孔馳

轉(zhuǎn)債市場進入供銷兩旺的階段，一級市場發(fā)行加速，二級市場老券也開始蠢蠢欲動促進轉(zhuǎn)股。

自2月證監(jiān)會出臺新政限制再融資后，可轉(zhuǎn)債市場供銷兩旺。3月便有光大轉(zhuǎn)債（113011.SH）和駱駝轉(zhuǎn)債（113012.SH）共計超307億元新增轉(zhuǎn)債發(fā)行。網(wǎng)下機構(gòu)和網(wǎng)上投資者申購踴躍。例如，光大轉(zhuǎn)債的網(wǎng)上中簽率僅0.50%，市場預(yù)測駱駝轉(zhuǎn)債中簽率更是低至0.13%。

受巨無霸光大轉(zhuǎn)債的快速發(fā)行和天量供給預(yù)期，轉(zhuǎn)債二級市場估值受到打壓。低平價轉(zhuǎn)債受到的沖擊尤為明顯，已經(jīng)有一些個券跌破面值，不少小型轉(zhuǎn)債也跌至104元附近。然而，滬深轉(zhuǎn)債市場并非“只見新債笑，不見老券哭”。也有一些個券開始進入觸發(fā)強制贖回條款的過程中，在二級市場上表現(xiàn)為轉(zhuǎn)債價格超過130元。

強制贖回條款是發(fā)行人為促進轉(zhuǎn)股制定的條款。一般而言，由于溢價的存在，并非正股股價超過轉(zhuǎn)股價就能順利轉(zhuǎn)股，只有當強制贖回條款達成后，持債人才有足夠動力轉(zhuǎn)股，因為在贖回日不轉(zhuǎn)股的話，持倉將面臨虧損。自2002年起發(fā)行的一百余只可轉(zhuǎn)債中，通過達成強制贖回條款而解決轉(zhuǎn)債的個券超過95%。目前滬深兩市中，正在觸發(fā)強制贖回條款的可轉(zhuǎn)債就有歌爾轉(zhuǎn)債（128009.SZ）和白云轉(zhuǎn)債（110035.SH）。

歌爾轉(zhuǎn)債的強制贖回條款是，在轉(zhuǎn)股期內(nèi)，公司股票在任何連續(xù)三十個交易日中至少十五個交易日的收盤價格不低于當期轉(zhuǎn)股價格的130%（含130%）。這是一個相對比較傳統(tǒng)和易于達成的條款。

自2014年12月上市以來，歌爾轉(zhuǎn)債一直是兩市波動率最大的轉(zhuǎn)債之一。在2015年6月19日進入轉(zhuǎn)股期至今，共有三次達成該條款的機會。2015年6月19日到7月1日的八個交易日里，有6個交易日歌爾股份（002241.SZ）收盤價站上了轉(zhuǎn)股價的130%。但隨著股災(zāi)接踵而至，公司股價再也難以維系在閥值之上。

第二次從2015年11月20日開始站上閥值，到12月31日，在這30個交易日中，有13個交易日股價站上轉(zhuǎn)股價的130%。隨后遇上2016年的熔斷股災(zāi)。這一次距離達成贖回條款，只差2個交易日的股價強勢。

第三次是2017年3月24日，再度站上閥值。錯失兩次強制贖回機會后，歌爾股份似乎促進轉(zhuǎn)股的意愿加強了。時間拖得越久，期權(quán)價值越低。3月22日，歌爾股份交出2016年靚麗的年報，全年凈利潤16.5億元，同比增長32%，環(huán)比增長15.2%?；久抗墒找?.08元，并推出10轉(zhuǎn)增10派1.5的分配方案。

白云轉(zhuǎn)債的強制贖回條款與歌爾轉(zhuǎn)債相同，并且其正股白云機場（600004.SH）剛剛在3月24日站上強制贖回的閥值。

在強制贖回過程中，針對正股與可轉(zhuǎn)債的價格關(guān)系，可以有四種風險博弈。

一是轉(zhuǎn)股套利：由于股票和轉(zhuǎn)債市場的參與者不同，在轉(zhuǎn)股期時常出現(xiàn)可轉(zhuǎn)債平價低于二級市場交易價格的情況，即折價。存在一定套利空間。其操作方式是盤中或臨近收盤買入可轉(zhuǎn)債，然后執(zhí)行轉(zhuǎn)股操作。第二天開盤賣出溢價的股票。但實際上，由于轉(zhuǎn)股操作后的賣出只能在T+1進行，中間還有一個隔夜風險和集中套利下的籌碼變現(xiàn)沖擊風險。

二是盤中套利：原本就固定持有含可轉(zhuǎn)債的正股，在盤中轉(zhuǎn)債折價出現(xiàn)后，動態(tài)拋出正股，買入等量轉(zhuǎn)股市值的可轉(zhuǎn)債，并執(zhí)行轉(zhuǎn)股操作。這樣可以降低原先正股的持股成本。風險點在于原正股持倉的價格風險。

三是強制贖回股價博弈：超過95%的可轉(zhuǎn)債都以觸發(fā)強制贖回條款解決轉(zhuǎn)債。存續(xù)期越久，促進轉(zhuǎn)股的意愿相對越大。強制贖回過程的第一個周期是連續(xù)30個交易日，當正股價格第一次站穩(wěn)閥值后開始參與博弈，待其回調(diào)跌破閥值后買入，期待股價重新升回閥值之上，獲得二級市場價差回報。

四是強制贖回轉(zhuǎn)債博弈：這個策略與第三類相似，投資標的由正股換為轉(zhuǎn)債，風險更小一點。在觸發(fā)強制贖回的周期中，轉(zhuǎn)債價格也將不斷沖擊和站穩(wěn)130元以上，如果回調(diào)跌破130元，擇機埋伏以博弈最終強制贖回條款的達成，獲取二級市場價差收益或轉(zhuǎn)股收益。

第三類和第四類博弈的最大風險點在于，正股股價的確曾經(jīng)站上閥值，但強制贖回條款還是因為種種原因未能達成。比如歌爾轉(zhuǎn)債的前兩次嘗試都失敗了，目前第三次能不能成功，仍將拭目以待。