涂心語，嚴曉玲

(福建師范大學(xué) 經(jīng)濟學(xué)院，福建 福州，350108)

上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與股利政策研究綜述

涂心語，嚴曉玲

(福建師范大學(xué) 經(jīng)濟學(xué)院，福建 福州，350108)

我國關(guān)于股權(quán)屬性與股利政策的研究主要集中在股權(quán)流通性上，國外的研究則多從機構(gòu)持股和管理層持股入手。關(guān)于股權(quán)集中度對股利政策的影響，國外研究觀點尚未達成一致，有的學(xué)者認為股權(quán)集中度與股利分配負相關(guān)，也有學(xué)者認為股權(quán)集中度與股利分配正相關(guān)，還有研究認為二者呈“U”型關(guān)系。關(guān)于股權(quán)制衡度與股利政策的研究表明，我國國有股“一股獨大”，其他股東制衡作用有限，且傾向于與大股東聯(lián)盟，利用現(xiàn)金股利的“隧道效應(yīng)”謀取私利。

股權(quán)結(jié)構(gòu)；股利政策；股權(quán)分置；股權(quán)屬性

股權(quán)結(jié)構(gòu)是指在股份公司總股本中，不同性質(zhì)的股份所占比例及其相互關(guān)系。股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理效率存在著密切的關(guān)系，在一定條件下，股權(quán)結(jié)構(gòu)決定著公司治理結(jié)構(gòu)[1]。伴隨著學(xué)術(shù)界對大股東問題研究的深入，人們發(fā)現(xiàn)大股東的存在會對股利政策產(chǎn)生極大的影響，股利分配有可能成為大股東侵占中小股東利益的一個途徑。因此，近年來股權(quán)結(jié)構(gòu)與股利政策關(guān)系問題成為學(xué)者研究的熱點問題之一。在我國，股權(quán)分置現(xiàn)象是區(qū)別于西方資本市場股權(quán)結(jié)構(gòu)的一大特色。股權(quán)分置問題導(dǎo)致中國股市多年低迷，而2005年實施的股權(quán)分置改革是中國證券市場的一項具有重大意義的制度改革，統(tǒng)一了不同股份的流通權(quán)，緩解了上市公司的代理問題，也使股利政策發(fā)生了新的變化。從現(xiàn)有文獻來看，普遍認為股權(quán)結(jié)構(gòu)與股利政策存在相關(guān)性，但由于各個學(xué)者研究的切入點及樣本選擇的不同，得出的結(jié)論不盡相同。因此，對股權(quán)結(jié)構(gòu)與股利政策關(guān)系的研究成果進行梳理和綜述，不僅有利于厘清該問題的理論脈絡(luò)和研究動態(tài)，也有助于為進一步深化股權(quán)分置改革提供觀點集成和邏輯思路。

一、 股權(quán)屬性與股利政策

國外關(guān)于股權(quán)屬性與股利政策的研究主要從機構(gòu)投資者持股和管理者持股兩方面進行。國外研究結(jié)果表明，機構(gòu)持股比例與股利支付率正相關(guān)，管理層持股與股利分配的關(guān)系尚無定論。而我國由于機構(gòu)投資者和管理層持股比例極低，相關(guān)研究較少，主要集中在股權(quán)流通性的研究上，研究表明我國非流通股股東偏好現(xiàn)金股利，而流通股股東則與之相反。

(一) 機構(gòu)持股與股利政策關(guān)系的研究

關(guān)于機構(gòu)投資者持股與股利政策關(guān)系的研究，國外學(xué)者基本得出較為一致的結(jié)論，即認為機構(gòu)投資者持股比例與股利支付水平正相關(guān)。根據(jù)顧客效應(yīng)理論，由于機構(gòu)投資者具有稅收優(yōu)勢，稅負比個人投資者輕，因此更偏好高股利股票。此外，機構(gòu)投資者比散戶更有經(jīng)驗和能力甄別上市公司的信息和質(zhì)量，而高股利政策向投資者傳遞了公司質(zhì)量較好的信息。因此，機構(gòu)投資者偏好股利支付水平高的公司，高股利政策才能吸引機構(gòu)投資者。

Farrelly和Baker[2]認為上市公司股利支付水平越高，機構(gòu)投資者持股比例越高。他們對140位機構(gòu)投資者進行了問卷調(diào)查，發(fā)現(xiàn)股利的增長吸引了大量投資者進入證券市場，機構(gòu)投資者往往利用專業(yè)優(yōu)勢在股價上升時出售股票，從而賺取資本利得。Kenneth和Hang等[3]在研究美國上市公司內(nèi)部人員交易的數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)，采用高股利政策的公司機構(gòu)投資者持股比例較高。Dhanani[4]認為其原因在于，機構(gòu)投資者持股比例較高時，由于其更善于監(jiān)管公司的經(jīng)營行為，公司信息不對稱程度和代理問題就相對較小。

(二) 管理層持股與股利政策關(guān)系的研究

管理層持股與股利政策的關(guān)系比機構(gòu)持股更復(fù)雜，目前學(xué)術(shù)界尚未達成共識。部分學(xué)者認為管理層持股比例與股利支付水平正相關(guān)。根據(jù)代理理論，對管理層實施股權(quán)激勵政策能使其與股東目標趨向一致，代理沖突減小，從而股利支付水平提高。George 和Nellie[5]對1100多家非金融企業(yè)的數(shù)據(jù)進行分析，發(fā)現(xiàn)代理問題最嚴重即管理層持股較少或自由現(xiàn)金流很多的企業(yè)，其管理層持股往往與高股利支付水平正相關(guān)。

還有部分學(xué)者認為管理層持股比例與股利支付水平負相關(guān)。管理層擁有的股份越多，就越有權(quán)力掌控公司，企業(yè)被并購的威脅降低，外界對其約束力也減小。此時管理層通過“建造帝國”或“過度投資”獲取私人利益的動機增強，從而偏離了股東價值最大化目標，表現(xiàn)為管理層持股比例越高，股利支付水平越低。如Short和Keasey[6]研究發(fā)現(xiàn)股利支付水平與管理層持股比例負相關(guān)。

然而，也有學(xué)者認為管理層持股與股利支付水平之間并不是簡單的線性關(guān)系。Farinha[7]使用600多家英國公司的數(shù)據(jù)研究管理層持股對股利支付水平的影響，結(jié)果也發(fā)現(xiàn)管理層持股比例與股利支付水平呈“U”型關(guān)系。當管理層持股比例小于30%時，管理層持股和股利支付水平負相關(guān)；而當管理層持股比例超過30%時，尤其是持股的增長量會給公司帶來更多額外的代理成本時，股利分配可以起到監(jiān)督的作用，即管理層持股與股利支付率正相關(guān)。原因主要是當管理層持股比例足夠大時，管理層和股東就有使雙方利益協(xié)調(diào)一致的動機，會傾向于希望公司多發(fā)放股利以獲取更多利益。

(三) 股權(quán)流通性與股利政策

由于我國機構(gòu)投資者和管理層持股比例較低，缺乏相關(guān)的實證研究，故我國關(guān)于股權(quán)屬性與股利政策關(guān)系的研究主要集中在股權(quán)流通性上。一些學(xué)者認為非流通股比例與現(xiàn)金股利支付率正相關(guān)，與股票股利支付率負相關(guān)。股權(quán)分置使得國有股和法人股不能流通，且投資成本低、股利收益高，往往更偏好派現(xiàn)。此外，國有股由于產(chǎn)權(quán)主體缺位易出現(xiàn)“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象，表現(xiàn)為國有股比例越高，公司代理成本越高，越需要支付較高的股利以降低代理成本。魏剛[8]使用Logist回歸模型研究我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與股利支付水平的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)國有股和法人股持股比例越高，公司支付的現(xiàn)金股利越多；反之，則越低。

還有一些學(xué)者認為流通股比例與現(xiàn)金股利支付水平負相關(guān)，與股票股利分配正相關(guān)。相比非流通股，流通股投資成本更高，但可以流通買賣，資本利得遠超現(xiàn)金股利帶來的收益，并且現(xiàn)金股利要上繳20%的所得稅，而無需繳納資本利得稅，因此流通股股東更偏好股票股利。呂長江和韓慧博[9]首次提出了股利分配傾向的概念，而且引入了Logist模型預(yù)測股利分配傾向的高低，結(jié)果表明流通股比例越高，支付的現(xiàn)金股利越少；反之，支付的股利就越多。

當然，也有學(xué)者的研究成果與此不同。唐躍軍和謝仍明[10]利用1999-2003年我國上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)進行了實證研究，發(fā)現(xiàn)非流通股股東與流通股股東之間存在嚴重的利益沖突，非流通股東持股比例與現(xiàn)金股利支付率呈“U”型關(guān)系，其中非流通股東中的國有法人股、社會法人股和境外法人股的持股比例與股利支付水平正相關(guān)。

二、股權(quán)集中度與股利政策

(一)國外的研究

國外的相關(guān)文獻大多從信息傳遞理論和代理理論角度研究股權(quán)集中度與股利政策的關(guān)系，研究結(jié)果主要有三種觀點。

1.股權(quán)集中度與股利支付水平負相關(guān)

大多數(shù)學(xué)者從三個角度進行解釋。第一，關(guān)于信息傳遞理論的解釋。根據(jù)信息傳遞理論，公司股權(quán)集中時信息不對稱程度較小，一般不用通過股利傳遞信息，因此偏好低股利政策。如在家族企業(yè)中，股東兼任管理者情形使得決策者意志相對一致且信息傳遞速度較快，故而不需要通過股利傳遞信息。此觀點可用于解釋依賴銀行融資且股權(quán)集中度較高的德、日、韓等國企業(yè)偏好低股利政策，而依靠資本市場融資且股權(quán)集中度較低的美、英、加拿大等國企業(yè)偏好高股利政策的現(xiàn)象，也可用于解釋公私企業(yè)間股利政策的差異。Dewenter和Warther[11]對美國和日本企業(yè)的股利政策進行研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度較高的日本企業(yè)信息不對稱程度低于美國，其首發(fā)或取消股利的頻率比美國高，在經(jīng)營狀況較差時會比美國更快地減少股利支付。

第二，關(guān)于代理理論解釋的問題之一——股東和管理層之間的代理問題。根據(jù)代理理論，兩權(quán)分離會影響股利政策的制定。當公司股權(quán)集中度較低時，股東對管理層監(jiān)督能力減弱，管理層利用自由現(xiàn)金流獲取個人收益的動機增強，代理成本提高，股東需要通過提高股利支付以降低代理成本。因此，股權(quán)集中度越低，股利支付率越高。相反，股東持股比例越高，對公司控制就越強，就越不需要靠支付股利來降低代理成本，即股權(quán)集中度越高，股利支付水平越低。Rozeff[12]對64個行業(yè)的1000家公司進行研究發(fā)現(xiàn)股利支付水平和股權(quán)集中度負相關(guān)，并且股權(quán)集中度越低，股利支付比例就越高。

第三，關(guān)于代理理論解釋的問題之二——大股東和小股東之間的代理問題。近年來的研究表明，存在控股股東的上市公司代理問題并不存在于管理層和股東之間，而是來源于控股股東和小股東之間。La Porta等[13]將股利的代理模型分為結(jié)果模型和替代模型。結(jié)果模型認為，股利支付政策是法律保護小股東的結(jié)果，小股東權(quán)利保護弱的國家內(nèi)外部股東的代理問題更嚴重，股利支付率更低；替代模型認為，股利支付政策是內(nèi)外部股東代理沖突的替代機制，可以緩和內(nèi)外部股東的代理沖突。只有當外部股東相信管理者將支付股利，管理者才能保住其職位，因此管理者會主動向股東支付股利。此外，為了能從外部籌到資金，控股股東或管理者會通過支付股利樹立其不會侵占外部股東利益的良好形象。最近的實證結(jié)果支持結(jié)果模型而不是替代模型，如Faccio，Lang和Young[14]研究發(fā)現(xiàn)，半數(shù)西歐和東亞國家的公司存在控股股東通過少支付股利掠奪外部股東利益的現(xiàn)象。

2.股權(quán)集中度與股利支付水平正相關(guān)

第二種觀點從利益侵占假說角度出發(fā)，認為上市公司股權(quán)集中度與現(xiàn)金股利支付水平正相關(guān)。Shleifer和Vishny[15]認為，由于不同持股比例的股東對現(xiàn)金流索取權(quán)不同，導(dǎo)致不同股東對公司資源的侵占程度有所不同，大股東的控制權(quán)越大，他們實現(xiàn)自己利益的成本就越小，這時大股東會傾向于高派現(xiàn)，因為這時成本最低并且是受法律保護的。也就是說，股權(quán)越集中，現(xiàn)金股利支付水平越高。

3.股權(quán)集中度與股利支付水平呈“U”型關(guān)系

第三種觀點認為股權(quán)集中度與股利支付率之間呈“U”型關(guān)系。Jensen等[16]的研究支持這個觀點，當大股東持股比例較低時，隨著其持股比例的增加，股利支付率降低；隨著大股東持股比例的繼續(xù)增加，二者逐漸呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系。這是因為當大股東擁有較少的控制權(quán)時，會傾向于積極地監(jiān)督管理者的行為，隨著大股東持股比例的增加，對管理者的監(jiān)控力增強，上市公司越傾向于少支付現(xiàn)金股利，于是二者呈負相關(guān)關(guān)系；而當大股東的持股比例增加到一定程度，能夠?qū)ι鲜泄拘纬煽刂茣r，就會通過增加支付現(xiàn)金股利來獲利。于是，股權(quán)集中度就與股利支付率呈現(xiàn)“U”型關(guān)系。

(二) 國內(nèi)的研究——股權(quán)集中度與股利支付率正相關(guān)

國內(nèi)對股權(quán)集中度與股利政策關(guān)系的研究觀點較為一致，即都認為股權(quán)集中度與股利支付率正相關(guān)。原紅旗[17]對深圳證券交易所1994-1997年上市公司股利政策進行分析得出的結(jié)論與國外研究不同，國外的股利政策是緩解代理成本的工具，而我國的股利政策則是代理問題尚未解決的產(chǎn)物?！肮蓹?quán)分置”和“一股獨大”問題造成股東目標存在差異，控股股東持股比例越大，通過股利支付轉(zhuǎn)移公司利潤的可能性就越大。另一方面，存在代理問題的公司管理層有控制資源的動機卻不致力于提高效率，其在股利決策中不以企業(yè)價值最大化為目標，對自由現(xiàn)金流存在浪費和使用效率不高的情況，存在過度投資行為。隨后，很多學(xué)者也得出了類似的結(jié)論。程敏[18]的研究說明，隨著上市公司股權(quán)集中度的增加，控股股東和中小股東的代理問題會更嚴重，由于國外的資本市場具有完善的法律體系和嚴格的外部監(jiān)管機制，控股股東更傾向于采取支付股利的合法方式獲利，所以股利支付率往往很高。然而，我國上市公司現(xiàn)金股利支付率的增加程度要遠遠高于國外的上市公司，上市公司通過發(fā)放股利向控股股東輸送利益，因為我國的投資者法律保護制度和法制環(huán)境相對較不完善，所以代理問題比國外更加嚴重。

三、 股權(quán)制衡度與股利政策

(一)國外的研究——股權(quán)制衡度與股利支付水平正相關(guān)

目前國外關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)與股利政策的研究主要集中在股權(quán)集中度與股權(quán)屬性兩方面，而關(guān)于股權(quán)制衡度與股利政策關(guān)系的研究較少，已有研究表明股權(quán)制衡度與股利支付水平正相關(guān)。公司治理理論認為，當股權(quán)高度集中在控股股東手中時，其利益就與公司業(yè)績密切相關(guān)，更有動力監(jiān)督經(jīng)營者。但同時由于缺乏對控股股東制衡的治理結(jié)構(gòu)，反而引發(fā)其侵占其他股東利益的道德風(fēng)險。因此，應(yīng)構(gòu)建制衡型股權(quán)結(jié)構(gòu)，形成若干個可以相互制衡的大股東，這有利于降低委托代理關(guān)系下的效率損失，最大限度地保護中小股東利益。Gugler和Yurtoglu[19]在對德國市場1992-1998年的股利公告進行研究后發(fā)現(xiàn)，公司股權(quán)制衡度越低，即其他大股東對控股股東的約束力越弱，股利支付率越低。當?shù)谝淮蠊蓶|的股權(quán)比例增加時，此時的股權(quán)制衡度較弱，股利支付率降低；當?shù)诙蠊蓶|的股權(quán)比例增加時，股權(quán)制衡度增強，股利支付率上升。該研究表明，上市公司的股權(quán)制衡度越高，股利支付率就越高。

(二) 國內(nèi)的研究——股權(quán)制衡度與股利支付水平負相關(guān)

當前國內(nèi)對股權(quán)制衡度與股利政策關(guān)系的研究較少，已有研究大多認為股權(quán)制衡會抑制現(xiàn)金股利的發(fā)放。陳洪濤和黃國良[20]的回歸分析結(jié)果表明：其一，第一大股東持股比例與現(xiàn)金股利之間呈“U”型非線性關(guān)系。原因可能是當大股東持股比例不足以對股利政策產(chǎn)生影響時，中小股東的約束有一定作用，公司更傾向于低派現(xiàn)；當大股東持股比例足以影響公司決策時，中小股東的制衡力度減小，隨著股權(quán)越來越集中，大股東利用股利轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的可能性增大。其二，第二大股東持股比例與現(xiàn)金股利成反比，當以第二大股東為代表的中小股東持股比例增加時，對第一大股東的制衡力增強，第一大股東利用派發(fā)股利轉(zhuǎn)移現(xiàn)金的可能性減小，股利支付率也隨之降低。

四、 股權(quán)分置改革的影響

股權(quán)分置改革是我國證券市場一項具有里程碑意義的改革，一些學(xué)者針對改革帶來的影響對股權(quán)結(jié)構(gòu)和股利政策進行了重新分析，結(jié)果顯示股權(quán)分置改革統(tǒng)一了不同股份的流通權(quán)，緩解了上市公司的代理問題，也引起了股利政策新的變化。

(一)股權(quán)分置改革有助于改善公司治理結(jié)構(gòu)

張亦春[21]基于股權(quán)分置改革后股權(quán)結(jié)構(gòu)變化的研究視角進行分析發(fā)現(xiàn)，股權(quán)分置改革后上市公司股票恢復(fù)了同股同權(quán)、同股同利的特征，公司治理結(jié)構(gòu)將更加市場化和規(guī)范化；汪昌云等[22]認為股權(quán)分置改革顯著地改善了我國上市公司治理機制，使非流通股東和流通股東利益基礎(chǔ)趨向一致，提高了機構(gòu)投資者參與公司治理的積極性，發(fā)揮了監(jiān)督制衡作用；武曉玲[23]以股權(quán)分置改革前后642家上市公司為樣本進行研究，提出股權(quán)分置改革的完成優(yōu)化了上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，改善了上市公司的治理機制，使大股東和中小股東的利益實現(xiàn)機制趨向一致。

(二)股權(quán)分置改革有助于保護中小股東利益

應(yīng)超[24]通過研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)分置改革優(yōu)化了上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，大小股東利益趨向一致，有效緩解了代理問題，為外部治理機制的構(gòu)建提供了基礎(chǔ)，國有上市公司異常的股利支付動機得到抑制；侯思遠[25]經(jīng)過實證研究之后得出在股權(quán)分置改革前，我國上市公司控股股東“一股獨大”，處于相對弱勢地位的中小股東利益受到嚴重侵害，“股權(quán)分置改革”的實施消除了流通股和非流通股流通性上的差異，實現(xiàn)了同股同權(quán)，有助于改善中小股東利益；張玉南[26]采用股權(quán)分置改革基本完成后2010-2014年我國A股上市公司的最新財務(wù)數(shù)據(jù)分析2005年股權(quán)分置改革以來股權(quán)結(jié)構(gòu)和股利政策的變化情況，發(fā)現(xiàn)非國有終極控股上市公司的現(xiàn)金股利支付水平比國有終極控股的更高，說明其代理成本更高，機構(gòu)和法人投資者持股比例與股利分配負相關(guān)，隨著機構(gòu)持股比例的提高，對大股東的約束力增強，抑制了大股東對其他投資者的利益侵蝕，減少了代理成本。

五、結(jié)語

綜上所述，各國對股權(quán)結(jié)構(gòu)與股利政策的實證研究尚未達成一致性結(jié)論。國外有關(guān)股權(quán)結(jié)構(gòu)與股利政策的研究，是將低股利政策看作內(nèi)部人獲取控制權(quán)收益的外在表現(xiàn)，現(xiàn)金股利是緩解代理問題的手段。而我國的情況并非如此，國外上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、證券市場狀況、投資者保護制度等均與我國不同。首先，我國上市公司高度集中且分置的股權(quán)結(jié)構(gòu)與英美型上市公司股權(quán)分散且全流通的情況完全不同，而我國國有股獨大的情況又區(qū)別于股權(quán)同樣集中的日德等國家。其次，國外上市公司治理結(jié)構(gòu)較完善，健全的證券市場為外部治理機制提供了優(yōu)質(zhì)土壤，完善的法律體系加強了公司信息披露以保護中小股東利益。而作為我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌時期引入的上市公司多是國企改制而來，國企“政企不分”導(dǎo)致產(chǎn)權(quán)不明晰，公司治理意識薄弱，投資者保護法律不健全，中小股東投機性強，參與公司治理的積極性低。因此，針對我國特殊的制度背景和經(jīng)濟環(huán)境，國外的研究成果是否適用我國尚存爭議。此外，目前國內(nèi)關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)與股利政策的研究大多針對股權(quán)分置改革前的情況，認為股權(quán)分置導(dǎo)致了上市公司股利政策的異化。而股權(quán)分置改革不僅影響了上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理機制等，對整個證券市場也產(chǎn)生了巨大影響。盡管股權(quán)分置時期成果的研究思路和方法仍然值得借鑒，但其結(jié)論在一定程度上已不適用于全流通時代的資本市場。因此，有必要對股權(quán)分置改革后股權(quán)結(jié)構(gòu)和股利政策的關(guān)系進行重新分析，國內(nèi)在這方面的實證研究尚不成熟，在研究方法、研究樣本和研究變量等方面都有待改進和完善。

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(責(zé)任編輯：楊成平)

Literature Review on Equity Structure and Dividend Policy of Listed Companies

TU Xin-yu, YAN Xiao-ling

(School of Economics, Fujian Normal University, Fuzhou 350108,China)

China’s research on the relationship between equity and dividend policy is mainly focused on the circulation of equity, and foreign research is based on the relationship between institutional holding and management holding and dividend policy. Some scholars believe that there is a negative correlation between the degree of ownership concentration and the level of dividend payment, and some scholars think that the degree of ownership concentration is positively related to the level of dividend payment, and the relationship between dividend payout and dividend payout level is not related to the level of dividend payout. Other scholars propose that they are U type relationship. The study on equity balance and dividend policy shows that the state-owned shares are dominant, other major shareholders have a limited role, and they tend to have alliance with the largest shareholder and use tunnel effect of cash dividends to seek private gain.

ownership structure; dividend policy; split share structure; equity attribute

2017-04-23

國家社科基金重點項目“國企紅利征繳比例倍增下目標下的國資預(yù)算支出民生化研究”(14AGL007)；國家社科基金青年項目“公共資源收益合理共享視角下的國有企業(yè)紅利分配研究”(13CGL024)。

涂心語(1991-)，男，湖北襄陽人，碩士研究生。研究方向：財務(wù)會計理論。 嚴曉玲(1991-)，女，福建詔安人，碩士研究生。研究方向：財務(wù)會計理論。

F830.91

A

2096-3300(2017)04-0043-07