李偉

一、住房公積金資產(chǎn)證券化的背景

近10年來，中國(guó)樓市持續(xù)升溫，全國(guó)各地住房公積金貸款發(fā)放額也不斷攀升，造成的結(jié)果是到了2015年，一線、二線城市的住房公積金管理中心可用于貸款發(fā)放的存量資金已經(jīng)嚴(yán)重不足。從各地住房公積金管理中心上報(bào)的個(gè)貸比率（住房公積金個(gè)貸比率=貸款余額/歸集余額，歸集余額類似銀行的存款余額）可以看出，很多城市住房公積金個(gè)貸比率都已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過商業(yè)銀行通常采用的控制線85%，有的已通過一定的融資方法來發(fā)放貸款，所以上報(bào)的住房公積金個(gè)貸比率已經(jīng)超過100%。

為了穩(wěn)定樓市發(fā)展，并給購(gòu)買剛性需求住房的繳存職工，提供有效資金服務(wù)，各地住房公積金管理中心在住房公積金存量資金不足的情況下，思考設(shè)計(jì)了多種方案來緩解困難，如貸款資金發(fā)放排隊(duì)輪候，借用自管的住房補(bǔ)貼資金、借用自管的貸款風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金來發(fā)放貸款等方法。但最終由于資金缺口不斷擴(kuò)大，滿足繳存職工剛需的難度也越來越大。之前筆者在其他文章中也提出過由住建部公積金監(jiān)管司牽頭建立全國(guó)性的住房公積金資金調(diào)劑中心的改革思路，將東西部區(qū)域、或一二和三四線城市的資金進(jìn)行調(diào)劑使用的方案，但這一設(shè)想在目前的行政機(jī)構(gòu)管理體系下是難以實(shí)現(xiàn)的?？墒蔷彤?dāng)前的實(shí)際困難僅僅依靠各地住房公積金管理中心自身挖潛的方法已經(jīng)不能解決，因而必須從外部引入資金來解決。

住房公積金管理中心在向外部融資時(shí)還有一個(gè)政策性屏障。由于住房公積金管理中心是事業(yè)單位法人機(jī)構(gòu)，不能像企業(yè)一樣向銀行貸款。同時(shí)住房公積金管理中心雖然從事金融業(yè)務(wù)，但又不是人行系統(tǒng)認(rèn)定的金融機(jī)構(gòu)，也不能參加金融行業(yè)的同業(yè)融資。直到住建部?jī)蓚€(gè)文件的出臺(tái)，才開始真正激活了住房公積金資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的開展。一是住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部、財(cái)政部、中國(guó)人民銀行《關(guān)于發(fā)展住房公積金個(gè)人住房貸款業(yè)務(wù)的通知》（建金〔2014〕148號(hào)）中第五條提出了“盤活存量貸款資產(chǎn)”的要求。住房公積金個(gè)人住房貸款發(fā)放率在85%以上的城市，要主動(dòng)采取措施，積極協(xié)調(diào)商業(yè)銀行發(fā)放住房公積金和商業(yè)銀行的組合貸款。有條件的城市，要積極探索發(fā)展住房公積金個(gè)人住房貸款資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。二是住房城鄉(xiāng)建設(shè)部、財(cái)政部、中國(guó)人民銀行《關(guān)于切實(shí)提高住房公積金使用效率的通知》（建金〔2015〕150號(hào)）中第三條也指出了要“拓寬貸款資金籌集渠道”。有條件的城市要積極推行住房公積金個(gè)人住房貸款資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，盤活住房公積金貸款資產(chǎn)。

歸納來說，這是一種將原有的貸款資產(chǎn)進(jìn)行證券化處理并實(shí)施相應(yīng)的交易行為，而獲得流動(dòng)性資金的融資方式。住房公積金資產(chǎn)證券化這種融資方式既不同于企業(yè)向銀行的貸款，也不同于通常的發(fā)行債券的模式，是住房公積金管理中心利用自管的住房公積金貸款資產(chǎn)而設(shè)計(jì)的一種合規(guī)的特殊性融資方式。

二、住房公積金資產(chǎn)證券化的發(fā)展現(xiàn)狀

2014年底，武漢市住房公積金管理中心與上海陸家嘴金融交易所合作，利用信托平臺(tái)，將該市住房公積金個(gè)人住房貸款資產(chǎn)中的特定部分打包，按市場(chǎng)能夠接受的價(jià)格（發(fā)行綜合成本不超過6.5%）出售資產(chǎn)包的半年收益權(quán)，以市場(chǎng)化方式公開向社會(huì)發(fā)行，成功募得3.55億元資金，成為全國(guó)首只住房公積金資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，這是我國(guó)住房公積金個(gè)人住房貸款資產(chǎn)證券化的首次實(shí)踐。

2015年11月27日，上海清算所披露了“滬公積金2015年第一期個(gè)人住房貸款資產(chǎn)支持證券”1號(hào)和2號(hào)的發(fā)行材料，兩筆證券的發(fā)行規(guī)模分別為19.4億元、50.23億元。其中，1號(hào)和2號(hào)證券的優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模占比分別為94.34%、92.97%，1號(hào)和2號(hào)證券的次級(jí)資產(chǎn)支持證券占比分別為5.66%、7.03%。

優(yōu)先級(jí)ABS預(yù)期加權(quán)平均期限分別為1.38年和7.71年，次級(jí)檔未獲評(píng)級(jí)，預(yù)期加權(quán)平均期限13.2年。其中，1號(hào)優(yōu)先產(chǎn)品包括優(yōu)先A1檔和優(yōu)先A2檔，為浮動(dòng)利率，票面利率為基準(zhǔn)利率加基本利差，基準(zhǔn)利率為人民銀行公布的5年期以上個(gè)人住房公積金貸款的基準(zhǔn)利率；2號(hào)優(yōu)先級(jí)ABS也為浮動(dòng)利率，利率定價(jià)方式和基準(zhǔn)利率與1號(hào)相同。1號(hào)和2號(hào)證券的次級(jí)資產(chǎn)支持證券均沒有票面利率。

以上介紹的是國(guó)內(nèi)住房公積金資產(chǎn)證券化最早（武漢）和規(guī)模最大（上海）的兩個(gè)案例。此后，還有很多城市都陸陸續(xù)續(xù)實(shí)施了住房公積金資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。歸納起來看，總體存在以下兩個(gè)方面的問題：

1.目前住房公積金資產(chǎn)證券化融資成本偏高

眾所周知，住房公積金資金運(yùn)作是通過政策低成本匯繳吸納資金后，同時(shí)按較低的貸款利率發(fā)放政策性住房貸款。正是這兩者之間的利差，形成住房公積金的營(yíng)收，最終上繳財(cái)政成為廉租房建設(shè)補(bǔ)充資金。

目前，各地所實(shí)施的住房公積金資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)融資成本非常高。即便是當(dāng)前資產(chǎn)證券化規(guī)模最大，并且是公募發(fā)行的上海中心融資成本也不會(huì)低于3.25% （3.25%為人民銀行公布的5年期以上個(gè)人住房公積金貸款的基準(zhǔn)利率，該利率還沒有加上基本利差）。假設(shè)各地都按照這個(gè)利率融資，那么也是收益倒掛來運(yùn)作資金的。我們看到武漢的首單住房公積金資產(chǎn)證券化融資成本更是達(dá)到了6.5%。

如果各地住房公積金管理中心按照目前的融資成本長(zhǎng)期運(yùn)作下去，是肯定無法持久的。

2.各地住房公積金管理中心金融業(yè)務(wù)操作和管理水平參差不齊

住房公積金中心的管理人員大多是2003-2004年從原來的房產(chǎn)管理部門轉(zhuǎn)崗過來的，普遍金融經(jīng)濟(jì)專業(yè)知識(shí)缺乏。各地中心經(jīng)過10余年的發(fā)展，金融專業(yè)培訓(xùn)和新的人才引進(jìn)基本已經(jīng)彌補(bǔ)了原來的短板。但東西部經(jīng)濟(jì)差異，以及城市人才戰(zhàn)略等因素，還是會(huì)造成各地住房公積金管理中心金融業(yè)務(wù)操作和管理水平參差不齊。

一旦操作較為復(fù)雜的金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)，一些中心的管理人員未必能夠及時(shí)發(fā)現(xiàn)和消除可能存在的隱患。金融風(fēng)險(xiǎn)的最大問題在于不確定性，而不確定性并不是嚴(yán)格規(guī)范操作就可以消除的，是需要設(shè)計(jì)相應(yīng)的結(jié)構(gòu)化體系將不確定性納入可控制范圍，這種體系的設(shè)計(jì)難度是比較大的。

由于，目前各地住房公積金管理中心都是屬地化各自管理，且住房公積金資產(chǎn)證券化也屬于金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)，住建部尚無法制定統(tǒng)一的操作規(guī)范。如果讓各地中心放開操作住房公積金資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，極易出現(xiàn)不可預(yù)見的風(fēng)險(xiǎn)。

綜合以上情況看，住房公積金資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在現(xiàn)階段不宜大范圍推廣。

三、住房公積金資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的未來發(fā)展展望

住房公積金業(yè)務(wù)實(shí)施屬地化管理，中央、省市住房公積金管理中心之間沒有行政隸屬關(guān)系。各地住房公積金管理中心的資金往往是以“量入為出”的原則實(shí)施運(yùn)作的。當(dāng)住房公積金資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)實(shí)施之后，意味著住房公積金管理機(jī)構(gòu)已經(jīng)具備融資運(yùn)作的條件，住房公積金管理機(jī)構(gòu)也在向全面的住房金融機(jī)構(gòu)跨出新的一步。

1.在供給側(cè)改革中住房公積金的作用

習(xí)近平總書記的原話是：“在適度擴(kuò)大總需求的同時(shí)，著力加強(qiáng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，著力提高供給體系質(zhì)量和效率?！?/p>

之前，中國(guó)側(cè)重于需求端管理，要刺激經(jīng)濟(jì)，首先想到的是擴(kuò)大需求，增加消費(fèi)。擴(kuò)大總需求的三駕馬車：投資、出口、消費(fèi)?，F(xiàn)在的狀況是需求已經(jīng)拉動(dòng)，而有效的供給不足。例如，海外奢侈品消費(fèi)等，體現(xiàn)了高端消費(fèi)需求的供給不足。這幾年來政府調(diào)控樓市效果多年不達(dá)預(yù)期，原因在于只著力于打壓需求，而不是擴(kuò)大房地產(chǎn)的有效供給（剛需房供給）。

現(xiàn)在更加重視保障住房剛需。加大供給側(cè)的改革之后，在消化三四線城市房地產(chǎn)庫(kù)存的同時(shí)，也會(huì)加大一二線城市房地產(chǎn)的供給。過去，住房公積金管理機(jī)構(gòu)在自身資金不足的情況下，往往會(huì)采取降低向繳存職工貸款的額度，來緩解資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。現(xiàn)在住房公積金貸款已經(jīng)成為剛需房的重要資金保障，在房?jī)r(jià)不斷上漲的今天，輕易調(diào)低住房公積金貸款額度，容易引發(fā)一定的社會(huì)矛盾。今后住房公積金管理中心不大可能采用減低個(gè)人貸款額度，來保障資金流動(dòng)性的措施。尤其是一二線城市中，在控制投資購(gòu)房需求的同時(shí)，必須持續(xù)大力的保障住房剛需的資金需求。

2.解決住房公積金資產(chǎn)證券化困境的可能性

當(dāng)人民幣成為國(guó)際強(qiáng)勢(shì)貨幣，就可能吸引更多的國(guó)際投資。此后信用等級(jí)高的資產(chǎn)證券化投資品種的收益率會(huì)進(jìn)一步下降，住房公積金資產(chǎn)證券化品種的融資成本，可能出現(xiàn)低于住房公積金個(gè)人貸款利率。

貨幣兌換分三個(gè)層次： 一是不可兌換；二是國(guó)際收支經(jīng)常項(xiàng)目下可兌換；三是完全可自由兌換，即在經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目下均可以自由兌換。國(guó)際貨幣基金組織（IMF）對(duì)貨幣可兌換進(jìn)行了界定，將經(jīng)常項(xiàng)目下可兌換確定為最低層次的可兌換。到2016年10月1日，人民幣將正式加入SDR貨幣籃子，是人民幣國(guó)際化的重要里程碑。人民幣初始權(quán)重為10.92%，超越日元與英鎊，緊隨美元和歐元，成為其中第三大儲(chǔ)備貨幣。2015年11與30日，IMF宣布將人民幣納入SDR貨幣籃子。而新貨幣籃子之所以延遲推出，是為了給向中國(guó)及其他國(guó)際貨幣基金組織成員國(guó)一定的時(shí)間來適應(yīng)這種變化。

分析認(rèn)為，人民幣納入SDR貨幣籃子極具象征意義，表明了IMF對(duì)中國(guó)在國(guó)際舞臺(tái)上崛起，以及中國(guó)將金融市場(chǎng)融入全球市場(chǎng)作出的努力表示認(rèn)可。更重要的是，這也將鼓勵(lì)中國(guó)進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)金融自由化，現(xiàn)在人民幣成為國(guó)際強(qiáng)勢(shì)貨幣的可能性會(huì)進(jìn)一步得到強(qiáng)化。

各地住房公積金管理中心從住房公積金資產(chǎn)證券化的摸索試點(diǎn)到熟悉業(yè)務(wù)，已經(jīng)經(jīng)歷了近兩年的實(shí)踐。從目前的狀況看，除了個(gè)別地區(qū)融資成本偏高之外，尚無風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)。住房公積金管理中心的人員培訓(xùn)與專業(yè)人才引進(jìn)，也使得住房公積金管理中心的金融專業(yè)化管理水平業(yè)已得到提升。住房公積金金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)常常經(jīng)歷放開又很快叫停的尷尬局面。輕易放松管制無條件的主動(dòng)推進(jìn)，然后又迅速叫停，顯然不是一種好的管控方式。

住建部住房公積金監(jiān)管部門如能出臺(tái)對(duì)全國(guó)住房公積金管理中心金融業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制的規(guī)范化政策之后，再適度放開創(chuàng)新模式，這樣各地住房公積金管理中心也就能找到適合當(dāng)?shù)靥攸c(diǎn)且合規(guī)的金融創(chuàng)新模式。加強(qiáng)住房公積金資金風(fēng)險(xiǎn)的管控，可以對(duì)資產(chǎn)證券化等項(xiàng)目做跟蹤審計(jì)，再與外部年度財(cái)務(wù)綜合審計(jì)結(jié)合的方法加以控制。

在風(fēng)險(xiǎn)可控的情況下，住房公積金金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)應(yīng)該大有可為。

李求軍/責(zé)任編輯