胡英來

摘 要：隨著老齡化程度的不斷提高，我國已進入“未富先老”社會局面，但養(yǎng)老機構、養(yǎng)老住宅、養(yǎng)老服務設施等方面的投入還不能滿足日益增長的社會養(yǎng)老需要。其中，資金問題成為制約養(yǎng)老項目快速發(fā)展的重要瓶頸。為加大對養(yǎng)老項目的投入，有必要更多地利用金融創(chuàng)新，開拓新的融資渠道籌措資金。本文結合我國養(yǎng)老產業(yè)及項目投入的現(xiàn)狀，探討REITs 融資模式應用于養(yǎng)老項目資金籌措的優(yōu)勢、具體發(fā)展模式，并對該模式在我國的發(fā)展和運用提出了一些政策建議。

關鍵詞：REITS（房地產投資信托基金） 養(yǎng)老項目 融資

一、我國養(yǎng)老項目融資的現(xiàn)狀分析

（一）我國養(yǎng)老項目資金需求量巨大

隨著社會經(jīng)濟的發(fā)展，生活水平和醫(yī)療水平的不斷提高，我國已經(jīng)大步跨進老齡化社會。據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，截止2015年末，我國60歲及以上老年人口已達到2.22億，占總人口的16.1%。到2050年，我國老年人口預計將達到4.8億，占比將達到28%，約占全球老年人口的四分之一，老齡化形勢日趨嚴峻。

而另一方面，我國的養(yǎng)老產業(yè)剛剛起步，養(yǎng)老機構、養(yǎng)老設施等項目還較為緊缺。以養(yǎng)老床位數(shù)量為例，據(jù)智研咨詢發(fā)布的《2016-2022年中國養(yǎng)老金融服務行業(yè)市場發(fā)展分析與營銷策略建議咨詢報告》統(tǒng)計，2015年我國養(yǎng)老床位約669.8萬張，參照“十二五”規(guī)劃的養(yǎng)老產業(yè)目標，缺口超過300多萬張，且主要集中在我國大中型城市，按單個床位成本投入20—30萬元測算，其資金需求就達萬億規(guī)模。

（二）現(xiàn)行養(yǎng)老項目融資模式的局限性

養(yǎng)老項目是以滿足養(yǎng)老需求為目的的特殊產品，包括了投資建設適老化的居住住宅和配套服務設施，并為老年人提供特有的生活照料功能、醫(yī)療護理功能、娛樂休閑功能和其他與老年人生活相關的服務功能。其具有投資及運營成本高、回報期長、項目運營的綜合性和復雜性大的特點。

而傳統(tǒng)的融資渠道在實際操作中具有一定的局限性。一是銀行貸款大多將養(yǎng)老項目歸于地產類項目，行業(yè)監(jiān)管嚴格，資金支持力度不大。二是超長的投資回報期，與銀行貸款往往形成期限錯配，限制貸款的投放。三是股票融資條件嚴格，養(yǎng)老企業(yè)往往無法達到發(fā)行條件。

因此，有必要找到一種能充分利用社會資金，又能降低融資成本，提高養(yǎng)老項目流動性的融資方式。房地產投資信托基金（REITs）的出現(xiàn)正好順應了養(yǎng)老項目對于資金的需求，項目持續(xù)穩(wěn)定的收益也符合房地產投資信托基金發(fā)展的基本要求。

二、REITS運用于養(yǎng)老項目融資的模式研究

（一）REITS的簡介及其特點

REITs（Real Estate Investment Trusts，房地產投資信托基金）是一種以發(fā)行收益憑證的方式匯集特定多數(shù)投資者的資金，由專門投資機構進行房地產投資經(jīng)營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。其主要特點有：

（1）REITs 的自身屬性就是籌資，且籌資速度快。REITs籌資門檻低，資金來源廣，既可以上市融資，又可以私募，能有效解決養(yǎng)老項目的籌資難的問題。

（2）REITs主要投資具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的項目，它是一種收益穩(wěn)定且流動性較強的金融創(chuàng)新工具。對投資者而言，有利于保證他們收益的持續(xù)性和穩(wěn)定性。

（3）REITs 在投資風險方面較小。從美國近十年的REITs、股票、債券數(shù)據(jù)顯示看，REITs 和股票的相關度僅0.59，同債券的相關度更低僅為0.28，有利于投資者的投資風險分散。

（二）REITS運用于養(yǎng)老項目融資的可行性分析

（1）國外的成熟經(jīng)驗為REITs在我國的發(fā)展提供借鑒。美國和其他發(fā)達國家的 REITs起步較早，發(fā)展相對成熟。我們可以REITs的設立條件、交易結構、運作模式和投資范圍等方面借鑒先進經(jīng)驗，避免走彎路。

（2）國內的政策導向，也為REITs的發(fā)展提供了理論基礎。包括“金融國九條”、《關于當前金融促進經(jīng)濟發(fā)展的若干意見》以及《房地產集合投資信托業(yè)務試點管理辦法》等都為REITs的發(fā)展給予了一定的政策導向支持。

（3）我國信托行業(yè)的發(fā)展為REITs的落地奠定了實務操作基礎。 我國信托業(yè)通過三十多年的發(fā)展，在資產管理能力、盈利能力、業(yè)務拓展能力以及風險控制能力等方面都有較大幅度提升。這些都為REITs 的落地奠定了實務操作基礎。

（4）REITs的自身屬性與養(yǎng)老項目的經(jīng)營特點相契合。成熟的養(yǎng)老項目具有穩(wěn)定、持續(xù)的現(xiàn)金流。而REITs這種結構性融資模式的本質是一種資產信用融資，只要該項資產能夠產生現(xiàn)金流，該現(xiàn)金流就可以被證券化。

（5）在我國，REITs具有廣大的、潛在投資者。我國的金融市場的不完善，使得投資者尤其是個人投資者的投資渠道單一，風險小、收益高且穩(wěn)定的投資渠道更是欠缺，社會存在大量閑置資金。REITs 作為創(chuàng)新金融工具，其較強的流動性、較低的投資門檻，有利于吸引廣大的居民投資者。

（三）養(yǎng)老項目REITS的模式設計

以我國的現(xiàn)行法律和政策為基礎，結合我國養(yǎng)老項目的投資和經(jīng)營特點，我國養(yǎng)老項目REITS可分階段進行發(fā)展。

1、初期REITS的模式設計主要以進入運營期的、商業(yè)盈利模式已成熟的存量養(yǎng)老項目（資產）為主，其具體交易結構如下

（1）成立專業(yè)的基金管理公司，作為REITs發(fā)起人。

（2）以信托關系為基礎，基金管理公司向社會投資者發(fā)行受益憑證，設立財產信托，用于收購已進入經(jīng)營期，且商業(yè)模式較成熟的養(yǎng)老項目（資產）。

（3）基金管理公司聘請或者成立專業(yè)的養(yǎng)老運營管理公司，對資產包中的養(yǎng)老項目進行運營管理，保障其資產的盈利性和現(xiàn)金流的穩(wěn)定性。

（4）同時，基金管理公司委托基金托管機構（一般為商業(yè)銀行）托管運營所得收入。

2、待我國養(yǎng)老項目REITs發(fā)展逐步成熟后，模式設計以為增量養(yǎng)老項目提供融資渠道為主，涵蓋養(yǎng)老項目整體生命周期，其交易結構如下

（1）設立特殊目的載體（SPV），作為養(yǎng)老項目的實際運營主體，負責養(yǎng)老項目的投資建設和運營管理。

（2）SPV以項目的收益權為基礎，向社會投資者發(fā)行受益憑證REITS。

（3）SPV籌集資金后投資建設養(yǎng)老項目，并進行運營管理?；蛭袑I(yè)開發(fā)機構和養(yǎng)老服務運營機構進行運作。

（4）養(yǎng)老項目運營獲得的經(jīng)營性現(xiàn)金流作為受益憑證兌付本息的收入來源。

（四）發(fā)展養(yǎng)老項目REITS的政策建議

1、逐步完善現(xiàn)行政策法規(guī)，為REITS的創(chuàng)新試點創(chuàng)造良好的政策環(huán)境

REITs融資在我國創(chuàng)新發(fā)展依賴于相關政策法規(guī)的完善?，F(xiàn)階段有必要針對REITs的設立、流通、退出、資產運營管理等環(huán)節(jié)進行創(chuàng)新的政策調整。一是在《公司法》方面增加允許設立SPV的政策內容；二是在稅收方面，制定專門針對REITs的所得稅優(yōu)惠政策；三是對投資者的準入門檻進行適當放寬和調整，積極吸引社保、保險、基金等機構參與，以及允許一定比例的個人投資者參與投資。

2、建立和完善REITS的二級流通市場，促進其發(fā)展

REITs最重要的特性之一就是通過金融創(chuàng)新將養(yǎng)老項目（資產）的流動性增強。因此，在我國建立起高效、透明、完善的房地產信托產品二級市場，打造全國范圍內的標準化、統(tǒng)一的交易平臺，有助于保證REITs的流動性，降低流動性風險，提高市場接受度。

3、加強專業(yè)人才的培養(yǎng)，為REITS的良好運行提供保障

一是加強對養(yǎng)老項目運營管理專業(yè)人才的培養(yǎng)，提高養(yǎng)老項目的盈利能力，從基礎資產上提高REITS產品的收益率；二是加強律師、會計師、審計師、資產評估師等服務型人才的隊伍建設，為REITs的發(fā)展提供專業(yè)支持。

4、加強對養(yǎng)老項目（資產）的建設、運營的政策扶持力度

作為民生工程項目，國家也應該在養(yǎng)老項目的建設和運營方面，給予財政補貼、稅收優(yōu)惠、人員培養(yǎng)等方面的政策扶持力度，加快養(yǎng)老實體產業(yè)的發(fā)展和進步，為REITS提供優(yōu)質的基礎資產包。

參考文獻：

[1]陳榮喜.試議發(fā)展我國的房地產投資信托基金[D].西南財經(jīng)大學. 2007

[2]丁鑠.基于中國國情的REITs模式及其風險管理研究[D].重慶：重慶大學，2010.

[3]凌輝.房地產投資信托（REITs）監(jiān)管研究[D].中南大學.2010.

[4]郭莉.養(yǎng)老資產持有的REITs出路[J].中國科技投資， 2014

[5]毛志榮. 房地產投資信托基金研究[R].深圳證券交易所綜合研究所， 2006

[6]馬智利，王熊.REITs在我國養(yǎng)老地產建設中的運作模式研究[J].武漢金融， 2013