張陽++馮套柱++夏興能

摘要：隨著現(xiàn)代公司制度的逐步完善，合理的公司治理結(jié)構(gòu)對于公司長遠的發(fā)展以及績效的提升有著至關(guān)重要的影響。文章結(jié)合我國上市公司實情，提出了股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會結(jié)構(gòu)和管理層激勵對公司績效影響的假說，以2013—2015年28家煤炭類上市公司作為樣本，使用因子分析法和面板數(shù)據(jù)分析法研究了公司治理結(jié)構(gòu)與其績效之間的關(guān)系。研究結(jié)果表明股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會結(jié)構(gòu)和管理層激勵均對公司績效產(chǎn)生影響，但是不同因素影響方向以及程度均有所不同。

關(guān)鍵詞：公司治理結(jié)構(gòu) 公司績效 因子分析法 面板數(shù)據(jù)分析法

一、引言

隨著我國證券市場逐步完善，生產(chǎn)規(guī)模的進一步擴大，企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)開始逐步分離，從而使得所有者與經(jīng)營者之間產(chǎn)生利益矛盾，對企業(yè)的長遠發(fā)展產(chǎn)生不良影響。在這樣的背景下，投資者慢慢開始關(guān)注通過何種途徑能夠使公司績效得到更好地提升。完善的公司治理結(jié)構(gòu)是提升公司績效的一個重要方面，在一定程度上可以說，公司治理結(jié)構(gòu)完善與否以及治理水平的高低決定著公司的績效，對公司的長遠發(fā)展有著至關(guān)重要的影響。

我國煤炭資源消耗占資源消耗的比例較大，這樣的消費方式?jīng)Q定了未來一段時間內(nèi)，煤炭資源將依然是我國能源消耗的主要方式之一，同時伴隨國際石油價格上漲，煤炭消耗在我國能源消耗中的主導地位依然保持不變。因此，整個煤炭產(chǎn)業(yè)在我國國民經(jīng)濟發(fā)展當中的地位和作用顯得越發(fā)重要。煤炭上市公司是我國煤炭經(jīng)濟體系的有機組成要素，對我國煤炭行業(yè)的長遠健康發(fā)展具有至關(guān)重要的引導和示范作用。自我國煤炭企業(yè)實行股份制改革以來，煤炭上市公司治理在一定程度上取得了成效，但是，長期以來受計劃經(jīng)濟體制影響，煤炭企業(yè)只注重短期利益，對企業(yè)的長遠發(fā)展重視不夠，最終導致企業(yè)競爭力下降，績效下滑。股權(quán)比例失衡是影響我國煤炭類上市公司治理的重要因素。在世界范圍內(nèi)，德國和日本煤炭類上市公司股權(quán)集中度較高，而英美等國比較低，但是我國的股權(quán)集中度比德日國家的同類行業(yè)要高很多。適當區(qū)間內(nèi)的股權(quán)集中可以很好地促進公司的治理，否則，會侵害中小股東的利益，降低中小股東參與公司治理的積極性，從而導致企業(yè)整體績效下降。因此，完善公司治理結(jié)構(gòu)，提高公司治理水平，在有效提升公司績效的同時，也會使得資源利用效率得到進一步提高，增強企業(yè)的競爭力，促進與煤炭相關(guān)產(chǎn)業(yè)的協(xié)同發(fā)展，推動我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的快速調(diào)整。

煤炭行業(yè)在未來很長時期內(nèi)仍將是促進我國國民經(jīng)濟快速發(fā)展、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)快速調(diào)整的一個非常重要的產(chǎn)業(yè)，以煤炭類上市公司為例來研究公司治理結(jié)構(gòu)對公司績效產(chǎn)生的影響對于我們更加深入了解兩者之間的關(guān)系有著更加重要的理論價值和現(xiàn)實意義。

二、研究假設

本文主要從股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會結(jié)構(gòu)以及管理層激勵等層面展開關(guān)于公司治理結(jié)構(gòu)與公司績效兩者之間關(guān)系的研究，并分別從這些層面提出以下假設。

（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效的影響

1.股權(quán)集中度。股權(quán)集中度我們用第一大股東持股比例這個指標來進行衡量。該比例的高低，決定著第一大股東的管控和監(jiān)督意識的高低。因此，應盡可能地減少管理層做出超越其職權(quán)的事情，從而提高公司績效；也有學者認為，由于控股股東和其他外部中小股東彼此存在利益矛盾，有時為了追求自身利益，甚至可能會做出不惜犧牲其他股東利益的行為，“掠奪”公司財產(chǎn)，使得公司績效下降。本文認為隨著第一大股東持股比例的提升，侵害其他中小股東利益的可能性就會增加，公司績效就會有所下降?；诖耍疚奶岢鲆韵录僭O：

H1：股權(quán)集中度的增加會對公司績效的提升產(chǎn)生負面影響。

2.股權(quán)制衡度。股權(quán)制衡是指由幾個大的股東來共同分享企業(yè)的控制權(quán)，通過他們之間的互相牽制，使得任何一個人都不能單獨掌控企業(yè)的決策，最終達到一種大股東之間彼此監(jiān)督、制衡的股權(quán)模式。通過這種方式，盡可能地減少大股東對其他股東的“掠奪”行為，最終使得公司績效有所提升。基于此，本文提出以下假設：

H2：股權(quán)制衡度的提升可以使得公司績效有效提升。

3.流通股比例對公司績效的影響。流通股比例是指在上市公司中流通股份占總股份的比例。提升流通股比例所產(chǎn)生的正向作用已經(jīng)逐漸顯現(xiàn)出來，通過提升流通股比例，使得上市公司更容易在控制權(quán)市場斗爭中取得勝利，從而運用市場的優(yōu)勝劣汰機制提高公司績效?；诖耍疚奶岢鲆韵录僭O：

H3：流通股比例的增加可以有效地提升公司績效。

（二）董事會結(jié)構(gòu)對公司績效的影響

1.董事會規(guī)模。對于具體多少董事會人員才能使得公司績效有效地提升，理論界目前意見不一。本文認為人數(shù)的增加會使成員之間相互溝通的難度增大，從而導致董事會會議效率的降低，同時使得決策成本增加。較大規(guī)模的董事會在為公司提供更多有價值的信息和優(yōu)化知識結(jié)構(gòu)的同時，其所帶來的溝通成本的增加也有可能大于其為公司所創(chuàng)造的財富。基于此，本文提出以下假設：

H4：董事會規(guī)模的擴大會對公司績效的提升產(chǎn)生負面影響。

2.獨立董事比例。獨立董事是指獨立于其他股東而不受他們控制，并與公司以及公司高級管理層之間無重大聯(lián)系，同時也不在公司擔任實職，最終對公司事務進行獨立判斷的董事。相對于公司其他內(nèi)部董事，獨立董事在發(fā)揮作用時能夠更好地從全體股東的利益出發(fā)。所以，我們可以通過適當?shù)靥嵘毩⒍碌谋戎?，使得決策質(zhì)量提升，進一步有效地提升公司績效?；诖?，本文提出以下假設：

H5：獨立董事比例的增加可以有效地提升公司績效。

3.領(lǐng)導權(quán)結(jié)構(gòu)。公司的領(lǐng)導權(quán)結(jié)構(gòu)可以反映董事會的獨立性以及管理層執(zhí)行操作創(chuàng)新自由的空間，具體表現(xiàn)就是董事長與總經(jīng)理兩者職務是否由同一人擔任。兩者通過董事會銜接起來，并以股東的身份對高層管理者的行為進行監(jiān)督，避免其做出對股東不利的行為。兩職合一可能會使高層管理者手中的權(quán)利過大，從而使得董事會不能很好地發(fā)揮對他們的監(jiān)督職能，這樣高層執(zhí)行人員就會考慮自身利益，而做出犧牲公司利益的決策進而導致公司績效下降?；诖耍疚奶岢鲆韵录僭O：

H6：董事長與總經(jīng)理兩職合一對公司績效產(chǎn)生負面影響。

（三）管理層激勵對公司績效影響

代理理論認為，因為企業(yè)高級管理層和股東之間存在信息不對稱和目標不一致等一系列問題，所以最終會導致代理成本的增加。這種情況的出現(xiàn)，促使股東給予高級管理層高薪這樣的物質(zhì)激勵，使得高級管理層有更大的動力和信心來盡其所能提高公司業(yè)績，達到股東價值最大化的目標?；诖?，本文提出以下假設：

H7：高管薪酬的增加可以有效地提升公司績效。

三、數(shù)據(jù)來源與模型設計

（一）研究樣本和數(shù)據(jù)來源

本文選取煤炭行業(yè)全部33家上市公司，在剔除了ST類存在重大財務問題或數(shù)據(jù)異常的可能會對結(jié)果產(chǎn)生重要影響的樣本后，最終選取了28家上市公司作為研究樣本，并以2013—2015年三年的數(shù)據(jù)作為樣本數(shù)據(jù)對其進行實證分析。本文所采用的初始數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫、WIND數(shù)據(jù)庫和新浪財經(jīng)網(wǎng)，所有數(shù)據(jù)通過SPSS 21.0和EVIEWS 6.0統(tǒng)計軟件進行分析。

1.公司績效的主成分評價方法。我們運用綜合評分法對上市公司業(yè)績進行評價，并通過盈利能力、成長能力、營運能力以及償債能力等4個方面，選擇10個財務指標對公司績效進行綜合考評，具體如下頁表1所示。

因為各指標彼此相關(guān)性較強，所以對企業(yè)績效用主成分分析法來進行評價，同時也避免了人為賦權(quán)的缺陷。

用SPSS 21.0軟件計算得出28家公司財務指標主成分F1、F2、F3、F4、F5，及其對應的特征值與貢獻率，其2013—2015年KMO檢驗值、Bartlett球形度檢驗值和顯著性水平如表2所示。

我們用前5個主成分來對原有的10個變量進行表示，其累計貢獻率均達到80%以上，能夠?qū)ζ髽I(yè)績效進行較好地評價。通過因子得分系數(shù)矩陣，我們可以表示出前5個主成分的線性組合方程。以每一個主成分對應的貢獻率為權(quán)數(shù)，對5個主成分進行加權(quán)平均，最終得出公司績效綜合評價函數(shù)如下：

P2013=25.592%F1+19.882%F2+16.254%F3+11.943%F4+10.420%F5

P2014=21.987%F1+19.925%F2+16.92%F3+16.206%F4+10.13%F5

P2015=31.085%F1+19.994%F2+14.674F3+12.658%F4+10.597%F5

2.變量的定義。根據(jù)上文給出的假設，本文設計了以下變量來對其進行實證分析。詳見表3。

（二）模型的設計

根據(jù)上文提到的各解釋變量和被解釋變量之間的關(guān)系，本文擬構(gòu)建方程如下：

P=α+β1X1+β2X2+β3X3+β4X4+β5X5+β6X6+β7X7+μ

（三）相關(guān)性分析

為盡量減小因各變量多重共線性而對研究結(jié)果產(chǎn)生重大影響，我們首先檢測它們彼此之間的相關(guān)性。具體檢測結(jié)果見表4。從表4可以看出，股權(quán)集中度與股權(quán)制衡度兩者之間的相關(guān)系數(shù)是-0.433，兩者之間相關(guān)性相對來說較強一點，但是其他各變量兩兩之間的系數(shù)絕對值都比較小，因此多重共線性不會在它們當中出現(xiàn)。

（四）實證結(jié)果（見表5）

由表5可以看出，在5%的顯著性水平下，股權(quán)集中度和董事會規(guī)模顯示統(tǒng)計顯著，并且系數(shù)與原假設方向相同，即原假設成立；在10%的顯著性水平下，關(guān)于領(lǐng)導權(quán)結(jié)構(gòu)和高管薪酬的原假設都成立。

四、研究結(jié)論

本文通過分析我國煤炭類28家上市公司2013—2015年三年的數(shù)據(jù)，證明了股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度、流通股比例、董事會規(guī)模、獨立董事比例、領(lǐng)導權(quán)結(jié)構(gòu)以及管理層激勵都會對公司績效產(chǎn)生影響。綜合上述分析，得出如下結(jié)論：

1.股權(quán)集中度對公司績效有負向影響。通過回歸結(jié)果可以看出，股權(quán)集中度對公司績效產(chǎn)生負向影響。這可能就是由于控股股東和中小股東兩者之間存在利益不一致的問題，為了達到自身目的，甚至不惜通過犧牲其他利益相關(guān)者的利益作為代價，最終導致企業(yè)績效下降。

2.股權(quán)制衡度對公司績效有正向影響?；貧w結(jié)果表明，通過增加第二至第五大股東持股數(shù)與第一大股東持股數(shù)的比例可以對公司績效的提升產(chǎn)生正向影響，但是檢驗結(jié)果并不顯著，這一結(jié)果表明提高股權(quán)制衡度，我們就可以適當?shù)販p少大股東對其他股東的“掠奪”行為，通過對大股東的越權(quán)行為進行有效的約束與制衡，使得成本降低，促使績效有效提升。

3.流通股比例與公司績效相關(guān)性不明顯。造成這一現(xiàn)象的原因可能是，國有法人股股東在我國大部分煤炭企業(yè)中占有很大比重，其所持有的是非流通股與流通股股東之間存在利益差異。股東之間利益的差異勢必會導致沖突，造成公司內(nèi)部力量削弱，因此廣大中小股東的權(quán)利沒有得到保障。所以應通過擴大中小股東的比例來實現(xiàn)企業(yè)股權(quán)多元化的目標，最終對企業(yè)績效產(chǎn)生正面作用。

4.董事會規(guī)模對公司績效有負向影響。董事會規(guī)模和公司績效在5%水平上存在負相關(guān)。說明董事會規(guī)模擴大導致公司管理效率低下，增加了達成共識的難度，導致公司治理成本的提高，也造成了“搭便車”行為的出現(xiàn)，所帶來的損失大于其為公司所創(chuàng)造的效益，最終導致公司績效下降。

5.獨立董事比例對公司績效有不顯著的負向影響?；貧w結(jié)果表明，增加獨立董事比例并沒有對公司績效的增加產(chǎn)生正面作用。一方面，由于獨立董事制度的引入增強了對企業(yè)的監(jiān)管，打擊了利用關(guān)聯(lián)交易來增加利潤的行為，從而導致公司業(yè)績的下降；另一方面，由于上市公司獨立董事大多數(shù)都是兼職，在做出重大決策時容易受其他因素干擾，并沒有真正發(fā)揮獨立決策的作用，以至于不能達到預期的效果，甚至還有可能出于利益驅(qū)動和公司其他的利益集團組成利益共同體，從而導致代理成本的增加。

6.領(lǐng)導權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效產(chǎn)生負向影響。研究結(jié)果表明，在10%顯著性水平下，董事長和總經(jīng)理兩職合一會對公司績效產(chǎn)生負向作用。說明由于董事會和管理層之間利益取向不同，管理層受到利益驅(qū)使損害董事會利益，因此，兩職合一使得企業(yè)內(nèi)部的監(jiān)管水平下降，降低管理效率，增加代理成本，造成公司績效整體下降。

7.高管薪酬對公司績效產(chǎn)生正向影響。回歸結(jié)果表明，在10%的顯著性水平下，前三名高管薪酬對企業(yè)績效產(chǎn)生正向影響。我國煤炭類上市公司通過施行將高級管理層工資薪酬與公司績效掛鉤的機制，將兩者利益聯(lián)系在一起，促使其盡全力為公司服務，使得公司績效增加，也證明了原假設成立，即通過適當增加高管薪酬可以正向積極地提升公司績效。

五、完善我國煤炭類上市企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)的對策建議

1.優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)是完善公司治理結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵。研究結(jié)果表明，因為第一大股東持股比例過高，所以造成了股權(quán)結(jié)構(gòu)不協(xié)調(diào)而失衡，最終導致股東彼此缺乏有效的制約，因此我們應當采取政策制度的調(diào)整或其他措施來減小第一大股東所持比例，使得公司治理結(jié)構(gòu)更加優(yōu)化；流通股比例呈現(xiàn)逐年增加的趨勢，適當減少非流通股比例，使得兩者利益趨于一致，同心協(xié)力地促進公司績效提升；中小股東在股權(quán)高度集中的煤炭企業(yè)很難發(fā)揮其應有作用，因此，應該建立健全有關(guān)法律法規(guī)，使他們有動力參與公司治理，促進公司決策更加有效，績效得到提高。

2.加強董事會建設是完善公司治理結(jié)構(gòu)的重點。研究結(jié)果顯示，董事會規(guī)模對企業(yè)績效產(chǎn)生了負向影響，所以我們不可以隨便增加或減少董事會人數(shù)，使得規(guī)模過大或過小，而應該尋找一個最佳合理區(qū)間；要建立一套健全的獨立董事選拔聘用機制，以此來確保獨立董事的獨立性，同時給予他們更大的發(fā)揮作用空間；從企業(yè)長遠發(fā)展的角度來看，上市公司應研究制定一套科學合理的激勵與約束機制，通過采取更多的措施，優(yōu)化董事會結(jié)構(gòu)，最終對公司績效產(chǎn)生正向影響。

3.優(yōu)化管理層激勵機制是完善公司治理結(jié)構(gòu)的保障。通過實證結(jié)果我們可以得出，在我國對煤炭類上市公司管理層實行激勵機制對于提升上市公司績效是有效的。實現(xiàn)管理層激勵機制，不但要對其業(yè)績進行合理評價，還要對其管理的過程進行科學合理、公平公正的評價，通過經(jīng)理人市場對其進行監(jiān)督，一旦出現(xiàn)損害公司利益的行為，對其職業(yè)道德將產(chǎn)生不良影響；同時管理層激勵也需要完善的配套措施。J

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