文成棟　曲兆宇

摘要：本文介紹了行為金融的主要理論與模型，并基于行為金融理論對(duì)在中國(guó)A股市場(chǎng)大幅調(diào)整的環(huán)境下個(gè)體投資者的非理性投資行為進(jìn)行分析，就投資者心理偏差的主要表現(xiàn)進(jìn)行解釋。通過對(duì)個(gè)體投資者的行為金融理論分析可使投資者加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)規(guī)律以及決策過程的認(rèn)知，深入了解投資行為偏差對(duì)決策結(jié)果的影響機(jī)制，為投資者的投資行為提供科學(xué)的指導(dǎo)。

關(guān)鍵詞：行為金融；行為偏差；個(gè)體投資行為；非理性；行為偏差

中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)識(shí)別碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2017）001-000-02

一、引言

隨著資本市場(chǎng)的不斷國(guó)際化，我國(guó)證券市場(chǎng)存在的制度不完善、缺乏透明度以及股權(quán)分置等一系列問題愈發(fā)凸顯，市場(chǎng)的監(jiān)督管理者、中小機(jī)構(gòu)投資者和金融中介機(jī)構(gòu)都面臨著巨大的挑戰(zhàn)[1]。2008年我國(guó)急劇上漲的上證指數(shù)又出現(xiàn)巨大跌幅，已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了美國(guó)次貸危機(jī)時(shí)的跌幅。急轉(zhuǎn)直下的牛市行情，使投資者對(duì)股市的期望與信任發(fā)生了重大轉(zhuǎn)變，各路投資者尤其是個(gè)體投資者開始了羊群效應(yīng)式的瘋狂拋售，整個(gè)市場(chǎng)情形不容樂觀，跌宕起伏的中國(guó)股市呈現(xiàn)出了種種異象[2]。而個(gè)體投資者的非理性行為是造成證券市場(chǎng)出現(xiàn)異象的重要因素，因此對(duì)個(gè)體投資的非理性決策行為進(jìn)行研究可為中小投資者的科學(xué)投資提供一定的指導(dǎo)，并為資本市場(chǎng)的健康發(fā)展提供必要的理論基礎(chǔ)。

行為金融學(xué)作為金融理論領(lǐng)域的新興學(xué)說，在國(guó)內(nèi)外學(xué)者之間備受關(guān)注，其是以社會(huì)規(guī)范制度及投資者本身的心理因素為基礎(chǔ)對(duì)投資者的投資行為進(jìn)行分析[3]。行為金融學(xué)尤其注重人本身的心理因素對(duì)市場(chǎng)導(dǎo)向的影響，同時(shí)把人的行為、心理因素和社會(huì)規(guī)范制度等融入到理論分析中，重新構(gòu)建了一套能夠反映出近乎市場(chǎng)實(shí)際情況的理論體系，為評(píng)價(jià)金融資產(chǎn)價(jià)格體系、規(guī)范資產(chǎn)投資與管理提供了新的方法[4]。因此將行為金融引入到我國(guó)證券市場(chǎng)的理論研究中，對(duì)研究投資者心理、行為與市場(chǎng)監(jiān)管之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系有著十分重要的作用，同時(shí)采用行為金融理論和經(jīng)濟(jì)制度相結(jié)合的方式來解決證券市場(chǎng)存在的問題，對(duì)我國(guó)市場(chǎng)的制度建設(shè)將會(huì)起到良好的促進(jìn)與指導(dǎo)作用。本文基于行為金融理論對(duì)在中國(guó)A股市場(chǎng)大幅調(diào)整的環(huán)境下個(gè)體投資者的各種表現(xiàn)進(jìn)行分析，并就投資者的投資行為對(duì)我國(guó)股市的影響進(jìn)行探討。

二、行為金融理論與模型

自上世紀(jì)90年代以來，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)行為金融的研究不斷深化，并逐步將展望理論作為其核心理論。相比于傳統(tǒng)的期望效用理論，展望理論提出了從實(shí)驗(yàn)觀察的角度對(duì)投資者在投資決策中的實(shí)際行為進(jìn)行描述和歸納的方法，能夠更加全面地解釋個(gè)體在不確定情況下的投資決策行為。

展望理論在對(duì)個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)決策過程進(jìn)行分析時(shí)，將其分為編輯階段與評(píng)估階段兩個(gè)階段。所謂編輯階段，即是投資者首先會(huì)采用不同的編輯方式對(duì)問題進(jìn)行簡(jiǎn)化處理，并將事件或結(jié)果合并之后剔除共有部分。投資決策者再將所有決策結(jié)果編輯成為相對(duì)某個(gè)參照點(diǎn)（常為現(xiàn)已有財(cái)富）的贏得或虧損。評(píng)估階段即是決策者對(duì)所有編輯結(jié)果進(jìn)行評(píng)估，并選擇具有最高價(jià)值的投資方法，其通常由價(jià)值函數(shù)和權(quán)重函數(shù)兩個(gè)方面決定[5]。圖1為價(jià)值函數(shù)曲線，其用來表示效用，是贏得或者虧損的函數(shù)。從圖中可以看出，價(jià)值函數(shù)在贏得方面呈凹陷狀，走勢(shì)變化較為緩慢，即為風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避risk averse；而在損失方面呈凸起狀，走勢(shì)變化較快，即為風(fēng)險(xiǎn)追求risk seeking。在參考點(diǎn)附近，對(duì)于贏得，損失則更加陡峭。根據(jù)調(diào)查研究表明，投資者在損失的狀況下其行為更加傾向于冒險(xiǎn)，且對(duì)于同等大小的贏得與損失，投資者往往對(duì)損失的反應(yīng)更加強(qiáng)烈，此即為損失規(guī)避現(xiàn)象。而權(quán)重函數(shù)是客觀概率的函數(shù)，由預(yù)期的選擇推斷得到。實(shí)際情況表明，投資者在決策時(shí)，關(guān)注的往往是價(jià)值上的變化，其對(duì)于客觀概率的推斷總存有偏差，因此其投資行為并非總是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和理性的。

行為金融的主要模型包括行為資產(chǎn)定價(jià)模型、噪聲交易模型、投資者心態(tài)模型等。其中行為資產(chǎn)定價(jià)（BAPM）模型是對(duì)傳統(tǒng)金融學(xué)中CCAPM模型的修正與完善，其考慮了價(jià)值感受特性和理性價(jià)值特性等諸多因素。BAPM模型中的資產(chǎn)預(yù)期收益取決于行為，與均方差效率資產(chǎn)組合的β成正切關(guān)系。噪聲交易（DSSW）模型也可稱其為非理性泡沫模型。噪聲是指與資產(chǎn)內(nèi)在價(jià)值無關(guān)但可能會(huì)使資產(chǎn)價(jià)格發(fā)生非理性變動(dòng)的虛假或誤判信息，從而導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格偏離其內(nèi)在理性價(jià)值。DSSW模型即是投資者將噪聲視為信息進(jìn)行交易的模型，解釋了噪聲交易者對(duì)金融資產(chǎn)定價(jià)的影響并分析了噪聲交易者的市場(chǎng)生存能力。投資者心態(tài)模型包括BSV模型、DHS模型和HS模型。其中BSV模型以代表性偏差與保守性偏差為基礎(chǔ)來解釋投資者決策模型是怎樣使證券市場(chǎng)價(jià)格變化偏離有效市場(chǎng)假說的。DHS模型將投資者分為無信息與有信息兩類，其和BSV模型建立在不同的行為基礎(chǔ)上，但兩者結(jié)果相同。HS模型則是將投資者分為“觀察消息者”與“動(dòng)量交易者”，其研究的重點(diǎn)是不同投資者的投資機(jī)制，將反應(yīng)不足與過度反應(yīng)統(tǒng)一歸結(jié)為關(guān)于基本價(jià)值信息的逐漸擴(kuò)散，故又稱其為統(tǒng)一理論模型。

三、A股市場(chǎng)調(diào)整的個(gè)體投資者行為金融解釋

（一）個(gè)體投資者非理性行為分析

傳統(tǒng)金融理論是在投資者完全理性地進(jìn)行投資，通過對(duì)風(fēng)險(xiǎn)與收益的權(quán)衡而獲得最大效用的基礎(chǔ)上建立的。然而在現(xiàn)實(shí)的市場(chǎng)中，初入股市的投資者往往跟隨他人進(jìn)行投資，待具備一定經(jīng)驗(yàn)時(shí)才獨(dú)自尋找更多收益的機(jī)會(huì)與空間，而且還有市場(chǎng)信息的不對(duì)稱性，以及投資者對(duì)贏得貪婪、對(duì)失去恐懼的本能心里，導(dǎo)致投資者在市場(chǎng)上的投資行為往往是非理性的，其判斷與決策常偏離最優(yōu)的結(jié)果。行為金融學(xué)主要從投資者本身認(rèn)知偏差的角度來對(duì)投資者的“非理性”投資行為進(jìn)行分析。

個(gè)體投資者的投資行為實(shí)質(zhì)上是在社會(huì)經(jīng)濟(jì)變化的環(huán)境下引起循環(huán)周轉(zhuǎn)的投資反應(yīng)，股市瞬息萬變，投資者進(jìn)行投資行為時(shí)的心里變化也可謂波瀾起伏、各不相同。大量實(shí)踐調(diào)查表明，投資者在投資行為中的錯(cuò)誤由心理因素引起的便占70%，尤其在中國(guó)特色的股市環(huán)境下，心理因素對(duì)個(gè)體投資行為的影響尤為重要。行為金融學(xué)認(rèn)為投資者在投資交易過程中的心里狀態(tài)通常為自負(fù)、后悔、認(rèn)知不協(xié)調(diào)。人類都有習(xí)慣性地忘記失敗或無法從中汲取教訓(xùn)的本性，常常過高地評(píng)估自己的能力，在投資決策過程中過高估計(jì)一系列事件的發(fā)生概率，無法正確判斷自身所處的形勢(shì)，而使自己的投資決策進(jìn)一步陷入自負(fù)的困境中。人們?cè)谝驔Q策不及時(shí)而使自己錯(cuò)失了會(huì)有較好結(jié)果的機(jī)會(huì)時(shí)，常會(huì)表現(xiàn)出后悔的情緒，在股票市場(chǎng)中后悔也是投資者常見的心里因素。投資者在獲得具有收益的股票時(shí)會(huì)產(chǎn)生自豪感，但隨著所投資的股票價(jià)值持續(xù)上漲，投資者的自豪感會(huì)有所下降，并伴有過早實(shí)現(xiàn)的遺憾。投資者有時(shí)為了回避因所做的錯(cuò)誤決策帶來的尷尬而選擇回避賣掉下跌股票。此外，投資者很容易去購(gòu)買近期受大家歡迎追漲的股票，這正是投資者的隨眾心里，即便當(dāng)投資遭受損失時(shí)，有大量投資者的陪伴也會(huì)讓投資者降低情緒的波動(dòng)。Merton 提出個(gè)體投資者在遇到相悖的信念時(shí)常會(huì)產(chǎn)生緊張與焦慮的情緒，此時(shí)投資者常會(huì)改變之前的評(píng)估、判斷和感覺，這便是認(rèn)知的不協(xié)調(diào)。在股票市場(chǎng)上可應(yīng)用此理論使那些試圖理性化其矛盾行為的投資者或交易商自然地遵循個(gè)體的價(jià)值或觀點(diǎn)。

（二）中國(guó)股市中個(gè)體投資者心理偏差的主要表現(xiàn)

在我國(guó)股票交易市場(chǎng)中，個(gè)體投資者的投資行為表現(xiàn)出了明顯的偏激特征，究其原因，即是個(gè)體投資者因受環(huán)境或心理因素的影響所產(chǎn)生的諸多認(rèn)知偏差而導(dǎo)致產(chǎn)生行為偏差，致使市場(chǎng)對(duì)信息的反應(yīng)過激，將加劇市場(chǎng)的波動(dòng)與異象的出現(xiàn)。以下為我國(guó)股市中個(gè)體投資者心理偏差的主要表現(xiàn)。

1.過度自信心理偏差

個(gè)體投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)，常常僅注重最終的推論，而忽略推理過程中可能存在的失誤，造成對(duì)自己的過度自信。其具體表現(xiàn)為投資者過分相信自己對(duì)市場(chǎng)價(jià)值判估的準(zhǔn)確性，以及對(duì)自己得到的“內(nèi)幕消息”過分偏愛，反而忽視會(huì)計(jì)報(bào)表等基本數(shù)據(jù)。而且個(gè)體投資者在對(duì)信息流進(jìn)行濾取時(shí)總是更加傾向于關(guān)注符合“自信情結(jié)”的信息。例如2007年我國(guó)的A股市場(chǎng)，所有股票經(jīng)分析師的包裝推薦后在個(gè)體投資者眼中均成了績(jī)優(yōu)股，股民便跟風(fēng)而上，使大盤不斷上漲，“自信”的情緒充斥著整個(gè)中國(guó)股市。

2.過度恐懼心理偏差

正如國(guó)外對(duì)投資者行為研究所表明的在投資者群體內(nèi)的信息傳導(dǎo)效應(yīng)和環(huán)境壓力因素會(huì)對(duì)投資者的行為產(chǎn)生趨同和放大影響，恐懼心理也會(huì)因股市的波動(dòng)而在股民中不斷蔓延。例如隨著2007年之后我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的下滑，股市也急劇下跌，個(gè)體投資者大部分遭受損失，加上股評(píng)的吹風(fēng)，相當(dāng)一部分投資者充滿了對(duì)股市的恐懼情緒。而在這種心理狀態(tài)下，投資者極易做出錯(cuò)誤的判斷決策，使股市恐慌盤不斷殺出，尤其在某公司拋出融資方案后，股票如泄洪般唄拋售，推動(dòng)了大盤迅猛下跌。

3.強(qiáng)烈的“政策依賴”傾向

由于我國(guó)的基本國(guó)情，股票市場(chǎng)的波動(dòng)與國(guó)家政策息息相關(guān)，具有較為明顯的“政策依賴”特點(diǎn)。個(gè)體投資者在利好的政策出臺(tái)時(shí)，則會(huì)傾向于過度自信的情緒，蜂擁入市；而當(dāng)利空的政策出臺(tái)時(shí)，則會(huì)傾向于過度恐懼的情緒，紛紛避市。在我國(guó)這種“政策市”的背景下，諸多投資者的投資理念產(chǎn)生扭曲，“政策性套利”也成為了主流的投資策略。例如在2007年的5月末，國(guó)家將印花稅稅率突然上調(diào)，致使大量個(gè)股持續(xù)跌停，股民尤其是個(gè)體投資者對(duì)市場(chǎng)的利空消息反應(yīng)及其強(qiáng)烈，加之2008年上半年從緊貨幣政策的陸續(xù)實(shí)施，以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)的快速下滑，整個(gè)股市充滿恐慌，投資者們不斷瘋狂拋售。

4.暴富心理偏差

投資者投資入市，其直接目的就是獲利賺錢，能夠發(fā)家致富，“一夜暴富”更是每個(gè)股民的心愿。因此，在投資者在投資過程中，往往因追求快速獲得豐厚的利潤(rùn)而將規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)拋于腦后。此外，股票市場(chǎng)中不乏那種存有投機(jī)取巧心里的投資者，為賺取更高的利潤(rùn)不惜四處借錢炒股，其心里必定極度浮躁，一旦大盤暴跌，此部分人為防止損失過大，欠下巨額債務(wù)，便會(huì)盲目選擇拋售。這種暴富心里的偏差必將加劇我國(guó)股票市場(chǎng)投機(jī)性的產(chǎn)生，使股市發(fā)生劇烈震蕩。

5.賭博心理偏差

賭博特性在股票市場(chǎng)中普遍存在，其與投機(jī)性緊密相關(guān)。投資者雖然有損失厭惡的心里，但對(duì)高利潤(rùn)追求的本性會(huì)致使其不自覺地采取投機(jī)冒險(xiǎn)行為。尤其是在一般性的博彩業(yè)不被允許的中國(guó)大陸，體彩、福彩和股市等帶有部分賭博特性的活動(dòng)受到居民的普通歡迎。在部分“賭徒式”股民積極入世的情況下，整個(gè)股市的投機(jī)性與賭博性也隨之不斷加強(qiáng)。正是在這種“賭場(chǎng)”環(huán)境的影響下，投資者在大盤不斷下跌時(shí)選擇拋售，而在自我認(rèn)為的谷底處買進(jìn)，一旦決策錯(cuò)誤后又將會(huì)重蹈覆轍，這樣一來大盤的下跌便會(huì)加劇。

四、結(jié)語

本文介紹了行為金融的主要理論與模型，并采用行為金融對(duì)在我國(guó)A股市場(chǎng)大幅調(diào)整的環(huán)境下個(gè)體投資者的非理性投資行為以及其心理偏差的主要表現(xiàn)進(jìn)行了分析與研究。結(jié)合認(rèn)知心理學(xué)等對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)出現(xiàn)的過度投機(jī)與波動(dòng)等異象進(jìn)行了解釋，使個(gè)體投資者對(duì)投資決策過程有更好的了解與認(rèn)識(shí)，有利于投資者在進(jìn)行決策判斷時(shí)克服行為偏差。通過行為金融理論使投資者加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)規(guī)律以及決策過程的認(rèn)知，深入了解投資行為偏差對(duì)決策結(jié)果的影響機(jī)制，可以為更多的投資者提供科學(xué)的指導(dǎo)，同時(shí)對(duì)規(guī)范股票市場(chǎng)，優(yōu)化市場(chǎng)資源配置起到了一定的促進(jìn)作用。

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作者簡(jiǎn)介：文成棟（1997-），男，朝鮮族，本科，主要從事金融學(xué)研究。