呂玲

【摘 要】資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)各種資金的構(gòu)成情況和比例關(guān)系，目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)主要是指企業(yè)內(nèi)部的債務(wù)資本和權(quán)益資本的比例關(guān)系。資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題是現(xiàn)代企業(yè)投資和融資研究的核心問(wèn)題和理論基礎(chǔ)，合理的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)有利于股東財(cái)富最大化和企業(yè)價(jià)值最大化。資本結(jié)構(gòu)對(duì)社會(huì)資源配置及配置效率有著決定性的影響，決定著上市公司治理結(jié)構(gòu)的配置和公司制度，因而研究上市公司的資本結(jié)構(gòu)有重要的理論和實(shí)踐意義。本文通過(guò)分析資本結(jié)構(gòu)內(nèi)外影響因素以及我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)特點(diǎn)和問(wèn)題，提出優(yōu)化上市公司資本結(jié)構(gòu)的建議和措施。

【關(guān)鍵詞】上市公司；資本結(jié)構(gòu)；優(yōu)化研究

一、引言

資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)財(cái)務(wù)管理的理論基礎(chǔ)，也是現(xiàn)代上市公司投資和融資研究的關(guān)鍵核心問(wèn)題，一個(gè)合理的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，是企業(yè)價(jià)值最大化實(shí)現(xiàn)的有效途徑之一。企業(yè)的籌資渠道來(lái)源與企業(yè)內(nèi)部資本的構(gòu)成比例對(duì)企業(yè)的生存和發(fā)展有至關(guān)重要的影響。一個(gè)企業(yè)內(nèi)部的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)決策影響到企業(yè)的資本成本，長(zhǎng)期投資項(xiàng)目以及企業(yè)的整體效益水平和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

近年來(lái)我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展迅速，規(guī)模龐大。但是我國(guó)的國(guó)有企業(yè)和上市公司的資本結(jié)構(gòu)中存在債務(wù)資本比率過(guò)高，企業(yè)價(jià)值沒(méi)有得到相應(yīng)提高，業(yè)績(jī)不佳，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)效率低下，企業(yè)效益不好等狀況。很多國(guó)內(nèi)學(xué)者認(rèn)為西方國(guó)家的資本結(jié)構(gòu)理論對(duì)我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)研究并不完全適用。由此可見(jiàn)需要結(jié)合中國(guó)實(shí)際來(lái)分析和研究，中國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化問(wèn)題研究也亟待提高。針對(duì)目前我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)中存在的問(wèn)題，以及國(guó)內(nèi)目前研究狀況，資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的研究顯得尤為重要。

二、上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素

（一）宏觀影響因素

1、經(jīng)濟(jì)形勢(shì)以及國(guó)家政策環(huán)境。處于經(jīng)濟(jì)形勢(shì)較好和擁有較高的盈利水平的上市公司，更傾向于擴(kuò)大債權(quán)融資水平；通脹膨脹造成未來(lái)收益現(xiàn)金流產(chǎn)生不穩(wěn)定，影響資本結(jié)構(gòu)；市場(chǎng)貸款利率也影響著企業(yè)融資的選擇，當(dāng)貸款利率較低時(shí)，公司的融資成本降低，會(huì)傾向于更多的債務(wù)融資。

2、金融市場(chǎng)環(huán)境。如果金融市場(chǎng)比較發(fā)達(dá)健全，公司可增加流動(dòng)負(fù)債，降低籌資成本。如果金融市場(chǎng)欠發(fā)達(dá)，沒(méi)有健全的體制，一般會(huì)增加長(zhǎng)期資金的籌資規(guī)模。

3、政治法律環(huán)境。當(dāng)國(guó)家的政治和法律政策發(fā)生變動(dòng)，企業(yè)的外部籌資環(huán)境也會(huì)發(fā)生相應(yīng)的變化，使得企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)及其決策也發(fā)生相應(yīng)的變動(dòng)。

4、行業(yè)環(huán)境。企業(yè)所處的行業(yè)，對(duì)其資本結(jié)構(gòu)有著顯著的影響。不同的行業(yè)有不同的負(fù)債水平。穩(wěn)定的行業(yè)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較小，可提高債務(wù)籌資水平，以擴(kuò)大自己的債務(wù)規(guī)模。反之，如果行業(yè)成長(zhǎng)性差，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)高，則企業(yè)一般會(huì)減少債務(wù)融資的規(guī)模。

5、資本市場(chǎng)的有效性。隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展和投資者投資理念的變化，以前所采取的融資行為不一定就能適應(yīng)今后資本市場(chǎng)要求。所以資本市場(chǎng)的完善和發(fā)展程度，將在一定程度上影響公司資本結(jié)構(gòu)。

6、稅率和利率。低利率引導(dǎo)企業(yè)的負(fù)債融資，高利率則制約企業(yè)的投資稅率。高稅率下負(fù)債的稅收優(yōu)惠越多，刺激企業(yè)對(duì)債務(wù)的利用。

（二）內(nèi)部影響因素

1、管理者態(tài)度和風(fēng)險(xiǎn)偏好程度。管理者出于分散控制權(quán)的考慮，一般更加偏好股權(quán)融資。由于債務(wù)融資的風(fēng)險(xiǎn)高于股權(quán)融資，如果經(jīng)營(yíng)者厭惡風(fēng)險(xiǎn)，那么企業(yè)會(huì)偏向于進(jìn)行股權(quán)融資。相反，企業(yè)會(huì)偏向于較多地負(fù)債。

2、公司規(guī)模與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。企業(yè)規(guī)模越大，企業(yè)的負(fù)債率就越低。由于國(guó)家政策的優(yōu)惠，規(guī)模大的公司比小公司更容易取得銀行的貸款。在我國(guó)規(guī)模大的上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率是比較高的。

3、盈利能力。盈利能力強(qiáng)的企業(yè)能保留很多的內(nèi)部盈余。相反，如果企業(yè)獲利能力不足，較少盈余，會(huì)更多依賴與外部融資。

4、償債能力。如果公司原有的資產(chǎn)負(fù)債率較高，債務(wù)所占的比較大，那么在考慮新的資本結(jié)構(gòu)時(shí)，企業(yè)就會(huì)傾向于進(jìn)行權(quán)益融資，以此來(lái)控制資產(chǎn)負(fù)債率的比例，使其不因?yàn)檫^(guò)大而是企業(yè)面臨更大較大的償債能力風(fēng)險(xiǎn)。

5、成長(zhǎng)性。高成長(zhǎng)性的企業(yè)為了滿足發(fā)展的需要，將會(huì)提高留存比例；另一方面，成長(zhǎng)性企業(yè)的負(fù)債的成本低于融資成本。同時(shí)由于良好的發(fā)展前景，企業(yè)會(huì)盡量避免分散老股東的控制權(quán)和稀釋每股收益，因此這類(lèi)公司需要較多的負(fù)債。

6、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。公司現(xiàn)金流波動(dòng)越大其不能償還債務(wù)的可能性越大，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)高的公司傾向于保持低債務(wù)比例。

7、公司控制權(quán)。對(duì)于公司老股東來(lái)說(shuō)，發(fā)行新股會(huì)減少他們?cè)诠局械某止杀壤緸榱吮ＷC少數(shù)股東的絕對(duì)控制權(quán)，一般會(huì)盡量避免普通股籌資，而采用優(yōu)先股或是負(fù)債的方式來(lái)籌集資金。

三、上市公司資本結(jié)構(gòu)存在問(wèn)題

（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理。我國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)具有明顯的缺陷，治理效率低下，公司內(nèi)部控制較強(qiáng)，產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)不清晰。

（二）對(duì)股權(quán)融資過(guò)度偏好。籌資順序?yàn)楣蓹?quán)籌資、短期和長(zhǎng)期債務(wù)融資、最后才是利用內(nèi)部留存。但我國(guó)的上市公司對(duì)偏好于股權(quán)籌資，與國(guó)際企業(yè)融資結(jié)構(gòu)潮流不相適應(yīng)。

（三）過(guò)度依賴外部資本。近年來(lái)，我國(guó)上市公司內(nèi)部融資平均比例較低，過(guò)于依賴外部融資，過(guò)度偏好股權(quán)融資，通過(guò)配股方式的融資占相當(dāng)比例，一般來(lái)看達(dá)到配股資格的上市公司都會(huì)申請(qǐng)配股。

（四）股權(quán)改革后問(wèn)題。股改雖有著積極作用，但是卻不能從根本解決“一股獨(dú)大”的問(wèn)題。我國(guó)上市公司在股份制改革后還存在著許多的問(wèn)題需要解決。

四、優(yōu)化上市公司資本結(jié)構(gòu)建議

（一）確定合理的融資策略

1、加強(qiáng)內(nèi)部融資，健全企業(yè)內(nèi)部積累機(jī)制

利用外源融資時(shí)，也要充分使用內(nèi)部資金，減少資本閑置，提高資本使用效益，從而使企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)逐步走向優(yōu)化。

2、加強(qiáng)資本運(yùn)營(yíng)，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)

企業(yè)規(guī)模、企業(yè)的成長(zhǎng)性、企業(yè)的盈利性、企業(yè)的償債能力、企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等因素都影響著公司資本結(jié)構(gòu)的選擇，企業(yè)在進(jìn)行融資時(shí)要根據(jù)這些具體的因素來(lái)做選擇。

（二）改善公司治理結(jié)構(gòu)

1、加快實(shí)現(xiàn)公司股權(quán)多元化

鼓勵(lì)境外資本和民間資本，降低國(guó)有資本比例。推動(dòng)企業(yè)間的相互持股，將部分企業(yè)間的債務(wù)轉(zhuǎn)換成企業(yè)間的持股，改造部分國(guó)有獨(dú)資和控股公司，規(guī)范治理結(jié)構(gòu)。

2、逐步實(shí)行股權(quán)激勵(lì)制度

提高經(jīng)營(yíng)者的持股比例，建立監(jiān)督機(jī)制，健全監(jiān)控職能，從而保證其行為的規(guī)范化和長(zhǎng)期化。全面推行經(jīng)理人員選聘制度，加速將政府部門(mén)和黨組織對(duì)經(jīng)理人員的任命制改為董事會(huì)對(duì)經(jīng)理人員的選聘制，發(fā)揮市場(chǎng)對(duì)經(jīng)理人員的配置作用。

（三）加強(qiáng)披露管理，構(gòu)建信息傳遞機(jī)制

構(gòu)建信息披露體制，強(qiáng)化信息披露的準(zhǔn)確性、完整性；進(jìn)一步改善會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)，提高會(huì)計(jì)準(zhǔn)則質(zhì)量，推進(jìn)有關(guān)制度建設(shè)，建立上市公司信息披露的外部監(jiān)督與制約制度。

（四）加強(qiáng)資本主義市場(chǎng)建設(shè)，完善相應(yīng)法律法規(guī)

優(yōu)化上市公司債券結(jié)構(gòu)，促使債券市場(chǎng)與股票市場(chǎng)協(xié)調(diào)發(fā)展，對(duì)現(xiàn)有的制度進(jìn)行創(chuàng)新。不斷完善股權(quán)結(jié)構(gòu)，上市公司在股改后的存在問(wèn)題，改善股票市場(chǎng)流動(dòng)性，完善市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制，完善公司治理。

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