【摘要】為了維持幣值基本穩(wěn)定，明晰各經(jīng)濟因素對人民幣匯率變動的影響至關重要。本文選取了貨幣供應比、利率差、貿易條件、開放程度、國外凈資產和股指等經(jīng)濟因素作為人民幣實際有效匯率變動的解釋變量，運用Eviews 8.0對2001年到2015年60組季度數(shù)據(jù)進行協(xié)整檢驗，構建VEC模型進行脈沖響應和方差分解。進而探求人民幣匯率變動的規(guī)律性，為穩(wěn)定幣值提出合理控制貨幣供應量、加速利率市場化進程、優(yōu)化出口結構、完善外匯貯備管理體系等建議。

【關鍵詞】人民幣匯率 匯率影響因素 協(xié)整檢驗 VEC模型

一、引言

隨著中國經(jīng)濟的不斷發(fā)展，人民幣匯率不僅對中國外貿發(fā)展，金融強國建設影響重大，同樣與世界經(jīng)濟緊密相連，備受其他國家關注?，F(xiàn)今，世界經(jīng)濟格局錯綜復雜，人民幣匯率出現(xiàn)眾多不確定性。人民幣匯率該處在什么水平一直是國內外學者探討的問題。為了更好的研究人民幣匯率、穩(wěn)定匯率水平，就必須了解影響人民幣匯率變動的經(jīng)濟因素。

近年來，在對人民幣匯率變動因素的研究上，實際匯率受到不少學者的關注；國際清算銀行發(fā)布的實際有效匯率尤其受到呂江林、王磊（2009）[1]，Dumrongrittikul、Anderso（2016）[2]等學者的青睞。在影響因素選取上，呂江林、王磊（2009）選取了貿易條件、開放度、國內生產總值、物價水平、凈資本流入、政府支出、利率差等因素。李鳳座和王曉蘭（2010）研究了上證指數(shù)對人民幣匯率的影響[3]。唐亞暉、陳守東（2010）選取了貿易條件、勞動生產率、貿易自由化、國外凈資產、政府支出和貨幣供應量等因素[4]。Tyers和Zhang（2014）選取了貿易品生產率差、服務品生產率差、貿易政策、國內產品偏好、跨國資金流動等因素[5]。Dumrongrittikul和Anderso（2016）則選取了實際GDP、政府支出、CPI、貿易條件、開放度等指標。在實證分析方面，學者們傾向于首先通過單位根檢驗檢測所選的經(jīng)濟變量是否穩(wěn)定，之后進行協(xié)整檢驗（唐亞暉、陳守東，2010）。在構建VAR模型或者VEC模型（高偉剛、徐中剛，2013[6]）之后，脈沖響應（Dumrongrittikul、Anderso，2016）和方差分解可以用來分析短期各因素相互作用。

本文選取了人民幣實際有效匯率作為被解釋變量，選取貨幣供應比、利率差、貿易條件、開放度、國外凈資產以及股指作為影響人民幣實際有效匯率變動的因素?；?001到2015年的15年的季度數(shù)據(jù)，利用Eviews 8.0，進行協(xié)整檢驗，建立VEC模型進行脈沖響應、方差分解，對所選影響人民幣匯率波動的經(jīng)濟因素進行實證分析，從而探尋人民幣匯率變動的規(guī)律，為穩(wěn)定人民幣幣值提出建議。

二、研究方法及實證分析

（一）研究方法

向量誤差修正模型（VEC模型）作為向量自回歸模型（VAR模型）的進一步延伸，是帶有協(xié)整約束的向量自回歸模型。Engle和Granger（1987）[7]將協(xié)整關系同誤差修正模型（ECM）相結合，并將誤差修正特征加入在了VAR模型之中，進而建立了VEC模型。VEC模型和VAR模型一樣可以進行穩(wěn)定性檢驗，脈沖響應和方差分解。但和VAR模型不同的是，VEC模型大多應用于具有協(xié)整關系的非平穩(wěn)時間序列建模。因此，建立VEC模型之前，需要對各個變量進行穩(wěn)定性檢驗，對不平穩(wěn)變量要進行差分處理，并驗證其協(xié)整關系的存在。

（二）實證分析

本文選取了2001至2015年60組季度數(shù)據(jù)的人民幣實際有效匯率（REER）為被解釋變量，貨幣供應比（M2）、利率差（i）、貿易條件（TOT）、開放度（OPEN）、國外凈資產（NFA）以及股指（Index）為匯率變動的影響因素，各因素具體含義及數(shù)據(jù)來源見表1。鑒于季節(jié)因素可能會對數(shù)據(jù)的分析產生影響，將數(shù)據(jù)進行季節(jié)調整。此外，通過自然對數(shù)處理數(shù)據(jù)，壓縮了數(shù)據(jù)的尺度。

1.協(xié)整檢驗。在對時間序列數(shù)據(jù)進行協(xié)整檢驗之前，需要檢驗各個變量的平穩(wěn)性。通過Eviews 8.0的ADF單位根檢驗，雖然各個變量呈不穩(wěn)定結果，但通過一階差分，各個變量通過了單位根檢驗，且同階單整（均為I（1））。在最優(yōu)滯后階數(shù)確定方面，以AIC和SC最小原則，確定最優(yōu)滯后階數(shù)為1。根據(jù)Johansen檢驗，在5%置信水平上，檢測到4個協(xié)整關系（表2），證明所選變量在長期存在均衡關系，并可構建標準化協(xié)整方程（表3）。根據(jù)標準化協(xié)整方程系數(shù)來看，當Ln（i）增加1%，Ln（REER）增加0.22%，當Ln（TOT）增加1%，Ln（REER）增加1.03%，當Ln（NFA）增加1%，Ln（REER）增加1.73%，當Ln（Index）增加1%，Ln（REER）增加0.18%。而當Ln（M2）、Ln（OPEN）增加1%，Ln（REER）分別減少1.08%和1.31%。

2.VEC模型、脈沖響應、方差分解。在完成對各個變量單位根檢驗和長期均衡關系檢驗后，VEC模型被正式建立。相比于協(xié)整檢驗，脈沖響應和方差分解可被用于進一步分析短期內各因素之間的關系。從20期人民幣實際有效匯率對各因素響應的觀測結果發(fā)現(xiàn)，受到Ln（i）和Ln（TOT）兩指標沖擊后，Ln（REER）存在著長時間的正向響應，并隨時間趨于增加。Ln（M2）、Ln（NFA）兩因素在初期造成了Ln（REER）的負向響應。其中Ln（M2）的影響隨時間的增加逐漸趨于0軸，但在整個觀察期內，仍為負面影響。而對Ln（NFA）的響應在第14期時到達0軸轉正并逐漸增加。對于Ln（OPEN）所帶來的影響只有前5期正向效果顯著，隨后趨于0軸。此外，前五期Ln（REER）對Ln（Index）的沖擊響應為負，之后保持穩(wěn)定的正向響應。

為了進一步分析各個變量對人民幣實際匯率對數(shù)指標的具體貢獻率，本文對VEC模型進行方差分解。通過方差分解發(fā)現(xiàn)，匯率指標對其自身影響最大。其余大多指標伴隨著期數(shù)的增加，對匯率波動的貢獻度逐漸增加。而Ln（OPEN）對Ln（REER）的貢獻呈波動的趨勢。根據(jù)表4，在第20期時，各項指標對人民幣實際有效匯率的貢獻度相對穩(wěn)定。其中除了人民幣實際匯率對數(shù)指標自身的貢獻，其余指標的貢獻率從大到小分別為Ln（i）（6.51%）、Ln（TOT）（5.26%）、Ln（M2）（4.22%）、Ln（NFA）（2.05%）、Ln（OPEN）（0.25%）和Ln（Index）（0.18%）。

三、結論及建議

（一）結論

1.貨幣供應比（M2）和開放程度（OPEN）是人民幣實際有效匯率貶值的主要原因。根據(jù)Johansen協(xié)整檢驗，一單位Ln（M2）和Ln（OPEN）的增加會分別導致Ln（REER）1.08%和1.31%的減少。經(jīng)方差分解后，這兩個因素對匯率的貢獻度分別為4.22%和0.25%。此外，人民幣實際有效匯率對貨幣供應比的沖擊呈負向響應。

2.長期來看，利率差（i）、貿易條件（TOT）、國外凈值產（NFA）和上證股指（Index）是人民幣升值的影響因素。Johansen協(xié)整檢驗的結果表明Ln（i）、Ln（TOT）、Ln（NFA）和Ln（Index）與Ln（REER）具有同樣的變動趨勢，各變量一單位的增加會分別帶動Ln（REER）0.22%、1.03%、1.73%和0.18%的增長。在短期觀察中，利率差和貿易條件的沖擊始終給人民幣實際有效匯率帶來同向影響。從方差分解的結果來看，在第20期，這四個因素對人民幣實際有效匯率變動的貢獻度分別為6.51%、5.26%、2.05%和0.18%。

（二）建議

1.合理控制貨幣供應量。根據(jù)實證分析的結果，中美貨幣供應比同人民幣實際有效匯率在長期呈反向關系，且是短期推動人民幣貶值最大的因素。保持人民幣供應適度增長，不僅有利于緩解人民幣升值壓力，穩(wěn)定幣值，還可以保證出口商品的競爭力，穩(wěn)定經(jīng)濟。

2.加快利率市場化。中外利率差同匯率變動成正向關系，且是短期對人民幣升值貢獻最大的因素?，F(xiàn)今，我國利率市場化程度相對較低，當利率差加大時，國外投資資本涌入，人民幣需求增加，趨于升值。國家為穩(wěn)定匯率，會增加本國貨幣的供應量，主動貶值。然而此舉降低了資本收益，并引發(fā)資本外流，不利于幣值和經(jīng)濟體的穩(wěn)定。因此，需要加快利率市場化，通過市場調節(jié)利率留住資本，穩(wěn)定幣值。

3.優(yōu)化出口產業(yè)結構。正如實證分析的結果，受進出口決定的開放程度和貿易條件兩個指標分別作用于人民幣匯率的不同方向。開放程度越高的國家，國外商品進入本國市場的成本越低，進口相比于出口更快的增加會導致本幣貶值。而當貿易條件改善，本幣趨于升值。就出口而言，中國仍有大部分商品依靠廉價的生產成本獲取市場。這種以資源品和低附加值的出口貿易實際上不利于中國長期發(fā)展，并使得人民幣面臨巨大升值壓力。而優(yōu)化出口產業(yè)，加大高附加值產品出口力度，不僅可以提升出口商品的競爭力，有效降低中國經(jīng)常賬戶順差，更利于人民幣匯率水平穩(wěn)定。

4.完善外匯儲備管理體制。國外凈資產的增加是帶動人民幣升值的主要原因。而合理的外匯儲備是一國幣值穩(wěn)定的基礎。一方面，一個國家必須保證有一定的外匯儲備，才能在當國際資本市場震蕩時，減輕其對本國金融市場的影響。另一方面，還要防止持有外匯儲備過多。如果一個國家持有過多的外匯，當所持有的外匯國家?guī)胖迪陆?，本國外匯儲備的實際價值也會下降，這將影響本國的金融安全甚至經(jīng)濟發(fā)展。因此要對外匯儲備進行合理的管理，進而穩(wěn)定幣值。

參考文獻

[1]呂江林，王磊.基于修正的ERER模型的人民幣均衡匯率實證研究[J].當代財經(jīng)，2009，（4）：51-58.

[2]Dumrongrittikul，T，and，Anderso，H，M.How Do Shocks to Domestic Factors Affect Real Exchange Rates of Asian Developing Countries[J].Journal of Development Economics，2016，（119）： 67-85.

[3]李鳳座，王曉蘭.人民幣匯率與股指的協(xié)整分析及因果檢驗[J].現(xiàn)代經(jīng)濟信息，2010，（1）：31-31.

[4]唐亞暉，陳守東.基于BEER模型的人民幣均衡匯率與匯率失調的測算：1994Q1-2009Q4[J].國際金融研究，2010，（12）：29-37.

[5]Tyers，R，and，Zhang，Y.Real Exchange Rate Determination and the China Puzzle[J].Asian-Pacific Economic Literature，2014，（28）：1-32.

[6]高偉剛，徐中剛.開放條件下人民幣匯率決定機制研究——基于VAR模型和VEC模型的實證分析[J].現(xiàn)代管理科學，2013，（4）： 58-60.

[7]Engle，R，F(xiàn)，and，Granger，C.Co-integration and Error Correction：Representation，Estimation and Testing[J].Econometrica，1987，55（2）：251-276.

作者簡介：趙凱（1992-），男，漢族，山東濟南人，就讀于格拉斯哥大學，研究方向：國際銀行與金融。