民間金融利率與正規(guī)金融利率的動(dòng)態(tài)聯(lián)動(dòng)關(guān)系

劉小寧+徐安察

摘 要：目前我國(guó)借貸市場(chǎng)同時(shí)存在著民間金融和正規(guī)金融，兩者均在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中扮演著重要角色，深入把握它們利率之間的動(dòng)態(tài)聯(lián)動(dòng)關(guān)系，對(duì)制定有效的金融政策十分必要。本文通過(guò)構(gòu)建貝葉斯向量自回歸模型，有效克服了模型待估參數(shù)較多和小樣本條件下估計(jì)精度過(guò)低的問(wèn)題，從而對(duì)全國(guó)層面上民間金融利率和正規(guī)金融利率之間的聯(lián)動(dòng)問(wèn)題進(jìn)行了研究。研究發(fā)現(xiàn)：兩種利率受自身沖擊的影響效果最為顯著，且民間利率的波動(dòng)幅度遠(yuǎn)大于正規(guī)利率；兩種利率之間呈現(xiàn)出同向變動(dòng)關(guān)系，民間利率受到正規(guī)金融短期利率的影響很大，而正規(guī)利率受民間利率的影響較小。

關(guān)鍵詞：民間金融；正規(guī)金融；聯(lián)動(dòng)關(guān)系；貝葉斯VAR模型

中圖分類(lèi)號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1674-2265（2017）03-0008-07

一、引言

當(dāng)前，我國(guó)金融抑制問(wèn)題普遍存在，資金供給并不充足且存在歧視，正規(guī)金融往往會(huì)以較低的利率將資金配給大企業(yè)，廣大中小企業(yè)和農(nóng)戶(hù)難以獲得正規(guī)金融的信貸支持，為了求得發(fā)展，他們會(huì)借助于民間金融獲取資金。長(zhǎng)期以來(lái)，民間金融在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中扮演著重要角色，但由于缺乏有效的監(jiān)管，使其在發(fā)揮積極作用的同時(shí)存在著高風(fēng)險(xiǎn)、不規(guī)范等眾多問(wèn)題，因此民間金融成為金融改革領(lǐng)域的重要一環(huán)。所謂民間金融，是指?jìng)€(gè)人之間、企業(yè)之間、個(gè)人與企業(yè)之間的借貸行為以及各種民間金融組織的融資活動(dòng)，包括民間自由借貸、民間集資、民間合會(huì)、私人錢(qián)莊、農(nóng)村合作基金會(huì)、私募基金等（苑德軍，2007）?，F(xiàn)在關(guān)于民間金融的研究一方面是討論其現(xiàn)狀、風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)管問(wèn)題，另一方面是探討其對(duì)中小企業(yè)融資的作用。民間金融雖是一種非正規(guī)金融，但是其發(fā)展并不是完全獨(dú)立的，它與正規(guī)金融之間有著千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系，要想對(duì)民間金融領(lǐng)域深入改革，首先要深刻理解民間金融利率與正規(guī)金融利率兩者之間動(dòng)態(tài)聯(lián)動(dòng)關(guān)系。但是，民間金融不像正規(guī)金融那般有著完整的監(jiān)管體系和充足的數(shù)據(jù)，雖然一些學(xué)者對(duì)兩者利率進(jìn)行過(guò)有益的探索，但都是基于溫州地區(qū)的數(shù)據(jù)來(lái)進(jìn)行，這樣難免有局限性，由于缺乏有效嚴(yán)謹(jǐn)?shù)慕?jīng)驗(yàn)證據(jù)支持，迄今在全國(guó)層面上研究?jī)烧咧g動(dòng)態(tài)關(guān)系的文章幾乎沒(méi)有。也正因?yàn)槿珖?guó)民間金融的可利用數(shù)據(jù)不充足，樣本數(shù)據(jù)序列較短，采用傳統(tǒng)的方法會(huì)造成小樣本條件下功效偏低的問(wèn)題，而貝葉斯分析方法能有效地克服這一問(wèn)題。基于此，本文以全國(guó)層面為視角，一方面獲取全國(guó)民間金融利率和正規(guī)金融利率的相關(guān)數(shù)據(jù)，對(duì)民間金融和正規(guī)金融聯(lián)動(dòng)問(wèn)題進(jìn)行研究；另一方面，采用Litterman提出的貝葉斯向量自回歸（BVAR）模型，在貝葉斯理論框架下，對(duì)小樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行有效的分析，并得到合理可靠的結(jié)論。

二、文獻(xiàn)綜述與理論基礎(chǔ)

民間金融由來(lái)已久并且廣泛存在，究其原因，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅納德·I·麥金農(nóng)（1973）和愛(ài)德華·S·肖（1973）提出的“金融抑制”和“市場(chǎng)分割”假說(shuō)給出了一種很好的回答；Hoff和Stigliz（1990）則從信息不對(duì)稱(chēng)和交易成本差異的視角，解釋了民間金融的生成邏輯。當(dāng)然，民間金融能得以存在，最主要還是因?yàn)槠淠転橹行∑髽I(yè)提供資金，有效緩解中小企業(yè)普遍存在的融資難問(wèn)題，為經(jīng)濟(jì)社會(huì)的發(fā)展提供助力（Steel等，1997；Forkuoh等，2015）。眾所周知，民間金融雖然是非正規(guī)金融，但并不是獨(dú)立存在的，它與正規(guī)金融有千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系，深刻理解兩者之間的關(guān)系，才能更好地把握民間金融的特征，從而實(shí)施有效監(jiān)管，使其為經(jīng)濟(jì)社會(huì)服務(wù)。一些學(xué)者在研究民間金融和正規(guī)金融的關(guān)系方面做出了成就。Floro和Ray（1997）、Jain（1999）、Madestam（2012）均認(rèn)為民間金融和正規(guī)金融是可以互補(bǔ)和替代的。崔百勝（2012）則通過(guò)構(gòu)建動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型，發(fā)現(xiàn)在居民消費(fèi)偏好沖擊和技術(shù)沖擊兩種情況下，兩者之間主要是互補(bǔ)關(guān)系，表現(xiàn)為貸款利率和貸款規(guī)模的同向變動(dòng)；而在貨幣政策沖擊下，兩者短期內(nèi)相互替代。還有一些學(xué)者則研究發(fā)現(xiàn)，正規(guī)金融與民間金融在互助合作條件下比在相互競(jìng)爭(zhēng)時(shí)能獲得更大的利益（Varghese，2005；趙曉菊等，2011）。探究?jī)烧吆献鳎适侵饕蛩兀◤垚?ài)華，2007），因此，研究?jī)烧呃实年P(guān)系便顯得特別重要。關(guān)于兩者利率聯(lián)動(dòng)關(guān)系，不同學(xué)者通過(guò)構(gòu)建不同的模型從而得出不一樣的結(jié)論。張德強(qiáng)（2009）從正規(guī)金融和民間金融利率的形成機(jī)制入手，得出民間金融利率水平一般會(huì)隨著正規(guī)金融利率同向變化的結(jié)論?？飿澹?010）也認(rèn)為民間金融利率與正規(guī)金融利率基本保持相同的變動(dòng)趨勢(shì)，并且引入“隱性成本”概念，得出民間金融利率參考正規(guī)金融利率，同時(shí)包含借款人享受正規(guī)金融利率所需付出的隱性成本。但是，還有一些學(xué)者認(rèn)為兩者之間利率變化方向是不確定的，甚至是相反的。王一鳴和李敏波（2005）采用Nash議價(jià)模型分析認(rèn)為，民間金融利率和正規(guī)金融利率變化方向是不確定的，民間金融市場(chǎng)和正規(guī)金融市場(chǎng)之間的流通性越好，兩種利率的同步性越強(qiáng)；反之兩個(gè)市場(chǎng)越是嚴(yán)重分割，利率越會(huì)不相關(guān)。趙大偉和李建強(qiáng)（2014）也認(rèn)為，民間金融利率不一定會(huì)隨著正規(guī)金融實(shí)施的低利率信貸補(bǔ)貼政策而有所降低。Ngalawa和Viegi（2013）認(rèn)為正規(guī)和民間金融的利率并不總是在同一方向上變化，在某些情況下，兩者利率會(huì)在完全相反的方向上發(fā)生變化。當(dāng)然，這些學(xué)者都是基于不同的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論模型進(jìn)行分析，還缺乏有效嚴(yán)謹(jǐn)?shù)臄?shù)據(jù)來(lái)給予證明。溫州是我國(guó)民間金融最為活躍的地區(qū)之一，對(duì)于民間金融的監(jiān)測(cè)開(kāi)始時(shí)間較早，有一個(gè)比較統(tǒng)一的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)口徑，因此一些學(xué)者利用溫州的數(shù)據(jù)對(duì)正規(guī)金融與民間金融之間的相互關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究（周明磊和任榮明，2010；朱柯達(dá)，2014）。

目前的研究雖然對(duì)正規(guī)金融與民間金融之間的相互關(guān)系進(jìn)行了有益的探索，但仍存在一些不足：一方面，一直以來(lái)，缺少全國(guó)范圍內(nèi)對(duì)民間金融的統(tǒng)一監(jiān)測(cè)口徑，可利用的數(shù)據(jù)不充足，也因此大部分研究都是基于溫州民間金融的數(shù)據(jù)來(lái)進(jìn)行的，但是畢竟其他地區(qū)的實(shí)際情況與溫州存在著差異，要有效地把握全國(guó)民間金融與正規(guī)金融的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，就需要選取反映全國(guó)民間金融和正規(guī)金融的數(shù)據(jù)，在此基礎(chǔ)上進(jìn)行分析，得出結(jié)論，從而為國(guó)家對(duì)民間金融的政策制定提供可靠參考。另一方面，在分析動(dòng)態(tài)聯(lián)動(dòng)關(guān)系的問(wèn)題上，向量自回歸（VAR）模型常被使用，但是，VAR模型所要估計(jì)的參數(shù)數(shù)量很大，模型要基于大樣本才能有較高的準(zhǔn)確性，在小樣本下往往功效偏低。當(dāng)前金融環(huán)境復(fù)雜多變，可利用的數(shù)據(jù)往往并不充分，特別是民間金融，雖然由來(lái)已久，但是對(duì)其實(shí)施有效監(jiān)測(cè)的時(shí)間不長(zhǎng)，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)較少，而貝葉斯分析方法在處理小樣本數(shù)據(jù)上有明顯優(yōu)勢(shì)。在貝葉斯理論框架下建立向量自回歸模型，即貝葉斯向量自回歸模型，該模型不僅充分利用了模型信息和樣本信息，而且結(jié)合了模型參數(shù)中的先驗(yàn)信息，有效克服傳統(tǒng)自回歸模型的缺陷，并顯示出良好的精度和預(yù)測(cè)效果（朱慧明，2004）。

三、研究設(shè)計(jì)及模型構(gòu)建

（一）變量指標(biāo)體系設(shè)計(jì)和數(shù)據(jù)來(lái)源

一直以來(lái)，民間金融監(jiān)管不足，全國(guó)范圍內(nèi)沒(méi)有形成統(tǒng)一的口徑，可利用的數(shù)據(jù)不充足。溫州作為民間金融最發(fā)達(dá)的地區(qū)，很早就開(kāi)始對(duì)民間金融實(shí)施監(jiān)測(cè)，并公布溫州地區(qū)的民間金融利率，形成了一套穩(wěn)定有效的體系。隨著國(guó)家對(duì)民間金融的日益重視，全國(guó)范圍的民間金融利率數(shù)據(jù)的采集、整理、計(jì)算和公布便顯得尤為迫切。在2013年9月26日，溫州市金融辦正式對(duì)外發(fā)布“全國(guó)地區(qū)性民間借貸綜合利率指數(shù)”，該指數(shù)的數(shù)據(jù)在40多個(gè)城市采集，將采集到的數(shù)據(jù)經(jīng)審核后再根據(jù)綜合權(quán)重計(jì)算公式得到周價(jià)格指數(shù)。全國(guó)地區(qū)性民間借貸綜合利率指數(shù)是目前反映全國(guó)民間金融利率比較全面且統(tǒng)計(jì)口徑穩(wěn)定、計(jì)算方法合理的數(shù)據(jù)指標(biāo)，因此我們選取該指數(shù)作為民間金融利率的指標(biāo)，記為[MJLV]。為了避免初期所存在的問(wèn)題，選取2014年1月1日至2016年7月31日的周數(shù)據(jù)作為研究樣本。對(duì)于正規(guī)金融，一直以來(lái)監(jiān)管?chē)?yán)格有效，其貸款利率雖然具體到個(gè)體千差萬(wàn)別，但都是基于中國(guó)人民銀行公布的基準(zhǔn)利率來(lái)確定，因此選取人民幣貸款基準(zhǔn)利率作為正規(guī)金融利率的研究指標(biāo)。由于民間金融的融資主體很大一部分是個(gè)體及民營(yíng)中小企業(yè)，其資金需求往往具有“小、短、頻、急”的特點(diǎn)，用途主要是生產(chǎn)性資金周轉(zhuǎn)，因此民間金融利率可能與正規(guī)金融短期利率的聯(lián)動(dòng)關(guān)系更為密切。但是長(zhǎng)期利率也會(huì)影響到資金的需求和供給，其與民間金融利率的關(guān)系依然有著研究的必要。所以為了研究更為細(xì)致，將正規(guī)金融利率分為短期貸款利率（6個(gè)月至1年）和長(zhǎng)期貸款利率（1至3年）兩組指標(biāo)，短期利率記為[DQLV]，長(zhǎng)期利率記為[CQLV]，也選取2014年1月1日至2016年7月31日的數(shù)據(jù)，并將其轉(zhuǎn)換為與民間金融利率對(duì)應(yīng)的周數(shù)據(jù)。

（二）模型構(gòu)建

民間金融監(jiān)測(cè)時(shí)間短，采用傳統(tǒng)的模型無(wú)法進(jìn)行有效分析得出滿(mǎn)意的結(jié)論①，要研究民間金融利率與正規(guī)金融利率的動(dòng)態(tài)聯(lián)動(dòng)關(guān)系，需要構(gòu)建BVAR模型來(lái)進(jìn)行分析。參考Sims和Zha Tao（1998）的形式以及趙進(jìn)文和丁林濤（2012）的簡(jiǎn)化表達(dá)式，將研究構(gòu)建的模型寫(xiě)為：

[ALxt-μ=ut] （1）

其中，[AL=I-A1L-???-ApLp]是滯后算子[P]的多項(xiàng)式矩陣，[xt]是[n×1]階變量矩陣，按照指標(biāo)體系，記為[xt=MJLV，DQLV，CQLV′]，[μ]是相應(yīng)的確定先驗(yàn)值，[ut]是[n×1]階殘差項(xiàng)向量，滿(mǎn)足[Eut=0]和[Eut，u′t=Ω]。

傳統(tǒng)的VAR模型中，需要估計(jì)的參數(shù)較多，例如模型有[m]個(gè)內(nèi)生變量、變量滯后階數(shù)為[p]，則模型待估參數(shù)共有[mmp+1]個(gè)，如果時(shí)間序列過(guò)短，會(huì)造成模型失效。BVAR模型使用貝葉斯分析方法，合理設(shè)定模型參數(shù)的先驗(yàn)分布能有效解決這一問(wèn)題，目前最為常用和有效的是選取Minnesota共軛先驗(yàn)分布。

在構(gòu)建的BVAR模型中，第[i]個(gè)方程第[j]個(gè)變量滯后[p]期的系數(shù)先驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)差為：

[si，j，p=γ?gp?fi，j?sisj] （2）

其中，[γ]是總體緊度，其取值大小反映了研究者對(duì)先驗(yàn)信息的把握大小程度，較小的[γ]值表示研究者對(duì)先驗(yàn)信息有較大把握。[gp]是[p]階滯后變量相對(duì)一階變量的緊度，表示過(guò)去信息比當(dāng)前信息有用程度的減少，通常設(shè)定為[gp=p-d]，[d]為衰減系數(shù)，[d>0]。[fi，j]是相對(duì)緊度，通常采取如下形式：[fi，j=1，i=jwij，i≠j]，其中[wij]是介于0到1之間的一個(gè)常數(shù)，其取值反映了第[i]個(gè)方程中其他變量（不包括[xi]及其滯后變量）的相對(duì)緊度。[sisj]是第[i]個(gè)序列[yit]的自回歸殘差標(biāo)準(zhǔn)差與第[j]個(gè)序列[yjt]自回歸殘差標(biāo)準(zhǔn)差之比。

四、民間金融利率與正規(guī)金融利率的動(dòng)態(tài)聯(lián)動(dòng)分析

（一）平穩(wěn)性檢驗(yàn)

時(shí)間序列變量間經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)“偽回歸”現(xiàn)象，為了保證結(jié)果的有效性和穩(wěn)健性，在BVAR模型分析之前，需要對(duì)模型指標(biāo)變量序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。表1為采用ADF檢驗(yàn)方法的平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果，可以看出，民間金融利率、正規(guī)金融的短期基準(zhǔn)利率及長(zhǎng)期基準(zhǔn)利率均是平穩(wěn)序列。

（二）先驗(yàn)分布的選取和滯后階數(shù)的確定

構(gòu)建BVAR模型需選取先驗(yàn)分布并設(shè)定相應(yīng)參數(shù)的值，本文采用Minnesota共軛先驗(yàn)分布，并參照朱慧明（2004）的方法，對(duì)總體緊度、相對(duì)緊度、衰減參數(shù)進(jìn)行設(shè)定。

BVAR模型還需要確定滯后階數(shù)，采用標(biāo)準(zhǔn)和VAR模型一樣，通過(guò)計(jì)算似然比（Likelihood Ratio，LR）檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量、最終預(yù)測(cè)誤差（Final Prediction Error，F(xiàn)PE）、最小信息準(zhǔn)則（Akaike Information Criterion，AIC）、施瓦茲準(zhǔn)則（Schwarz Criterion，SC）、漢南—奎因準(zhǔn)則（Hannan-Quinn Criterion，HQ）的結(jié)果選定。表2給出了滯后階數(shù)從0到8階的LR、FPE、AIC、SC和HQ的值，并以“*”標(biāo)記依據(jù)相應(yīng)準(zhǔn)則選擇出的最佳滯后階數(shù)，可以看出，選擇滯后1階最為合適，故建立BVAR（1）模型。

（三）BVAR模型參數(shù)估計(jì)和模擬預(yù)測(cè)擬合

根據(jù)已經(jīng)設(shè)定的先驗(yàn)信息和選擇的最佳滯后階數(shù)，對(duì)BVAR模型的參數(shù)進(jìn)行估計(jì)，將得到的BVAR模型以矩陣的形式寫(xiě)出：

[MJLVtDQLVtCQLVt=0.6930.4890.0710.0060.9600.0220.0050.0500.926MJLVt-1DQLVt-1CQLVt-1+2.706-0.0430.045+e1te2te3t]（3）

BVAR模型中三個(gè)方程的調(diào)整后可決系數(shù)分別是0.91、0.99和0.99，說(shuō)明擬合度很高，整個(gè)模型是可信的，但是為了進(jìn)一步驗(yàn)證模型的可信度，通常需要對(duì)模型進(jìn)行模擬預(yù)測(cè)來(lái)驗(yàn)證，一個(gè)好的模型至少能夠擬合樣本內(nèi)數(shù)據(jù)。采用構(gòu)建的BVAR模型，通過(guò)模擬方法重新預(yù)測(cè)三個(gè)序列的值，并將其與真實(shí)值作對(duì)比來(lái)進(jìn)行擬合。

由圖1可以看出，三種利率的真實(shí)值和由BVAR模型得到的模擬預(yù)測(cè)值的擬合程度很高，這進(jìn)一步說(shuō)明了所構(gòu)建的BVAR模型有著很高的可信度。

通過(guò)BVAR模型矩陣形式的第一個(gè)方程可以看出，民間金融利率與三個(gè)利率的系數(shù)都為正，且與其自身及短期利率的系數(shù)更大，而與長(zhǎng)期利率的系數(shù)較小。第二個(gè)方程和第三個(gè)方程顯示，正規(guī)金融的短期利率和長(zhǎng)期利率都主要與自身有關(guān)，與民間利率的系數(shù)較小。由此可以初步斷定，民間金融利率容易受到正規(guī)金融利率的影響，特別是短期利率對(duì)其影響較大；而正規(guī)金融利率往往易受到自身的影響，民間金融利率對(duì)其也有一定的影響但并不是很大。當(dāng)然，要進(jìn)一步探究民間金融利率和正規(guī)金融利率的動(dòng)態(tài)聯(lián)動(dòng)關(guān)系，僅用BVAR模型的矩陣表達(dá)式還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，需要進(jìn)一步做脈沖響應(yīng)分析。

（四）脈沖響應(yīng)分析

對(duì)于BVAR模型，往往分析的是模型受到某種沖擊時(shí)對(duì)系統(tǒng)的動(dòng)態(tài)影響，即每個(gè)內(nèi)生變量的變動(dòng)或沖擊對(duì)其自身及所有其他內(nèi)生變量產(chǎn)生的影響作用，可以通過(guò)脈沖響應(yīng)函數(shù)（Impulse Response Function，IRF）加以刻畫(huà)。貝葉斯分析方法能提高模型參數(shù)估計(jì)的精度，從而使得整個(gè)系統(tǒng)的準(zhǔn)確性大大提高，做出的脈沖響應(yīng)分析也會(huì)更加貼近實(shí)際。

脈沖響應(yīng)函數(shù)可以用[c（q）ij]表示：

[c（q）ij=?yi，t+q?εjt]，[q=0，1，???]；[t=1，2，???，T] （4）

它描述了在時(shí)期[t]，在其他擾動(dòng)項(xiàng)不變，且其他時(shí)期的擾動(dòng)均是常數(shù)情況下，[yi，t+q]對(duì)擾動(dòng)項(xiàng)[εjt]的反應(yīng)，即每個(gè)內(nèi)生變量對(duì)它自身或其他變量的變動(dòng)或沖擊所產(chǎn)生的反應(yīng)。利用脈沖函數(shù)可以揭示民間金融利率與正規(guī)金融利率間的動(dòng)態(tài)聯(lián)動(dòng)關(guān)系，圖2分別給出了各變量在一個(gè)正的標(biāo)準(zhǔn)差外生沖擊下，變量自身及其他變量從0到50期的脈沖響應(yīng)結(jié)果。

從圖2的（1）、（5）、（9）可以看出，民間金融利率或者正規(guī)金融的短期利率和長(zhǎng)期利率，在其自身受到?jīng)_擊下，都會(huì)有較強(qiáng)的正向反應(yīng)，且在開(kāi)始受到?jīng)_擊的時(shí)候響應(yīng)就達(dá)到了最大，之后逐漸減弱。這三種利率，民間利率對(duì)其自身的響應(yīng)最為劇烈，最大值達(dá)到0.43，而正規(guī)金融的短期利率或長(zhǎng)期利率對(duì)其自身響應(yīng)的最大值要小得多，分別為0.061、0.018。但是，民間利率的響應(yīng)大約在第10期之后就基本回到原來(lái)的水平，而正規(guī)金融兩種利率響應(yīng)的持續(xù)時(shí)間比較久。這說(shuō)明，民間金融作為一種非正規(guī)金融，其利率接近市場(chǎng)利率，同時(shí)又缺少有效監(jiān)管，反應(yīng)比較敏感，因此，當(dāng)民間金融利率受到?jīng)_擊時(shí)，容易產(chǎn)生很大的波動(dòng)，但民間金融往往都是短期借貸，所以這種沖擊的持續(xù)時(shí)間并不會(huì)很長(zhǎng)。而正規(guī)金融利率受到國(guó)家嚴(yán)格的控制，且貸款基準(zhǔn)利率都是一段時(shí)間后才會(huì)調(diào)整，因此對(duì)于其自身變動(dòng)所做出的響應(yīng)并不明顯，但卻會(huì)持續(xù)一段時(shí)間。

從圖2的（2）、（3）可以看出，正規(guī)金融的短期利率和長(zhǎng)期利率都會(huì)對(duì)民間利率的一個(gè)正沖擊做出正向的響應(yīng)，但是這種響應(yīng)的幅度并不大，并且從第10期以后開(kāi)始趨向穩(wěn)定。這表明民間金融市場(chǎng)能夠反映出整個(gè)資金市場(chǎng)的情況，民間金融利率的正向變動(dòng)（即民間金融利率提高）說(shuō)明了信貸市場(chǎng)的資金不充裕，原有的資金供求關(guān)系發(fā)生變化，這時(shí)作為資金的主要供給方——正規(guī)金融機(jī)構(gòu)，處于一個(gè)有利的位置，必然同樣也會(huì)提高利率，因此才會(huì)有正向響應(yīng)，但是銀行作為正規(guī)金融會(huì)受到國(guó)家的嚴(yán)格監(jiān)管，其利率并非市場(chǎng)利率，所以波動(dòng)幅度不大。同時(shí)，短期利率對(duì)民間利率的響應(yīng)開(kāi)始時(shí)很小，之后逐漸增大，到第10期達(dá)到最大值，長(zhǎng)期利率的響應(yīng)同樣也是開(kāi)始很小，到第13期達(dá)到最大，這表明正規(guī)金融由于自身受到嚴(yán)格的監(jiān)管，其利率對(duì)民間金融利率沖擊的響應(yīng)存在著一定的滯后。

從圖2的（4）、（7）可以看出，當(dāng)在本期給短期利率一個(gè)正沖擊后，民間金融利率在開(kāi)始時(shí)所做出的響應(yīng)很小，之后逐漸增大，在第10期達(dá)到最大值。而給長(zhǎng)期利率一個(gè)正沖擊后，民間金融利率同樣開(kāi)始時(shí)的響應(yīng)很小，到第20期才達(dá)到最大值，但與短期利率響應(yīng)的最大值相比要小很多，表明民間金融利率與正規(guī)金融的短期利率有很強(qiáng)的相關(guān)性，民間金融利率的確定往往會(huì)以正規(guī)金融利率作為最主要的參考，當(dāng)正規(guī)金融利率變動(dòng)時(shí)，民間金融利率也會(huì)跟著做出響應(yīng)。這是因?yàn)?，?dāng)正規(guī)金融利率提高時(shí)，一方面，資金本身的價(jià)格提高；另一方面，由于利率升高所帶來(lái)的管理費(fèi)用甚至其他的“隱性成本”（匡樺，2010）都會(huì)隨之升高，企業(yè)獲得正規(guī)金融借貸更為困難，為了獲取資金轉(zhuǎn)而尋求更多民間金融支持，按照“理性人”的基本假設(shè)和供給需求的情況，民間金融只會(huì)提高借貸利率，以便獲得更可觀的收益。當(dāng)正規(guī)金融利率降低的時(shí)候，資金的供求關(guān)系發(fā)生變化，這時(shí)對(duì)于企業(yè)等融資方來(lái)說(shuō)更為有利，民間金融為了維持“客戶(hù)”和市場(chǎng)份額，必須下調(diào)利率水平。同時(shí)，民間金融利率對(duì)短期利率的沖擊做出的響應(yīng)較大、對(duì)長(zhǎng)期利率的沖擊則不明顯的結(jié)果，說(shuō)明了民間融資確實(shí)主要以短期借貸為主，用于生產(chǎn)性資金周轉(zhuǎn)，用于長(zhǎng)期投資的少，其利率更易受正規(guī)金融短期利率的影響。

從圖2的（2）、（4）可以看出，民間金融利率對(duì)短期利率沖擊所做出的響應(yīng)的最大值（0.1）要遠(yuǎn)大于短期利率對(duì)民間金融利率沖擊所做的響應(yīng)的最大值（0.0075），也就是說(shuō)民間金融更易受到正規(guī)金融影響，而正規(guī)金融受到民間金融影響較小。

五、結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

由于BVAR模型在小樣本框架下卓越的分析能力，使得分析全國(guó)范圍的民間金融利率與正規(guī)金融利率之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系成為可能。本文基于該模型研究了我國(guó)民間金融利率與正規(guī)金融利率的動(dòng)態(tài)聯(lián)動(dòng)關(guān)系，通過(guò)構(gòu)建的模型，進(jìn)一步做出脈沖響應(yīng)分析，得到如下結(jié)論：

1. 民間金融利率和正規(guī)金融利率受自身沖擊的影響效果最為顯著，且民間金融的波動(dòng)幅度遠(yuǎn)大于正規(guī)金融。正規(guī)金融作為體制內(nèi)金融，一直以來(lái)都比較穩(wěn)定，但是民間金融缺少監(jiān)管，波動(dòng)顯著，也說(shuō)明規(guī)范民間金融體系具有重要意義。

2. 民間金融利率與正規(guī)金融利率兩者之間呈現(xiàn)出同向變動(dòng)關(guān)系。民間金融和正規(guī)金融都普遍存在于借貸市場(chǎng)之中，其資金價(jià)格即利率反映了借貸市場(chǎng)的供求關(guān)系，當(dāng)一種利率發(fā)生變化時(shí)，說(shuō)明資金的供求關(guān)系已經(jīng)發(fā)生了變化，通過(guò)市場(chǎng)的作用，另一種利率必定會(huì)同向變化。

3. 民間金融利率受到正規(guī)金融短期利率的影響程度很大，正規(guī)金融短期利率是民間金融利率定價(jià)的標(biāo)尺，而長(zhǎng)期利率對(duì)民間金融的影響比較微弱。民間金融作為一種體制外金融，其利率在一定程度上能代表市場(chǎng)化的利率水平，但其利率定價(jià)不是孤立存在的，會(huì)參照正規(guī)金融實(shí)行。民間金融利率受正規(guī)金融短期利率影響明顯，驗(yàn)證了民間借貸主要是以短期為主。

4. 正規(guī)金融利率在一定程度上也會(huì)對(duì)民間金融利率的沖擊做出響應(yīng)，但幅度不大，且這種響應(yīng)存在著一定的滯后。

（二）政策建議

民間金融利率和正規(guī)金融利率是金融改革領(lǐng)域的兩個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題，研究二者之間的動(dòng)態(tài)聯(lián)動(dòng)關(guān)系對(duì)于制定金融改革政策有重要的參考價(jià)值。依據(jù)本文研究得到的結(jié)論，提出如下建議：

1. 民間金融利率對(duì)于其自身的沖擊以及正規(guī)金融短期利率的沖擊，都會(huì)做出非常明顯的響應(yīng)。一方面要肯定民間金融利率接近市場(chǎng)利率的意義，但是也說(shuō)明了民間金融確實(shí)存在很大的不穩(wěn)定性，巨大的波動(dòng)會(huì)產(chǎn)生一系列的危機(jī)，如果放任不管，最終會(huì)影響到整個(gè)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的繁榮穩(wěn)定。因此，國(guó)家應(yīng)加強(qiáng)對(duì)民間金融的監(jiān)管，逐步推動(dòng)民間金融規(guī)模化、陽(yáng)光化運(yùn)作，鼓勵(lì)民間資本設(shè)立民營(yíng)銀行、社區(qū)銀行、小額貸款公司等金融機(jī)構(gòu)，加強(qiáng)對(duì)這些金融機(jī)構(gòu)的指導(dǎo)與規(guī)范，將民間金融納入到國(guó)家有效的監(jiān)管之下。

2. 民間金融利率與正規(guī)金融利率有著同向的聯(lián)動(dòng)趨勢(shì)，這說(shuō)明無(wú)論何種利率其實(shí)都反映著借貸市場(chǎng)的供求關(guān)系與資金價(jià)格。因此，國(guó)家在制定貨幣政策時(shí)應(yīng)充分考慮兩種利率的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，統(tǒng)籌兼顧而不是將兩種利率割裂。

3. 民間金融利率與正規(guī)金融利率所存在的諸多聯(lián)系，說(shuō)明民間金融與正規(guī)金融其實(shí)都是借貸市場(chǎng)資金的提供方，兩者之間可以開(kāi)展積極的合作。國(guó)家已經(jīng)制定法律法規(guī)，鼓勵(lì)民間資本參股正規(guī)金融機(jī)構(gòu)，也取得不錯(cuò)的效果，但是參股的民間機(jī)構(gòu)有時(shí)為了其自身利益，會(huì)影響正規(guī)金融機(jī)構(gòu)為其貸款提供便利，甚至?xí)话凑照?guī)的程序進(jìn)行，這樣很容易產(chǎn)生壞賬等問(wèn)題。因此，國(guó)家應(yīng)制定更為完善詳細(xì)的法律體系，一方面，鼓勵(lì)更多民間機(jī)構(gòu)參與正規(guī)金融，并確保其作為股東的權(quán)益不受侵害；另一方面，加強(qiáng)對(duì)此類(lèi)金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，確保其經(jīng)營(yíng)合理合法。

4. 我國(guó)正規(guī)金融體系現(xiàn)階段實(shí)行的利率并不是一種市場(chǎng)化的利率，伴隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)改革的深入，我國(guó)利率市場(chǎng)化改革需要不斷推進(jìn)，但完全的利率市場(chǎng)化，容易像民間金融利率一樣波動(dòng)明顯，易受沖擊，因此，國(guó)家在推進(jìn)利率市場(chǎng)化進(jìn)程中，仍要堅(jiān)持有效的宏觀調(diào)控力度，但不能完全沿用傳統(tǒng)方法，可以探尋間接的貨幣調(diào)控政策工具，充分發(fā)揮市場(chǎng)和政府的雙重作用。

注：

①利用本文數(shù)據(jù)構(gòu)建VAR模型，發(fā)現(xiàn)數(shù)據(jù)序列過(guò)短，而模型待估參數(shù)過(guò)多，從而導(dǎo)致VAR模型的參數(shù)估計(jì)失效，無(wú)法研究動(dòng)態(tài)聯(lián)動(dòng)關(guān)系。

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Abstract：At present， there are informal finance and formal finance in China's lending market，and they both play important roles in the national economy. To deeply develop effective financial policies，grasping the dynamic linkage relationship between the two interest rates is essential. This article studies the linkage between the two interest rates by constructing the Bayesian Vector Autoregressive Model，which can effectively overcome the difficulties that too many parameters need to be estimated and low accuracy under small sample. The study finds thatthe influences by their own are the most significant and the fluctuation of the informal interest rate is much higher than the formal interest rate. Both interest rates show a change in the same direction，and the informal interest rate is greatly affected by the formal interest rate， while the formal interest rate is less affected by the informal interest rate. At Last，we propose some corresponding suggestions for the current financial reform.

Key Words：informal finance，formal finance，linkage relationship，BVAR model