崔逸斐++王玉岡

摘要：本文以Almeida and Campello et al.（2004）的研究為基礎(chǔ)，從現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性角度檢驗(yàn)了融資約束假說(shuō)在中國(guó)的實(shí)用性。結(jié)果表明，融資約束普遍存在于中國(guó)的上市企業(yè)中，負(fù)債率越高、資產(chǎn)規(guī)模越大的公司面臨的融資約束越弱，而中等負(fù)債率或中等規(guī)模公司則表現(xiàn)出更加強(qiáng)烈的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性。為緩解融資約束，一方面企業(yè)要加強(qiáng)流動(dòng)性管理；另一方面政府要加快金融市場(chǎng)的建設(shè)，拓寬企業(yè)融資渠道。

關(guān)鍵詞：融資約束現(xiàn)金—現(xiàn)金流模型面板門(mén)限

一、文獻(xiàn)述評(píng)

作為公司金融的研究重點(diǎn)，融資約束對(duì)公司經(jīng)營(yíng)的影響及企業(yè)的財(cái)務(wù)管理模式很早就引起了學(xué)者的興趣。凱恩斯（1936）認(rèn)為，企業(yè)持有流動(dòng)性的一大好處是可以把握有價(jià)值的投資機(jī)會(huì)。相應(yīng)地，如果企業(yè)面臨融資摩擦（financing friction），流動(dòng)性管理就成為企業(yè)管理者必須考慮的重大問(wèn)題。

傳統(tǒng)的理論通過(guò)企業(yè)的投資行為來(lái)考察融資約束對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的影響。然而，自Kaplan和Zingales（1997）以來(lái)，以上結(jié)論受到了多方面的質(zhì)疑，最具挑戰(zhàn)性的觀點(diǎn)有兩個(gè)：一是TobinQ的衡量偏誤；二是投資—現(xiàn)金流敏感性能否作為判斷融資約束存在與否的依據(jù)。

針對(duì)以上問(wèn)題，Almeida and Campello et al.（2004）等提出了另外一種檢驗(yàn)融資約束假設(shè)的思路：面臨融資約束的公司需要儲(chǔ)備現(xiàn)金以保證后續(xù)投資項(xiàng)目的實(shí)施，而非融資約束公司則沒(méi)有這種需求。因此，融資約束公司將表現(xiàn)出強(qiáng)烈的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性，而非融資約束公司的現(xiàn)金持有政策則不受現(xiàn)金流量多寡的影響，也就不會(huì)表現(xiàn)出現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性。

在我國(guó)，負(fù)債率高的公司具有比較明顯的特點(diǎn)：一是國(guó)有控股的可能性大。二是資產(chǎn)規(guī)模比較大。從我國(guó)實(shí)際情況來(lái)看，由于銀行貸款仍然是公司主要的外部融資渠道，越大的公司，可以提供更多的擔(dān)保，銀行需要承擔(dān)的監(jiān)督成本也越小。基于上述分析，本文提出如下假設(shè)：公司的負(fù)債率越高，規(guī)模越大，面臨的融資約束程度越低。

這就引入一個(gè)新的問(wèn)題：如何劃分融資約束與非融資約束樣本，進(jìn)而考察不同樣本的融資約束程度？以往的文獻(xiàn)多采用主觀判斷的分類(lèi)法，例如按照企業(yè)負(fù)債率、資產(chǎn)規(guī)?；蚍旨t的三分位、四分位數(shù)劃分樣本，為什么高（低）分位數(shù)樣本就是非融資約束組？依據(jù)是什么（張文君，2014）？為此Hansen（1999）提出了面板門(mén)限模型（panel threshold model），該模型的基本思想是利用統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)的方法基于數(shù)據(jù)本身對(duì)樣本進(jìn)行分類(lèi)，這在很大程度上緩解了先驗(yàn)判斷帶來(lái)的偏誤。

基于上述考慮，本文將利用面板門(mén)限—現(xiàn)金—現(xiàn)金流模型實(shí)證檢驗(yàn)融資約束假說(shuō)。

二、模型與數(shù)據(jù)

為了保證可比性，本文亦使用Almeida and Campello et al.（2004）的基礎(chǔ)模型，并以此為基礎(chǔ)構(gòu)建門(mén)檻模型，如方程（1）所示，

其中， 和 分別為被解釋變量（現(xiàn)金持有變化）和主要解釋變量（現(xiàn)金流量）， 為示性函數(shù)，qit為T(mén)obinQ，為企業(yè)規(guī)模，rit為門(mén)檻變量，和大多數(shù)文獻(xiàn)一樣，本文使用企業(yè)負(fù)債率和企業(yè)規(guī)模作為門(mén)檻變量， 、 為相應(yīng)的雙門(mén)限值3，下標(biāo) 分別為個(gè)體和時(shí)間標(biāo)識(shí)符。

面板門(mén)限模型的求解主要包括兩步：一是對(duì)門(mén)檻效應(yīng)的檢驗(yàn)，二是門(mén)檻值的求解。本文的數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，選取全部A股上市公司2008——2015年的數(shù)據(jù)，進(jìn)一步的篩選原則如下：（1）剔除金融類(lèi)和ST類(lèi)公司；（2）剔除有數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)；（3）剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)異常的樣本。最終得到1469家公司作為研究對(duì)象，共計(jì)10283個(gè)公司年度觀察值。

三、實(shí)證結(jié)果與分析

本文采用不同的門(mén)檻變量，得到了一致的檢驗(yàn)結(jié)果——模型中存在兩個(gè)門(mén)檻值，即對(duì)于不同負(fù)債率（公司規(guī)模）的公司而言，由于其面臨不同的融資約束，因而其現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性是不同的。

根據(jù)負(fù)債率作為門(mén)檻變量，取公司規(guī)模作為門(mén)檻變量。得出以下結(jié)論：（1）低負(fù)債率樣本的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性系數(shù)顯著為負(fù)，這意味著低負(fù)債率反映了公司上佳的財(cái)務(wù)狀況，因而能夠有效緩解公司的融資約束，中等負(fù)債率和高負(fù)債率的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性系數(shù)為正，且中等負(fù)債率樣本的系數(shù)為0.315，顯著大于高負(fù)債率樣本的0.0172，這部分驗(yàn)證了前文提出的假說(shuō)——公司的負(fù)債率越高，面臨的融資約束程度越低。同時(shí)，從樣本的分布范圍來(lái)看，低負(fù)債率的樣本數(shù)只有133個(gè)，顯然，負(fù)債率低于8%是一項(xiàng)要求極高的財(cái)務(wù)指標(biāo)，企業(yè)的資金來(lái)源幾乎全部來(lái)源于內(nèi)源融資。中等負(fù)債率的樣本數(shù)占到了總體的74%，高負(fù)債率的樣本數(shù)達(dá)2542，占比24.7%，其中國(guó)企樣本數(shù)達(dá)到1668家，這在一定程度上印證了前文的一個(gè)論斷——負(fù)債率越高的公司國(guó)有控股的可能性也越大。（2）若以公司規(guī)模為門(mén)檻變量，則結(jié)果同樣支持前文提出的假說(shuō)——公司規(guī)模越大，面臨的融資約束越小，大規(guī)模公司的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性系數(shù)為0.326，小于中等規(guī)模公司的系數(shù)0.445，令人意外的是，小規(guī)模公司的系數(shù)居然為負(fù)。但相比于負(fù)債率組，樣本分布發(fā)生了很大變化，屬于中等規(guī)模的樣本數(shù)僅有333家，僅為全部樣本數(shù)的3%，這樣，對(duì)整體進(jìn)行門(mén)檻回歸已經(jīng)沒(méi)有太大的意義，但注意到第二個(gè)門(mén)檻值95%的置信區(qū)間為（447.773，10088.099），這是一個(gè)相當(dāng)大的取值范圍，事實(shí)上，若以10088.1為臨界點(diǎn)劃分樣本，則中等企業(yè)規(guī)模的樣本數(shù)達(dá)到2290。（3）幾乎所有樣本的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性系數(shù)均顯著為正，這意味著絕大多數(shù)公司都面臨著“融資約束”難題，關(guān)鍵在于，不同類(lèi)型的公司面臨的融資約束程度不同，高負(fù)債率通常也是大規(guī)模的企業(yè)，現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性系數(shù)顯著小于中等負(fù)債率或中等規(guī)模的企業(yè)，即前者面臨的融資約束弱于后者。

四、結(jié)論與啟示

本文以Almeida and Campello et al.（2004）的研究為基礎(chǔ)，從現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性角度檢驗(yàn)了融資約束假說(shuō)在中國(guó)的實(shí)用性。本文的實(shí)證結(jié)果主要有以下發(fā)現(xiàn)——區(qū)別于以往研究，本文發(fā)現(xiàn)，融資約束普遍存在于中國(guó)的上市企業(yè)中，融資約束對(duì)中國(guó)上市公司的現(xiàn)金持有行為具有重要影響，具體表現(xiàn)為，負(fù)債率越高、資產(chǎn)規(guī)模越大的公司面臨的融資約束越弱，而中等負(fù)債率或中等規(guī)模公司則表現(xiàn)出更加強(qiáng)烈的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性。這直接驗(yàn)證了本文提出的理論假設(shè)。

融資約束顯著影響上市公司現(xiàn)金持有行為這一結(jié)論具有重要的政策含義。對(duì)于企業(yè)而言，持有較多現(xiàn)金雖然可以在一定程度上緩解外部資金壓力，提高企業(yè)投融資決策的自主性，但同時(shí)要承擔(dān)較大的流動(dòng)性成本，對(duì)企業(yè)管理者提出了很高的要求。除此之外，促進(jìn)金融市場(chǎng)的發(fā)展，加快銀行改制、培育和發(fā)展公司債券市場(chǎng)等有助于拓寬公司融資渠道的手段則是破解融資約束難題的根本之道。

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[3]連玉君， 彭方平， 蘇治. 融資約束與流動(dòng)性管理行為[J]. 金融研究， 2010（10）：158-171.

作者簡(jiǎn)介：崔逸斐，男，1992-，山西長(zhǎng)治人，山西財(cái)經(jīng)大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院碩士，研究方向：中央銀行與宏觀調(diào)控。

王玉岡，男，1991-，山西長(zhǎng)治人，山西財(cái)經(jīng)大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院碩士，研究方向：票號(hào)與思想金融史。