財(cái)務(wù)柔性價(jià)值的度量及其對(duì)現(xiàn)金股利分配的影響?yīng)?/h1>
2017-05-12 23:46謝赤馬有源
商業(yè)研究 2017年4期 關(guān)鍵詞：現(xiàn)金股利上市公司
謝赤+馬有源
內(nèi)容提要：財(cái)務(wù)柔性價(jià)值主要是為企業(yè)創(chuàng)造了應(yīng)對(duì)外部環(huán)境波動(dòng)性與復(fù)雜性的手段及處理未來不可預(yù)知事件的選擇權(quán)。但這一因素如何在企業(yè)財(cái)務(wù)決策中發(fā)揮作用，目前國內(nèi)還缺少規(guī)范化的實(shí)證研究。本文以2008年至2014年滬深A(yù)股上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為研究樣本，在對(duì)財(cái)務(wù)柔性價(jià)值進(jìn)行實(shí)證度量的基礎(chǔ)上，將財(cái)務(wù)柔性價(jià)值與現(xiàn)金股利納入到同一框架，從不同方面探討財(cái)務(wù)柔性價(jià)值對(duì)企業(yè)現(xiàn)金股利發(fā)放所產(chǎn)生的影響。研究發(fā)現(xiàn)：財(cái)務(wù)柔性價(jià)值較高上市公司的現(xiàn)金股利支付意愿較低，財(cái)務(wù)柔性價(jià)值與現(xiàn)金股利支付水平之間存在負(fù)相關(guān)性；無論是國有控股企業(yè)還是流通股和管理層持股比例較大的企業(yè)，財(cái)務(wù)柔性價(jià)值較高的企業(yè)所發(fā)放的現(xiàn)金股利水平較低。本研究加深了有關(guān)財(cái)務(wù)柔性理論的認(rèn)識(shí)，對(duì)財(cái)務(wù)實(shí)踐也有參考價(jià)值。
關(guān)鍵詞：財(cái)務(wù)柔性價(jià)值；現(xiàn)金股利；上市公司
中圖分類號(hào)：F270文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1001-148X（2017）04-0055-08
企業(yè)要想在激烈的外部環(huán)境中脫穎而出贏得屬于自己的藍(lán)海，必須擁有自身的獨(dú)特競爭力，對(duì)所擁有的資源和能力進(jìn)行最大限度的挖掘和利用，同時(shí)將保持適度的財(cái)務(wù)柔性作為財(cái)務(wù)決策的重要考慮因素，以增強(qiáng)對(duì)動(dòng)態(tài)市場環(huán)境變化的反應(yīng)能力，從而有利于企業(yè)價(jià)值最大化終極目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。
2008年國際金融危機(jī)后，而那些此前一直保持財(cái)務(wù)柔性的企業(yè)表現(xiàn)出更強(qiáng)的抵御風(fēng)險(xiǎn)、把握投資機(jī)會(huì)的能力，財(cái)務(wù)業(yè)績和競爭力也得到了很大的提升。所謂的財(cái)務(wù)柔性是指企業(yè)實(shí)時(shí)調(diào)用或獲取企業(yè)內(nèi)外部的各種財(cái)務(wù)資源，以便借用外部不確定性事件，把握稍縱即逝的投資機(jī)會(huì)，最終達(dá)成企業(yè)價(jià)值最大化的能力[1]。Graham和Harvey（2000）通過對(duì)多家上市公司CFO的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，他們?cè)谶M(jìn)行財(cái)務(wù)決策時(shí)考慮的首要因素就是企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性水平[2]。大量的事實(shí)表明，企業(yè)保持良好的財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展會(huì)產(chǎn)生重要的影響。但是，財(cái)務(wù)柔性效果得以體現(xiàn)的先決條件是外部環(huán)境的波動(dòng)與復(fù)雜性。除了強(qiáng)調(diào)對(duì)財(cái)務(wù)柔性的關(guān)注外，還必須要考慮企業(yè)在不確定性環(huán)境中的事前預(yù)防和有價(jià)值機(jī)會(huì)的主動(dòng)利用能力。
企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境愈加復(fù)雜，以應(yīng)對(duì)非預(yù)期投資機(jī)會(huì)和不利沖擊為目的的財(cái)務(wù)柔性的價(jià)值就會(huì)愈發(fā)凸顯。Byoun（2011）指出，企業(yè)保持財(cái)務(wù)柔性并不是因?yàn)槠淇梢蕴峁┌踩膬r(jià)值儲(chǔ)藏手段，而是因?yàn)槠鋭?chuàng)造了處理未來那些不可預(yù)知事件的選擇權(quán)，而恰恰這個(gè)選擇權(quán)就是財(cái)務(wù)柔性的價(jià)值之所在[1]。Killi等（2011）研究發(fā)現(xiàn)，外部環(huán)境越復(fù)雜，企業(yè)保持財(cái)務(wù)柔性的價(jià)值也會(huì)越大[3]。影響財(cái)務(wù)柔性價(jià)值的內(nèi)外部因素主要有企業(yè)的成熟度、外部融資成本、資本的可逆性、外部競爭、未來投資機(jī)會(huì)等[4]。企業(yè)財(cái)務(wù)柔性價(jià)值主要體現(xiàn)在投資能力和長期業(yè)績兩個(gè)方面。一方面，保持財(cái)務(wù)柔性可以使企業(yè)受融資約束的影響較小，相比其他企業(yè)投資能力更強(qiáng)；另一方面，財(cái)務(wù)柔性有利于企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，促使企業(yè)業(yè)績保持穩(wěn)定的增長，競爭優(yōu)勢更加明顯。
相關(guān)的研究表明，企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利與其所處的生命周期有關(guān)，其取決于企業(yè)的收益和投資機(jī)會(huì)的變化。對(duì)于處于成長階段的企業(yè)，其市場還未完全開發(fā)，盈利能力較弱，傾向于不支付或支付較少的股利；而等到企業(yè)進(jìn)入成熟階段以后，規(guī)模增大，經(jīng)營活動(dòng)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流比較穩(wěn)定，市場也趨于飽和，企業(yè)發(fā)放股利的熱情就會(huì)相應(yīng)提高[5]。然而，對(duì)于財(cái)務(wù)柔性這一因素是如何在企業(yè)財(cái)務(wù)決策中發(fā)揮作用的目前在國內(nèi)還沒有規(guī)范化的實(shí)證研究。鄧康林和劉名旭（2013）通過研究發(fā)現(xiàn)，每當(dāng)企業(yè)面臨不確定的外部環(huán)境時(shí)，基于企業(yè)利益以及保持財(cái)務(wù)柔性的考慮，企業(yè)的現(xiàn)金股利政策會(huì)趨于保守[6]。Rapp和Schmid（2014）探討了財(cái)務(wù)柔性價(jià)值在公司財(cái)務(wù)政策選擇中所起的作用，其研究發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)柔性價(jià)值高的企業(yè)會(huì)傾向于支付較少的現(xiàn)金股利、樂于保持較低的資產(chǎn)負(fù)債率以及傾向于持有較多的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物[7]。
本文在Gamba和Triantis（2008）研究的基礎(chǔ)上，結(jié)合Faulkender和Wang（2006）的現(xiàn)金邊際價(jià)值模型[8-9]，利用滬深股市上市公司2008年至2014年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來評(píng)估企業(yè)財(cái)務(wù)柔性的價(jià)值，探討財(cái)務(wù)柔性價(jià)值對(duì)企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利所產(chǎn)生的影響。
一、理論分析與研究假設(shè)
（一） 財(cái)務(wù)柔性價(jià)值的衡量
從應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的各種實(shí)踐中可以看出，保持財(cái)務(wù)柔性有利于提高企業(yè)價(jià)值，特別是在不完善的資本市場中，財(cái)務(wù)柔性的價(jià)值會(huì)更加凸顯。但是，財(cái)務(wù)柔性價(jià)值無法直接觀測，沒有具體的數(shù)據(jù)指標(biāo)直接量化，且其大小取決于很多因素的綜合作用。Gamba和Triantis（2008）認(rèn)為，財(cái)務(wù)柔性的價(jià)值可以從企業(yè)的成長性、盈利能力、外部融資成本、現(xiàn)金持有的有效成本以及資本的可逆性這五個(gè)方面來度量[8]。
1.成長性。企業(yè)的成熟度會(huì)影響財(cái)務(wù)柔性的價(jià)值，那些具有高成長性的企業(yè)在面臨外部不確定性環(huán)境時(shí)會(huì)受到很大的沖擊，若風(fēng)投機(jī)構(gòu)看中其發(fā)展前景，則其籌資的能力又會(huì)得到增強(qiáng)。本文采用企業(yè)營業(yè)收入增長率來衡量成長性。
2.盈利能力。企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量是其內(nèi)部現(xiàn)金的主要來源，其充足與否將影響企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性價(jià)值，折射出本企業(yè)是否可以滿足投資需求以及應(yīng)對(duì)突發(fā)事件的能力。本文擬采用企業(yè)息稅折舊攤銷之前的營業(yè)收入來衡量盈利能力。
3.外部融資成本。企業(yè)僅憑其內(nèi)部資金無法滿足其投資需求，更無法讓企業(yè)正常的運(yùn)轉(zhuǎn)，必須借助外部資本市場的力量進(jìn)行融資。但由于信息不對(duì)稱等原因，外部融資都會(huì)比較困難，且比內(nèi)部資金的成本要高，這個(gè)成本差異也會(huì)影響企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性價(jià)值。本文沿用相關(guān)研究用Z分值來衡量企業(yè)的外部融資成本[10]：Z=12×營運(yùn)資金/企業(yè)期末總資產(chǎn)+14×留存收益/企業(yè)期末總資產(chǎn)+33×息稅前利潤/企業(yè)期末總資產(chǎn)+06×年個(gè)股總市值/負(fù)債合計(jì)+企業(yè)年銷售收入/企業(yè)期末總資產(chǎn)。
4.現(xiàn)金持有的有效成本。Gamba和Triantis（2008）的模型通過公司和個(gè)人稅率來衡量現(xiàn)金持有的有效成本[8]。但是，由于在國內(nèi)沒有明確的中產(chǎn)階級(jí)劃分標(biāo)準(zhǔn)，考慮到數(shù)據(jù)的獲得性，本文從公司層面出發(fā)，擬采用企業(yè)所交納的所得稅除以稅前利潤來衡量。
5.資本的可逆性。財(cái)務(wù)柔性價(jià)值也會(huì)受到企業(yè)內(nèi)部資本可逆性的影響，例如企業(yè)資產(chǎn)的變現(xiàn)能力以及它們的機(jī)會(huì)成本。當(dāng)企業(yè)業(yè)績面臨下滑境況時(shí)，股東能夠以一定的折扣快速地將有形資產(chǎn)處理成現(xiàn)金，具有無形資產(chǎn)無可比擬的優(yōu)勢。本文擬采用公司內(nèi)部的固定資產(chǎn)凈額來衡量資本的可逆性。
（二） 研究假設(shè)的提出
鄧康林和劉名旭（2013）指出，基于外部環(huán)境不確定性的考慮，管理者在制定現(xiàn)金股利政策時(shí)會(huì)考慮到企業(yè)內(nèi)部的財(cái)務(wù)柔性水平[6]。企業(yè)在確定每一筆收入用途時(shí)，都會(huì)在留作盈余和支付分紅之間反復(fù)權(quán)衡，管理者經(jīng)常會(huì)選擇不發(fā)放或支付較少的現(xiàn)金股利，用保留的資金用來抓住有價(jià)值的投資機(jī)會(huì)。對(duì)于那些經(jīng)營收益少、資金需求大的企業(yè)，發(fā)放現(xiàn)金股利會(huì)降低未來投資的能力，從而迫使企業(yè)采用既耗時(shí)又昂貴的外部融資，最終將降低企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性水平。面臨此情況時(shí)，大部分企業(yè)一般會(huì)選擇支付較少的現(xiàn)金股利；而對(duì)于那些具有較多盈利的企業(yè)而言，為保持較高的財(cái)務(wù)柔性水平，以應(yīng)對(duì)突如其來的不利沖擊，它們支付現(xiàn)金股利的意愿和水平也都比較低。王滿和田旻昊（2014）指出，財(cái)務(wù)柔性價(jià)值較高的企業(yè)基于股東財(cái)富最大化原則，希望利用內(nèi)部的資金來投資，擴(kuò)大企業(yè)的規(guī)模，以便在激烈的市場競爭中贏得自己的獨(dú)特優(yōu)勢?；诖?，本文提出以下假設(shè)：
假設(shè)1：財(cái)務(wù)柔性價(jià)值越高的企業(yè)其現(xiàn)金股利的支付意愿越低。
假設(shè)2：企業(yè)財(cái)務(wù)柔性價(jià)值與現(xiàn)金股利支付水平之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。
因運(yùn)作機(jī)制和企業(yè)目標(biāo)的不同，往往同一問題在不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下會(huì)有很大的差異。已有的相關(guān)研究表明，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)之間現(xiàn)金股利支付水平具有較大的差別。謝赤和梅勝蘭（2013）指出，因國有控股的企業(yè)管理者權(quán)利較大，代理問題較為嚴(yán)重，股東對(duì)管理者的監(jiān)督形同虛設(shè)，為進(jìn)一步減少股權(quán)代理沖突，國有控股企業(yè)傾向于派發(fā)相對(duì)較多的股利來緩解代理問題。除此之外，因國有企業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)中占主導(dǎo)地位，其需要從社會(huì)整體角度來進(jìn)行宏觀決策。他們擁有天然的政治關(guān)聯(lián)優(yōu)勢，獲得的財(cái)政支持力度較大，所以在財(cái)務(wù)柔性價(jià)值較高的企業(yè)中，國有控股企業(yè)就不必在企業(yè)內(nèi)部保留過多的資金，在現(xiàn)金股利的發(fā)放上也較為積極[11]?；谝陨戏治?，本文提出以下研究假設(shè)：
假設(shè)3：在具有較高財(cái)務(wù)柔性價(jià)值的企業(yè)中，國有控股企業(yè)支付的現(xiàn)金股利水平較高。
2005年股權(quán)分置改革后，非流通股正式允許進(jìn)入二級(jí)市場流通，使得流通股的比例相比以前大大的提升。通常，流通股股東主要通過買賣價(jià)差的資本利得和企業(yè)發(fā)放的現(xiàn)金股利兩種方式來獲得投資回報(bào)，但由于國內(nèi)資本市場尚欠完善，證券市場缺乏有效性，投資者投機(jī)心理強(qiáng)烈，熱衷于謀求短期股價(jià)上漲的資本利得差價(jià)；加之上市公司支付的股息普遍較低，還要征收紅利稅，導(dǎo)致流通股股東對(duì)于現(xiàn)金股利的發(fā)放與否并不是很在意。所以，現(xiàn)金股利對(duì)于大部分流通股股東來說，吸引力較弱，他們往往會(huì)選擇通過短期的股票買賣價(jià)差來獲利，這一點(diǎn)對(duì)于那些具有較高財(cái)務(wù)柔性價(jià)值的企業(yè)更是如此。基于此，本文提出如下研究假設(shè)：
假設(shè)4：在具有較高財(cái)務(wù)柔性價(jià)值的企業(yè)中，流通股比例高的企業(yè)其現(xiàn)金股利支付水平低。
管理者一般都是由股東選任代替其經(jīng)營企業(yè)的，他們的首要任務(wù)就是把企業(yè)經(jīng)營好，使企業(yè)的股價(jià)在市場上被持續(xù)看漲。為了調(diào)和好管理層與股東各自的利益，并且確保對(duì)企業(yè)管理者具有持久的激勵(lì)效果，很多企業(yè)讓管理者持有本公司的股票，充分發(fā)揮利益趨同效應(yīng)，將個(gè)人收益與企業(yè)業(yè)績掛鉤，促使管理者對(duì)企業(yè)的生產(chǎn)運(yùn)營更加用心，保持企業(yè)業(yè)績持續(xù)增長。在財(cái)務(wù)柔性價(jià)值較高的企業(yè)中，企業(yè)為了應(yīng)對(duì)那些突如其來的不利沖擊，要求內(nèi)部保持較充裕的現(xiàn)金，但企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流是一定的，除去固定的運(yùn)營成本后，并不足以滿足企業(yè)保持財(cái)務(wù)柔性的資金要求。由于管理者是長期持有企業(yè)股票，他們要想最終獲得較好的收益，必須基于企業(yè)的長期目標(biāo)來進(jìn)行決策。發(fā)放股利會(huì)減少企業(yè)的現(xiàn)金流，使得企業(yè)可能錯(cuò)過有價(jià)值的投資機(jī)會(huì)，所以減少股利的發(fā)放將那部分現(xiàn)金留在企業(yè)內(nèi)部就成為了大部分持股管理者的共同選擇。根據(jù)以上分析，本文提出如下研究假設(shè)：
假設(shè)5：在具有較高財(cái)務(wù)柔性價(jià)值的企業(yè)中，管理層持股的比例越高其現(xiàn)金股利支付的水平就越低。
二、數(shù)據(jù)來源與研究設(shè)計(jì)
（一） 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源
由于2007年新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則開始實(shí)施，其前后的指標(biāo)含義有很大的差異?？紤]到文中部分財(cái)務(wù)指標(biāo)涉及滯后值，本文選取2008年至2014年滬、深兩市A股市場所有的上市公司為樣本。為了保證所選研究樣本的有效性，參照相關(guān)慣例，對(duì)其作如下處理：（1）刪除金融、保險(xiǎn)類公司；（2）刪除在樣本期間內(nèi)被ST以及已經(jīng)退市的公司；（3）刪除在2007年末之后開始上市的公司；（4）刪除在發(fā)行A股的同時(shí)又發(fā)行B股、H股的公司；（5） 刪除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)異常或缺失的公司。
按照上面的原則處理后，合計(jì)得到1 233家滬深股市上市公司，共收集到8 631個(gè)年度數(shù)據(jù)。所有的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫和WIND數(shù)據(jù)庫。為減輕極端數(shù)據(jù)對(duì)最終的實(shí)證結(jié)果產(chǎn)生偏差，本文對(duì)主要的研究變量用Stata進(jìn)行縮尾處理。
（二） 變量定義
本文所采用研究變量的具體解釋見表1。
（三） 研究模型設(shè)定
參考Faulkender和Wang（2006）運(yùn)用的現(xiàn)金邊際變動(dòng)理論方程[9]，將企業(yè)的股票超額收益率當(dāng)做被解釋變量，由當(dāng)年本企業(yè)股票收益減去基準(zhǔn)收益計(jì)算得出。但考慮到法瑪?shù)娜蛩乩碚撃Ｐ驮趪鴥?nèi)市場的適用性目前還難以確定，于是參考已有研究，采用行業(yè)平均收益來代替基準(zhǔn)收益，即用公司股票收益減行業(yè)平均收益來代表企業(yè)價(jià)值的變化量[12]?，F(xiàn)金持有量實(shí)際與預(yù)期之間的差距用ΔC來表示，則可以利用下面的模型來考察現(xiàn)金持有量變化對(duì)資本市場的影響：
其中，r-R為股票的超額收益率；C為現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物；M為股票的市場價(jià)值；SGR為企業(yè)營業(yè)收入增長率；E為息稅折舊攤銷前收入；T為現(xiàn)金持有的有效成本；Z為外部融資成本，用Z分值來衡量；Tang為資本的可逆性，用固定資產(chǎn)凈額來衡量；NA為凈資產(chǎn)；RD為研發(fā)費(fèi)用；I為利息費(fèi)用；D為企業(yè)發(fā)放的現(xiàn)金股利；L為資產(chǎn)負(fù)債率；NF為企業(yè)籌資活動(dòng)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額，所有的變量均用企業(yè)股票的總市值予以標(biāo)準(zhǔn)化，以消除企業(yè)之間的規(guī)模差異。
最后，沿著Rapp和Schmid（2014）的研究思路[7]，根據(jù)上述模型，就可以得到計(jì)算財(cái)務(wù)柔性價(jià)值5個(gè)主要影響指標(biāo)的權(quán)重。在此基礎(chǔ)上，就可以通過計(jì)算得到在現(xiàn)實(shí)中難以直接觀測的企業(yè)財(cái)務(wù)柔性價(jià)值。
為了驗(yàn)證前面所提出的假設(shè)，構(gòu)建如下回歸方程模型：
三、實(shí)證結(jié)果與分析
（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析
1.衡量財(cái)務(wù)柔性價(jià)值研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析。由表2可知，2008年至2014年這7年間滬深股市上市公司的息稅折舊攤銷前收入年平均增長125%，表明大部分企業(yè)都處于逐年盈利的狀態(tài)，慢慢化解了金融危機(jī)的負(fù)面影響，正逐步轉(zhuǎn)危為機(jī)。企業(yè)現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物變動(dòng)的平均值為198%，表明企業(yè)由于在危機(jī)中看到了財(cái)務(wù)柔性的價(jià)值，未雨綢繆籌集資金的企業(yè)越來越多，這從側(cè)面反映出企業(yè)對(duì)財(cái)務(wù)柔性的重視得到一定的提升。企業(yè)營業(yè)收入擴(kuò)張的極大值為5171，而其均值僅為0215，表明在后金融危機(jī)時(shí)代，企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r存在巨大差異，有一部分企業(yè)因捕捉了危機(jī)中所蘊(yùn)含的機(jī)遇，發(fā)展極其迅速，而另一部分企業(yè)則因?yàn)槲C(jī)的沖擊，變得支離破碎。研發(fā)費(fèi)用的均值為02%，標(biāo)準(zhǔn)差為066%，表明企業(yè)對(duì)于原始創(chuàng)新的投入不足，各企業(yè)之間的差距不大，比較急功近利。對(duì)于主要變量股票超額收益率，其中位數(shù)為-064%，反映了當(dāng)前大部分企業(yè)的股票回報(bào)率較低，其均值從理論的角度來講應(yīng)該為0，但可能受制于研究樣本的局限，以及刪除異常值和縮尾處理的影響，導(dǎo)致與理論預(yù)期有一定的出入。
2.總體樣本描述性統(tǒng)計(jì)分析。如表3，通過對(duì)2008年至2014年這7年各變量的統(tǒng)計(jì)結(jié)果進(jìn)行比較分析可以發(fā)現(xiàn)，在整個(gè)樣本中企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利（DI）的均值與標(biāo)準(zhǔn)差數(shù)均較小，表明企業(yè)對(duì)股東的現(xiàn)金回報(bào)較少，它們?yōu)榱藢砀玫某掷m(xù)發(fā)展，選擇將大部分利潤留存于內(nèi)部，同時(shí)以應(yīng)對(duì)外部環(huán)境變化所帶來的沖擊，這在那些高財(cái)務(wù)柔性價(jià)值的企業(yè)中表現(xiàn)得更是如此；財(cái)務(wù)杠桿的1/4分位數(shù)為00001，中位數(shù)為00210，表明金融危機(jī)以來，企業(yè)正逐步重視并保留剩余負(fù)債能力，以便抓住復(fù)雜多變環(huán)境中那些有價(jià)值的投資機(jī)會(huì)，使企業(yè)逐步發(fā)展壯大，進(jìn)一步贏得競爭優(yōu)勢。
財(cái)務(wù)柔性價(jià)值（VOFF）的標(biāo)準(zhǔn)差為10547，從側(cè)面反映出那些保持了財(cái)務(wù)柔性的企業(yè)，因財(cái)務(wù)柔性所帶來的價(jià)值具有較大的差異，這可能與企業(yè)所處的行業(yè)、治理結(jié)構(gòu)以及員工素質(zhì)有很大的關(guān)系；國有控股企業(yè)（State）的平均值為03200，說明在注重保持財(cái)務(wù)柔性的企業(yè)中，國有背景的企業(yè)占比較小，這與現(xiàn)實(shí)情況是一致的，因?yàn)檫@類企業(yè)擁有天然的政治關(guān)聯(lián)優(yōu)勢，其得到財(cái)政支持力度較大，籌資渠道多，受融資約束的程度低，對(duì)隨時(shí)保持財(cái)務(wù)柔性的興趣不大；管理層持股（GG）的均值為00293，3/4分位數(shù)為00006，很好地說明了管理者持有本公司的股份盡管有很多好處，但在國內(nèi)應(yīng)用得還不是很廣泛，同時(shí)那些已經(jīng)實(shí)行了管理者持股的企業(yè)，管理者持有的股份占總股本的比例也很低，并對(duì)他們行權(quán)有諸多的限制條件，其實(shí)際效果究竟如何還需要更多的實(shí)踐檢驗(yàn)。
（二） 財(cái)務(wù)柔性價(jià)值的計(jì)算
表4列出了利用模型（1）所得到的結(jié)果，其給出了企業(yè)現(xiàn)金持有量變化所引起股票超額收益率變化的結(jié)果，從中可以獲得影響財(cái)務(wù)柔性價(jià)值5個(gè)影響因素各自的權(quán)重?？傮w上來看，大部分結(jié)果與理論預(yù)期是一致的。ΔE×ΔC的回歸系數(shù)為-043，表明若企業(yè)的盈利能力得到提高時(shí)，其財(cái)務(wù)柔性價(jià)值卻是降低的，這是因?yàn)橛芰?qiáng)的企業(yè)，其內(nèi)部的現(xiàn)金持有和儲(chǔ)備都會(huì)比較充足，當(dāng)受到危機(jī)沖擊時(shí)其有足夠的資金來應(yīng)付，財(cái)務(wù)柔性的價(jià)值在其中難以體現(xiàn)；T×ΔC的系數(shù)為-021，但并不顯著，反映出現(xiàn)金持有的有效成本與財(cái)務(wù)柔性價(jià)值負(fù)相關(guān)。由于Gamba和Triantis（2008）是用企業(yè)稅率與中產(chǎn)階級(jí)的年收入稅率衡量的[8]，但如前所述相應(yīng)的數(shù)據(jù)難以獲取，可能對(duì)最后的結(jié)果有一定的影響。Tang×ΔC的回歸系數(shù)為-048，表明企業(yè)固定資產(chǎn)凈額越高，其財(cái)務(wù)柔性價(jià)值就會(huì)越低。一般對(duì)企業(yè)資本的可逆性考慮的重點(diǎn)是固定資產(chǎn)變現(xiàn)的能力以及機(jī)會(huì)成本，固定資產(chǎn)能以一定的折扣為代價(jià)快速地變成現(xiàn)金，來應(yīng)對(duì)企業(yè)遭遇的突發(fā)情況，從這一點(diǎn)上看其具有無形資產(chǎn)無可比擬的優(yōu)勢。
注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%的置信水平上顯著，括號(hào)內(nèi)為標(biāo)準(zhǔn)誤差。
以模型（1）計(jì)算的回歸系數(shù)為基礎(chǔ)，通過模型（2），就可以用財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)直接獲得企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性價(jià)值。
（三） 回歸檢驗(yàn)結(jié)果與分析
本文首先以二元Logit方程來探討財(cái)務(wù)柔性價(jià)值對(duì)企業(yè)現(xiàn)金股利支付意愿的影響，具體的實(shí)證分析結(jié)果如表5中的模型（1）所示，從中可以看出財(cái)務(wù)柔性價(jià)值對(duì)企業(yè)股利支出決定所產(chǎn)生的作用。
在模型（1）中，解釋變量VOFF的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，這說明具有較高財(cái)務(wù)柔性價(jià)值的企業(yè)其分配現(xiàn)金股利的意愿確實(shí)較低，支持假設(shè)1。財(cái)務(wù)柔性價(jià)值較高的企業(yè)，管理者傾向于從企業(yè)的整體考慮，對(duì)于現(xiàn)金的使用較為謹(jǐn)慎，往往會(huì)選擇保留盈余而對(duì)股東分紅的意愿較低。
模型（2）展現(xiàn)了財(cái)務(wù)柔性價(jià)值對(duì)企業(yè)現(xiàn)金股利支付水平所起作用的實(shí)證結(jié)果。從相關(guān)系數(shù)的符號(hào)可以判斷，財(cái)務(wù)柔性價(jià)值與現(xiàn)金股利在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，這說明財(cái)務(wù)柔性價(jià)值與現(xiàn)金股利支出之間確實(shí)呈反向關(guān)系，假設(shè)2得到驗(yàn)證。這與現(xiàn)有的研究結(jié)論是一致的，鄧康林和劉名旭（2013）就指出，企業(yè)在面臨不確定性環(huán)境時(shí)，基于企業(yè)內(nèi)部一系列的考慮，最終會(huì)選擇較為保守的現(xiàn)金股利政策[6]。向股東分紅會(huì)降低企業(yè)內(nèi)部資金未來投資的能力，對(duì)于那些具有較高財(cái)務(wù)柔性價(jià)值的企業(yè)來說，其對(duì)資金的投資能力比發(fā)放股利釋放企業(yè)運(yùn)營較好的市場信號(hào)更為看重，這與政府熱衷于投資而忽略消費(fèi)有異曲同工之妙。因此，減少股利的支付，保證企業(yè)有足夠的資金用來抓住有價(jià)值的投資機(jī)會(huì)，就成為了很多管理者的追求。一直以來，國內(nèi)企業(yè)發(fā)放的股利較少，對(duì)企業(yè)小股東的利益侵害較為嚴(yán)重，盡管證監(jiān)會(huì)為此出臺(tái)了一系列的政策文件，但收效甚微，這從側(cè)面也印證了目前我國資本市場還不夠成熟。
模型（3）中財(cái)務(wù)柔性價(jià)值與是否為國有控股的交乘項(xiàng)（VOFF×State）和現(xiàn)金股利在5%的水平上負(fù)相關(guān)，這表明財(cái)務(wù)柔性價(jià)值較高的國有控股企業(yè)其支付的現(xiàn)金股利反而較低，與我們前面假設(shè)分析的結(jié)果正好相反，拒絕假設(shè)3。可能的原因是：因代理問題的存在，股東財(cái)富最大化并不是管理者經(jīng)營的主要目標(biāo)，管理者的決策與委托人的相關(guān)愿望之間往往會(huì)存在一定的差距。在財(cái)務(wù)柔性價(jià)值較高的企業(yè)中，國有控股的企業(yè)由于其投資主體是國家，比較關(guān)注的是資產(chǎn)的保值增值，同時(shí)對(duì)管理者的監(jiān)控又存在漏洞，使得為了實(shí)現(xiàn)管理層自身的隱性福利，以及為提高本企業(yè)賬面凈資產(chǎn)總量的考慮，管理者傾向于將未分配利潤留存在企業(yè)內(nèi)部，導(dǎo)致其現(xiàn)金股利分配的水平較低。同時(shí)因國有控股企業(yè)擁有政治關(guān)聯(lián)這個(gè)天然的優(yōu)勢，獲得的政府財(cái)政支持力度較大，所以無論從迎合投資者需求還是基于市場信號(hào)傳遞的意愿均不是很強(qiáng)烈，因此那些國有控股的企業(yè)在股利發(fā)放上表現(xiàn)得較為消極。
注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%的置信水平上顯著，括號(hào)內(nèi)為標(biāo)準(zhǔn)誤差。
由模型（4）可知企業(yè)財(cái)務(wù)柔性價(jià)值與是否為流通股的交乘項(xiàng)（VOFF×LT）和現(xiàn)金股利在5%的水平上呈負(fù)相關(guān)，這表明那些具有較高財(cái)務(wù)柔性價(jià)值的企業(yè)若持有的流通股股數(shù)比例越高，則該上市公司發(fā)放股利的水平較低，支持假設(shè)4。財(cái)務(wù)柔性價(jià)值高的企業(yè)，因?qū)ν饨绛h(huán)境隨時(shí)保持高度的關(guān)注，對(duì)企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)與資金要求很高，企業(yè)的小股東在現(xiàn)金股利政策上基本沒有發(fā)言權(quán)，大多數(shù)情況下其利益都處于被侵害的地位，若企業(yè)的流通股比例較高，股東其實(shí)更喜歡通過流通市場的買賣價(jià)差來獲利。這就使得相比于現(xiàn)金分紅，股東更期望企業(yè)將利潤留存于內(nèi)部，以便擴(kuò)大企業(yè)的經(jīng)營規(guī)模，提高企業(yè)的業(yè)績，最終使得本企業(yè)的股價(jià)在市場上被持續(xù)看漲，這樣他們就可以從買賣價(jià)差中獲利，所以若企業(yè)流通股比例較高，則股利發(fā)放對(duì)股東的吸引力較小，企業(yè)的支付意愿也會(huì)隨之降低。
模型（5）中財(cái)務(wù)柔性價(jià)值與管理層持股的交乘項(xiàng)（VOFF×GG）和現(xiàn)金股利顯著負(fù)相關(guān)，即在那些擁有較高財(cái)務(wù)柔性價(jià)值的企業(yè)中，若管理層占有本公司股票數(shù)的比例越高，則企業(yè)發(fā)放股利的水平反而較低，假設(shè)5得到驗(yàn)證。管理者受股東的委托并對(duì)股東大會(huì)負(fù)責(zé)，其直接掌握著企業(yè)的各種資源，他們的主要任務(wù)就是經(jīng)營好企業(yè)，提升企業(yè)的價(jià)值。出于對(duì)管理者的激勵(lì)，減少委托代理問題所帶來的負(fù)面影響，讓管理者持有一定比例的本公司股票，但同時(shí)也會(huì)對(duì)管理者行權(quán)實(shí)行諸多的限制，希望其能為提升企業(yè)價(jià)值做出持續(xù)的努力。在財(cái)務(wù)柔性價(jià)值較高的企業(yè)中，管理者一般持有的是本企業(yè)的長期股票，他們要想實(shí)現(xiàn)個(gè)人利益最大化，必須選擇有利于企業(yè)長期發(fā)展的戰(zhàn)略，現(xiàn)階段發(fā)放股利對(duì)其未來行使股東權(quán)利不利，他們傾向于將當(dāng)前的利潤留在企業(yè)內(nèi)部，將企業(yè)經(jīng)營規(guī)模擴(kuò)大，提升股價(jià)，以便自己將來行權(quán)時(shí)獲取更大的利益打下基礎(chǔ)。
四、研究結(jié)論與啟示
本文首先以2008年至2014年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，克服了以往企業(yè)財(cái)務(wù)柔性水平易受其前期財(cái)務(wù)決策影響的內(nèi)生性問題，對(duì)在現(xiàn)實(shí)中難以直接觀測的財(cái)務(wù)柔性價(jià)值從企業(yè)的成長性、盈利能力、外部融資成本、現(xiàn)金持有的有效成本以及資本的可逆性等5個(gè)方面進(jìn)行度量，在借鑒相關(guān)研究的基礎(chǔ)上，從不同方面探討財(cái)務(wù)柔性價(jià)值在現(xiàn)金股利發(fā)放中所起的作用，并運(yùn)用上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：（1）財(cái)務(wù)柔性價(jià)值較高的上市公司其現(xiàn)金股利的支付意愿較低；（2）財(cái)務(wù)柔性價(jià)值與現(xiàn)金股利支付水平之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，那些具有較高財(cái)務(wù)柔性價(jià)值的企業(yè)，為了應(yīng)對(duì)外部環(huán)境的不利沖擊，偏好將剩下的利潤留存在內(nèi)部，以抓住有價(jià)值的投資機(jī)會(huì)，最終使得自己在外部競爭中贏得優(yōu)勢地位，所以他們現(xiàn)金股利支付的水平較低；（3） 在那些具有較高財(cái)務(wù)柔性價(jià)值的企業(yè)中，無論是國有控股企業(yè)還是流通股和管理層占股比例較大的企業(yè)，他們發(fā)放的現(xiàn)金股利水平都較低。
本研究加深了對(duì)當(dāng)前有關(guān)財(cái)務(wù)柔性理論方面的認(rèn)識(shí)，同時(shí)，對(duì)于具體的財(cái)務(wù)實(shí)踐也具有參考價(jià)值：管理者應(yīng)預(yù)先對(duì)企業(yè)出現(xiàn)實(shí)際運(yùn)行與戰(zhàn)略規(guī)劃不一致的情況予以考慮，保持足夠的財(cái)務(wù)柔性，以便企業(yè)能更好地適應(yīng)外部環(huán)境的變化；監(jiān)管部門在制定資本市場規(guī)則時(shí)要顧及保持財(cái)務(wù)柔性企業(yè)的實(shí)際情況，給企業(yè)創(chuàng)造寬松的融資環(huán)境，保持溝通渠道的暢通，讓資本市場為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展提供更為便利的服務(wù)。
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（責(zé)任編輯：周正）
收稿日期：2016-11-07
作者簡介：謝赤（1963-），男，湖南株洲人，湖南大學(xué)工商管理學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，管理學(xué)博士，研究方向：金融工程、公司理財(cái)與資本運(yùn)營；馬有源（1991-），男，湖南常德人，湖南大學(xué)工商管理學(xué)院研究生，研究方向：公司理財(cái)與資本運(yùn)營。
基金項(xiàng)目：國家自然科學(xué)基金項(xiàng)目，項(xiàng)目編號(hào)：71373072，71340014；高等學(xué)校博士點(diǎn)專項(xiàng)科研基金項(xiàng)目，項(xiàng)目編號(hào)：20130161110031。
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謝赤+馬有源
內(nèi)容提要：財(cái)務(wù)柔性價(jià)值主要是為企業(yè)創(chuàng)造了應(yīng)對(duì)外部環(huán)境波動(dòng)性與復(fù)雜性的手段及處理未來不可預(yù)知事件的選擇權(quán)。但這一因素如何在企業(yè)財(cái)務(wù)決策中發(fā)揮作用，目前國內(nèi)還缺少規(guī)范化的實(shí)證研究。本文以2008年至2014年滬深A(yù)股上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為研究樣本，在對(duì)財(cái)務(wù)柔性價(jià)值進(jìn)行實(shí)證度量的基礎(chǔ)上，將財(cái)務(wù)柔性價(jià)值與現(xiàn)金股利納入到同一框架，從不同方面探討財(cái)務(wù)柔性價(jià)值對(duì)企業(yè)現(xiàn)金股利發(fā)放所產(chǎn)生的影響。研究發(fā)現(xiàn)：財(cái)務(wù)柔性價(jià)值較高上市公司的現(xiàn)金股利支付意愿較低，財(cái)務(wù)柔性價(jià)值與現(xiàn)金股利支付水平之間存在負(fù)相關(guān)性；無論是國有控股企業(yè)還是流通股和管理層持股比例較大的企業(yè)，財(cái)務(wù)柔性價(jià)值較高的企業(yè)所發(fā)放的現(xiàn)金股利水平較低。本研究加深了有關(guān)財(cái)務(wù)柔性理論的認(rèn)識(shí)，對(duì)財(cái)務(wù)實(shí)踐也有參考價(jià)值。
關(guān)鍵詞：財(cái)務(wù)柔性價(jià)值；現(xiàn)金股利；上市公司
中圖分類號(hào)：F270文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1001-148X（2017）04-0055-08
企業(yè)要想在激烈的外部環(huán)境中脫穎而出贏得屬于自己的藍(lán)海，必須擁有自身的獨(dú)特競爭力，對(duì)所擁有的資源和能力進(jìn)行最大限度的挖掘和利用，同時(shí)將保持適度的財(cái)務(wù)柔性作為財(cái)務(wù)決策的重要考慮因素，以增強(qiáng)對(duì)動(dòng)態(tài)市場環(huán)境變化的反應(yīng)能力，從而有利于企業(yè)價(jià)值最大化終極目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。
2008年國際金融危機(jī)后，而那些此前一直保持財(cái)務(wù)柔性的企業(yè)表現(xiàn)出更強(qiáng)的抵御風(fēng)險(xiǎn)、把握投資機(jī)會(huì)的能力，財(cái)務(wù)業(yè)績和競爭力也得到了很大的提升。所謂的財(cái)務(wù)柔性是指企業(yè)實(shí)時(shí)調(diào)用或獲取企業(yè)內(nèi)外部的各種財(cái)務(wù)資源，以便借用外部不確定性事件，把握稍縱即逝的投資機(jī)會(huì)，最終達(dá)成企業(yè)價(jià)值最大化的能力[1]。Graham和Harvey（2000）通過對(duì)多家上市公司CFO的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，他們?cè)谶M(jìn)行財(cái)務(wù)決策時(shí)考慮的首要因素就是企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性水平[2]。大量的事實(shí)表明，企業(yè)保持良好的財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展會(huì)產(chǎn)生重要的影響。但是，財(cái)務(wù)柔性效果得以體現(xiàn)的先決條件是外部環(huán)境的波動(dòng)與復(fù)雜性。除了強(qiáng)調(diào)對(duì)財(cái)務(wù)柔性的關(guān)注外，還必須要考慮企業(yè)在不確定性環(huán)境中的事前預(yù)防和有價(jià)值機(jī)會(huì)的主動(dòng)利用能力。
企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境愈加復(fù)雜，以應(yīng)對(duì)非預(yù)期投資機(jī)會(huì)和不利沖擊為目的的財(cái)務(wù)柔性的價(jià)值就會(huì)愈發(fā)凸顯。Byoun（2011）指出，企業(yè)保持財(cái)務(wù)柔性并不是因?yàn)槠淇梢蕴峁┌踩膬r(jià)值儲(chǔ)藏手段，而是因?yàn)槠鋭?chuàng)造了處理未來那些不可預(yù)知事件的選擇權(quán)，而恰恰這個(gè)選擇權(quán)就是財(cái)務(wù)柔性的價(jià)值之所在[1]。Killi等（2011）研究發(fā)現(xiàn)，外部環(huán)境越復(fù)雜，企業(yè)保持財(cái)務(wù)柔性的價(jià)值也會(huì)越大[3]。影響財(cái)務(wù)柔性價(jià)值的內(nèi)外部因素主要有企業(yè)的成熟度、外部融資成本、資本的可逆性、外部競爭、未來投資機(jī)會(huì)等[4]。企業(yè)財(cái)務(wù)柔性價(jià)值主要體現(xiàn)在投資能力和長期業(yè)績兩個(gè)方面。一方面，保持財(cái)務(wù)柔性可以使企業(yè)受融資約束的影響較小，相比其他企業(yè)投資能力更強(qiáng)；另一方面，財(cái)務(wù)柔性有利于企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，促使企業(yè)業(yè)績保持穩(wěn)定的增長，競爭優(yōu)勢更加明顯。
相關(guān)的研究表明，企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利與其所處的生命周期有關(guān)，其取決于企業(yè)的收益和投資機(jī)會(huì)的變化。對(duì)于處于成長階段的企業(yè)，其市場還未完全開發(fā)，盈利能力較弱，傾向于不支付或支付較少的股利；而等到企業(yè)進(jìn)入成熟階段以后，規(guī)模增大，經(jīng)營活動(dòng)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流比較穩(wěn)定，市場也趨于飽和，企業(yè)發(fā)放股利的熱情就會(huì)相應(yīng)提高[5]。然而，對(duì)于財(cái)務(wù)柔性這一因素是如何在企業(yè)財(cái)務(wù)決策中發(fā)揮作用的目前在國內(nèi)還沒有規(guī)范化的實(shí)證研究。鄧康林和劉名旭（2013）通過研究發(fā)現(xiàn)，每當(dāng)企業(yè)面臨不確定的外部環(huán)境時(shí)，基于企業(yè)利益以及保持財(cái)務(wù)柔性的考慮，企業(yè)的現(xiàn)金股利政策會(huì)趨于保守[6]。Rapp和Schmid（2014）探討了財(cái)務(wù)柔性價(jià)值在公司財(cái)務(wù)政策選擇中所起的作用，其研究發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)柔性價(jià)值高的企業(yè)會(huì)傾向于支付較少的現(xiàn)金股利、樂于保持較低的資產(chǎn)負(fù)債率以及傾向于持有較多的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物[7]。
本文在Gamba和Triantis（2008）研究的基礎(chǔ)上，結(jié)合Faulkender和Wang（2006）的現(xiàn)金邊際價(jià)值模型[8-9]，利用滬深股市上市公司2008年至2014年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來評(píng)估企業(yè)財(cái)務(wù)柔性的價(jià)值，探討財(cái)務(wù)柔性價(jià)值對(duì)企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利所產(chǎn)生的影響。
一、理論分析與研究假設(shè)
（一） 財(cái)務(wù)柔性價(jià)值的衡量
從應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的各種實(shí)踐中可以看出，保持財(cái)務(wù)柔性有利于提高企業(yè)價(jià)值，特別是在不完善的資本市場中，財(cái)務(wù)柔性的價(jià)值會(huì)更加凸顯。但是，財(cái)務(wù)柔性價(jià)值無法直接觀測，沒有具體的數(shù)據(jù)指標(biāo)直接量化，且其大小取決于很多因素的綜合作用。Gamba和Triantis（2008）認(rèn)為，財(cái)務(wù)柔性的價(jià)值可以從企業(yè)的成長性、盈利能力、外部融資成本、現(xiàn)金持有的有效成本以及資本的可逆性這五個(gè)方面來度量[8]。
1.成長性。企業(yè)的成熟度會(huì)影響財(cái)務(wù)柔性的價(jià)值，那些具有高成長性的企業(yè)在面臨外部不確定性環(huán)境時(shí)會(huì)受到很大的沖擊，若風(fēng)投機(jī)構(gòu)看中其發(fā)展前景，則其籌資的能力又會(huì)得到增強(qiáng)。本文采用企業(yè)營業(yè)收入增長率來衡量成長性。
2.盈利能力。企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量是其內(nèi)部現(xiàn)金的主要來源，其充足與否將影響企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性價(jià)值，折射出本企業(yè)是否可以滿足投資需求以及應(yīng)對(duì)突發(fā)事件的能力。本文擬采用企業(yè)息稅折舊攤銷之前的營業(yè)收入來衡量盈利能力。
3.外部融資成本。企業(yè)僅憑其內(nèi)部資金無法滿足其投資需求，更無法讓企業(yè)正常的運(yùn)轉(zhuǎn)，必須借助外部資本市場的力量進(jìn)行融資。但由于信息不對(duì)稱等原因，外部融資都會(huì)比較困難，且比內(nèi)部資金的成本要高，這個(gè)成本差異也會(huì)影響企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性價(jià)值。本文沿用相關(guān)研究用Z分值來衡量企業(yè)的外部融資成本[10]：Z=12×營運(yùn)資金/企業(yè)期末總資產(chǎn)+14×留存收益/企業(yè)期末總資產(chǎn)+33×息稅前利潤/企業(yè)期末總資產(chǎn)+06×年個(gè)股總市值/負(fù)債合計(jì)+企業(yè)年銷售收入/企業(yè)期末總資產(chǎn)。
4.現(xiàn)金持有的有效成本。Gamba和Triantis（2008）的模型通過公司和個(gè)人稅率來衡量現(xiàn)金持有的有效成本[8]。但是，由于在國內(nèi)沒有明確的中產(chǎn)階級(jí)劃分標(biāo)準(zhǔn)，考慮到數(shù)據(jù)的獲得性，本文從公司層面出發(fā)，擬采用企業(yè)所交納的所得稅除以稅前利潤來衡量。
5.資本的可逆性。財(cái)務(wù)柔性價(jià)值也會(huì)受到企業(yè)內(nèi)部資本可逆性的影響，例如企業(yè)資產(chǎn)的變現(xiàn)能力以及它們的機(jī)會(huì)成本。當(dāng)企業(yè)業(yè)績面臨下滑境況時(shí)，股東能夠以一定的折扣快速地將有形資產(chǎn)處理成現(xiàn)金，具有無形資產(chǎn)無可比擬的優(yōu)勢。本文擬采用公司內(nèi)部的固定資產(chǎn)凈額來衡量資本的可逆性。
（二） 研究假設(shè)的提出
鄧康林和劉名旭（2013）指出，基于外部環(huán)境不確定性的考慮，管理者在制定現(xiàn)金股利政策時(shí)會(huì)考慮到企業(yè)內(nèi)部的財(cái)務(wù)柔性水平[6]。企業(yè)在確定每一筆收入用途時(shí)，都會(huì)在留作盈余和支付分紅之間反復(fù)權(quán)衡，管理者經(jīng)常會(huì)選擇不發(fā)放或支付較少的現(xiàn)金股利，用保留的資金用來抓住有價(jià)值的投資機(jī)會(huì)。對(duì)于那些經(jīng)營收益少、資金需求大的企業(yè)，發(fā)放現(xiàn)金股利會(huì)降低未來投資的能力，從而迫使企業(yè)采用既耗時(shí)又昂貴的外部融資，最終將降低企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性水平。面臨此情況時(shí)，大部分企業(yè)一般會(huì)選擇支付較少的現(xiàn)金股利；而對(duì)于那些具有較多盈利的企業(yè)而言，為保持較高的財(cái)務(wù)柔性水平，以應(yīng)對(duì)突如其來的不利沖擊，它們支付現(xiàn)金股利的意愿和水平也都比較低。王滿和田旻昊（2014）指出，財(cái)務(wù)柔性價(jià)值較高的企業(yè)基于股東財(cái)富最大化原則，希望利用內(nèi)部的資金來投資，擴(kuò)大企業(yè)的規(guī)模，以便在激烈的市場競爭中贏得自己的獨(dú)特優(yōu)勢?；诖?，本文提出以下假設(shè)：
假設(shè)1：財(cái)務(wù)柔性價(jià)值越高的企業(yè)其現(xiàn)金股利的支付意愿越低。
假設(shè)2：企業(yè)財(cái)務(wù)柔性價(jià)值與現(xiàn)金股利支付水平之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。
因運(yùn)作機(jī)制和企業(yè)目標(biāo)的不同，往往同一問題在不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下會(huì)有很大的差異。已有的相關(guān)研究表明，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)之間現(xiàn)金股利支付水平具有較大的差別。謝赤和梅勝蘭（2013）指出，因國有控股的企業(yè)管理者權(quán)利較大，代理問題較為嚴(yán)重，股東對(duì)管理者的監(jiān)督形同虛設(shè)，為進(jìn)一步減少股權(quán)代理沖突，國有控股企業(yè)傾向于派發(fā)相對(duì)較多的股利來緩解代理問題。除此之外，因國有企業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)中占主導(dǎo)地位，其需要從社會(huì)整體角度來進(jìn)行宏觀決策。他們擁有天然的政治關(guān)聯(lián)優(yōu)勢，獲得的財(cái)政支持力度較大，所以在財(cái)務(wù)柔性價(jià)值較高的企業(yè)中，國有控股企業(yè)就不必在企業(yè)內(nèi)部保留過多的資金，在現(xiàn)金股利的發(fā)放上也較為積極[11]?；谝陨戏治?，本文提出以下研究假設(shè)：
假設(shè)3：在具有較高財(cái)務(wù)柔性價(jià)值的企業(yè)中，國有控股企業(yè)支付的現(xiàn)金股利水平較高。
2005年股權(quán)分置改革后，非流通股正式允許進(jìn)入二級(jí)市場流通，使得流通股的比例相比以前大大的提升。通常，流通股股東主要通過買賣價(jià)差的資本利得和企業(yè)發(fā)放的現(xiàn)金股利兩種方式來獲得投資回報(bào)，但由于國內(nèi)資本市場尚欠完善，證券市場缺乏有效性，投資者投機(jī)心理強(qiáng)烈，熱衷于謀求短期股價(jià)上漲的資本利得差價(jià)；加之上市公司支付的股息普遍較低，還要征收紅利稅，導(dǎo)致流通股股東對(duì)于現(xiàn)金股利的發(fā)放與否并不是很在意。所以，現(xiàn)金股利對(duì)于大部分流通股股東來說，吸引力較弱，他們往往會(huì)選擇通過短期的股票買賣價(jià)差來獲利，這一點(diǎn)對(duì)于那些具有較高財(cái)務(wù)柔性價(jià)值的企業(yè)更是如此。基于此，本文提出如下研究假設(shè)：
假設(shè)4：在具有較高財(cái)務(wù)柔性價(jià)值的企業(yè)中，流通股比例高的企業(yè)其現(xiàn)金股利支付水平低。
管理者一般都是由股東選任代替其經(jīng)營企業(yè)的，他們的首要任務(wù)就是把企業(yè)經(jīng)營好，使企業(yè)的股價(jià)在市場上被持續(xù)看漲。為了調(diào)和好管理層與股東各自的利益，并且確保對(duì)企業(yè)管理者具有持久的激勵(lì)效果，很多企業(yè)讓管理者持有本公司的股票，充分發(fā)揮利益趨同效應(yīng)，將個(gè)人收益與企業(yè)業(yè)績掛鉤，促使管理者對(duì)企業(yè)的生產(chǎn)運(yùn)營更加用心，保持企業(yè)業(yè)績持續(xù)增長。在財(cái)務(wù)柔性價(jià)值較高的企業(yè)中，企業(yè)為了應(yīng)對(duì)那些突如其來的不利沖擊，要求內(nèi)部保持較充裕的現(xiàn)金，但企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流是一定的，除去固定的運(yùn)營成本后，并不足以滿足企業(yè)保持財(cái)務(wù)柔性的資金要求。由于管理者是長期持有企業(yè)股票，他們要想最終獲得較好的收益，必須基于企業(yè)的長期目標(biāo)來進(jìn)行決策。發(fā)放股利會(huì)減少企業(yè)的現(xiàn)金流，使得企業(yè)可能錯(cuò)過有價(jià)值的投資機(jī)會(huì)，所以減少股利的發(fā)放將那部分現(xiàn)金留在企業(yè)內(nèi)部就成為了大部分持股管理者的共同選擇。根據(jù)以上分析，本文提出如下研究假設(shè)：
假設(shè)5：在具有較高財(cái)務(wù)柔性價(jià)值的企業(yè)中，管理層持股的比例越高其現(xiàn)金股利支付的水平就越低。
二、數(shù)據(jù)來源與研究設(shè)計(jì)
（一） 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源
由于2007年新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則開始實(shí)施，其前后的指標(biāo)含義有很大的差異?？紤]到文中部分財(cái)務(wù)指標(biāo)涉及滯后值，本文選取2008年至2014年滬、深兩市A股市場所有的上市公司為樣本。為了保證所選研究樣本的有效性，參照相關(guān)慣例，對(duì)其作如下處理：（1）刪除金融、保險(xiǎn)類公司；（2）刪除在樣本期間內(nèi)被ST以及已經(jīng)退市的公司；（3）刪除在2007年末之后開始上市的公司；（4）刪除在發(fā)行A股的同時(shí)又發(fā)行B股、H股的公司；（5） 刪除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)異常或缺失的公司。
按照上面的原則處理后，合計(jì)得到1 233家滬深股市上市公司，共收集到8 631個(gè)年度數(shù)據(jù)。所有的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫和WIND數(shù)據(jù)庫。為減輕極端數(shù)據(jù)對(duì)最終的實(shí)證結(jié)果產(chǎn)生偏差，本文對(duì)主要的研究變量用Stata進(jìn)行縮尾處理。
（二） 變量定義
本文所采用研究變量的具體解釋見表1。
（三） 研究模型設(shè)定
參考Faulkender和Wang（2006）運(yùn)用的現(xiàn)金邊際變動(dòng)理論方程[9]，將企業(yè)的股票超額收益率當(dāng)做被解釋變量，由當(dāng)年本企業(yè)股票收益減去基準(zhǔn)收益計(jì)算得出。但考慮到法瑪?shù)娜蛩乩碚撃Ｐ驮趪鴥?nèi)市場的適用性目前還難以確定，于是參考已有研究，采用行業(yè)平均收益來代替基準(zhǔn)收益，即用公司股票收益減行業(yè)平均收益來代表企業(yè)價(jià)值的變化量[12]?，F(xiàn)金持有量實(shí)際與預(yù)期之間的差距用ΔC來表示，則可以利用下面的模型來考察現(xiàn)金持有量變化對(duì)資本市場的影響：
其中，r-R為股票的超額收益率；C為現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物；M為股票的市場價(jià)值；SGR為企業(yè)營業(yè)收入增長率；E為息稅折舊攤銷前收入；T為現(xiàn)金持有的有效成本；Z為外部融資成本，用Z分值來衡量；Tang為資本的可逆性，用固定資產(chǎn)凈額來衡量；NA為凈資產(chǎn)；RD為研發(fā)費(fèi)用；I為利息費(fèi)用；D為企業(yè)發(fā)放的現(xiàn)金股利；L為資產(chǎn)負(fù)債率；NF為企業(yè)籌資活動(dòng)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額，所有的變量均用企業(yè)股票的總市值予以標(biāo)準(zhǔn)化，以消除企業(yè)之間的規(guī)模差異。
最后，沿著Rapp和Schmid（2014）的研究思路[7]，根據(jù)上述模型，就可以得到計(jì)算財(cái)務(wù)柔性價(jià)值5個(gè)主要影響指標(biāo)的權(quán)重。在此基礎(chǔ)上，就可以通過計(jì)算得到在現(xiàn)實(shí)中難以直接觀測的企業(yè)財(cái)務(wù)柔性價(jià)值。
為了驗(yàn)證前面所提出的假設(shè)，構(gòu)建如下回歸方程模型：
三、實(shí)證結(jié)果與分析
（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析
1.衡量財(cái)務(wù)柔性價(jià)值研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析。由表2可知，2008年至2014年這7年間滬深股市上市公司的息稅折舊攤銷前收入年平均增長125%，表明大部分企業(yè)都處于逐年盈利的狀態(tài)，慢慢化解了金融危機(jī)的負(fù)面影響，正逐步轉(zhuǎn)危為機(jī)。企業(yè)現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物變動(dòng)的平均值為198%，表明企業(yè)由于在危機(jī)中看到了財(cái)務(wù)柔性的價(jià)值，未雨綢繆籌集資金的企業(yè)越來越多，這從側(cè)面反映出企業(yè)對(duì)財(cái)務(wù)柔性的重視得到一定的提升。企業(yè)營業(yè)收入擴(kuò)張的極大值為5171，而其均值僅為0215，表明在后金融危機(jī)時(shí)代，企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r存在巨大差異，有一部分企業(yè)因捕捉了危機(jī)中所蘊(yùn)含的機(jī)遇，發(fā)展極其迅速，而另一部分企業(yè)則因?yàn)槲C(jī)的沖擊，變得支離破碎。研發(fā)費(fèi)用的均值為02%，標(biāo)準(zhǔn)差為066%，表明企業(yè)對(duì)于原始創(chuàng)新的投入不足，各企業(yè)之間的差距不大，比較急功近利。對(duì)于主要變量股票超額收益率，其中位數(shù)為-064%，反映了當(dāng)前大部分企業(yè)的股票回報(bào)率較低，其均值從理論的角度來講應(yīng)該為0，但可能受制于研究樣本的局限，以及刪除異常值和縮尾處理的影響，導(dǎo)致與理論預(yù)期有一定的出入。
2.總體樣本描述性統(tǒng)計(jì)分析。如表3，通過對(duì)2008年至2014年這7年各變量的統(tǒng)計(jì)結(jié)果進(jìn)行比較分析可以發(fā)現(xiàn)，在整個(gè)樣本中企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利（DI）的均值與標(biāo)準(zhǔn)差數(shù)均較小，表明企業(yè)對(duì)股東的現(xiàn)金回報(bào)較少，它們?yōu)榱藢砀玫某掷m(xù)發(fā)展，選擇將大部分利潤留存于內(nèi)部，同時(shí)以應(yīng)對(duì)外部環(huán)境變化所帶來的沖擊，這在那些高財(cái)務(wù)柔性價(jià)值的企業(yè)中表現(xiàn)得更是如此；財(cái)務(wù)杠桿的1/4分位數(shù)為00001，中位數(shù)為00210，表明金融危機(jī)以來，企業(yè)正逐步重視并保留剩余負(fù)債能力，以便抓住復(fù)雜多變環(huán)境中那些有價(jià)值的投資機(jī)會(huì)，使企業(yè)逐步發(fā)展壯大，進(jìn)一步贏得競爭優(yōu)勢。
財(cái)務(wù)柔性價(jià)值（VOFF）的標(biāo)準(zhǔn)差為10547，從側(cè)面反映出那些保持了財(cái)務(wù)柔性的企業(yè)，因財(cái)務(wù)柔性所帶來的價(jià)值具有較大的差異，這可能與企業(yè)所處的行業(yè)、治理結(jié)構(gòu)以及員工素質(zhì)有很大的關(guān)系；國有控股企業(yè)（State）的平均值為03200，說明在注重保持財(cái)務(wù)柔性的企業(yè)中，國有背景的企業(yè)占比較小，這與現(xiàn)實(shí)情況是一致的，因?yàn)檫@類企業(yè)擁有天然的政治關(guān)聯(lián)優(yōu)勢，其得到財(cái)政支持力度較大，籌資渠道多，受融資約束的程度低，對(duì)隨時(shí)保持財(cái)務(wù)柔性的興趣不大；管理層持股（GG）的均值為00293，3/4分位數(shù)為00006，很好地說明了管理者持有本公司的股份盡管有很多好處，但在國內(nèi)應(yīng)用得還不是很廣泛，同時(shí)那些已經(jīng)實(shí)行了管理者持股的企業(yè)，管理者持有的股份占總股本的比例也很低，并對(duì)他們行權(quán)有諸多的限制條件，其實(shí)際效果究竟如何還需要更多的實(shí)踐檢驗(yàn)。
（二） 財(cái)務(wù)柔性價(jià)值的計(jì)算
表4列出了利用模型（1）所得到的結(jié)果，其給出了企業(yè)現(xiàn)金持有量變化所引起股票超額收益率變化的結(jié)果，從中可以獲得影響財(cái)務(wù)柔性價(jià)值5個(gè)影響因素各自的權(quán)重?？傮w上來看，大部分結(jié)果與理論預(yù)期是一致的。ΔE×ΔC的回歸系數(shù)為-043，表明若企業(yè)的盈利能力得到提高時(shí)，其財(cái)務(wù)柔性價(jià)值卻是降低的，這是因?yàn)橛芰?qiáng)的企業(yè)，其內(nèi)部的現(xiàn)金持有和儲(chǔ)備都會(huì)比較充足，當(dāng)受到危機(jī)沖擊時(shí)其有足夠的資金來應(yīng)付，財(cái)務(wù)柔性的價(jià)值在其中難以體現(xiàn)；T×ΔC的系數(shù)為-021，但并不顯著，反映出現(xiàn)金持有的有效成本與財(cái)務(wù)柔性價(jià)值負(fù)相關(guān)。由于Gamba和Triantis（2008）是用企業(yè)稅率與中產(chǎn)階級(jí)的年收入稅率衡量的[8]，但如前所述相應(yīng)的數(shù)據(jù)難以獲取，可能對(duì)最后的結(jié)果有一定的影響。Tang×ΔC的回歸系數(shù)為-048，表明企業(yè)固定資產(chǎn)凈額越高，其財(cái)務(wù)柔性價(jià)值就會(huì)越低。一般對(duì)企業(yè)資本的可逆性考慮的重點(diǎn)是固定資產(chǎn)變現(xiàn)的能力以及機(jī)會(huì)成本，固定資產(chǎn)能以一定的折扣為代價(jià)快速地變成現(xiàn)金，來應(yīng)對(duì)企業(yè)遭遇的突發(fā)情況，從這一點(diǎn)上看其具有無形資產(chǎn)無可比擬的優(yōu)勢。
注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%的置信水平上顯著，括號(hào)內(nèi)為標(biāo)準(zhǔn)誤差。
以模型（1）計(jì)算的回歸系數(shù)為基礎(chǔ)，通過模型（2），就可以用財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)直接獲得企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性價(jià)值。
（三） 回歸檢驗(yàn)結(jié)果與分析
本文首先以二元Logit方程來探討財(cái)務(wù)柔性價(jià)值對(duì)企業(yè)現(xiàn)金股利支付意愿的影響，具體的實(shí)證分析結(jié)果如表5中的模型（1）所示，從中可以看出財(cái)務(wù)柔性價(jià)值對(duì)企業(yè)股利支出決定所產(chǎn)生的作用。
在模型（1）中，解釋變量VOFF的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，這說明具有較高財(cái)務(wù)柔性價(jià)值的企業(yè)其分配現(xiàn)金股利的意愿確實(shí)較低，支持假設(shè)1。財(cái)務(wù)柔性價(jià)值較高的企業(yè)，管理者傾向于從企業(yè)的整體考慮，對(duì)于現(xiàn)金的使用較為謹(jǐn)慎，往往會(huì)選擇保留盈余而對(duì)股東分紅的意愿較低。
模型（2）展現(xiàn)了財(cái)務(wù)柔性價(jià)值對(duì)企業(yè)現(xiàn)金股利支付水平所起作用的實(shí)證結(jié)果。從相關(guān)系數(shù)的符號(hào)可以判斷，財(cái)務(wù)柔性價(jià)值與現(xiàn)金股利在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，這說明財(cái)務(wù)柔性價(jià)值與現(xiàn)金股利支出之間確實(shí)呈反向關(guān)系，假設(shè)2得到驗(yàn)證。這與現(xiàn)有的研究結(jié)論是一致的，鄧康林和劉名旭（2013）就指出，企業(yè)在面臨不確定性環(huán)境時(shí)，基于企業(yè)內(nèi)部一系列的考慮，最終會(huì)選擇較為保守的現(xiàn)金股利政策[6]。向股東分紅會(huì)降低企業(yè)內(nèi)部資金未來投資的能力，對(duì)于那些具有較高財(cái)務(wù)柔性價(jià)值的企業(yè)來說，其對(duì)資金的投資能力比發(fā)放股利釋放企業(yè)運(yùn)營較好的市場信號(hào)更為看重，這與政府熱衷于投資而忽略消費(fèi)有異曲同工之妙。因此，減少股利的支付，保證企業(yè)有足夠的資金用來抓住有價(jià)值的投資機(jī)會(huì)，就成為了很多管理者的追求。一直以來，國內(nèi)企業(yè)發(fā)放的股利較少，對(duì)企業(yè)小股東的利益侵害較為嚴(yán)重，盡管證監(jiān)會(huì)為此出臺(tái)了一系列的政策文件，但收效甚微，這從側(cè)面也印證了目前我國資本市場還不夠成熟。
模型（3）中財(cái)務(wù)柔性價(jià)值與是否為國有控股的交乘項(xiàng)（VOFF×State）和現(xiàn)金股利在5%的水平上負(fù)相關(guān)，這表明財(cái)務(wù)柔性價(jià)值較高的國有控股企業(yè)其支付的現(xiàn)金股利反而較低，與我們前面假設(shè)分析的結(jié)果正好相反，拒絕假設(shè)3。可能的原因是：因代理問題的存在，股東財(cái)富最大化并不是管理者經(jīng)營的主要目標(biāo)，管理者的決策與委托人的相關(guān)愿望之間往往會(huì)存在一定的差距。在財(cái)務(wù)柔性價(jià)值較高的企業(yè)中，國有控股的企業(yè)由于其投資主體是國家，比較關(guān)注的是資產(chǎn)的保值增值，同時(shí)對(duì)管理者的監(jiān)控又存在漏洞，使得為了實(shí)現(xiàn)管理層自身的隱性福利，以及為提高本企業(yè)賬面凈資產(chǎn)總量的考慮，管理者傾向于將未分配利潤留存在企業(yè)內(nèi)部，導(dǎo)致其現(xiàn)金股利分配的水平較低。同時(shí)因國有控股企業(yè)擁有政治關(guān)聯(lián)這個(gè)天然的優(yōu)勢，獲得的政府財(cái)政支持力度較大，所以無論從迎合投資者需求還是基于市場信號(hào)傳遞的意愿均不是很強(qiáng)烈，因此那些國有控股的企業(yè)在股利發(fā)放上表現(xiàn)得較為消極。
注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%的置信水平上顯著，括號(hào)內(nèi)為標(biāo)準(zhǔn)誤差。
由模型（4）可知企業(yè)財(cái)務(wù)柔性價(jià)值與是否為流通股的交乘項(xiàng)（VOFF×LT）和現(xiàn)金股利在5%的水平上呈負(fù)相關(guān)，這表明那些具有較高財(cái)務(wù)柔性價(jià)值的企業(yè)若持有的流通股股數(shù)比例越高，則該上市公司發(fā)放股利的水平較低，支持假設(shè)4。財(cái)務(wù)柔性價(jià)值高的企業(yè)，因?qū)ν饨绛h(huán)境隨時(shí)保持高度的關(guān)注，對(duì)企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)與資金要求很高，企業(yè)的小股東在現(xiàn)金股利政策上基本沒有發(fā)言權(quán)，大多數(shù)情況下其利益都處于被侵害的地位，若企業(yè)的流通股比例較高，股東其實(shí)更喜歡通過流通市場的買賣價(jià)差來獲利。這就使得相比于現(xiàn)金分紅，股東更期望企業(yè)將利潤留存于內(nèi)部，以便擴(kuò)大企業(yè)的經(jīng)營規(guī)模，提高企業(yè)的業(yè)績，最終使得本企業(yè)的股價(jià)在市場上被持續(xù)看漲，這樣他們就可以從買賣價(jià)差中獲利，所以若企業(yè)流通股比例較高，則股利發(fā)放對(duì)股東的吸引力較小，企業(yè)的支付意愿也會(huì)隨之降低。
模型（5）中財(cái)務(wù)柔性價(jià)值與管理層持股的交乘項(xiàng)（VOFF×GG）和現(xiàn)金股利顯著負(fù)相關(guān)，即在那些擁有較高財(cái)務(wù)柔性價(jià)值的企業(yè)中，若管理層占有本公司股票數(shù)的比例越高，則企業(yè)發(fā)放股利的水平反而較低，假設(shè)5得到驗(yàn)證。管理者受股東的委托并對(duì)股東大會(huì)負(fù)責(zé)，其直接掌握著企業(yè)的各種資源，他們的主要任務(wù)就是經(jīng)營好企業(yè)，提升企業(yè)的價(jià)值。出于對(duì)管理者的激勵(lì)，減少委托代理問題所帶來的負(fù)面影響，讓管理者持有一定比例的本公司股票，但同時(shí)也會(huì)對(duì)管理者行權(quán)實(shí)行諸多的限制，希望其能為提升企業(yè)價(jià)值做出持續(xù)的努力。在財(cái)務(wù)柔性價(jià)值較高的企業(yè)中，管理者一般持有的是本企業(yè)的長期股票，他們要想實(shí)現(xiàn)個(gè)人利益最大化，必須選擇有利于企業(yè)長期發(fā)展的戰(zhàn)略，現(xiàn)階段發(fā)放股利對(duì)其未來行使股東權(quán)利不利，他們傾向于將當(dāng)前的利潤留在企業(yè)內(nèi)部，將企業(yè)經(jīng)營規(guī)模擴(kuò)大，提升股價(jià)，以便自己將來行權(quán)時(shí)獲取更大的利益打下基礎(chǔ)。
四、研究結(jié)論與啟示
本文首先以2008年至2014年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，克服了以往企業(yè)財(cái)務(wù)柔性水平易受其前期財(cái)務(wù)決策影響的內(nèi)生性問題，對(duì)在現(xiàn)實(shí)中難以直接觀測的財(cái)務(wù)柔性價(jià)值從企業(yè)的成長性、盈利能力、外部融資成本、現(xiàn)金持有的有效成本以及資本的可逆性等5個(gè)方面進(jìn)行度量，在借鑒相關(guān)研究的基礎(chǔ)上，從不同方面探討財(cái)務(wù)柔性價(jià)值在現(xiàn)金股利發(fā)放中所起的作用，并運(yùn)用上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：（1）財(cái)務(wù)柔性價(jià)值較高的上市公司其現(xiàn)金股利的支付意愿較低；（2）財(cái)務(wù)柔性價(jià)值與現(xiàn)金股利支付水平之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，那些具有較高財(cái)務(wù)柔性價(jià)值的企業(yè)，為了應(yīng)對(duì)外部環(huán)境的不利沖擊，偏好將剩下的利潤留存在內(nèi)部，以抓住有價(jià)值的投資機(jī)會(huì)，最終使得自己在外部競爭中贏得優(yōu)勢地位，所以他們現(xiàn)金股利支付的水平較低；（3） 在那些具有較高財(cái)務(wù)柔性價(jià)值的企業(yè)中，無論是國有控股企業(yè)還是流通股和管理層占股比例較大的企業(yè)，他們發(fā)放的現(xiàn)金股利水平都較低。
本研究加深了對(duì)當(dāng)前有關(guān)財(cái)務(wù)柔性理論方面的認(rèn)識(shí)，同時(shí)，對(duì)于具體的財(cái)務(wù)實(shí)踐也具有參考價(jià)值：管理者應(yīng)預(yù)先對(duì)企業(yè)出現(xiàn)實(shí)際運(yùn)行與戰(zhàn)略規(guī)劃不一致的情況予以考慮，保持足夠的財(cái)務(wù)柔性，以便企業(yè)能更好地適應(yīng)外部環(huán)境的變化；監(jiān)管部門在制定資本市場規(guī)則時(shí)要顧及保持財(cái)務(wù)柔性企業(yè)的實(shí)際情況，給企業(yè)創(chuàng)造寬松的融資環(huán)境，保持溝通渠道的暢通，讓資本市場為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展提供更為便利的服務(wù)。
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（責(zé)任編輯：周正）
收稿日期：2016-11-07
作者簡介：謝赤（1963-），男，湖南株洲人，湖南大學(xué)工商管理學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，管理學(xué)博士，研究方向：金融工程、公司理財(cái)與資本運(yùn)營；馬有源（1991-），男，湖南常德人，湖南大學(xué)工商管理學(xué)院研究生，研究方向：公司理財(cái)與資本運(yùn)營。
基金項(xiàng)目：國家自然科學(xué)基金項(xiàng)目，項(xiàng)目編號(hào)：71373072，71340014；高等學(xué)校博士點(diǎn)專項(xiàng)科研基金項(xiàng)目，項(xiàng)目編號(hào)：20130161110031。
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