葉 茜(武漢工程職業(yè)技術(shù)學(xué)院 湖北 武漢：430080)

從攜程的資本經(jīng)營(yíng)探析企業(yè)并購(gòu)行為

葉 茜
(武漢工程職業(yè)技術(shù)學(xué)院 湖北 武漢：430080)

以2015年在我國(guó)OTA市場(chǎng)產(chǎn)生重大影響的并購(gòu)事件——“攜程”的并購(gòu)案例為切入點(diǎn)，介紹并購(gòu)的分類(lèi)和動(dòng)因、并購(gòu)常見(jiàn)的支付手段及利弊，分析了并購(gòu)帶來(lái)的協(xié)同效應(yīng)等。

攜程；并購(gòu)；資本經(jīng)營(yíng)；支付方式；協(xié)同效應(yīng)

作為2003年在美國(guó)納斯達(dá)克上市的攜程國(guó)際有限公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“攜程”)，在資本經(jīng)營(yíng)方面一直有較大動(dòng)作。特別是2012年梁建章回歸“攜程”之后，一路“去對(duì)手化”的并購(gòu)，使得國(guó)內(nèi)目前的OTA(在線(xiàn)旅游機(jī)構(gòu))市場(chǎng)基本被“攜程集團(tuán)”占領(lǐng)。本文就從“攜程”的并購(gòu)案例來(lái)分析企業(yè)的并購(gòu)行為。

1 “攜程”的并購(gòu)之路

雖然“攜程”在2005年已成為我國(guó)機(jī)票代理市場(chǎng)和酒店預(yù)訂市場(chǎng)的領(lǐng)頭羊，并在2014年就入股同行業(yè)的“同程網(wǎng)絡(luò)科技公司”，但由于經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的原因，相比日益強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，盈利能力不斷減弱。至2012年，股價(jià)停留在十幾美元，增長(zhǎng)率也從最高4.5%降到最低的2.3%。而同時(shí)，專(zhuān)注酒店業(yè)務(wù)的“藝龍網(wǎng)信息技術(shù)公司”(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“藝龍”)、利用開(kāi)放平臺(tái)發(fā)展機(jī)票預(yù)訂業(yè)務(wù)的“去哪兒網(wǎng)絡(luò)科技公司”(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“去哪兒”)作為“攜程”的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，增長(zhǎng)率都高于“攜程”。相比不斷增長(zhǎng)的OTA市場(chǎng)交易規(guī)模，“攜程”的霸主地位受到極大威脅。

1.1 “攜程”并購(gòu)“藝龍”

據(jù)艾瑞咨詢(xún)的統(tǒng)計(jì)，僅2014年1季度，中國(guó)OTA市場(chǎng)交易總額564.2億，同比增長(zhǎng)16.9%；總營(yíng)業(yè)收入達(dá)29.9億，同比增長(zhǎng)17.7%，按此預(yù)測(cè)，到2017年，OTA的市場(chǎng)交易規(guī)模將達(dá)到4782.3億，比2013的總額翻一番。2011年，全球最大的在線(xiàn)旅游公司Expedia購(gòu)入“藝龍”的股份，也是看中了中國(guó)OTA市場(chǎng)的巨大潛力，當(dāng)時(shí)“藝龍”的市值接近8億美元。

從2013年開(kāi)始，梁建章回歸“攜程”，改變了經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，也改變了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境?！八圐垺焙汀皵y程”在酒店業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)中開(kāi)始大打價(jià)格戰(zhàn)，不斷燒錢(qián)促銷(xiāo)。雖然市場(chǎng)份額仍在增長(zhǎng)，業(yè)績(jī)卻不斷下滑，特別是“藝龍”，僅2014年1季度就虧損3540萬(wàn)，并持續(xù)7個(gè)季度虧損。這種以成本換市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)手段也影響到整個(gè)OTA市場(chǎng)。

由于“攜程”和“藝龍”占據(jù)了約70%酒店業(yè)務(wù)的市場(chǎng)份額，“攜程”從2014年就想并購(gòu)“藝龍”，一直未與Expedia達(dá)成一致。隨著“藝龍”財(cái)務(wù)情況的進(jìn)一步惡化以及酒店業(yè)務(wù)日趨艱難的市場(chǎng)環(huán)境，“攜程”開(kāi)出了更高的收購(gòu)價(jià)格。2015年5月22日，“攜程”終于以每股29.27美元共計(jì)4億美元收購(gòu)Expedia持有的“藝龍”37.6%的股份，成為“藝龍”最大的單一股東。按此收購(gòu)價(jià)格計(jì)算“藝龍”的估價(jià)達(dá)到10.6億美元，相比當(dāng)時(shí)市值溢價(jià)30%。

1.2 “攜程”并“去哪兒”

“攜程”的資本運(yùn)營(yíng)大戲仍在繼續(xù)，“攜程”并購(gòu)“去哪兒”，更是一段艱難的歷程。首先，“去哪兒”的最大股東“百度網(wǎng)訊科技公司”當(dāng)然不愿意像Expedia一樣轉(zhuǎn)讓所持股份從而退出中國(guó)OTA市場(chǎng)；其次，“去哪兒”的高層和創(chuàng)始人也抗拒被“攜程”并購(gòu)。最終，2015年10月，“攜程”與“百度”達(dá)成了一項(xiàng)股權(quán)置換協(xié)議，完成了對(duì)“去哪兒”的并購(gòu)。“百度”將交易完成前擁有的1.78億股“去哪兒”A類(lèi)普通股和1145萬(wàn)股B類(lèi)普通股置換成1149萬(wàn)股“攜程”增發(fā)的普通股。交易完成后，“百度”擁有“攜程”約25%總投票權(quán)，“攜程”擁有了“去哪兒”約45%總投票權(quán)。

2 企業(yè)的資本經(jīng)營(yíng)和并購(gòu)

企業(yè)除了重視生產(chǎn)或商品經(jīng)營(yíng)，不斷提高盈利能力，另一個(gè)實(shí)現(xiàn)資本增值的經(jīng)營(yíng)方式就是有效的資本經(jīng)營(yíng)。資本經(jīng)營(yíng)是資本所有者或代理人對(duì)資本進(jìn)行轉(zhuǎn)化與重組，使之通過(guò)不同的形式達(dá)到快速集中、擴(kuò)大控制或影響范圍的優(yōu)化配置，從而提高資本運(yùn)營(yíng)效率和效益，以實(shí)現(xiàn)最大的增值目標(biāo)。

并購(gòu)則是企業(yè)資本經(jīng)營(yíng)最主要的方式之一。所謂并購(gòu)，包括兼并與收購(gòu)，是有效實(shí)現(xiàn)擴(kuò)大規(guī)模、提高市場(chǎng)占有率的手段。兼并是通過(guò)產(chǎn)權(quán)交易，使兩家或兩家以上的公司合并成立一家新的公司；更多情況下，是一家更具實(shí)力的公司通過(guò)產(chǎn)權(quán)交易兼并另一家或多家公司。收購(gòu)則是一家公司在資本市場(chǎng)上用現(xiàn)金、債券或股票購(gòu)買(mǎi)另一家公司的股票或資產(chǎn)，直接取得對(duì)這家公司的實(shí)際控制權(quán)，雙方的法人地位均保留不變。

3 企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)因

并購(gòu)分為橫向并購(gòu)和縱向并購(gòu)，也有混合型并購(gòu)?？v向并購(gòu)是發(fā)生在生產(chǎn)過(guò)程或經(jīng)營(yíng)環(huán)節(jié)相互銜接、密切聯(lián)系的企業(yè)之間，或者具有縱向協(xié)作關(guān)系的企業(yè)之間；縱向并購(gòu)的企業(yè)之間往往是供應(yīng)商和顧客之間的關(guān)系。而兩個(gè)或兩個(gè)以上生產(chǎn)或銷(xiāo)售相同、相似產(chǎn)品的企業(yè)之間的兼并和收購(gòu)被稱(chēng)為橫向并購(gòu)。和縱向并購(gòu)不同，橫向并購(gòu)的企業(yè)之間往往是競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。本文談到的“攜程”公司并購(gòu)是典型的橫向并購(gòu)。

企業(yè)實(shí)施并購(gòu)的主要目的是擴(kuò)大規(guī)模、增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力、提高市場(chǎng)占有率或利用并購(gòu)擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營(yíng)。

“攜程”的并購(gòu)反映了我國(guó)近年來(lái)企業(yè)并購(gòu)的一些特征。一是國(guó)家政策不斷完善、資本市場(chǎng)日漸成熟，并購(gòu)成為促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)和實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)化配置的重要手段。二是相比傳統(tǒng)行業(yè)，一些新興行業(yè)(如信息技術(shù)、互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用等)更依賴(lài)并購(gòu)等外延式增長(zhǎng)的方式，這類(lèi)行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，使得投資人對(duì)行業(yè)預(yù)期有更大的不確定性。

4 并購(gòu)的支付方式

按照并購(gòu)方的支付方式和購(gòu)買(mǎi)的對(duì)象，并購(gòu)的支付方式包括現(xiàn)金并購(gòu)、換股并購(gòu)、杠桿支付等方式。

4.1 現(xiàn)金并購(gòu)

現(xiàn)金并購(gòu)是用現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)公司的資產(chǎn)或股票來(lái)達(dá)到并購(gòu)目標(biāo)公司的目的。2015年，“攜程”并購(gòu)“藝龍”，就是直接支付了4億美元的現(xiàn)金購(gòu)入“藝龍”37.6%的普通股。

在“現(xiàn)金為王”的今天，現(xiàn)金并購(gòu)是最迅速的并購(gòu)方式，特別是在被并購(gòu)企業(yè)不具備主動(dòng)意愿或有其他競(jìng)購(gòu)企業(yè)的情況下。早在2014年，“攜程”就向“藝龍”最大股東Expedia提出股權(quán)交換等其他并購(gòu)方案，但Expedia一直未表態(tài)。2015年，“攜程”溢價(jià)超過(guò)30%的現(xiàn)金并購(gòu)，才讓Expedia最終退出了“藝龍”的董事會(huì)?？梢?jiàn)，現(xiàn)金這樣價(jià)值穩(wěn)定的支付手段才是目標(biāo)企業(yè)股東最有積極性接受的并購(gòu)支付方式。

但另一方面，現(xiàn)金支付對(duì)并購(gòu)企業(yè)也會(huì)帶來(lái)很大的負(fù)面影響。首先，現(xiàn)金并購(gòu)必須在一定時(shí)間內(nèi)支付大量現(xiàn)金，并購(gòu)企業(yè)面臨巨大付現(xiàn)壓力，資產(chǎn)流動(dòng)性和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)都會(huì)受到很大影響。以“攜程”并購(gòu)“藝龍”為例，2015年，“攜程”直接支付4億美元(折合人民幣24億)現(xiàn)金用于并購(gòu)，“攜程”2015年資產(chǎn)負(fù)債表顯示，2015年流動(dòng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比率由2014年的54.72%降至34.16%。其次，多數(shù)情況下，被并購(gòu)企業(yè)的獲利能力低于并購(gòu)企業(yè)，一個(gè)擁有20%獲現(xiàn)能力的企業(yè)用現(xiàn)金去并購(gòu)一家僅有5%獲現(xiàn)能力的企業(yè), 這樣的并購(gòu)降低了企業(yè)資金的資本化能力。“攜程”并購(gòu)“藝龍”就是如此，“攜程”需要在較長(zhǎng)的時(shí)間承擔(dān)“藝龍”的低獲利能力。

4.2 換股并購(gòu)

換股并購(gòu)是指并購(gòu)公司將本公司股票支付給目標(biāo)公司股東并按一定比例換取目標(biāo)公司股票，達(dá)到使目標(biāo)公司終止或控制目標(biāo)公司的目的。這是一種不需動(dòng)用大量現(xiàn)金而優(yōu)化資源配置的方法，“攜程”并購(gòu)“去哪兒”就是換股并購(gòu)的結(jié)果?！叭ツ膬骸钡墓蓶|“百度”和“攜程”最終按1:0.725的比例進(jìn)行股權(quán)置換，實(shí)現(xiàn)了這次行業(yè)內(nèi)最具影響力的并購(gòu)。

股權(quán)支付的優(yōu)勢(shì)是很明顯的，一方面，換股并購(gòu)不會(huì)影響并購(gòu)方的資產(chǎn)流動(dòng)性，還降低了并購(gòu)方的估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，目標(biāo)公司的股東采用股權(quán)支付方式，不但不會(huì)失去其股東權(quán)益，還能享有并購(gòu)后企業(yè)的價(jià)值增值。在“攜程”和“去哪兒”這起并購(gòu)案例中，“去哪兒”原股東“百度”被認(rèn)為是直接受益者?！皵y程”為實(shí)現(xiàn)換股并購(gòu)增發(fā)的新股，也帶了股權(quán)稀釋和控制權(quán)分散的風(fēng)險(xiǎn)，這也是換股并購(gòu)對(duì)并購(gòu)方帶來(lái)的負(fù)面影響。

4.3 債務(wù)并購(gòu)

這種并購(gòu)行為是指并購(gòu)方通過(guò)發(fā)行債券來(lái)獲取目標(biāo)公司的所有權(quán)或并購(gòu)方直接承擔(dān)目標(biāo)企業(yè)的債務(wù)來(lái)獲得所有權(quán)，后者更多是出現(xiàn)在目標(biāo)企業(yè)出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境的情況下。債務(wù)并購(gòu)有時(shí)也稱(chēng)“杠桿并購(gòu)”，優(yōu)勢(shì)在于并購(gòu)方暫時(shí)不需要支付大量現(xiàn)金，還可以帶來(lái)稅收方面的優(yōu)勢(shì)；但由于未來(lái)需支付的現(xiàn)金是確定的，會(huì)給并購(gòu)方今后的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)壓力，所以一般適合于成長(zhǎng)性且預(yù)測(cè)現(xiàn)金流穩(wěn)定增長(zhǎng)的企業(yè)。

當(dāng)然，在實(shí)際操作中，很多并購(gòu)支付不只局限于一種，而是混合支付方式。

5 并購(gòu)帶來(lái)的協(xié)同效應(yīng)

所謂并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)包括經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)、管理協(xié)同效應(yīng)和財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)等， 是指通過(guò)并購(gòu)后企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力增強(qiáng)，導(dǎo)致現(xiàn)金流量超過(guò)兩家公司預(yù)期現(xiàn)金流量之和；或并購(gòu)后公司業(yè)績(jī)比原來(lái)兩家公司預(yù)期業(yè)績(jī)之和高。

“攜程”的并購(gòu)更多帶來(lái)的是經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)。OTA市場(chǎng)之前大打價(jià)格戰(zhàn)，為贏得市場(chǎng)份額被迫投入巨額資金營(yíng)銷(xiāo)。短期看，并購(gòu)后的“攜程”需承擔(dān)“去哪兒”和“藝龍”的虧損而導(dǎo)致利潤(rùn)大幅下降，影響到原本已微薄的利潤(rùn)，但長(zhǎng)遠(yuǎn)分析，并購(gòu)能使企業(yè)逐步從“價(jià)格戰(zhàn)”模式中走出來(lái)。2013年“攜程”的利潤(rùn)率降到16%。2014年4季度由正轉(zhuǎn)負(fù)，2014年凈利潤(rùn)為2.43億元。而從2015年“攜程”的年報(bào)看，2015年全年?duì)I業(yè)收入115億，比14年上漲48%，歸屬股東的凈利潤(rùn)為25億，比2014年大幅增長(zhǎng)。即使不考慮投資收益，“攜程”也是2015年我國(guó)OTA市場(chǎng)唯一持續(xù)盈利的公司。

并購(gòu)帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)包括以下幾個(gè)方面：

(1)擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模，提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。縱向并購(gòu)帶來(lái)的是縱向協(xié)同，包括減少商品流轉(zhuǎn)的環(huán)節(jié)、高效協(xié)調(diào)生產(chǎn)過(guò)程各環(huán)節(jié)，還可能通過(guò)并購(gòu)供應(yīng)商或客戶(hù)降低營(yíng)業(yè)費(fèi)用。而類(lèi)似“攜程”這樣的橫向并購(gòu)最直接的好處是降低行業(yè)自由競(jìng)爭(zhēng)程度，提高利潤(rùn)率。當(dāng)然，我國(guó)OTA這樣的行業(yè)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，很難通過(guò)并購(gòu)獲取較明顯的壟斷利潤(rùn)。

(2)實(shí)現(xiàn)資源配置的優(yōu)化。橫向并購(gòu)的另一好處是通過(guò)協(xié)同達(dá)到資源互補(bǔ)從而優(yōu)化資源配置的目的。比如一個(gè)重研究與開(kāi)發(fā)的企業(yè)和一個(gè)市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)實(shí)力強(qiáng)勁的企業(yè)合并，能使雙方優(yōu)勢(shì)達(dá)到有效的協(xié)調(diào)和利用。例如“攜程”。下一步要考慮的就是制定明確清晰地經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，仔細(xì)考慮哪些業(yè)務(wù)必須合并，哪些業(yè)務(wù)應(yīng)當(dāng)獨(dú)立運(yùn)作，那些業(yè)務(wù)可以取消。

總言之，并購(gòu)是企業(yè)資本經(jīng)營(yíng)的重要手段，企業(yè)要利用并購(gòu)實(shí)現(xiàn)“資本逐利”的目標(biāo)，必須有整體的戰(zhàn)略規(guī)劃，分析行業(yè)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)，注重現(xiàn)金流的穩(wěn)健，這樣才能實(shí)現(xiàn)成功的并購(gòu)，達(dá)到優(yōu)化資本配置的預(yù)期目標(biāo)。

[1] 趙俊凱.企業(yè)并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)與因素研究[J].生產(chǎn)力研究，2016(1):135-137.

[2] 符鍇華.中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)特征分析[J].時(shí)代金融，2016(1):162.

[3] 謝貴榮，徐湉.公司理財(cái)實(shí)務(wù)：戰(zhàn)略的觀點(diǎn)[M].北京：中國(guó)稅務(wù)出版社，2006.

(責(zé)任編輯：游 濤)

Enterprise Merger and Acquisition——Taking Capital Management of Xie Cheng as an Example

Ye Qian

(Wuhan Engineering Institute, Wuhan 430080, Hubei)

Starting with the merger and acquisition of Xie Cheng , which was of great importance in the OTA market in 2015, this paper analyzed the categories and reasons of M&A, advantages and disadvantages of common means of payment as well as synergistic effect of M&A, so that readers could further understand the impact of M&A on enterprises and the whole industry.

ctrip; merger and acquisition; capital management; means of payment; synergistic effect

2016-12-10

葉 茜(1977～)，女，碩士，會(huì)計(jì)師，講師.E-mail：yq@wgxy.net

F271

A

1671-3524(2017)01-0029-03