公允價值計量與股價波動研究述評

任清筠+謝柳芳

摘要：公允價值計量屬性的引入，提升了會計信息對股價波動的解釋能力，然而，公允價值計量方法的可選擇性及管理層的自利選擇動機(jī)可能會降低會計信息的可靠性，對股價產(chǎn)生極大影響，導(dǎo)致股價的異常波動。文章從公允價值計量選擇動機(jī)、股票價格波動影響因素以及公允價值計量與股票價格波動關(guān)系三個方面對國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行述評，以期正確認(rèn)識公允價值計量屬性，并對公允價值計量相關(guān)問題的研究提出展望。

關(guān)鍵詞：公允價值計量 選擇動機(jī) 股價波動

上市公司股票價格波動問題歷來是國內(nèi)外學(xué)者研究的重點，其影響因素也復(fù)雜多變。IASB、FASB及我國會計準(zhǔn)則委員會擴(kuò)大公允價值計量的應(yīng)用，增加了上市公司股票價格異常波動程度。在金融危機(jī)背景下，公允價值計量更是受到了銀行、保險等金融機(jī)構(gòu)的批評，他們指出公允價值計量的引入對金融行業(yè)的利潤產(chǎn)生重大影響，導(dǎo)致股票價格大幅波動?；诖耍疚臄M從公允價值計量選擇動機(jī)、股價波動影響因素及公允價值計量與股價波動的關(guān)系三個方面對國內(nèi)相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行述評，以期為以后相關(guān)問題研究提供參考。

一、公允價值計量選擇動機(jī)研究

公允價值計量屬性的引入，提高了會計信息的價值相關(guān)性（Richard et al.，2000；Hung，2004），但同時，公允價值計量選擇權(quán)可能成為企業(yè)管理層分配經(jīng)濟(jì)利益的一個重要工具。本文研究樣本，從不同方面對公允價值計量選擇動機(jī)進(jìn)行了分析，其中，以Watts和Zimmerman（1986）提出的三大假說為動機(jī)的研究文獻(xiàn)17篇（占總樣本16.19%）；三大假說外動機(jī)研究文獻(xiàn)7篇（占總樣本6.67%）（見表1）?？梢姡髽I(yè)管理層在使用公允價值計量時，大多基于三大假說動機(jī)，并且國外對此方面的研究已經(jīng)十分成熟。

（一）符合三大假說的動機(jī)研究

企業(yè)管理層在使用公允價值計量時，基于三大假說動機(jī)的研究文獻(xiàn)主要包括：分紅計劃假說6篇（占25%）、債務(wù)契約假說4篇（占16.67%）、政治成本假說7篇（占29.17%）。

為了提高薪酬，管理層更有可能選擇能增加本期報告利潤的會計政策，比如利用投資性房地產(chǎn)后續(xù)計量的選擇權(quán)（Dietrich et al.，2001）調(diào)增本期利潤（Henry，2009），或者為了避免利潤下滑，管理層在短期內(nèi)擇時處置可供出售金融資產(chǎn)（葉建芳等，2009；王俊秋，2013），以增加利潤，從而獲得高額紅利。此外，Song（2008）研究發(fā)現(xiàn)，可供出售金融資產(chǎn)虧損、利潤低于去年同期的企業(yè)更傾向選擇公允價值計量，即公允價值計量額被用于調(diào)整投資組合和實施盈余管理。Dechow et al.（2010）研究發(fā)現(xiàn)，證券化資產(chǎn)的公允價值計量賦予管理層自由選擇會計政策的權(quán)利，為避免業(yè)績下滑管理層確認(rèn)了更多的證券化利得，并且通過選擇較低的貼現(xiàn)率，公司減少了證券化交易損失的確認(rèn)。

如果企業(yè)可能存在違反基于會計的債務(wù)契約，那么企業(yè)管理人員就有動機(jī)選擇性使用公允價值計量，調(diào)增企業(yè)報告利潤。比如利用金融資產(chǎn)的分類和投資性房地產(chǎn)的后續(xù)計量選擇等，將報告利潤從未來期間轉(zhuǎn)至本期（陳放，2010；侯曉紅，2013；章雁、方鍵，2012；王福勝、程富，2014）。

Quagli和Avallone（2010）研究發(fā)現(xiàn)規(guī)模越大的公司在投資性房地產(chǎn)的后續(xù)計量中，使用公允價值的可能性就越小，說明企業(yè)管理層基于政治成本假說動機(jī)選擇使用公允價值計量。此外，管理層為了降低政治成本，也會選擇使用公允價值計量平滑收益 （王玉濤，2009；陳放，2010；劉啟亮等，2011；崔露，2013；Jung et al.，2013）。

（二）三大假說以外的動機(jī)

基于三大假說以外的動機(jī)主要包括：減少會計錯配（2篇，占8.33%）；傳遞內(nèi)部信息（1篇，占4.16%）；成本收益權(quán)衡（4篇，占16.67%）。我們發(fā)現(xiàn)，在三大假說以外的動機(jī)中，大部分企業(yè)在選擇使用公允價值計量時都會考慮其成本問題。

部分企業(yè)為了減少會計錯配而選擇采用公允價值計量（Chang，2009；Fiecher，2011）；房地產(chǎn)企業(yè)為了向市場傳遞內(nèi)部信息，利用公允價值計量模型的選擇進(jìn)行盈余管理（Quagli、Avallone，2010）；管理層出于成本收益權(quán)衡動機(jī)，在是否使用公允價值計量屬性之間權(quán)衡（Diehi，2009；Christensen、Nikolaev，2010；Daniel，2010；Muller et al.，2011），規(guī)模大的公司由于公允價值計量成本傾向選擇采用公允價值計量（Daniel et al.，2010）。

二、股價波動影響因素研究

隨著證券市場的迅猛發(fā)展，上市公司股票價格異常波動問題倍受關(guān)注。企業(yè)股票價格波動是一個非常復(fù)雜的過程，既受企業(yè)內(nèi)部因素影響，也受企業(yè)外部因素影響。本文研究樣本，從不同方面對股價波動影響因素進(jìn)行了分析，其中，企業(yè)信息披露的研究文獻(xiàn)22篇（占53.66%）；投資者情緒的研究文獻(xiàn)12篇（占29.27%）；其他因素的研究文獻(xiàn)7篇（占17.07%）（見表2）。

（一）上市公司信息披露對企業(yè)股價波動影響研究

1.信息披露行為影響股票價格波動的研究。披露信息是為了提高公司透明度，緩解信息不對稱程度。Jin和Myers（2006）認(rèn)為，各國公司信息透明度的不同是導(dǎo)致各國股價波動不同步的重要原因。就披露信息市場反應(yīng)看，信息透明度高的公司，其股價波動的幅度較小（李翔、林樹，2007；武安華、張博，2010），這一結(jié)論已獲得理論界的廣泛認(rèn)同（Lark Lundholm，1993；Sengupta，1998）；而對于信息透明度較低的公司，其股價波動幅度較大（金德環(huán)等，2002）。

為進(jìn)一步規(guī)范信息披露行為，2000年8月，美國證券交易委員會（SEC）通過了公平披露規(guī)則。2006年8月，深交所出臺《深圳證券交易所中小板企業(yè)上市公司公平信息披露指引》（下文簡稱《指引》）。在此背景下，國內(nèi)外學(xué)者就公平信息披露對股票價格波動的影響展開了研究。

公平信息披露增加股價波動研究，Clifford（2000）和Cramer（2001）認(rèn)為，公平信息披露有可能導(dǎo)致股票收益波動性增加；由于公平信息披露傳播途徑較少，當(dāng)企業(yè)只愿意將其信息透露給分析師時，可能會選擇減少信息披露，此時較低的信息含量會導(dǎo)致股價波動性增加（Ahmed、Richard，2004）；公平信息披露后，如果未經(jīng)證券分析師解釋，投資者可能會誤讀這些信息，從而導(dǎo)致股價波動增加（Opdkye、Lucchetti，2000；Weber，2000；Heflin，2001；Cramer，2001）。

公平信息披露降低股價波動研究。朱紅軍和汪輝（2009）研究發(fā)現(xiàn)，《指引》實施后，企業(yè)收益波動性顯著下降，說明《指引》有利于減少股價波動。這一結(jié)論與國外學(xué)者研究結(jié)論一致（Shane et al.，2001；Eleswarapu et al.，2002；Gadarowski和Sinha，2002；Heflin et al.，2003）。

2.信息披露內(nèi)容影響股票價格波動的研究。上市公司信息披露準(zhǔn)則第三條規(guī)定，上司公司需要披露會計數(shù)據(jù)及財務(wù)指標(biāo)，這類與企業(yè)價值相關(guān)信息的披露必定會對企業(yè)股價變動產(chǎn)生極大影響。于海燕和黃一鳴（2005）選取40只股票樣本，以樣本公司2002年財務(wù)報告數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗，發(fā)現(xiàn)每股收益、資產(chǎn)報酬率、銷售毛利率與股票價格密切相關(guān)。石方瑩（2012）選取了2011年河南省50家上市公司第四季度的財務(wù)數(shù)據(jù)作為樣本，通過建立多元線性回歸方程進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)每股收益、速動比率對企業(yè)股價有顯著影響。然而，吳旭華（2010）以2004年滬深兩市的1 321家A股上市公司作為樣本，利用統(tǒng)計方法、MATLAB軟件和pcacov函數(shù)進(jìn)行研究時卻發(fā)現(xiàn)，股價與財務(wù)指標(biāo)不相關(guān)。王以恒（2011）利用多元統(tǒng)計學(xué)中的聚類分析和SAS軟件，對電力行業(yè)、房地產(chǎn)行業(yè)、旅游業(yè)和有色金屬開采業(yè)四大行業(yè)中的20家企業(yè)進(jìn)行分析，認(rèn)為公司股價增長與所處行業(yè)及其財務(wù)數(shù)據(jù)并不具備關(guān)聯(lián)度。

（二）投資者情緒影響股票價格波動的研究

投資者作為資本市場的重要組成部分，其行為與情緒也是影響股票價格波動的重要因素。Daniel et al.（2001）研究發(fā)現(xiàn)投資者的自我歸因偏見行為會形成股價慣性，也就是說，股價上升將強(qiáng)化投資者信心，導(dǎo)致投資者購買更多的股票，促進(jìn)股價進(jìn)一步上漲，投資者信心將進(jìn)一步強(qiáng)化，該過程自行持續(xù)下去，即慣性。Daniel和Titman（1999）認(rèn)為，股價波動還與投資者的過度自信相關(guān)；Delong et al.（1990）假設(shè)市場上存在理性和正反饋兩種投資者，當(dāng)理性投資者預(yù)期股價會因正反饋投資者買進(jìn)而被高抬后下跌，因而會賣出股票。最后，投資者情緒變動可能會帶來大量的噪聲交易，從而進(jìn)一步增加股價波動（Daniel et al.，1998；Barberis et al.，1998），并且投資者這種非理性情緒還將影響資本市場的系統(tǒng)變化和流動性變化，過度交易者的比重越大，股票價格的波動性就越大（Allen、ale，2000；Diamond、Rajan，2001；劉春航、張新，2007；Allen，2008；Dumas et al.，2009；徐挺、董永詳，2010）。

（三）其他因素對股價波動影響的研究

除企業(yè)信息披露與投資者情緒，還有其他因素會對股價波動產(chǎn)生影響，如行業(yè)因素、國家貨幣政策及利率等。（1）行業(yè)因素。張建波和李振（2014）研究發(fā)現(xiàn)，行業(yè)集中度和行業(yè)市凈率對行業(yè)股票價格波動有顯著影響。 （2）貨幣政策和利率因素。Bernanke、Kuttner（2005）研究發(fā)現(xiàn)，聯(lián)邦基金利率與股票價格波動呈現(xiàn)顯著相關(guān)；Ioannidis、Kontonika（2007）研究發(fā)現(xiàn)，DECD國家貨幣政策的變化與股市收益率具有相關(guān)性；Bjornland、Leitemo（2009）利用SVAR方法進(jìn)行研究，結(jié)論表明，實際股票價格和利率之間存在顯著的相關(guān)性。但是，Cornell（1983）、Pearee、Roley（1985）研究發(fā)現(xiàn)，貨幣供應(yīng)量變化和股票市場價格變化之間是負(fù)相關(guān)關(guān)系；Alatiqi、Fazel（2008）研究發(fā)現(xiàn)，貨幣供應(yīng)量對股票價格不存在顯著負(fù)向因果關(guān)系。

三、公允價值計量與股價波動關(guān)系研究

公允價值計量與股票價格波動兩者之間的關(guān)聯(lián)性是復(fù)雜的，本文研究樣本，從公允價值計量下信息披露及收益波動兩方面對公允價值計量與股價波動進(jìn)行分析，其中，信息披露的研究文獻(xiàn)16篇（占40%）；收益波動的研究文獻(xiàn)24篇（占60%）（見上頁表2）。

（一）公允價值計量下上市公司信息披露對股價波動的影響研究

決策有用性的信息觀認(rèn)為，預(yù)測未來公司業(yè)績的責(zé)任在個人，并且專注于為此提供有用的信息，這一方法假設(shè)證券市場是有效的，認(rèn)為市場會對所有來源的信息（包括財務(wù)報表）做出反應(yīng)（Scott，2006），決策有用性信息觀主要問題就是研究會計信息和股票價格之間的關(guān)系（蔡春等，2008）。

早期，國內(nèi)外學(xué)者研究了公允價值計量下信息披露對股價波動的影響，但是大多基于銀行業(yè)而展開，Barth（1994，1996）、Eccher et al.（1996）、Nelson（1996）、Venkatachalam（1996）研究發(fā)現(xiàn)，美國銀行業(yè)對證券投資類金融資產(chǎn)的公允價值信息披露和確認(rèn)會影響銀行業(yè)的股票價格。其中，Nelson（1996）研究發(fā)現(xiàn)，在FAS 107《金融工具公允價值披露》下，證券投資的公允價值信息披露對股價具有增量解釋能力，這與Barth（1994）研究結(jié)論相似，但是，Nelson（1996）和Eccher et al.（1996）研究卻發(fā)現(xiàn)，存款、貸款、長期債券和表外金融工具的公允價值信息披露對股價沒有解釋能力，這一結(jié)論與Barth（1996）研究結(jié)論存在差異。值得注意的是，早期國外學(xué)者的研究主要集中在金融行業(yè)，不涉及其他行業(yè)，可能存在“以偏概全”的問題。

隨著金融工具的大量使用，公允價值變動損益信息成為研究熱點。王建玲等（2008）、伍中信（2012）以及曹步格（2011）研究發(fā)現(xiàn)，公允價值變動損益對股價波動只有微小的解釋能力。其原因可能在于，我國資本市場處于逐步成熟階段，其可靠性和持續(xù)性都值得懷疑，所以投資者對公允價值變動損益信息的關(guān)注度不高。但是，陳學(xué)彬和許敏敏（2010）研究發(fā)現(xiàn)，公允價值會計通過確認(rèn)未實現(xiàn)的公允價值變動損益，導(dǎo)致投資者對永久收益和臨時性收益產(chǎn)生混淆，從而對股價產(chǎn)生影響（Bhat，2008；李連軍、溫露，2008；李姝，2009；趙選民，2009；劉英男、王維華，2010；譚洪濤等，2011）。此外，Ryan（2008）分析認(rèn)為，公允價值變動損益信息確實對股價波動做出了貢獻(xiàn)。

（二）公允價值計量下收益變動對股價波動的影響研究

以市場為導(dǎo)向、反映市場參與者充分考慮市場信息后所達(dá)成的公平交易價格，成為公允價值計量的基本特征和主要目標(biāo)。然而，活躍市場下公允價值計量選擇權(quán)的賦予、非活躍市場條件下可觀測輸入?yún)?shù)的調(diào)整、不可觀測輸入?yún)?shù)的估計以及估值模型的確定，都會對企業(yè)收益產(chǎn)生影響，而收益的波動會通過投資者情緒等因素向股票價格傳導(dǎo)。Bernard et al.（1995）、Yonetani et al.（1998）及Barton et al.（2001）研究發(fā)現(xiàn)，引入公允價值計量在一定程度上加大了公司的收益波動，從而導(dǎo)致股票價格波動（Hodder et al.，2006；羅勝強(qiáng)，2006；管考磊，2014；Lan Sun，2014）。此外，公允價值計量下通過收益變化傳導(dǎo)至股票價格的另一個重要方式是順周期效應(yīng)，即當(dāng)市場繁榮時，由于放大市場環(huán)境因素引起資產(chǎn)價格上漲，從而導(dǎo)致股價上漲；當(dāng)市場行情下降，資產(chǎn)價格下跌，引起股價下降（Cifuentes et al.，2005；Plantin et al.，2005；Hughes and Tett，2008；Johnson，2008；Wallison，2008；Rummell，2008；Pozen，2009；Eboli，2009；Khan，2010）。然而，跟以上結(jié)論存在差異的是：許新霞（2010）和Brousseall et al.（2014）研究發(fā)現(xiàn)，公允價值計量雖然會引起企業(yè)收益較大的波動，但是企業(yè)股票價格并沒有對此做出反應(yīng)。同時，于永生（2009）認(rèn)為順周期效應(yīng)與公允價值計量之間是沒有直接聯(lián)系的。不可觀測輸入?yún)?shù)的估計以及估值模型的確定很容易被管理者進(jìn)行盈余管理，在改變收益的同時，達(dá)到提升企業(yè)股價的目的（Demski、Sappington，1990；Subrammanyam，1996；Callen、Segal，2004；Francis，2005；Tucker、Zarowin，2006）。

四、研究展望

綜上所述，國內(nèi)外學(xué)者就公允價值計量與股價波動相關(guān)問題展開了大量研究，盡管結(jié)論有一定差異，多數(shù)研究仍然支持公允價值計量與股價波動之間存在顯著關(guān)系這一結(jié)論。同時，現(xiàn)有研究也存在諸多不足。因此，本文對公允價值計量與股價波動的進(jìn)一步深入研究提出以下展望。

一是研究行業(yè)的進(jìn)一步細(xì)分。不同行業(yè)特征及背景差異下，企業(yè)選擇公允價值計量屬性的動機(jī)也會存在差異。國內(nèi)學(xué)者就公允價值計量與股價波動關(guān)系的研究，大多基于滬深上市公司，且沒有具體區(qū)分行業(yè)；國外學(xué)者的研究主要集中于金融行業(yè)，對其他行業(yè)涉及較少。因此，針對不同行業(yè)進(jìn)行對比研究，有利于深入探索不同行業(yè)特征下公允價值計量與股價波動之間的關(guān)系。

二是研究內(nèi)容的進(jìn)一步細(xì)化。企業(yè)股票價格波動受多方面因素影響，既包括企業(yè)內(nèi)部因素影響，也包括企業(yè)外部因素影響。因此，研究公允價值計量與股價波動的關(guān)系，應(yīng)盡量剔除其他因素對股價波動的影響，以便全面直接考察二者之間的關(guān)系。

三是研究方法的進(jìn)一步拓展?，F(xiàn)有研究，大多采用大樣本檔案研究方法探討公允價值計量方式與股價變動之間的關(guān)系，缺乏系統(tǒng)的理論研究與典型的案例分析。因此，豐富與拓展研究方法，有利于系統(tǒng)全面地剖析與解釋公允價值計量屬性與股價波動之間的關(guān)系。

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作者簡介：

謝柳芳，女，四川師范大學(xué)商學(xué)院，教授，管理學(xué)博士；西南財經(jīng)大學(xué)博士后流動站，在站博士后；中國政府審計研究中心研究成員；研究方向：主要從事審計、財會理論與實務(wù)研究。

任清筠，女，四川師范大學(xué)商學(xué)院，碩士研究生；研究方向：會計理論與實務(wù)。