胡鐘楷

摘要：財務意義上的價值是指未來所獲得的現金流量的數值，其大小取決于三個變量：現金流量、折現率和折現期間。本文以自由現金流量為中介變量，以京東和阿里巴巴的公布的近三年可查資料等為數據來源，分析自由現金流量對企業(yè)的財務戰(zhàn)略及價值影響，并得出自由現金流量及其價值驅動因素模型是連接價值與戰(zhàn)略決策、分析的一條有效途徑。

關鍵詞：自由現金流量；企業(yè)價值；戰(zhàn)略分析

一、企業(yè)價值與自由現金流量

（一）企業(yè)價值

企業(yè)價值的驅動類型可分為三種：增長驅動型，回報驅動型，成長回報雙輪驅動型。京東從成立以來一直虧損，但是每股發(fā)行價格從2014年5月19日的19美元，到2015年11月30日以每股30.68美元報收。顯然其價值不是依賴回報驅動，而是依賴增長；阿里巴巴自上市以來，伴隨著收入與盈利的高速增長，其市場價值也在同步高速增長，可以推測，阿里巴巴的價值驅動類型為回報和增長雙輪驅動型。

（二）自由現金流量

將價值與戰(zhàn)略銜接起來加以研究，日益成為理論界關注的熱點。自由現金流量（FCF）及其價值驅動因素模型將價值、現金流和戰(zhàn)略一體化，提供了基于增長、盈利、風險三維度平衡戰(zhàn)略觀的戰(zhàn)略分析思路和描述機制，將價值最大化的目標與戰(zhàn)略表達很好地進行了銜接，是連接價值與戰(zhàn)略決策及其分析的最佳途徑之一。公司自由現金流量的公式為：

自由現金流量

=稅后經營利潤-凈經營長期資產值增加-經營營運資本增加

=稅后經營利潤-（凈經營長期資產凈值增加+經營營運資本增加）

=稅后經營利潤-凈投資

可以看出，自由現金流量的驅動因素可分解為兩部分：稅后經營利潤和凈投資。根據凈投資的期限長短，可將凈投資分為短期凈投資（經營營運資本增加）和長期凈投資（凈經營長期資產凈值增加）。

二、稅后經營利潤

阿里巴巴的投資戰(zhàn)略為“輕資產、多元化、重長期”，其盈利主要來源于服務費用，而“輕資產”的投資戰(zhàn)略決定了其營業(yè)成本較低，非控股的多元化股權投資決定了其投資標的企業(yè)的虧損不會體現在阿里巴巴的報表上，中長期的投資戰(zhàn)略決定了阿里巴巴營業(yè)收入猛增。如圖1所示，阿里巴巴2012至2015年三年平均增長率高達54.48%，伴隨著GMV增長的是阿里巴巴稅后經營利潤，阿里巴巴2013年至2015年稅后經營利潤增長率高達34.12%。

京東采取的自營商業(yè)模式注重“價值鏈的整合”，的投資戰(zhàn)略可用“重資產、專業(yè)化、重長期”來概括，表現為注重市場占有率和營業(yè)收入的增長，彰顯了京東犧牲當前盈利以換取未來市場的價值取向。這種投資戰(zhàn)略的財務后果是當前稅后經營利潤為負值，京東的營業(yè)成本和銷售及管理費用之和遠遠大于營業(yè)收入，直接導致營業(yè)虧損。但其虧損主要原因是股權激勵費用的增加和收購騰訊部分資產所形成的無形資產攤銷所致，按照非通用會計準則（Non-GAAP）核算，京東已實現凈利3.63億元。因此，盡管京東的稅后經營利潤對自由現金流的貢獻為負，但這正是京東看重長期利益的重資產投資戰(zhàn)略的集中體現。

三、凈投資：對自由現金流量占用有多大

由于京東執(zhí)行的是專業(yè)化、重資產的投資戰(zhàn)略。重資產、專業(yè)化的投資主要體現為存貨投資比重大，2011-2013年京東存貨占資產的比重一直保持在26%左右，2014年因新股發(fā)行上市，貨幣資金增加導致存貨占比降為18%；上游類金融模式的財務特征是應付賬款占全部資本來源比重高，2012-2014年京東應付賬款占全部資金來源的比重35%-45%之間，同樣因2014年發(fā)行新股融資導致其比重降低至24.61%。

而阿里巴巴采用“輕資產、多元化”的投資戰(zhàn)略和“籌資性負債籌資”模式，輕資產、多元化的投資主要表現為存貨投資低，應付賬款占全部資金來源的比例非常低。阿里巴巴存貨投資一直為零，應付賬款占全部資金來源（總資產）的比例維持在0.5%左右，2012年達到峰值，占比也只有1.6%。

四、討論

京東財務戰(zhàn)略特征是重長期的“重投資、專業(yè)化、上游類金融模式”，垂直專業(yè)化的重資產投資戰(zhàn)略決定其投資基本圍繞著電子商務領域展開，由于注重長期利益的獲取，短期虧損導致了負值稅后經營利潤，“重投資”導致存貨占比高，類金融模式盡管為經營發(fā)展提供了資本，但仍不足以彌補負值稅后經營利潤和巨額凈投資。

阿里巴巴的財務戰(zhàn)略特征為“輕資產、多元化、籌資性負債籌資”，基于平臺模式的輕資產投資使其獲得巨額稅后經營利潤，而稅后經營利潤構成其自由現金流量的主體，阿里巴巴財務戰(zhàn)略對自由現金流量的影響可以概括為：“低存貨、輕投資、高盈利”投資戰(zhàn)略驅動的正值自由現金流量。

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（作者單位：山東省財政廳）