郭曉萌++王博超

摘要：本文以2008-2015年的滬深非金融行業(yè)上市公司為主要研究對象，通過實(shí)證研究，重點(diǎn)探究現(xiàn)金流不確定性風(fēng)險(xiǎn)對我國上市公司股利支付傾向和股利支付水平兩方面影響的顯著水平。

關(guān)鍵詞：現(xiàn)金流不確定性；股利支付；影響因素

1.引言

作為一個(gè)公司最為重要的三大財(cái)務(wù)政策之一，股利政策一直是西方理論界與實(shí)務(wù)界重點(diǎn)關(guān)注的對象。股利政策不僅是對公司經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生很大影響的決策，持續(xù)穩(wěn)定的股利政策還有利于激發(fā)投資者的投資熱情。近年來，很多學(xué)者們都致力于從不同的角度研究現(xiàn)金股利政策的影響因素。不過就像美國著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家費(fèi)雪·布萊克在其發(fā)表的論文“股利之謎”中所說的那樣“我們越是深入的研究股利政策，就越覺得它像一個(gè)謎”。

本文擬以2008-2015年的滬深非金融行業(yè)上市公司為主要研究對象，通過實(shí)證研究，重點(diǎn)探究現(xiàn)金流不確定性風(fēng)險(xiǎn)，對我國上市公司股利支付傾向和股利支付水平兩方面影響的顯著水平，以期對上市公司股利政策制定提供實(shí)證依據(jù)。

2.文獻(xiàn)綜述

Lintner （1956）在他的文章中首先提到現(xiàn)金流不確定性這一影響因子，并且指出它對股利政策的重要性。Brav等 （2005）提出三分之二的CFO認(rèn)同現(xiàn)金流不確定性風(fēng)險(xiǎn)對股利支付的顯著影響。Saeid等（2011）通過研究2006到2010年在德黑蘭證交所（TSE）上市公司得出現(xiàn)金流不確定性與公司股利支付之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。姜秀珍，陳俊芳，全林（2004）以1999到2000年的上市公司為樣本，選取資產(chǎn)負(fù)債率和財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)作為現(xiàn)金流不確定性的衡量指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金流不確定性與每股紅利支付呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。閆榮城，謝赤，吳瓊（2011）選用股票月收益標(biāo)準(zhǔn)差作為現(xiàn)金流不確定風(fēng)險(xiǎn)的代理變量，結(jié)果表明，現(xiàn)金流不確定性風(fēng)險(xiǎn)對股利支付傾向影響顯著。Lu Deng等（2013）通過研究中國上市公司2000-2010年的數(shù)據(jù)，認(rèn)為很多中國公司在面對較高程度的現(xiàn)金流不確定性時(shí)，并不縮減股利，而是維持高的投資水平。

3.實(shí)證研究

（1）樣本選擇

本文選取2008-2015年在滬深兩市所有非金融企業(yè)作為研究樣本，數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。

（2）變量解釋

本文回歸模型的變量設(shè)計(jì)如下表所示：

（3）模型選取

1）股利支付傾向研究—Logit 模型

本文選取Logit模型對上市公司股利支付傾向進(jìn)行研究。

用“0”表示不支付股利，“1”表示支付股利，則：

[Ln（p1-p）=β0+][β1X1+β2X2+…+βiXi+ε]

P表示會(huì)支付股利的概率，1-P為不支付股利的概率，β0表示與各因素?zé)o關(guān)的常數(shù)項(xiàng)，βi是每個(gè)解釋變量的回歸系數(shù)，表示對Ln（ ）的影響程度，ε是隨機(jī)誤差項(xiàng)。

2）股利支付力度研究—固定效應(yīng)模型

對于面板數(shù)據(jù)異質(zhì)性的處理通常有固定效應(yīng)和隨機(jī)效應(yīng)模型兩種處理方法。本文采用固定效應(yīng)模型對樣本進(jìn)行回歸分析。建立如下模型：

[Y=β0+X1+β2X2+…+βiXi+ai+ε]

其中，β0表示常數(shù)項(xiàng)，βi是每個(gè)解釋變量的回歸系數(shù)，表示對Y解釋變量也就是股利支付力度的解釋程度，ai表示不隨時(shí)間變化的個(gè)體固定效應(yīng)，ε是隨機(jī)誤差項(xiàng)。

4.實(shí)證結(jié)果分析

（1）Logit 模型

根據(jù)上述Logit模型，回歸結(jié)果如下表所示：

從表2的回歸結(jié)果中可以清楚地看出，現(xiàn)金流不確定性對于上市公司股利支付傾向的影響十分顯著。與對股利支付力度的影響一致，由SCV收入變異系數(shù)所代表的現(xiàn)金流不確定性對股利支付影響顯著且呈負(fù)相關(guān)。也就是說，公司面臨的現(xiàn)金流不確定性風(fēng)險(xiǎn)程度越高，則越傾向于不支付股利。反之，如果公司未來現(xiàn)金流情況比較穩(wěn)定，不確定風(fēng)險(xiǎn)較小，他們則會(huì)傾向于向股東支付股利。

（2）固定效應(yīng)模型

回歸結(jié)果下表所示：

根據(jù)上表結(jié)果可以看出，SCV即現(xiàn)金流不確定性與公司股利支付力度呈負(fù)相關(guān)，公司面臨的現(xiàn)金流不確定性風(fēng)險(xiǎn)越高，則比較傾向于支付較低的股利。而股利銷售比率（DV/S）結(jié)果的更加顯著則表示上市公司對于自身利潤的修飾，或使得股利支付率并不能完全真實(shí)地反映企業(yè)的股利支付情況。

通過本文的研究，現(xiàn)金流不確定性與股利支付力度和股利支付傾向都有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。當(dāng)面臨的現(xiàn)金流不確定性風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí)，企業(yè)傾向于將資金留在內(nèi)部以隨時(shí)應(yīng)對未來可能發(fā)生的資金短缺。基于這一目的，現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)較大的公司會(huì)傾向于支付小額的股利或者是不支付股利，這樣也可以應(yīng)對未來因?yàn)楣衫l(fā)放不穩(wěn)定而導(dǎo)致的公司價(jià)值下降。

參考文獻(xiàn)：

[1]Lintner，John.Distribution of Income of Corporations among Dividends，Retained Earnings，and Taxes[J].American Economic Review， Papers and Proceedings，1956（46）：97-113.

[2]Brav A， Graham J R， Harvey C R， et al. Payout policy in the 21st century[J]. Journal of Financial Economics，2005，77（3）： 483-527.

[3]閆榮城，謝赤，吳瓊.上市公司現(xiàn)金股利政策影響因素分析[J].社會(huì)科學(xué)家，2011（10）： 113-116

[4]劉陽，朱海英，彭韶兵.我國上市公司股利政策研究[J].中國經(jīng)濟(jì)問題，2013，03：100-108.

作者簡介：

郭曉萌（1992.04- ），女，漢族，陜西寶雞，碩士研究生在讀，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)中國金融發(fā)展研究院金融學(xué)專業(yè)。