余琴

摘要：金融資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)是導(dǎo)致金融系統(tǒng)不穩(wěn)定的主要因素。文章以金融資產(chǎn)的價(jià)格影響因素作為主要研究內(nèi)容，結(jié)合當(dāng)前金融市場(chǎng)的資產(chǎn)現(xiàn)狀，在保證經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的前提下，提出實(shí)施貨幣政策、財(cái)政政策、國際收支、人口結(jié)構(gòu)的改革、有效的市場(chǎng)管理機(jī)制等措施，達(dá)到抑制金融資產(chǎn)價(jià)格異常波動(dòng)的目的。

關(guān)鍵詞：金融資產(chǎn) 價(jià)格波動(dòng) 金融危機(jī) 影響因素 解決對(duì)策

一、問題提出

（一）金融資產(chǎn)及金融資產(chǎn)的價(jià)格。金融資產(chǎn)，是指那些能夠在金融市場(chǎng)上循序交易的金融工具的總稱，是一種可以對(duì)實(shí)物資產(chǎn)進(jìn)行索取的無形的權(quán)利，具有現(xiàn)期與實(shí)際價(jià)值以及未來估價(jià)。金融資產(chǎn)最顯著的特征是使它的擁有者在資產(chǎn)交易的過程中得到現(xiàn)期的或未來的貨幣收入，包括5個(gè)基本要素，即發(fā)售人、價(jià)格、期限、收益和標(biāo)價(jià)貨幣。當(dāng)前，金融經(jīng)濟(jì)研究的主題是如何實(shí)現(xiàn)有限資源的最優(yōu)配置，而資產(chǎn)價(jià)格的研究則是資源配置系統(tǒng)中的核心問題，因此，價(jià)格是金融資產(chǎn)基本要素的重中之重。在證券市場(chǎng)中，金融資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)為各類綜合指數(shù)或成分指數(shù)，如債券價(jià)格指數(shù)、股票價(jià)格指數(shù)和基金價(jià)格指數(shù)等。

（二）金融資產(chǎn)價(jià)格異常波動(dòng)與金融危機(jī)。正常的金融資產(chǎn)價(jià)格運(yùn)動(dòng)應(yīng)當(dāng)圍繞資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)，但當(dāng)其運(yùn)動(dòng)太過偏離資產(chǎn)的現(xiàn)實(shí)價(jià)值，將可能成為金融危機(jī)的誘因，可用以下關(guān)系式推導(dǎo)：金融資產(chǎn)價(jià)格的非理性波動(dòng)→金融泡沫→金融系統(tǒng)脆弱→金融危機(jī)。首先，金融資產(chǎn)價(jià)格的非理性波動(dòng)將引起錯(cuò)誤標(biāo)價(jià)，價(jià)格不斷攀升，市場(chǎng)價(jià)格大于現(xiàn)實(shí)價(jià)值，造成經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出一種過度膨脹且虛假繁榮的局面，即產(chǎn)生金融泡沫。然后，在這種經(jīng)濟(jì)虛假繁榮的情況下，人們對(duì)金融資產(chǎn)的交易量將會(huì)在短期內(nèi)急劇上升，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格上漲趨勢(shì)過快，快到完全無法使用基礎(chǔ)經(jīng)濟(jì)變量來理解的程度，加劇了金融市場(chǎng)的脆弱性。人們對(duì)金融市場(chǎng)的預(yù)期將會(huì)發(fā)生大幅度的反轉(zhuǎn)，這一變化的最終結(jié)果是金融市場(chǎng)秩序、機(jī)制等各方面的混亂。最后，一旦金融市場(chǎng)崩盤，投資者將會(huì)大量拋售手中持有的金融資產(chǎn)，金融資產(chǎn)規(guī)模迅速縮水，價(jià)格暴跌。在經(jīng)歷資產(chǎn)價(jià)格迅速上升又急劇下跌的重創(chuàng)后，最終觸發(fā)金融危機(jī)。

（三）金融危機(jī)的影響。從20世紀(jì)70年代開始，金融結(jié)構(gòu)的改變?nèi)招略庐?，金融體系日益繁盛，但同時(shí)也伴隨著愈發(fā)頻繁的金融危機(jī)。源于自身的不穩(wěn)定性，金融資產(chǎn)在發(fā)揮其對(duì)經(jīng)濟(jì)的積極作用的同時(shí)，也使資產(chǎn)價(jià)格發(fā)生了劇烈的波動(dòng)，當(dāng)金融泡沫破裂時(shí)，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)將迎來致命一擊——金融危機(jī)。例如日本至今仍未擺脫因?yàn)樯鲜兰o(jì)末資產(chǎn)泡沫破裂而引起的通貨緊縮和經(jīng)濟(jì)衰退的困境。

2007年美國次貸危機(jī)爆發(fā)后，世界各國均受到波及，全球經(jīng)濟(jì)陷入衰退的低迷期。各國眾多的消費(fèi)者和投資者到如今還未從這場(chǎng)前所未有的打擊中走出，此次危機(jī)的影響可謂空前。同年，美國金融領(lǐng)域的各項(xiàng)指數(shù)也在僅僅一年之間急劇下跌，達(dá)到多年的低谷。次貸危機(jī)雖然首先在金融領(lǐng)域爆發(fā)，但卻在短時(shí)間內(nèi)迅速波及到全球各個(gè)領(lǐng)域，大量金融機(jī)構(gòu)重組，企業(yè)倒閉破產(chǎn)，失業(yè)率急劇上升，實(shí)體經(jīng)濟(jì)遭到了致命的打擊。2009年，法國 61 595家企業(yè)破產(chǎn)，較2008年增長11.4%。我國浙江省由于受到金融危機(jī)的波及，民營企業(yè)大量倒閉，2008年破產(chǎn)22 000家，2009年前9個(gè)月就破產(chǎn)21 700家，創(chuàng)多年之最。從美國次貸危機(jī)可以看到，金融市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)比之前的周期更短，幅度也更大。在金融資產(chǎn)的價(jià)格急劇崩盤的同時(shí)，金融危機(jī)也隨之爆發(fā)，經(jīng)濟(jì)衰退成為必然趨勢(shì)。

二、金融資產(chǎn)價(jià)格的影響因素

近年來，金融資產(chǎn)在一國經(jīng)濟(jì)中的持有比例日益增長，其價(jià)格的波動(dòng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響也日益明顯。在金融資產(chǎn)價(jià)格影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展的同時(shí)，其也受到各方面因素的影響。本文提出影響金融資產(chǎn)價(jià)格的主要因素有：

（一）經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平。經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平高低與金融資產(chǎn)的價(jià)格波動(dòng)呈正相關(guān)關(guān)系。一國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平高低在一定程度上決定了該國金融市場(chǎng)的發(fā)展程度好壞。當(dāng)一國經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)，社會(huì)總需求會(huì)隨之增加，消費(fèi)和投資水平上升，從而推動(dòng)了金融資產(chǎn)價(jià)格的上升；反之，人們的消費(fèi)和投資欲望降低，金融市場(chǎng)低迷，資產(chǎn)的價(jià)格下跌。

（二）貨幣政策。貨幣政策是當(dāng)前最主要的宏觀調(diào)控手段，主要是通過調(diào)整貨幣供應(yīng)量和利率水平來實(shí)現(xiàn)宏觀調(diào)控的目標(biāo)。其實(shí)施在一定程度上可以影響金融資產(chǎn)的價(jià)格波動(dòng)。

1.貨幣供應(yīng)量。貨幣供應(yīng)量的作用是通過實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)行傳導(dǎo)得以實(shí)現(xiàn)的。當(dāng)央行增加貨幣發(fā)行時(shí)，一段時(shí)間內(nèi)，社會(huì)上的流動(dòng)總資金將會(huì)增加，刺激人們的消費(fèi)欲望與投資欲望，拉動(dòng)了社會(huì)對(duì)金融資產(chǎn)的需求，其價(jià)格也隨之上升；但在這段時(shí)間內(nèi)，由于貨幣供應(yīng)量的持續(xù)增加造成了社會(huì)經(jīng)濟(jì)的繁榮假象，一旦這種經(jīng)濟(jì)泡沫被打破，金融資產(chǎn)的價(jià)格將下跌。反之，當(dāng)供應(yīng)量減少時(shí)，金融資產(chǎn)的價(jià)格會(huì)先降低后上升。

2.利率。利率與金融資產(chǎn)的價(jià)格呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，利率水平的高低決定了投資者在投資和儲(chǔ)蓄之間的選擇。當(dāng)利率上升時(shí)，儲(chǔ)蓄將獲得更多的利益，而投資將會(huì)導(dǎo)致更多的成本支出（如借款成本），降低了投資者在投資活動(dòng)中獲得的利潤。因此，人們會(huì)更傾向于儲(chǔ)蓄，即將手頭的資金存入銀行以獲取高額利息，而非投入金融市場(chǎng)。社會(huì)儲(chǔ)蓄率升高，流動(dòng)資金減少，投資需求降低，金融資產(chǎn)的價(jià)格也會(huì)隨之降低。反之，當(dāng)利率下降時(shí)，金融資產(chǎn)的價(jià)格會(huì)上升。

（三）通貨膨脹水平。一國的通貨膨脹率與該國的金融資產(chǎn)價(jià)格呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，著名的“代理效應(yīng)假說”也支持該負(fù)相關(guān)關(guān)系。當(dāng)一國的通貨膨脹率升高時(shí)，社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平隨之降低，物價(jià)總水平上升，貨幣貶值，人們對(duì)持有貨幣缺乏信心，將通過改變資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來避免通貨膨脹帶來的損失。此時(shí)，他們會(huì)減少手中金融資產(chǎn)的持有量，增加實(shí)物資產(chǎn)，金融資產(chǎn)的價(jià)格將隨之降低。反之，當(dāng)一國通貨膨脹率降低時(shí)，金融資產(chǎn)的價(jià)格會(huì)隨之上升。

（四）國際收支狀況。國際收支狀況與金融資產(chǎn)的價(jià)格變動(dòng)呈正相關(guān)關(guān)系。當(dāng)國際收支逆差，對(duì)外收入小于對(duì)外支出，國內(nèi)物價(jià)水平相對(duì)降低時(shí)，政府會(huì)提高利率或降低匯率（在國際金融學(xué)中，匯率可理解為金融資產(chǎn)的相對(duì)價(jià)格）以達(dá)到增加出口的目的，改善國際收支情況，金融資產(chǎn)將遠(yuǎn)期貶值。反之，國際收支順差，金融資產(chǎn)將遠(yuǎn)期升值。

（五）人口結(jié)構(gòu)。一國的人口老齡化程度高低與金融資產(chǎn)的價(jià)格呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。關(guān)于兩者關(guān)系的研究有很多，Cutler曾經(jīng)提出：老齡化程度加深→勞動(dòng)力減少→資本需求降低→投資水平降低，他的模擬結(jié)果顯示，由于老齡化的影響，2025年的資本回報(bào)率較35年前將下降近100%。人口結(jié)構(gòu)對(duì)金融資產(chǎn)的價(jià)格影響要從一個(gè)長遠(yuǎn)的角度來看，相對(duì)于其他短期因素，人口結(jié)構(gòu)的變化顯得更為根本。人口老齡化程度的高低可在一定程度上反映社會(huì)儲(chǔ)蓄率的高低以及消費(fèi)水平、投資水平的變化。一國人口老齡化現(xiàn)象的不斷加深，將造成社會(huì)需求日益減少，使國內(nèi)的消費(fèi)和投資水平降低，進(jìn)而導(dǎo)致金融資產(chǎn)的價(jià)格下降。反之老齡化程度的降低會(huì)使金融資產(chǎn)的價(jià)格上升。

三、防范金融資產(chǎn)價(jià)格異常波動(dòng)的具體對(duì)策

（一）穩(wěn)定且可持續(xù)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平。經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的穩(wěn)定可影響金融資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)，進(jìn)而促進(jìn)金融市場(chǎng)的穩(wěn)健發(fā)展。因此，我國應(yīng)當(dāng)立足于根本，借鑒國外的成功經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國的具體國情進(jìn)行改革。同時(shí)，制定合乎實(shí)際的各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)政策，并建立有效的事前、事中、事后機(jī)制，做好經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的事前防范、事中管理、事后處理工作。

（二）科學(xué)的貨幣政策。由于貨幣政策中貨幣供應(yīng)量對(duì)金融資產(chǎn)的價(jià)格波動(dòng)存在時(shí)滯效應(yīng)，要在執(zhí)行的后期才能達(dá)到預(yù)期效果，前期可能會(huì)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)產(chǎn)生正效應(yīng)。因此應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎考慮發(fā)行的貨幣量，防范在資產(chǎn)價(jià)格激增時(shí)，發(fā)行量的不合理造成的短期內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格過熱。利率與金融資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)存在負(fù)效應(yīng)，當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格上升過快時(shí)可通過提高利率抑制這種趨勢(shì)。通過利率調(diào)整資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)首先要對(duì)波動(dòng)做出界定，結(jié)合實(shí)際情況和其他政策一起執(zhí)行，避免利率的過度變動(dòng)給實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來的沖擊。貨幣政策還應(yīng)當(dāng)強(qiáng)化對(duì)資產(chǎn)價(jià)格異動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)督和管理，完善事前運(yùn)作機(jī)制。

（三）均衡的國際收支水平。國際收支的順差能推動(dòng)金融資產(chǎn)價(jià)格的提升。目前國內(nèi)已維持多年的雙順差，這將導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格不斷上升，一旦上升趨勢(shì)過猛，會(huì)導(dǎo)致不可想像的后果。因此，政府應(yīng)當(dāng)合理降低每年外匯儲(chǔ)備的增長速度，擴(kuò)大進(jìn)口，引入先進(jìn)的科學(xué)技術(shù)，刺激國內(nèi)總需求。同時(shí)，加快國內(nèi)企業(yè)轉(zhuǎn)型，減少劣質(zhì)產(chǎn)品的出口。

（四）通貨膨脹治理機(jī)制。通貨膨脹率越高，金融資產(chǎn)的價(jià)格越低，當(dāng)出現(xiàn)惡性通貨膨脹時(shí)，這種下跌趨勢(shì)將會(huì)達(dá)到一種極端。為了遏制惡性通貨膨脹，可以采取消極的貨幣政策和財(cái)政政策等有效措施。消極的財(cái)政政策就是利用更少的政府支出和更高的稅率，來抑制過熱的通貨膨脹情況，同時(shí)刺激社會(huì)的消費(fèi)水平和投資水平，促進(jìn)資產(chǎn)價(jià)格的上漲，緩沖通貨膨脹帶來的負(fù)效應(yīng)。

（五）合理的人口結(jié)構(gòu)。年齡層次不同，對(duì)金融資產(chǎn)的需求也有所不同，老齡化的加劇將導(dǎo)致金融資產(chǎn)的價(jià)格愈發(fā)下跌。為了遏制資產(chǎn)價(jià)格的這種非理性跌落，應(yīng)對(duì)人口結(jié)構(gòu)和撫養(yǎng)負(fù)擔(dān)做出科學(xué)處理，可從人口層面和金融層面提出相應(yīng)對(duì)策。

（六）有效的市場(chǎng)管理機(jī)制。國內(nèi)金融市場(chǎng)的政策性較強(qiáng)，出現(xiàn)問題往往過分依賴于政府出臺(tái)的各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)政策予以解決，這無形中弱化了市場(chǎng)的自由化發(fā)展和自我調(diào)節(jié)作用。而且，影響金融資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的微觀因素和主觀因素多且雜，并不能僅僅依靠政府的宏觀調(diào)控解決。因此，國內(nèi)應(yīng)當(dāng)強(qiáng)化金融市場(chǎng)的自由發(fā)展，充分發(fā)揮市場(chǎng)對(duì)微觀元素的作用，同時(shí)輔之以政府部門的監(jiān)管，使金融市場(chǎng)的運(yùn)行更加透明、公平和公正，避免資產(chǎn)價(jià)格異動(dòng)所引發(fā)的金融泡沫等。S

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