徐碩

中國股市經(jīng)過30年的發(fā)展，A股總市值曾一度超越納斯納克總市值，躍居全球第二。期間取得的進(jìn)步有目共睹，并為國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起到了重要的作用，成為了重要的企業(yè)融資和民間投資的渠道。盡管中國市場取得了累累碩果，但是與發(fā)達(dá)國家市場仍然存在較大的差距，其中投資者構(gòu)成就是較為顯著的一項(xiàng)。根據(jù)一些門戶網(wǎng)站統(tǒng)計(jì)，在國內(nèi)市場，散戶（個(gè)人投資者）的交易額占比一直保持在80%左右，而在發(fā)達(dá)市場，例如美國，這個(gè)比例恰好相反，專業(yè)機(jī)構(gòu)占到80%左右。

國內(nèi)市場有一部分非常具有代表性的人群，大家也給她們一個(gè)很可愛的昵稱：“中國大媽”。由于這部分人群的平均受教育水平不高，通常會采用一些被專業(yè)機(jī)構(gòu)者認(rèn)為不夠理智的投資策略，例如：追漲殺跌，跟風(fēng)，一些簡單的技術(shù)分析指標(biāo)等等。

其中最為有意思的是，“中國大媽”喜愛選擇便宜的股票。此處的便宜，指的是絕對交易價(jià)格較低，而非格雷厄姆等所倡導(dǎo)的價(jià)值投資中的相對便宜的股票。傳統(tǒng)意義上的價(jià)值投資認(rèn)為，如果一個(gè)股票的P/B或者P/E等指標(biāo)較低，則說明這些股票被低估，因此值得投資?！爸袊髬尅弊放醯氖且恍┕蓛r(jià)低于4-5元的股票，她們并不關(guān)心其它指標(biāo)。由于該策略簡單易懂，在廣大業(yè)余投資者中頗受歡迎。但是該策略真的持續(xù)有效么？收益的來源是什么？本文對該簡單“便宜”策略進(jìn)行了測試和分析。

一、模擬組合構(gòu)建

我們研究的時(shí)間段為2005年初至2015年末。首先，將每個(gè)月月底，整個(gè)A股市場的股票按照價(jià)格從低到高進(jìn)行排序，按照順序進(jìn)行調(diào)倉，買入價(jià)格最低的5%的股票。如果持有的股票不滿足該條件，將被賣出。為了避免引入不必要的基準(zhǔn)追蹤誤差，每只股票買入的權(quán)重等于該股票在市場中的流通市值的權(quán)重占比。2005年的起始權(quán)重為2004年12月31日收盤的價(jià)格排序。同時(shí)，假設(shè)紅利再投資，即分紅按照當(dāng)前持倉分配至各個(gè)股票。

二、期間表現(xiàn)

該策略在分析的11年區(qū)間中，取得了出乎意料的巨大超額收益，總收益率約為同期指數(shù)的4.7倍。T-stat值>2，顯示該策略顯著有效。同時(shí)信息比率Information Ratio=0.779。根據(jù)Richard Grinold與Ronald Khan出版的《Active Portfolio Management》，股票型共同基金和機(jī)構(gòu)投資者的信息比例在75分位的值分別是0.78和0.63。即，該策略在信息比率方面戰(zhàn)勝了四分之三的專業(yè)投資者。

我們按照大盤指數(shù)的走勢，將分析期劃分為以下若干個(gè)子區(qū)間，代表整體牛市和熊市的轉(zhuǎn)換，以檢查在不同市場情況下，組合的收益是否會有不同的表現(xiàn)。下圖顯示了在6個(gè)大周期中，簡單低價(jià)策略都擊敗了大盤。價(jià)格較低的股票在牛市期間有更大的上漲空間，在熊市期間有更好的底部保護(hù)。

三、收益分析

如此簡單的策略卻取得了如此好的收益，于是我們對超額收益進(jìn)行按照行業(yè)和風(fēng)格進(jìn)行分解，希望能夠找到該策略能獲得如此大的超額收益的具體原因。我們采用了股票多因子模型對該策略的超額收益進(jìn)行歸因，結(jié)果如下表所示。

四條曲線從上至下依次為總超額收益1397.39%，風(fēng)格類因子收益貢獻(xiàn)了其中的991.5%，個(gè)股選擇的收益貢獻(xiàn)324.42%，以及行業(yè)因子的收益貢獻(xiàn)81.47%?？梢园l(fā)現(xiàn)，風(fēng)格因子對整個(gè)超額收益貢獻(xiàn)程度最大，個(gè)股選擇其次，而行業(yè)因子的貢獻(xiàn)很小。

（一）行業(yè)分析

我們根據(jù)國際通用的GICS準(zhǔn)則計(jì)算了每個(gè)行業(yè)大類在組合和指數(shù)中的權(quán)重。除醫(yī)藥健康和能源板塊外，其他板塊的權(quán)重都較為接近，這表明，醫(yī)藥健康類股票和能源類股票的價(jià)格一般較高。由于我們在策略設(shè)計(jì)時(shí)選擇的是市值加權(quán)方法，所以在行業(yè)和指數(shù)的權(quán)重保持一致也是符合預(yù)期的。權(quán)重的一致保證了超額收益并沒有受到某個(gè)行業(yè)的影響而扭曲。在大部分個(gè)行業(yè)上不存在明顯的超配敞口或低配敞口，所以行業(yè)因子對于超額收益的貢獻(xiàn)程度不顯著，這個(gè)特征和因子分析的結(jié)果相吻合。

（二）風(fēng)格分析

通過觀察持倉股票的詳細(xì)信息，我們發(fā)現(xiàn)這些股票有以下較為明顯的特征，這些特征（作為風(fēng)格因子）在過去11年中給投資組合帶來了很大的收益。

流動性，以2013年12月31日的持倉為例，使用每個(gè)股票的最近90天平均日交易量除以該股票的流通股數(shù)量，入選組合的股票的平均值約為0.66%，而A股整體樣本的均值約為1.33%。低價(jià)格的股票在流動性方面遠(yuǎn)遠(yuǎn)弱于指數(shù)其他股票。希克斯曾經(jīng)針對固定收益?zhèn)岢隽鲃有匝a(bǔ)償理論，一些學(xué)者認(rèn)為該理論在股票市場同樣存在。流動性不好的股票也存在一定的收益補(bǔ)償，導(dǎo)致持有流動性不好的股票的投資者會獲得一定的超額收益。

殘余波動率，正如之前收益匯總分析中所顯示的，該策略的投資組合平均月度的換手率僅為9.72%。顯示價(jià)格較低的股票的波動性并不強(qiáng)，通常情況下在整個(gè)股票樣本環(huán)境中排名穩(wěn)定，所以僅需要承擔(dān)較小的風(fēng)險(xiǎn)即可獲得較高的收益，有效地提高了信息比率。這些股票并未受到反復(fù)炒作的影響，從而適合成為價(jià)值型投資者的投資標(biāo)的。

市值相對較小。由于股票價(jià)格偏低，整體市值大概較小，這些公司可能會有較大的業(yè)績空間，或者成為被收購的對象。另外還有一些中型市值的公司，在業(yè)績好的時(shí)候，經(jīng)常會采用轉(zhuǎn)送的方式來降低股價(jià)。而低股價(jià)的大盤股兩極分化嚴(yán)重，同時(shí)存在較好和較差表現(xiàn)的股票。

（三）其他原因

中國市場的退市機(jī)制在過去很長一段時(shí)間內(nèi)的缺失，導(dǎo)致一些經(jīng)營不善的公司仍然可以長期存在于市場中，由于殼資源的存在，這些股票價(jià)格相對其真實(shí)價(jià)值嚴(yán)重失真。這與發(fā)達(dá)市場不同，發(fā)達(dá)市場中表現(xiàn)不好的公司會直接反映在股票價(jià)格上。

另外一個(gè)方面，由于價(jià)格較低，這些股票的參與起點(diǎn)較低，容易受到小散戶的關(guān)注。此類股票1手的起始資金僅需要幾百元，中小散戶可以很容易的參與到交易中。

四、結(jié)束語

低價(jià)格股票策略雖然異常簡單直接，文中使用了11年的數(shù)據(jù)驗(yàn)證了該策略在中國市場長期有效，并且能在不同的市場行情中穩(wěn)定的提供超額收益。通過歸因分析，隱藏在其中的投資邏輯較為復(fù)雜。一方面，該策略恰好迎合了在國內(nèi)市場中長期保持強(qiáng)勢的風(fēng)格因子，另一方面，由于國內(nèi)市場機(jī)制的不完善以及市場參與者的成熟度不夠，導(dǎo)致簡單策略反而可以產(chǎn)生很好的效果。

隨著國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，大規(guī)模的過高增速將不再持續(xù)，同時(shí)，伴隨著監(jiān)管體系和市場機(jī)制的完善，退市制度，停牌制度的改進(jìn)，整體市場風(fēng)格會逐漸發(fā)生改變。同時(shí)，資金和交易也正在逐漸的向?qū)I(yè)投資人聚攏。所以在未來的一段時(shí)間內(nèi)，此類簡單策略仍然會有一定效果，但強(qiáng)度會逐漸減弱，直至被市場淘汰。該類策略的淘汰也正是我國市場完善的最好例證。