨。*Louis Loss, et al., Securities Regulation II 5th, 1253-1291 (Wolters Kluwer, 2014).因此，鑒于證券期貨與現(xiàn)貨市場具有的不同特征，對于證券衍生品應(yīng)該進行分類處理：對于權(quán)證等與現(xiàn)貨比較相似的證券衍生品，可納入我國《證券法》中的證券定義并規(guī)范其發(fā)行監(jiān)管方式，而對股指期貨等不具有現(xiàn)貨特征的產(chǎn)品，可由未來的我國《期貨法》進行處理，這樣處理，也正好與功能監(jiān)管相適應(yīng)，當(dāng)然，這主要是一個法政策選擇的問題。

第二，對于與我國語境下的一般理解大相徑庭的產(chǎn)品，不宜現(xiàn)在就明確列舉在證券定義中。例如，石油、天然氣或其它礦產(chǎn)權(quán)的小額未分割權(quán)益等就是如此。其原因在于，我國的這些自然資源多為國有，且由實力雄厚的國有企業(yè)負責(zé)開發(fā)，這不僅是維護公有制的需要，而且，這些大型國有企業(yè)的其他融資途徑也很多。再如，有限責(zé)任公司(LLC)的份額也不宜納入我國證券定義。即便是在美國，對于有限責(zé)任公司份額是否屬于證券，也大有爭議且難以明確認定。*A. A. Sommer, Jr., supra note 38, at 2-71.在著名的SEC v.Parkersburg Wireless Limited Company案中，*SEC v. Parkersburg Wireless Limited Company, 991 F. Supp. 6 (D. D. C. 1997).該公司通過電話與郵寄公開推銷其成員份額，而這些份額并不包含對公司的實質(zhì)控制，故被認為是證券。然而，這與我國的公司制度有很大差異，且不論我國目前并不存在美國語境下有限責(zé)任公司這種公司類型，即便是在與其有所相仿的有限合伙企業(yè)中，甚至在專業(yè)化極強的有限合伙型私募股權(quán)投資基金中，*李建偉：《有限合伙型私募股權(quán)投資基金內(nèi)部治理的異化和重構(gòu)》，《國家檢察學(xué)院學(xué)報》2013年第3期。都已經(jīng)面臨了一系列的份額轉(zhuǎn)讓、*陳歷幸：《我國有限合伙立法若干問題探析》，《政治與法律》2006年第1期。信息不對稱與委托代理問題，更遑論公開地發(fā)行這些有限責(zé)任份額或權(quán)益。更值得憂慮的是，美國法上的這種理解與我國對公司和合伙區(qū)分的傳統(tǒng)理解不同，完全模糊了合伙制度和公司制度的界限。而如果將LLC類比我國有限責(zé)任公司，更會直接突破我國有限責(zé)任公司、股份有限公司和上市公司的界限劃分。

第三，對于時下新興的互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品，如盈利類的眾籌(Crowdfunding)融資，*互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品并不都是股權(quán)類的安排，但其股權(quán)類、債務(wù)類的產(chǎn)品與金融秩序密切相關(guān)，筆者基于行文的方便集中在此論述。雖然其剛起步，但在證券定義中可以留有空間，哪怕暫時無法明確列舉。目前，據(jù)盈燦咨詢的統(tǒng)計顯示，截至2016年5月底，我國共有約140家“股權(quán)眾籌”平臺，其歷史累計成功籌資額已近90億元。*佚名: 《股權(quán)眾籌平臺陷定位迷失 專家建議走下“神壇”》，http://finance.ifeng.com/a/20160617/14499326_0.shtml，2016年12月15日訪問。筆者訪問過多家電子商務(wù)網(wǎng)站，發(fā)現(xiàn)其大都提供了各種各樣的眾籌產(chǎn)品，較有代表性的如京東金融、牛投網(wǎng)、36氪等，*這些有關(guān)平臺和網(wǎng)站信息包括：京東金融，http://dj.jd.com/；牛投網(wǎng)，http://www.niutou.com/#/Newbird；36氪，https://z.36kr.com/。以上網(wǎng)站皆于2016年6月18日訪問。不過，其與真正意義上的公募股權(quán)眾籌依然差距很大，很多產(chǎn)品實際上是“通過互聯(lián)網(wǎng)形式進行的非公開股權(quán)融資或私募股權(quán)投資基金募集行為”。*參見《關(guān)于對通過互聯(lián)網(wǎng)開展股權(quán)融資活動的機構(gòu)進行專項檢查的通知》(證監(jiān)辦發(fā)[2015]44號)。譬如，京東金融的協(xié)議里規(guī)定“融資人不得公開或采用變相公開方式發(fā)行證券，不得向不特定對象發(fā)行證券”，“融資企業(yè)的股東人數(shù)累計不得超過200人”。這離真正意義上的以“公開、小額、大眾”為特征的股權(quán)眾籌仍存在很大的距離，有待我國《證券法》修改時加以支持，特別是其中涉及的難以預(yù)測的信息披露、盲目營銷和宣傳、退出機制、投資者權(quán)益保護問題更亟待解決。即便在美國這樣一個資本創(chuàng)新活躍的國家，股權(quán)眾籌產(chǎn)品是否屬于美國1933年《證券法》第77b條定義的范疇、發(fā)行監(jiān)管方式、是否應(yīng)該豁免等問題也曾不明朗，并困擾研究者多年，*Letter from Darrell E. Issa, Chairman, House Comm. on Oversight & Gov't Reform, to Mary L. Schapiro, Chairman, SEC (Mar. 22, 2011).直到美國《創(chuàng)業(yè)企業(yè)促進法案》(Jumpstart Our Business Startups Act)通過后才有初步定論——該法對募集金額、發(fā)售方式、門戶網(wǎng)站身份定位、披露義務(wù)進行了規(guī)定。*Jumpstart Our Business Startups Act, H.R. 3606 (Apr. 5, 2012).因此，如果要將此類互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品納入證券定義，就必須配套相關(guān)的信息披露與發(fā)行監(jiān)管措施，考慮到互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品的新興性和復(fù)雜性，短期內(nèi)實現(xiàn)配套規(guī)定難度較大，這亟待立法者加以重視，但也不能操之過急。

2.投資合同

吳曉靈委員提出，應(yīng)在證券定義中標明證券乃一種“財產(chǎn)權(quán)利的證明”，“可均分、可轉(zhuǎn)讓、可交易的權(quán)利或者投資合同”，擴展證券的定義“旨在建立一套基本的法則，規(guī)范投資合同的行為”，*同前注①，毛明江文。這預(yù)示著投資合同將納入證券的范疇。在我國目前的情況下，仍不宜將“投資合同”的概念直接植入證券的定義中，以免徒增困擾。

在美國，投資合同是否屬于證券是各州及聯(lián)邦法院長期爭論的問題。作為一種類似兜底條款的存在，以期為投資者提供證券法的保護，投資合同出現(xiàn)在美國1933年《證券法》的證券定義中。*Securities & Exchange Com. v. Crude Oil Corp. (1937, CA7) 93 F2d 844.雖然從藍天法案到現(xiàn)在的聯(lián)邦證券法、各級判例法，一直難以就該問題得出明確的結(jié)論，*Larry Soderquist, Reach of the Securities Act Regulation, 1490 PLI/ CORP. 113, 2005.但在漫長的司法實踐中，美國的法院逐漸創(chuàng)制了一些檢驗標準來判斷某種投資合同是否屬于證券。在1943年的SEC. v. Joiner Leasing Corp.案中，*SEC v. Joiner Leasing Corp., 320 U.S. 344 (1943).美國聯(lián)邦法院第一次得到機會對投資合同進行闡釋，*Park Mcginty, supra note 59.法院認為，證券法對證券的定義并不局限于明確且老生常談的證券種類，新興的、罕見的和不尋常的投資工具，不管其以何種面貌出現(xiàn)，只要其具有商業(yè)性的投資合同的特征或其他一般證券的特征，而進行公開要約、交易，都屬于證券法定義的證券。遺憾的是，由于其寬泛的表達方式，該案所確立的對投資合同的檢驗方法，迅速被1946年的Howey案所替代，Howey測試成為了檢驗性質(zhì)模糊、罕見的投資計劃是否屬于證券的重要標準，聯(lián)邦及各州法院也自此有了一個相對統(tǒng)一的判斷標準。在2004年SEC v. Edwards案中，美國聯(lián)邦高等法院依舊秉持了對投資合同認證較為寬泛的解釋態(tài)度。*SEC v. Edwards, 540 U.S. 389 (2004).不過，當(dāng)我國的研究者回到中國的語境時就會發(fā)現(xiàn)，由于歷史文化與證券監(jiān)管基本制度的不同，我國在短期內(nèi)無法如美國那樣允許資本產(chǎn)品自由、自主地創(chuàng)新，同時，我國法院的法律解釋空間有限且不具備造法功能，*Walter Hutchens, Private Securities Litigation in China: Material Disclosure about China’s Legal System? 24 U. Pa. J. Int'l Econ. L. 599, 620, 2003.如貿(mào)然引入美國的上述做法，后果難以想象。這就注定了我國的“投資合同”與美國的“投資合同”概念功能的不同。

如前所述，美國法上的“投資合同”具有一定兜底的功能，目的是盡量將各種各樣的證券納入監(jiān)管范圍，這是從監(jiān)管角度考慮的。因此，我國的研究者首先要考慮為何要將“投資合同”的概念引入我國法，不能語焉不詳，要充分明確是為了兜底性監(jiān)管，還是為了提供融資途徑。如果是將其作為一種特定的證券產(chǎn)品和融資手段引入，那就需要回答一系列的問題：投資合同具體是指什么？企業(yè)和個人可否發(fā)行投資合同？如果可以發(fā)行，應(yīng)該由誰來核準或注冊審查？如果由證監(jiān)會負責(zé)，那么其能否堪此重任，其信息披露與投資者保護又當(dāng)如何進行？如果沒有明定的法律程序，這樣的發(fā)行行為會不會構(gòu)成非法集資？如果是為了市場兜底性監(jiān)管的考慮，我國是否做好了允許證券產(chǎn)品自由創(chuàng)新、各種名目繁多的證券出現(xiàn)在市場上的準備？國家司法機關(guān)是否做好了給資本市場各種證券產(chǎn)品創(chuàng)新進行兜底保護的準備？更為重要的是，如果我國《證券法》確立了這樣的兜底性概念，將不可避免地涉及“一行三會”和其他部門監(jiān)管的證券產(chǎn)品，是否會由此將其他部門監(jiān)管的金融產(chǎn)品也納入我國《證券法》的范疇，是否會引起其他部門的反對？如此等等，都需要審慎考慮和統(tǒng)籌規(guī)劃。從美國的經(jīng)驗來看，“投資合同”原本就不是一個單一、明確的證券產(chǎn)品和融資手段，而是一種兜底性質(zhì)的條款，由于美國證券市場自由創(chuàng)新程度非常之高，這個概念的引入正是為了加強對證券市場的監(jiān)管，將層出不窮的各種證券產(chǎn)品盡可能地納入法律的框架。如果我國不允許自由發(fā)行證券產(chǎn)品、不解決各部門的利益紛爭，“投資合同”對我國的意義實在有限，更何況我國仍然有我國《刑法》等法律法規(guī)可以對此進行法律監(jiān)管。因此，“投資合同”四個字的表述引入也罷，改寫也罷，都不可貿(mào)然進行，一定要考慮清楚是基于何種立場而做出規(guī)定。

3.債務(wù)類安排

一般來說，債務(wù)類安排的證券產(chǎn)品包括票據(jù)、債券、信用債券、債務(wù)憑證等。*Park Mcginty, supra note 59.在這些產(chǎn)品中，債券不難理解，票據(jù)(Note)則爭議頗多。在著名的Reves v. Ernst & Young 案中，法院提出了“家族類似性”(Family Resemblance Test)的判斷標準，以甄別某種票據(jù)是否是證券。自此，票據(jù)的判定首先需要與七種特定的非證券的票據(jù)進行比較，這七種票據(jù)包括消費融資票據(jù)、家庭房屋作為抵押擔(dān)保的票據(jù)、以小型營業(yè)或某些資產(chǎn)作為質(zhì)押的短期票據(jù)、銀行因融資而給付的票據(jù)、應(yīng)收賬款讓與權(quán)作為擔(dān)保的短期票據(jù)、日常經(jīng)營業(yè)務(wù)范圍內(nèi)所產(chǎn)生的賬上債務(wù)的票據(jù)和公司因經(jīng)營需要而向銀行融資所得的票據(jù)。如果某種票據(jù)與這七種票據(jù)沒有很強的相似性，則極有可能被認定為證券，而受到美國1933年《證券法》的規(guī)范，否則，就可能被作為商業(yè)消費票據(jù)，而不受證券法律的監(jiān)管。此時，法院需要審查其動機、分配計劃、預(yù)期及其它規(guī)制方式的可能性，以此來最終判定有關(guān)票據(jù)是否為美國1933年《證券法》的證券。*Reves v. Ernst & Young, 494 U.S. 56 (1990).此外，雖然資產(chǎn)支持證券并沒有被明確列舉在美國1933年《證券法》第77b條中，但2008年金融危機卻凸顯了資產(chǎn)證券化監(jiān)管的必要性。*Frederick H. C. Mazando, the Taxonomy of Global Securities: is the U.S. Definition of a Security too broad? 33 NW. J. Int’l L. & Bus. 121, 188-191.其后，根據(jù)美國《多德弗蘭克法案》第943條，SEC有責(zé)任對資產(chǎn)支持證券市場進行一定的監(jiān)管，*Dodd-Frank Wall Street Reform and Collsumer Protection Act, 2010, §943.當(dāng)然，鑒于資產(chǎn)支持證券的具體操作情況，Howey測試與Reves測試都需要相應(yīng)地加以適用。*我國目前資產(chǎn)證券化主要是信貸資產(chǎn)支持證券，基于行文需要，筆者將這部分內(nèi)容放在債務(wù)類安排中予以論述。

我國的債務(wù)類安排證券自1997年銀行間市場建立后已獲得長足的發(fā)展，涵蓋了政府債券、企業(yè)債券、公司債券、金融債券等各種債券產(chǎn)品，并且將超短期融資券、中小企業(yè)集合票據(jù)、短期融資券、中期票據(jù)、定向工具、資產(chǎn)支持票據(jù)、項目收益票據(jù)等債券產(chǎn)品納入了銀行間債券市場，盡管其面臨著規(guī)范性依據(jù)不足的問題，但也為中國債務(wù)類證券市場的發(fā)展積累了豐富的經(jīng)驗。與此同時，基于銀行間債券市場相對成熟的投資人結(jié)構(gòu)，*張璨等：《中國債券市場投資人結(jié)構(gòu)研究》，http://www.nafmii.org.cn/scyjfx/gkwz/201312/t20131213_28076.html，2016年12月9日訪問。以及高效的注冊發(fā)行機制，目前，銀行間債券市場規(guī)模已經(jīng)超過了交易所市場。因而，這些已經(jīng)有一定操作經(jīng)驗的債務(wù)類安排，理應(yīng)納入我國《證券法》的統(tǒng)一監(jiān)管下，而不是繼續(xù)保持在行業(yè)協(xié)會自律管理的層次，這有賴于“一行三會”的持續(xù)改革和協(xié)作。更為重要的是，目前的銀行間債券市場對中小企業(yè)助益仍舊有限，而這些相對成熟的融資工具，也應(yīng)當(dāng)為中小企業(yè)所用，否則難謂真正實質(zhì)意義上的擴大證券定義。

(二)證券定義擴展的速率控制

與美國不同，我們社會更多推崇的是孔子所說的“仕而優(yōu)則學(xué)，學(xué)而優(yōu)則仕”，講究“君君、臣臣、父父、子子”之類有禮數(shù)的社會文化。然而，隨著經(jīng)濟全球化的發(fā)展，證券市場日益成為一個脫離文化的純粹經(jīng)濟決定的事物，文化烙印也會慢慢褪色，誠如斯密所言，對于資本家來說，哪里有利潤，他們馬上會飛跑過去，決不會因為是另一個國度而停下自己的腳步。從我國證券發(fā)展的歷史軌跡來看，我國的證券市場并非美國的“大牧場”，可任由“牧草”恣意生長，而更像中國北方規(guī)整的麥田，每次播種與澆灌，農(nóng)人都希望麥苗兒按照規(guī)劃生長。在這樣不同的歷史背景下，決定了我國證券市場發(fā)展應(yīng)走出自己的道路。

圖1 證券定義擴展的速率控制

在實現(xiàn)上述有限的證券定義的擴展過程中，證券發(fā)行監(jiān)管機制改革更是法制演進的重中之重。我國需要逐步優(yōu)化制度變遷的條件，而這種變遷理應(yīng)是漸進主義(Incrementalism)的，即采取連續(xù)有效的方法，漸進地實現(xiàn)改革目標，否則社會將難以承受改革的壓力。*Charles E. Lindblom, the Science of “Muddling Through”, 19 Public Administration Review 79, 1959.隨著證券產(chǎn)品的增加，不管是股票，或是公司債券、企業(yè)債券、可轉(zhuǎn)換公司債，還是證券類期貨，實質(zhì)審核的模式已然無法適應(yīng)社會經(jīng)濟與企業(yè)投融資的發(fā)展需求，更遑論目前的實質(zhì)審核早已呈現(xiàn)出形式主義的特征。*北京大學(xué)課題組：《證券發(fā)行法律制度完善研究》，載黃紅元、徐明主編：《證券法苑》(第10卷)，法律出版社2014年版，第180頁。如圖1所示，我國或可以考慮按照漸進主義的節(jié)奏進行循序漸進的階梯式發(fā)展。第一，在我國《證券法》擴大證券定義的情況下，企業(yè)將有效增加非銀行直接融資途徑，也可不再主要依靠傳統(tǒng)全國性的股票與債券集中交易市場融資，其可以通過如眾籌(Crowdfunding)等新的證券產(chǎn)品來提高融資效益、重構(gòu)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)。*需要特別說明的是，這里所說的證券定義擴大，不僅僅是證券種類簡單的概念性增加，而是特別強調(diào)證券發(fā)行能力的普遍可得性，特別是中小型企業(yè)亦能夠獲得與大型企業(yè)大致相同的證券發(fā)行權(quán)利，比如公司債券發(fā)行不能僅僅局限于境內(nèi)證券交易所上市公司、發(fā)行境外上市外資股的境內(nèi)股份有限公司、證券公司，而應(yīng)擴展至所有公司，這才是實質(zhì)意義上的證券定義擴大。第二，假設(shè)如此，現(xiàn)有的證券發(fā)行監(jiān)管模式，基于監(jiān)管部門有限的審核能力與該模式本身的弊端，將難以適應(yīng)如此規(guī)模的證券發(fā)行，亦難以做到全部、有效的實質(zhì)審查，即便是形式審查，其工作量也將極大增加并提高各機構(gòu)之間的協(xié)作成本，因而，之前的審查方式會得到優(yōu)化，監(jiān)管架構(gòu)也將得到逐步整合。第三，由于不同程度的證券定義擴大和監(jiān)管方式改革，基于不同的融資成本，企業(yè)會有選擇性地發(fā)行證券，產(chǎn)生對證券的類型化偏好變化并不斷累積。第四，在各種偏好長期匯總后，市場將產(chǎn)生不同程度的反映，如果“正向回饋”更勝一籌，那將反過來刺激證券定義的進一步擴大和修正，進一步增加企業(yè)融資途徑；反之，如果市場出現(xiàn)混亂，投機與機會主義橫行，監(jiān)管部門必將轉(zhuǎn)而采取保守的態(tài)度，暫?；驕p少特定證券發(fā)行，并且繼續(xù)修正證券定義。

就目前而言，在經(jīng)歷了2015年股市震蕩與2016年資本市場較大變化之后，有觀察者稱不管是基礎(chǔ)制度建設(shè)，還是市場結(jié)構(gòu)投資者活力，我國證券市場與之前相比已經(jīng)呈現(xiàn)出較大的不同。*《〈證券法〉修訂節(jié)奏生變 注冊制何時上路存疑》，http://www.stcn.com/2016/1212/12976090.shtml，2016年12月20日訪問。在這樣的背景下，我國的立法者更要審慎地決策，有條不紊地推動證券定義的逐步地擴大，切不可一股腦兒地將美國的證券制度及證券定義移植過來。與此同時，鑒于我國法上的證券定義的功能仍在于為企業(yè)融資提供明確、合法的途徑，而非為花樣繁多地證券創(chuàng)新設(shè)置兜底條款，我國法上的證券定義的擴展也應(yīng)當(dāng)是一種有限的擴展，并且要著重把握證券定義擴展與證券發(fā)行監(jiān)管方式之間相輔相成、循序漸進的互動關(guān)系，及時關(guān)注市場反應(yīng)，最終充分發(fā)揮制度演進的后發(fā)優(yōu)勢。

(三)發(fā)行監(jiān)管方式與責(zé)任制度的同步優(yōu)化

證券品種的增加將帶來監(jiān)管成本的變化，也將帶來監(jiān)管制度的改革，以期提高行政效率與降低市場成本。因而，證券注冊制改革的必要性、可行性已經(jīng)無需贅言，只是同時要注意配套制度的建設(shè)。

第一，證券定義的拓展，要求證券發(fā)行監(jiān)管機制的整合改革應(yīng)同步提上日程。我國目前的證券發(fā)行監(jiān)管機制面臨著多頭監(jiān)管與多種發(fā)行機制并存的問題。即便是性質(zhì)相似的產(chǎn)品，也可能面對著不同發(fā)行監(jiān)管標準的窘境。以債券為例，公司債券為核準制，銀行間債券市場為注冊制，更為重要的是，基于不同的投資者結(jié)構(gòu)與路徑依賴，公司債券市場秉承了證監(jiān)會“防范風(fēng)險”的價值導(dǎo)向，對市場主體“強約束、弱激勵”，而銀行間債券市場依中國人民銀行“發(fā)展市場”的價值導(dǎo)向，呈現(xiàn)出“強激勵，弱約束”特點，兩個債券市場的規(guī)則也大相徑庭。如此一來，不僅不利于市場平衡，且由于商業(yè)銀行在銀行間債券市場的全面主導(dǎo)地位，更產(chǎn)生了新的金融風(fēng)險。*洪艷蓉：《公司債券制度的實然與應(yīng)然——兼談〈證券法〉的修改》，載張育軍、徐明主編：《證券法苑》(第5卷)，法律出版社2011年版。進一步來說，如果將普通股、優(yōu)先股、投資基金份額、資產(chǎn)支持證券、權(quán)證(如將部分證券衍生品納入證券定義)等都考慮進來，繁雜的各種層次的規(guī)則無疑將加大市場融資成本，也給發(fā)行人、中介機構(gòu)與投資者帶來諸多困擾，因而，我國有必要統(tǒng)一證券發(fā)行監(jiān)管制度中的基本注冊發(fā)行規(guī)則。

第二，在著力統(tǒng)一證券發(fā)行監(jiān)管規(guī)則的同時，“一行三會”監(jiān)管機構(gòu)的變革亦應(yīng)相輔相承。一般來說，統(tǒng)一監(jiān)管綜合性、專業(yè)性的部門顯然要支付高昂的制度變革成本，即便在不改變機構(gòu)構(gòu)成的前提下，實現(xiàn)“功能監(jiān)管”亦是如此，*Robert C. Merton, A Functional Perspective of Financial Intermediation, 24 Financial Management 23, 1995.需要克服相關(guān)法律法規(guī)的障礙，需要為新的機構(gòu)設(shè)置、人員編制、經(jīng)費等獲得組織法以及其他法律法規(guī)的授權(quán)等等。然而，統(tǒng)一監(jiān)管抑或是功能監(jiān)管又是勢在必行的，否則完全機構(gòu)監(jiān)管造成的監(jiān)管真空、監(jiān)管套利及監(jiān)管目標偏差，都很難避免，*黃韜：《我國金融市場從“機構(gòu)監(jiān)管”到“功能監(jiān)管”的法律路徑——金融理財產(chǎn)品監(jiān)管規(guī)則的改進為中心》，《法學(xué)》2011年第7期。就如保險資金頻頻舉牌上市公司而引起證監(jiān)會和保監(jiān)會的監(jiān)管摩擦。中國證監(jiān)會負責(zé)統(tǒng)一監(jiān)督管理全國證券、期貨市場，監(jiān)管上市國債、企業(yè)債券的交易活動等，其對我國《證券法》所規(guī)定的證券、證券衍生品及期貨市場具有管轄權(quán)，但其對銀行間市場卻沒有充分管轄權(quán)，這也是導(dǎo)致兩個債券市場情況迥異的原因所在。幸好我國尚不存在類似美國的SEC與商品期貨交易委員會(Commodity Futures Trading Commission)分立的情況，證券現(xiàn)貨與期貨的監(jiān)管暫不存在嚴重的機構(gòu)監(jiān)管競爭。因而，基于我國的社會體制，或許可以更快更迅速地推行相對強硬的監(jiān)管政策，促進機構(gòu)監(jiān)管與功能監(jiān)管的相輔相成。*廖凡：《金融市場：機構(gòu)監(jiān)管？功能監(jiān)管？》，《金融市場研究》2012年第6期。

第三， 要真正落實證券定義的拓展與發(fā)行監(jiān)管方式的改革，必須有相應(yīng)的配套法律責(zé)任制度，否則不宜將某種證券產(chǎn)品直接明確列舉于我國《證券法》上的證券定義中，也不宜將其直接“豁免”注冊。*劉宏光：《小額發(fā)行注冊豁免制度研究——美國后JOBS法案時代的經(jīng)驗與啟示》，《政治與法律》2016年第11期。這里的配套法律責(zé)任制度主要包括以下幾方面。其一，信息披露機制及其法律責(zé)任條款的修訂必不可少，這雖然有些“老生常談”，但真正弄清楚信息披露的重點與責(zé)任機制，也不是那么容易的。在美國，招股書的撰寫是律師的工作，券商專注于定價，而在我國，招股說明書是由不擅長文字工作的券商來寫作的，律師則沉浸在冗長的律師工作報告中，如此一來，兩者都沒有發(fā)揮出應(yīng)有的比較優(yōu)勢，特別是在準確性、邏輯性和通俗性方面，*唐應(yīng)茂：《我國離注冊制還有多遠——兼論推進我國股票發(fā)行注冊制改革的措施》，《上海金融》2014年第7期。這些細節(jié)需要技術(shù)上的提高。其二，關(guān)于證券市場的法律責(zé)任的規(guī)定，也需要繼續(xù)加強并予以嚴格執(zhí)行。僅從條文上來看，我國的證券法律責(zé)任比較健全，但其落實卻并不容易。同時，《最高人民法院關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》將有關(guān)機關(guān)的行政處罰決定或者法院的刑事裁判文書作為民事賠償訴訟受理的前提，而真正被行政機關(guān)行政處罰或者刑事制裁的行為非常有限，且處理時間周期長，這就在很大程度上限制了證券法律責(zé)任的規(guī)定的落實。*劉敏：《論民事訴訟前置程序》，《中國法學(xué)》2011年第6期。再加上證券集團訴訟在中國尚無法進行，使得法律責(zé)任的落實難上加難。因而，我國即便于短期內(nèi)無法引入美國式的集團訴訟，也應(yīng)該積極發(fā)展群體性糾紛的多元處理機制，這都是需要在未來的我國《證券法》及相關(guān)信息披露規(guī)定乃至我國《民事訴訟法》等法律中予以漸進改革的。其三，司法能力的建設(shè)，是證券市場健康發(fā)展的核心要義之一，我國法官對于證券市場的特點與發(fā)展規(guī)律等尚缺乏充分的認識，最高人民法院曾坦言：“受目前立法及司法條件的局限，尚不具備受理及審理這類案件的條件?！奔幢阄覈ㄔ汉髞黹_始受理這類糾紛，從2002年到2011年，也只有65起訴訟，相比于中國迅速崛起的證券市場，顯得有些微不足道。*Hui Huang, Private Enforcement of Securities Law in China: A Ten-Year Retrospective and Empirical Assessment, 61 Am. J. Comp. L. 757, 763, 2013.面對復(fù)雜的證券糾紛，特別是一般法律人士不熟悉的專業(yè)性、技術(shù)性強的證券衍生品糾紛，法官往往難以區(qū)分合法與違法的界限。*Weixia Gu, Securities Arbitration in China: A Better Alternative to Retail Shareholder Protection, 33 NW. J. Int'l. & Bus. 283, 296, 2013.此外，法院的裁判有時也受到個別地方政府與其他機構(gòu)之間的結(jié)構(gòu)性影響，曾將維護社會穩(wěn)定作為受理案件的重要考量因素， 這些都限制了關(guān)于證券市場的法律責(zé)任的規(guī)定的真正落實。*Laifan Lin, Judicial Independence in Japan: A Re-Investigation for China, 13 Colum. J. Asian L. 185, 198, 1999.

五、結(jié) 語

自2001年中國加入WTO以后，中國的經(jīng)濟發(fā)展與世界經(jīng)濟更加緊密相連，2008年的次貸危機同樣對中國造成了沖擊，“滬港通”、“深港通”的開啟使得中國證券市場更進一步融入了世界經(jīng)濟的大潮。作為世界第二大經(jīng)濟體，中國應(yīng)該有與之相匹配的強大的資本市場和完善的法治。在我國《證券法》即將進行修訂之際，我國的立法者與研究者也需要審慎地思考中國證券法律改革的步驟與節(jié)奏，既不能急切冒進，也不能太過保守。

在目前的情況下，中國法上的證券定義的拓展，應(yīng)該根據(jù)市場的實踐與經(jīng)驗進行有限的擴大，也可為互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品留出空間，藉此，不僅可以為這些融資渠道提供有效的合法性依據(jù)，也可以將其納入證券監(jiān)管的范圍，保護投資者并維護市場秩序。同時，鑒于我國法上的證券定義即將發(fā)生的變化，現(xiàn)有的多頭監(jiān)管的模式與發(fā)行核準機制將無法適應(yīng)有效監(jiān)管與社會投融資的需要，其本身的成本收益情況也已經(jīng)發(fā)生了變化，需要相應(yīng)地進行發(fā)行監(jiān)管方式的變革。由于證監(jiān)會本身就統(tǒng)轄證券與期貨市場的管理，有利于根據(jù)證券現(xiàn)貨與期貨的不同特點，合理地厘清我國《證券法》與未來的我國《期貨法》的適用范圍，降低交易成本與提高社會資本使用效率。當(dāng)然，隨著本輪我國《證券法》修訂，企業(yè)融資與社會投資偏好也將隨之改變，待未來能夠?qū)⑹袌隹傮w偏好予以充分了解并加總之后，我國的立法者可以再次對證券定義進行修正，實現(xiàn)正向循環(huán)，最終在動靜平衡之間不斷促進證券市場快速而穩(wěn)健的發(fā)展。

(責(zé)任編輯：陳歷幸)

呂成龍，深圳大學(xué)法學(xué)院助理教授，法學(xué)博士。

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