【摘要】本文結(jié)合中國(guó)制度背景，理論推演股權(quán)結(jié)構(gòu)與影子銀行活動(dòng)之間的關(guān)系，提出研究假設(shè)。采用中國(guó)非金融上市公司2011～2015年的數(shù)據(jù)，在控制相關(guān)變量的情況下，采用最小二乘法對(duì)影子銀行活動(dòng)進(jìn)行多元回歸分析，研究中國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)非金融上市公司影子銀行行為的影響，研究發(fā)現(xiàn)本文的結(jié)論與提出的研究假設(shè)相一致。第一大股東持股比例和少數(shù)大股東聯(lián)盟程度與影子銀行活動(dòng)負(fù)相關(guān)，由于我國(guó)上市公司的股權(quán)高度集中，第一大股東相比第二到第十大股東在股權(quán)結(jié)構(gòu)上具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，其與影子銀行活動(dòng)負(fù)相關(guān)的顯著性更強(qiáng)，股權(quán)分散性與影子銀行活動(dòng)正相關(guān)。這些結(jié)果表明股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)影子銀行活動(dòng)存在監(jiān)督效應(yīng)。

【關(guān)鍵詞】影子銀行 第一大股東持股比例 少數(shù)大股東聯(lián)盟程度 股權(quán)分散性

一、引言

影子銀行體系的發(fā)展是過(guò)去三十年全球金融行業(yè)發(fā)展的一個(gè)重要內(nèi)容。按照金融穩(wěn)定理事會(huì)的定義，影子銀行體系是指“游離于正規(guī)銀行體系外、可能引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)管套利風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題的信用中介體系”。根據(jù)FSB的量化分析報(bào)告，SBS影響G20和所有的歐元區(qū)國(guó)家，與全球80%的GDPs和90%的金融資產(chǎn)份額相關(guān)聯(lián)。在我國(guó)，由于金融市場(chǎng)的發(fā)展稍顯緩慢，復(fù)雜的金融工具應(yīng)用較少，影子銀行的出現(xiàn)成為對(duì)當(dāng)前金融市場(chǎng)環(huán)境的補(bǔ)充，因此在我國(guó)民間借貸就成為影子銀行活動(dòng)的重要組成部分，而本文的研究重點(diǎn)是民間借貸的一種形式——非金融企業(yè)的再放貸活動(dòng)。

在中國(guó)的制度背景下，由于2010年以來(lái)國(guó)家宏觀調(diào)控趨緊，實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金鏈緊縮，各大銀行往往傾向于放貸給大型國(guó)企和上市公司，這是因?yàn)榇笮蛧?guó)企和上市公司具備抵押品充足，信用狀況良好和投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)較低。即使中小企業(yè)有回報(bào)率更高的投資項(xiàng)目，由于缺乏足夠抵押品等原因不能通過(guò)正規(guī)的銀行渠道融資，只能通過(guò)地下融資渠道。所以大型企業(yè)放貸的現(xiàn)象應(yīng)運(yùn)而生，越來(lái)越多的國(guó)有企業(yè)和上市公司在拿到銀行的貸款之后，再次放貸給中小企業(yè)和其他企業(yè)，實(shí)際上扮演金融中介的角色。2011年9月7日據(jù)英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》報(bào)道，中國(guó)揚(yáng)子江船業(yè)（控股）有限公司第二季度有逾四分之一的稅前利潤(rùn)來(lái)自于一項(xiàng)出人意料的業(yè)務(wù)——并非其核心的船廠業(yè)務(wù)，而是向其他企業(yè)放貸。

隨著過(guò)去監(jiān)管層政策放水，國(guó)內(nèi)影子銀行規(guī)模也水漲船高。但中國(guó)政府采取監(jiān)管政策，鼓勵(lì)銀行將信貸更多移回表內(nèi)，導(dǎo)致核心影子銀行增長(zhǎng)放緩。根據(jù)國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)穆迪測(cè)算結(jié)果顯示，2015年影子銀行資產(chǎn)增長(zhǎng)30%，截至2015年底總量超過(guò)人民幣53萬(wàn)億元，相當(dāng)于GDP的79%。因增長(zhǎng)迅速，截至2015年底在銀行貸款和資產(chǎn)中的占比分別達(dá)到58%和28%。對(duì)于中國(guó)影子銀行的發(fā)展現(xiàn)狀，彼得森國(guó)際經(jīng)濟(jì)研究所（PIIE）的資深研究員Edwin Truman評(píng)論道“我不認(rèn)為這（影子銀行）是當(dāng)今世界經(jīng)濟(jì)的最大風(fēng)險(xiǎn)，但它是在世界經(jīng)濟(jì)中中國(guó)整體風(fēng)險(xiǎn)的一部分?！备猩跽哒J(rèn)為中國(guó)的影子銀行體系會(huì)使得全球投資者的恐慌甚至引發(fā)新一輪的金融危機(jī)，EganM（2014）認(rèn)為中國(guó)的影子銀行體系可能會(huì)引發(fā)新的全球金融危機(jī)的擔(dān)憂可能被夸大了，告誡投資者要謹(jǐn)慎對(duì)待，因?yàn)橛白鱼y行相比傳統(tǒng)的銀行而言其透明度過(guò)低，誰(shuí)也沒(méi)辦法保證影子銀行的確切金額為多少。

雖然目前有大量文獻(xiàn)對(duì)我國(guó)的影子銀行體系進(jìn)行研究，大多數(shù)都是理論研究，關(guān)于非金融企業(yè)的影子銀行的實(shí)證研究較少，不能很好地從非金融企業(yè)的公司財(cái)務(wù)報(bào)表角度更深層次的探究影子銀行行為。王永欽等（2015）將研究范圍擴(kuò)大至中國(guó)非金融企業(yè)從事再放貸的影子銀行行為，利用資產(chǎn)負(fù)債表信息對(duì)其進(jìn)行識(shí)別，選取Compustat Global中2000～2012年有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)記錄的在上海、深圳上市的2304家中國(guó)非金融企業(yè)作為研究樣本，采用美國(guó)的2618家工業(yè)上市企業(yè)作為控制組來(lái)進(jìn)行對(duì)比分析，研究表明我國(guó)非金融企業(yè)存在影子銀行活動(dòng)，國(guó)有企業(yè)比起私營(yíng)企業(yè)有更顯著的影子銀行活動(dòng)。本文在此研究基礎(chǔ)上檢查非金融企業(yè)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)如何影響影子銀行行為。

本文的創(chuàng)新點(diǎn)是將非金融企業(yè)的影子銀行活動(dòng)與股權(quán)結(jié)構(gòu)相結(jié)合在具體的研究設(shè)計(jì)上，選取近五年2011～2015的數(shù)據(jù)從整體上檢驗(yàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)非金融企業(yè)影子銀行活動(dòng)的影響。本文結(jié)合中國(guó)制度背景，通過(guò)理論推演的方式，揭示股權(quán)結(jié)構(gòu)和非金融企業(yè)影子銀行活動(dòng)之間關(guān)系及作用機(jī)理，并建立實(shí)證模型進(jìn)行檢驗(yàn)，以拓展和充實(shí)中國(guó)現(xiàn)有的研究；有助于理解在中國(guó)制度背景下，股權(quán)結(jié)構(gòu)在非金融企業(yè)影子銀行活動(dòng)中的作用機(jī)理，推進(jìn)金融市場(chǎng)的規(guī)范化進(jìn)程；有助于更深刻認(rèn)識(shí)與股權(quán)結(jié)構(gòu)相關(guān)的資本市場(chǎng)重要問(wèn)題，促進(jìn)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展；為我國(guó)影子銀行體系優(yōu)化和改革等提供依據(jù)。

二、理論分析和研究假設(shè)

隨著公司制企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的徹底分離，就會(huì)使得股東和管理者之間存在代理沖突。由于外部大股東在企業(yè)有重大的經(jīng)濟(jì)利益，所以有動(dòng)機(jī)去適當(dāng)?shù)赜绊懞捅O(jiān)督管理者，確保投資者不從事有損股東財(cái)富的活動(dòng)，以保護(hù)其重大投資。當(dāng)大股東的比例上升以及少數(shù)大股東聯(lián)盟程度變高時(shí)，由于他們的經(jīng)濟(jì)利益增加，預(yù)期大股東保護(hù)他們自己的投資進(jìn)而對(duì)管理者實(shí)施監(jiān)督的積極性會(huì)隨著他們的股權(quán)比例增加而增加。此外管理層為不被股東辭退，會(huì)努力尋找投資項(xiàng)目來(lái)滿(mǎn)足股東收益，從而會(huì)降低影子銀行活動(dòng)發(fā)生的可能性。

此外，證監(jiān)會(huì)公告[2012]44號(hào)關(guān)于《上市公司監(jiān)管指引第2號(hào)——上市公司募集資金管理和使用的監(jiān)管要求》第二條明確規(guī)定上市公司的董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員應(yīng)當(dāng)勤勉盡責(zé)，督促上市公司規(guī)范使用募集資金，自覺(jué)維護(hù)上市公司募集資金安全，不得參與、協(xié)助或縱容上市公司擅自或變相改變募集資金用途。大股東持股比例以及少數(shù)大股東聯(lián)盟程度越高的話，越有動(dòng)力和動(dòng)機(jī)去監(jiān)督資金安全的行為，且我們有理由相信大股東會(huì)盡可能遵守證監(jiān)會(huì)公告，因此也會(huì)進(jìn)一步降低影子銀行活動(dòng)發(fā)生的可能性。因此，本文提出前兩個(gè)假設(shè)：

假設(shè)H1：大股東持股比例越高，影子活動(dòng)發(fā)生的可能性越低，即大股東持股比例與影子銀行活動(dòng)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)。

假設(shè)H2：少數(shù)大股東聯(lián)盟程度越高，影子活動(dòng)發(fā)生的可能性越低，即少數(shù)大股東聯(lián)盟程度與影子銀行活動(dòng)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)。

如果在股權(quán)極度分散的公司，個(gè)人股東持有企業(yè)股權(quán)的份額相當(dāng)小，就會(huì)沒(méi)有積極性去積聚和承擔(dān)收集信息的成本，不能夠有效地監(jiān)督和控制管理者行為，由于單個(gè)股東監(jiān)督和控制管理者產(chǎn)生的收益容易被所有其他股東分享，產(chǎn)生小股東“搭便車(chē)”行為，就越有可能不能夠有效監(jiān)督管理層進(jìn)行影子銀行活動(dòng)。而且在股權(quán)極度分散的公司，薪酬與股權(quán)激勵(lì)作用都很有限，經(jīng)營(yíng)者的利益與股東利益很難一致，且容易出現(xiàn)內(nèi)部人控制現(xiàn)象，故經(jīng)營(yíng)者容易選擇不利于公司的項(xiàng)目，激勵(lì)作用較差，監(jiān)督制衡作用較低，就越有可能發(fā)生影子銀行活動(dòng)。另外，在股權(quán)極度分散的情況下，會(huì)誘使代理人追求個(gè)人利益目標(biāo)，容易使管理層努力程度變低，使其傾向于直接將所貸資金轉(zhuǎn)貸給其他企業(yè)來(lái)獲取貸款利息差額。因此，本文提出第三個(gè)假設(shè)：

假設(shè)H3：股權(quán)分散程度越高，影子活動(dòng)發(fā)生的可能性越大，即股權(quán)分散性與影子銀行活動(dòng)呈現(xiàn)正相關(guān)。

三、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

（一）研究變量設(shè)定

本文研究的關(guān)鍵變量是非金融企業(yè)的影子銀行活動(dòng)和股權(quán)結(jié)構(gòu)，其中影子銀行活動(dòng)是被解釋變量，股權(quán)結(jié)構(gòu)是解釋變量。同時(shí)，為了詳細(xì)檢查本文提出的假設(shè)，對(duì)影響影子銀行活動(dòng)的公司特征因素加以控制。因此，除股權(quán)結(jié)構(gòu)外，本文還假設(shè)影子銀行活動(dòng)受公司規(guī)模、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)、財(cái)務(wù)杠桿、盈利能力等的影響。

1.被解釋變量定義。對(duì)于影子銀行活動(dòng)的度量，采用的是其他應(yīng)收款占總資產(chǎn)的比重（rother）。借鑒王永欽等（2015）對(duì)影子銀行活動(dòng)的度量，由于非金融企業(yè)再放貸存在數(shù)據(jù)收集難等問(wèn)題，根據(jù)大部分中國(guó)企業(yè)的做賬方式，他們用資產(chǎn)負(fù)債表中的“其他應(yīng)收款”科目作為關(guān)聯(lián)貸款的衡量代理。Jiang等（2010）從手工收集的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，貸款的主要部分（前百之十組別中約30%～40%的“其他應(yīng)收款”）被轉(zhuǎn)給放貸企業(yè)的控股東或其聯(lián)屬公司，企業(yè)間的關(guān)聯(lián)貸款和本文所要研究的非金融企業(yè)的再放貸行為相似，因此本文對(duì)于影子活動(dòng)的度量采用其他應(yīng)收款占總資產(chǎn)的比重（rother）。

2.解釋變量（股權(quán)結(jié)構(gòu)）定義。

（1）第一大股東持股比例（FSR）：第一大股東所持股份；

（2）股權(quán)分散性（OD）：期末股東人數(shù)取自然對(duì)數(shù)；

（3）少數(shù)大股東聯(lián)盟（CCP）：第二大到第十大股東持股比例之和。

3.控制變量定義。

（1）公司規(guī)模（SIZE）：總資產(chǎn)取自然對(duì)數(shù)；

（2）成長(zhǎng)機(jī)會(huì)（GROW）：營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)率；

（3）財(cái)務(wù)杠桿（LEV）：總負(fù)債/總資產(chǎn)；

（4）盈利能力（ROA）：資產(chǎn)收益率；

（5）時(shí)間虛擬變量（YEAR）：樣本期在第t年時(shí)為1，否則為0。

（二）數(shù)據(jù)來(lái)源和樣本選取

1.樣本選取。本文檢驗(yàn)中使用的數(shù)據(jù)信息來(lái)自萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)（Wind 資訊）。選取的樣本數(shù)據(jù)是滬深A(yù)股上市的非金融企業(yè)，剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本公司后，為避免極端異常值的影響進(jìn)行上下1%的縮尾處理。最后，本文最終樣本為2215家非金融A股上市公司2011～2015年組成的平衡面板數(shù)據(jù)（總共11075個(gè)觀察值），實(shí)證檢驗(yàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)如何影響影子銀行活動(dòng)。

2.描述性統(tǒng)計(jì)。

表1報(bào)告了樣本公司（2215家公司，11075個(gè)觀察值）2011～2015年度各指標(biāo)的描述性統(tǒng)計(jì)。從表3可見(jiàn)，其他應(yīng)收款占總資產(chǎn)的比重的均值為1.67%。Jiang（2010）對(duì)中國(guó)上市公司1996～2004年共7557個(gè)公司年度觀測(cè)值進(jìn)行研究表明中國(guó)上市公司大股東存在利用關(guān)聯(lián)貸款進(jìn)行掏空公司的行為，其中度量指標(biāo)為其他應(yīng)收款占總資產(chǎn)的比值，其研究中該比值的均值為8.1%。與其相比，表1的rother值較小，表明隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的逐步發(fā)展以及監(jiān)管制度的愈發(fā)嚴(yán)格，大股東掏空行為發(fā)生的可能性降低，進(jìn)而大股東更有可能轉(zhuǎn)向?qū)芾韺拥谋O(jiān)督，降低影子銀行活動(dòng)發(fā)生的可能性。從表1也可以發(fā)現(xiàn)，樣本公司第一大股東持股比例的均值為35.48%，第二到第十大股東持股比例的均值為21.51%，表明我國(guó)上市公司的股權(quán)高度集中，第一大股東在股權(quán)結(jié)構(gòu)上具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，對(duì)抑制影子銀行活動(dòng)的影響力更大。股權(quán)分散性（OD）借鑒的是肖作平等（2008）對(duì)該指標(biāo)的度量，指標(biāo)計(jì)算為期末股東人數(shù)取自然對(duì)數(shù)，均值為10.33，表明我國(guó)股票市場(chǎng)存在大量的中小投資者，股權(quán)較為分散。

（三）實(shí)證模型的設(shè)定

為了檢驗(yàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)如何影響影子銀行活動(dòng)，構(gòu)建如下多元回歸方程模型：

rotherit=β0+β1FSRit+β2ODit+β3CCPit+β4SIZEit+β5GROWit +β6LEVit+β7ROAit+γ（ControlVariable）

其中rotherit為第t年第i家公司影子銀行活動(dòng)的度量，用其他應(yīng)收款占總資產(chǎn)的比重度量；β0為截距；其余β、γ為系數(shù)。

四、實(shí)證證據(jù)

本文選用最小二乘法估計(jì)模型，回歸結(jié)果見(jiàn)表2。

從表2可見(jiàn)，t統(tǒng)計(jì)量表明本文所設(shè)計(jì)模型的顯著性水平。公司規(guī)模（SIZE）、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)（GROW）、財(cái)務(wù)杠桿（LEV）以及時(shí)間虛擬變量（year）至少在5%的水平上顯著。本文主要集中于股權(quán)結(jié)構(gòu)與影子銀行活動(dòng)之間的關(guān)系上，感興趣的是股權(quán)結(jié)構(gòu)如何影響影子銀行活動(dòng)。

從表2可見(jiàn)，第一大股東持股比例與影子銀行活動(dòng)在0.1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)（系數(shù)為-0.0124，t值為-6.47）。這說(shuō)明，在中國(guó)當(dāng)前的制度背景下，貸款通則以及證監(jiān)會(huì)公告的約束，第一大股東的存在能夠有效的避免管理層進(jìn)行影子銀行活動(dòng)，加強(qiáng)對(duì)管理者的有效監(jiān)督來(lái)保證資金安全，降低管理者的不努力程度，尋求最佳的投資項(xiàng)目來(lái)切身維護(hù)自身的重大利益，加強(qiáng)資金的利用程度以達(dá)到股東財(cái)富的最大化。隨著第一大股東持股比例的增加，大股東越有動(dòng)力和動(dòng)機(jī)去監(jiān)督管理層的行為，就會(huì)使得影子銀行活動(dòng)發(fā)生的可能性降低，這與假設(shè)相一致。

同樣地，少數(shù)大股東聯(lián)盟程度與影子銀行活動(dòng)在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)（系數(shù)為-0.00544，t值為-2.31），與本文假設(shè)相一致。這說(shuō)明少數(shù)大股東聯(lián)盟程度越強(qiáng)，少數(shù)大股東的利益也會(huì)隨著增加，就越有可能對(duì)管理層實(shí)施有效的監(jiān)督以避免自身利益受損，也會(huì)增加大股東在選擇管理層上的投票權(quán)，管理層為減少被解聘等風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)盡可能努力選擇好的投資項(xiàng)目來(lái)降低資金風(fēng)險(xiǎn)確保股東權(quán)益，其發(fā)生影子銀行活動(dòng)就會(huì)越低，即兩者呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，與本文假設(shè)相一致。根據(jù)上文描述性統(tǒng)計(jì)可知，我國(guó)上市公司的股權(quán)高度集中，第一大股東相比第二到第十大股東在股權(quán)結(jié)構(gòu)上具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，由于其自身利益相比少數(shù)大股東而言要重大很多，因此其對(duì)管理層的監(jiān)督力度會(huì)大于少數(shù)大股東，更能夠?qū)芾韺拥挠白鱼y行活動(dòng)實(shí)施有效監(jiān)督與控制，確保資金的安全與效率來(lái)達(dá)到股東財(cái)富最大化，因此第一大股東持股比例與少數(shù)股東聯(lián)盟程度相比，其顯著性更強(qiáng)，即第一大股東持股比例與少數(shù)大股東聯(lián)盟程度相比，前者更能減少影子銀行活動(dòng)。

從表2也可得知，股權(quán)分散性代理變量（期末股東人數(shù)）的系數(shù)是正的（系數(shù)為0.00232），且在回歸中與影子銀行活動(dòng)在0.1%的水平上顯著（t值為5.73），與本文提出的假設(shè)相一致。說(shuō)明由于股權(quán)分散存在“搭便車(chē)”問(wèn)題，管理層不能獲得足夠的激勵(lì)來(lái)按照股東的利益行事，就會(huì)存在管理層努力不足的情況，相比尋求最優(yōu)投資項(xiàng)目而言，其更愿意不努力將資金貸給資金需求方來(lái)獲取與貸款利差；個(gè)體股東由于股權(quán)份額較小缺乏動(dòng)力對(duì)管理層實(shí)施有效監(jiān)督，影子銀行活動(dòng)在資金需求方?jīng)]有破產(chǎn)的情況下也就很難被檢測(cè)到，也會(huì)增加其可能性；且股權(quán)分散的情況下，管理層替換的可能性也會(huì)隨著降低，進(jìn)行影子銀行活動(dòng)的顧慮也會(huì)隨著降低。因此，股東人數(shù)多的公司，代理沖突更嚴(yán)重，就越容易發(fā)生影子銀行活動(dòng)。

五、小結(jié)

本文結(jié)合中國(guó)制度背景，理論推演股權(quán)結(jié)構(gòu)與影子銀行活動(dòng)之間的關(guān)系，提出研究假設(shè)。最后，采用中國(guó)非金融上市公司2011～2015年的數(shù)據(jù)，在控制相關(guān)變量的情況下，采用最小二乘法對(duì)影子銀行活動(dòng)進(jìn)行多元回歸分析，率先研究中國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)非金融上市公司影子銀行行為的影響。研究發(fā)現(xiàn)本文的結(jié)論與提出的研究假設(shè)相一致。

第一大股東持股比例和少數(shù)大股東聯(lián)盟程度（代理變量為第二到第十大股東持股比例）與影子銀行活動(dòng)負(fù)相關(guān)，由于我國(guó)上市公司的股權(quán)高度集中，第一大股東相比第二到第十大股東在股權(quán)結(jié)構(gòu)上具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，其與影子銀行活動(dòng)負(fù)相關(guān)的顯著性更強(qiáng)。股權(quán)分散性（代理變量為期末股東人數(shù)取自然對(duì)數(shù)）與影子銀行活動(dòng)正相關(guān)。

總的來(lái)說(shuō)，本文的實(shí)證結(jié)果支持論點(diǎn)——當(dāng)大股東持股比例越大和少數(shù)股東聯(lián)盟程度越強(qiáng)時(shí)，管理層受到更嚴(yán)格的監(jiān)督，且大股東越有理由遵守貸款通則和證監(jiān)會(huì)公告以避免自身利益受損，影子銀行活動(dòng)發(fā)生的可能性也會(huì)隨之降低；反之，股權(quán)越分散的公司，其發(fā)生影子銀行活動(dòng)的可能性越大。這些結(jié)果表明股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)影子銀行活動(dòng)存在監(jiān)督效應(yīng)。

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作者簡(jiǎn)介：陳伏森（1992-），男，漢族，福建寧德人，就讀于深圳大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，研究方向：財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)。