王旭彤　牛東武

摘要：2008年1月9日，黃金期貨合約在上海期貨交易所正式上市，填補了此前我國長期缺乏金融期貨的空白。黃金期貨市場是否有效，決定著市場是否有分散風險、價格發(fā)現(xiàn)、套期保值等作用。因此研究上海黃金期貨市場有效性具有重要的現(xiàn)實意義和理論意義。本文根據(jù)市場有效性理論，利用ADF檢驗對黃金期貨價格時間序列數(shù)據(jù)進行隨機游走檢驗和平穩(wěn)性檢驗，對黃金期貨和黃金現(xiàn)貨價格時間序列數(shù)據(jù)進行協(xié)整檢驗，并用誤差修正模型對其進行修正。通過協(xié)整檢驗得出期現(xiàn)價格存在協(xié)整關系，但市場中仍存在非有效的因素。通過以上檢驗得出結論：我國黃金期貨市場達到非常弱的有效。最后本文分析了我國黃金市場達到非常弱的有效原因并提出了提升我國黃金期貨市場有效性的相關政策建議。

關鍵詞：黃金期貨；有效市場；ADF檢驗；協(xié)整檢驗；誤差修正

中圖分類號：F830 文獻識別碼：A 文章編號：1001-828X（2016）033-000-03

一、緒論

1.研究背景及意義

黃金因其兼有貨幣、商品和金融三大特征而受到人們的追捧。特別是在美國次貸危機之后，美元貶值、石油價格不斷上漲、各國通脹壓力不斷加大的大環(huán)境下，加上近年來中東和北非地區(qū)政治的不穩(wěn)定，中國、日本地震等自然災害的影響，黃金成為了投資者首選避險工具，經歷了連續(xù)幾年的牛市，黃金價格頻創(chuàng)新高。今年七八月份，受美國主權信用評級下降、歐債危機不斷升級和我國通貨膨脹率居高不下等各方面影響，黃金價格超過1800美元/盎司，更有機構預測，黃金價格到達2000美元/盎司不是夢。各國央行在2010年也開始大量增加黃金儲備，根據(jù)世界黃金協(xié)會最新公布數(shù)據(jù)顯示，2010年各國央行20年來首次成為黃金的凈買入者，共凈購入黃金87噸，黃金傳統(tǒng)的供需平衡逐漸打破，黃金供需缺口將逐漸增大，中國作為世界黃金產量最大的國家，為避免黃金價格劇烈波動而造成損失，就必須爭奪黃金市場的定價權。繼2002年10月30日上海黃金交易所開業(yè)之后，2008年1月9日黃金期貨在上海期貨交易所的上市是中國對于黃金市場的開放和發(fā)展的另一個很好的完善和補充，它填補了我國長期缺乏金融期貨的空白，表明中國對投資者進行交易性黃金投資敞開了大門，積極響應我國政府“藏金于市和藏金于民”的政策。因此研究上海黃金期貨市場有效性具有重要的現(xiàn)實意義和理論意義。

2.研究內容

本文以市場有效性理論為基礎，用ADF檢驗、協(xié)整檢驗和誤差修正模型對我國黃金期貨數(shù)據(jù)進行實證研究，通過實證結果得出結論、分析原因及提出提高市場有效性方法的相關政策建議。具體流程如圖1-1所示：

二、我國黃金期貨市場弱式有效實證檢驗

本文采用了wind投資終端提供的滬金連續(xù)和AU（T+D）自上海黃金期貨上市日即2008年1月9日起至論文數(shù)據(jù)搜集時間2011年11月30日共949個數(shù)據(jù)進行實證分析。其中滬金連續(xù)的每日收盤價作為我國黃金期貨的收盤價格，主要原因是滬金連續(xù)不是一個單一的期貨合約，它采取成交量和持倉量最大的主力合約的報價，既反映黃金期貨市場的價格重心的變化，也維持了價格的連續(xù)性。黃金現(xiàn)貨數(shù)據(jù)主要采用Au（T+D）延期交收業(yè)務每日收盤價，主要原因是無論從合約設計方面還是合約的交割方面，它與黃金期貨數(shù)據(jù)有較大的一致性，并且在黃金現(xiàn)貨中AU（T+D）成交量大，價格更具有代表性。本文應用Eviews5.0軟件對上述數(shù)據(jù)進行實證分析。

1.ADF檢驗

ADF檢驗是單位根檢驗中比較常見的一種檢驗方法，該檢驗方法主要檢驗時間序列數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性。單位根檢驗包括對原序列和一階、二階差分序列的單位根檢驗，用以判斷是幾階單整。用ADF檢驗黃金期貨數(shù)據(jù)，可根據(jù)黃金期貨數(shù)據(jù)是否具有平穩(wěn)性初步判斷我國黃金期貨市場是否達到弱式有效。另外，ADF檢驗是協(xié)整檢驗的基礎，只有兩組時間序列數(shù)據(jù)單整且具有相同的單整階數(shù)，則才可進行協(xié)整檢驗。

該部分將對滬金連續(xù)和Au（T+D）及黃金期現(xiàn)價格數(shù)據(jù)的原序列分別進行ADF檢驗，檢驗結果如表2-1所示：

由表2-1結果可知，滬金連續(xù)和AU（T+D）的 t值分別為1.192和1.307，很明顯比三個給定的臨界值都大，因此滬金連續(xù)和Au（T+D）原序列均為非平穩(wěn)序列。因此進入下一步，分別對期現(xiàn)價格的一階差分進行單位根檢驗，檢驗結果如表2-2所示：

由表2-2可知，進行一階差分后，黃金期現(xiàn)價格滯后一階的ADF統(tǒng)計量t均小于三個給定的臨界值，因此可認為差分序列平穩(wěn)。因此，兩種商品的期現(xiàn)貨價格均為一階單整，滿足協(xié)整的先決條件，可對其進行協(xié)整檢驗。

2.協(xié)整檢驗

本文采用協(xié)整檢驗方法中的EG兩步法，首先進行協(xié)整回歸，估計黃金期貨價格與黃金現(xiàn)貨價格的回歸方程；然后，通過檢驗協(xié)整回歸方程的殘差項的平穩(wěn)性來判斷黃金期貨和黃金現(xiàn)貨之間是否存在協(xié)整關系。

用OLS進行估計，存在兩種方程。方程一：用滬金連續(xù)和AU（T+D）原序列數(shù)據(jù)進行回歸，即Pt=α+βFt+εt；方程二：用滬金連續(xù)和AU（T+D）序列數(shù)據(jù)的對數(shù)進行回歸，即In（Pt）=α+βIn（Ft）+εt。根據(jù)Eviews5.0導出的結果如表2-3所示：

由于兩方程的R2都接近1，表示相關程度特別高；而用對數(shù)數(shù)據(jù)得出的方程的回歸標準差遠小于原序列數(shù)據(jù)。所以用對數(shù)數(shù)據(jù)回歸出來的方程更具有代表性。因此在協(xié)整回歸中的方程為In（Pt）=-0.01 +In（Ft）+εt。

保留該方程的殘差序列得出et，求殘差的平穩(wěn)性進行平穩(wěn)性檢驗，得出結果如表2-4所示：

由表2-4可以看出，協(xié)整回歸方程殘差的DF檢驗統(tǒng)計量為-8.440，比三個置信水平下的臨界值都小，因此殘差原序列是平穩(wěn)序列。則說明黃金期貨價格序列和黃金現(xiàn)貨價格序列是協(xié)整的。

3.誤差修正

通過EG兩步法檢驗出我國黃金期貨價格序列和黃金現(xiàn)貨價格序列是可協(xié)整的，代表著我國黃金期貨價格和黃金現(xiàn)貨價格之間存在長期均衡關系，對于短期波動的關系如何，在此尚不能得出結論。然而誤差修正模型可以刻畫存在長期均衡關系的變量之間的短期波動關系。因此可以建立誤差修正模型：

ΔIn（autd）t=β1 ΔIn（hjlx）t-λet-1+εt （3.5）

其中ΔIn（autd）t是黃金現(xiàn)貨Au（T+D）的一階差分，ΔIn（hjlx）t是黃金期貨滬金連續(xù)的一階差分數(shù)據(jù)，et-1是協(xié)整回歸方程中的殘差滯后一項。

用Eviews5.0進行回歸，結果如下：

ΔIn（autd）t=0.0017 ΔIn（hjlx）t-0.0843et-1+εt

R2=0.230 （16.85） （-5.13）

其中誤差項和黃金期貨的系數(shù)都非常小，說明在短期內，中國黃金現(xiàn)貨和黃金期貨價格發(fā)生偏離時，黃金現(xiàn)貨價格發(fā)生的偏離度較小、穩(wěn)定性強。從實證中論證了中國黃金市場表現(xiàn)為黃金現(xiàn)貨市場占主導地位，信息更多的由現(xiàn)貨市場傳入期貨市場，通過期貨市場的價格調整實現(xiàn)兩者的均衡，因此，從價格發(fā)現(xiàn)的角度來看發(fā)現(xiàn)，中國黃金期貨市場定價能力較差，有效性較差。

三、結論分析與政策建議

1.結論分析

通過對于黃金期貨數(shù)據(jù)即滬金連續(xù)時間序列數(shù)據(jù)的實證檢驗，本文對于市場有效性檢驗可得出以下結論：

通過對中國黃金期貨價格序列（滬金連續(xù)價格序列）本文得出兩個原序列都是非平穩(wěn)的，但它的一階差分都是平穩(wěn)的。雖然原序列非平穩(wěn)，但單位根檢驗出來非平穩(wěn)只是市場弱式有效的必要條件，因此不能得出黃金市場達到弱式有效的結論，而且本文進行單位根檢驗主要是為了檢驗兩時間序列是否滿足協(xié)整檢驗EG兩步法的前提條件即變量的單整階數(shù)是否相等，結果顯示中國黃金期貨和黃金現(xiàn)貨價格序列都是一階單整。

通過用EG兩步法對中國黃金期貨和黃金現(xiàn)貨時間序列進行協(xié)整檢驗，檢驗結果為黃金期貨價格與現(xiàn)貨價格的時間序列存在協(xié)整關系，滿足市場有效性的第一個條件，僅存在非常弱的證據(jù)表明該市場有效。

用誤差修正模型對兩時間序列變量進行一階差分檢驗，結果表明，黃金現(xiàn)貨市場才是中國黃金市場的重點，信息是從黃金現(xiàn)貨市場傳入黃金期貨市場。從價格發(fā)現(xiàn)功能角度來看，我國黃金期貨市場有效性較差。

綜上所述：我國黃金期貨市場有一定的有效性，但有效性較差，離達到弱式有效還有一定的距離。

2.原因分析及政策建議

我國黃金期貨市場經過幾年的發(fā)展之后，在許多方面存在較大的提高，但也存在一定的不足，具體表現(xiàn)如下：

（1）中國黃金期貨市場流動性相對較差。除了上市后1各月和2008年10、11兩個月外，其他時間的市場交易量都非常低，市場處于低迷的狀態(tài)，可以從滬金連續(xù)的數(shù)據(jù)有的連續(xù)幾天相等，成交量幾乎為零，各流動性指標也一直呈現(xiàn)下降趨勢。

（2）我國黃金期貨交易市場交易時間過短。上海黃金期貨市場交易時間為法定工作日上午9：00至11：30與下午13：30至15：00兩個交易時段；而國際相對成熟的COMEX黃金期貨交易時間為24小時，然而由于時差的關系，國際黃金期貨交易最活躍的時間恰好是上海黃金期貨交易市場下午閉市時間，導致中國黃金期貨價格不能及時的與國際市場黃金期貨市場價格保持一致性，當世界金價在中國的夜晚發(fā)生巨大價格變動時，中國黃金期貨只能在其第二天的開盤價中體現(xiàn)出來，無疑加大了我國黃金期貨市場風險，對投資者產生不利的影響。

（3）投資者對中國黃金期貨市場了解不足。由于我國黃金市場起步較晚，大部分投資者對黃金投資僅限于首飾等實物投資，對黃金期貨了解甚微，即使是目前參與黃金期貨的投資者對黃金期貨也只有基本的了解。這種不足還體現(xiàn)在2008年黃金期貨上市初期，黃金期貨這個投資品種對中國投資者來說屬于新興事物，本著對新興事物的追捧及好奇，大量對黃金期貨幾乎一無所知的投資者涌入市場，投機過度使得當時黃金期貨市場的波動性較大，之后逐漸冷卻，最后產生低迷狀態(tài)。

（4）中國黃金期貨市場制度的不完善。與國際成熟市場相比，我國黃金期貨市場仍處于發(fā)展初期，市場尚未達到有效，市場監(jiān)管和體制制定也相對不完善，比如限制外國投資者的進入使得中國黃金期貨市場也相對比較獨立，其主要參與者是國內投資者，并且以機構為主；中國黃金期貨市場采取指令驅動的交易機制使得大額交易指令不能及時成交，大大降低了市場效力及流動性。

針對上述對我國黃金期貨市場尚未達到有效的原因剖析，本文提出以下政策建議，希望能對提升我國黃金期貨市場有效性起一定的作用。

（1）推出“迷你”黃金期貨合約，提高黃金期貨市場的流動性。雖然目前我國黃金期貨合約大小為1000克黃金，相對COMEX一般合約來說相對較小，但相對于世界上成熟黃金期貨市場上存在的“迷你”黃金期貨合約（如東京工業(yè)品交易所每手100克）來說，又顯得較大，不適合小投資者的進入。推出“迷你”合約相當于降低了投資者進入的門檻，吸引更多的投資者進入黃金期貨市場，加大黃金期貨市場的活躍程度，保證市場流動性。

（2）開放夜市，使我國黃金期貨交易時間與國際同步。中國黃金期貨交易的時間只是每個工作日的四個小時，然而世界上最大的黃金期貨市場——美國紐約商品交易所的交易時間恰好是中國的夜間。中國可以開放黃金期貨夜市電子交易，與國際黃金期貨市場同步，能彌補現(xiàn)階段中國黃金期貨市場中存在的國際黃金期貨市場和上海黃金期貨市場在時間差異上的“跳空缺口”，增強中國黃金期貨市場與國際黃金期貨市場的關聯(lián)度，從而增強中國黃金期貨市場在國際期貨市場的地位。

（3）加強投資者教育，讓投資者對黃金期貨有進一步了解。據(jù)世界衍生品協(xié)會公布的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，在發(fā)達國家，90%以后的企業(yè)都會用衍生品進行套期保值。黃金期貨作為重要衍生品之一，是投資者進行套期保值的重要工具。我國黃金期貨市場剛剛起步，參與進來的企業(yè)較少，主要原因是投資者對黃金期貨了解較少，加之期貨的復雜性，使得很多投資者都望而怯步。上海黃金期貨交易所應主動出擊，加強其協(xié)會、期貨公司等渠道的合作，制定投資者教育計劃，并加大對黃金期貨的宣傳力度，讓更多的企業(yè)了解黃金期貨，并積極地參與進來。

（4）修訂完善黃金期貨的相關制度，完善期貨市場體制。雖然我國在黃金期貨推出前做了很長一段時間的準備，在制度及交易規(guī)則制定方面也經過了各方面考究，但在實踐中仍存在一些不足，需要作出調整。比如調整黃金期貨的梯度保證金，降低逐級保證金提高幅度；研究推出做市商制度，加大黃金期貨市場流動性；適時恢復合約設定的最低保證金水平等，從制度上保證企業(yè)參與交易的便利和順暢等。

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