陳嘉禾

在香港市場(chǎng)，最容易被投資者忽略、同時(shí)資質(zhì)也相對(duì)有保障的公司，更容易出現(xiàn)在中盤股中。

在《呂氏春秋·察今》中，有這樣一句話：“釋先王之成法，而法其所以為法”。就是說，我們不能照抄前人的經(jīng)驗(yàn)本身，得看這個(gè)經(jīng)驗(yàn)到底是怎么總結(jié)出來的，然后再用同樣的、制定經(jīng)驗(yàn)的方法，總結(jié)我們自己的經(jīng)驗(yàn)，方為有效。在投資中，這種思想尤其必要。

港股中盤股通常“又好又便宜”

美國著名基金經(jīng)理彼得·林奇曾經(jīng)發(fā)明了一個(gè)“小公司購買術(shù)”，就是專門在小市值股票中尋找超額收益，在美國市場(chǎng)頗為奏效。結(jié)果，中國的一些投資者照貓畫虎，也在內(nèi)地和香港市場(chǎng)，大談小公司購買術(shù)，只要市值小就是好。

問題是，林奇之所以在美國尋找小公司，是因?yàn)槊绹袛?shù)以萬計(jì)的上市公司，小公司很少有人覆蓋、估值低、數(shù)量多，容易找到又好又便宜的標(biāo)的。所以，林奇的“小公司購買術(shù)”，其實(shí)應(yīng)該是“被人忽視的冷門優(yōu)質(zhì)股購買術(shù)”，也就是價(jià)值投資的精髓，又好、又便宜，而不是單純的“市值小就是好”。

而在內(nèi)地和香港市場(chǎng)，情況卻都不是這樣。內(nèi)地市場(chǎng)姑且不論，從 “又好又便宜”、“質(zhì)量好+被忽視”的角度，就不難發(fā)現(xiàn)，香港市場(chǎng)最符合“質(zhì)量好又被人在一定程度上忽視”標(biāo)準(zhǔn)的，往往不是林奇所說的小盤股，也不是經(jīng)典機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)可的大盤價(jià)值股，而是中盤股。

一方面，香港市場(chǎng)流動(dòng)性不好，投資者又以迷戀大公司的高穩(wěn)定性、高知名度、高透明度的國際投資者為主導(dǎo)?？梢岳斫獾氖牵麄冞h(yuǎn)在萬里之外，坐在倫敦、紐約、悉尼的租金不菲的辦公室里，猴年馬月也不一定來中國市場(chǎng)一趟，即使來了也往往是浮光掠影的拜訪上市公司本身而已， 很難深入了解中國市場(chǎng)，在信息選擇上也就偏向于大公司。

因此，在香港市場(chǎng)，流動(dòng)性更佳、名聲更響的大公司往往更容易受到投資者青睞。這也就意味著，在同等資質(zhì)，甚至資質(zhì)略遜之下，它們都容易變得更貴。

另一方面，香港市場(chǎng)小公司的盈利能力，相對(duì)整體市場(chǎng)來說是比較差的。與內(nèi)地市場(chǎng)不同，香港創(chuàng)業(yè)板股票中，虧損股的比例占到很大一部分。同時(shí)，太小的公司，其治理結(jié)構(gòu)相對(duì)更不透明，因各種原因退市和私有化的概率也相對(duì)更高。

因此，雖然很多時(shí)候我們可以在香港的小公司中，找到匪夷所思的便宜估值，但是投資其股票的風(fēng)險(xiǎn)，也就相對(duì)變得更大。

此外，香港市場(chǎng)小公司的流動(dòng)性之差，是很多只熟悉內(nèi)地市場(chǎng)的投資者難以想象的，其每天的成交有時(shí)可以以十萬元、甚至萬元為單位。對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者來說，這種超低的流動(dòng)性，無疑是難以承受的。

由此，要在香港市場(chǎng)找到彼得·林奇的“小公司購買術(shù)”中的精髓，即又好又被人忽視，就只剩下第三種選擇，中盤股。在傳統(tǒng)的兩分法，即價(jià)值投資藍(lán)籌股、價(jià)值挖掘小盤股以外，這是一個(gè)奇怪的、但是最現(xiàn)實(shí)的選擇。

數(shù)據(jù)顯示的估值優(yōu)勢(shì)

以上所描述的，是理論的推演部分，下面讓我們來看一些數(shù)據(jù)挖掘。

首先，我選擇4個(gè)指標(biāo)，作為評(píng)價(jià)“又好又便宜”的標(biāo)準(zhǔn)：一個(gè)公司的前溯12個(gè)月市盈率（PE）、最近一期財(cái)報(bào)市凈率（PB）、2016年財(cái)報(bào)股息率（DY）、前溯12個(gè)月盈利與最近一期財(cái)報(bào)得出的凈資產(chǎn)收益率（RoE）。然后，我把Wind資訊提供的這4個(gè)數(shù)據(jù)（以2017年5月9日收盤價(jià)和當(dāng)時(shí)取得的財(cái)務(wù)指標(biāo)為準(zhǔn)），分別做一個(gè)排序，然后再按PE、PB、DY、ROE的排序分別占20%、20%、20%、40%權(quán)重的方法，把這4個(gè)排序進(jìn)行加總，得到一個(gè)新的排序（排序相同者以市值更大者為先），并以這個(gè)排序來定義“又好又便宜”。

也就是說，在60%的估值考量（PE20%、PB20%、DY20%）和40%的盈利能力考量（ROE40%）下（估值考量中也包含了一些盈利的考量，比如高股息派發(fā)一般和健康的基本面掛鉤，因此采取6對(duì)4的分配方法），我用這個(gè)機(jī)械的方法，來計(jì)算股票按照“又好又便宜”的排名，并與市值進(jìn)行對(duì)比，看看最符合“又好又便宜”標(biāo)準(zhǔn)的公司，有多少是中盤股。

當(dāng)然，這種“中盤股現(xiàn)象”，不可能出現(xiàn)在所有的行業(yè)中，而且有很多只有七八家、十幾家公司的小行業(yè)（香港市場(chǎng)只有大約2000家公司，同時(shí)GICS（全球行業(yè)分類系統(tǒng)）細(xì)分行業(yè)有大約150個(gè)，平均每個(gè)行業(yè)十來家公司，這就意味著很多行業(yè)難以進(jìn)行這樣的數(shù)據(jù)測(cè)試），其樣本太少，公司之間又存在一定差異，因此不可避免的，這種測(cè)試難以在所有的行業(yè)上進(jìn)行。我只選擇幾個(gè)比較典型的、公司眾多、或者市值巨大的行業(yè)來舉例。

不過，作為一種其實(shí)并不是量化檢測(cè)方法，而是選擇股票邏輯的思考方法，“中盤股購買術(shù)”的思想其實(shí)也可以在不能進(jìn)行數(shù)據(jù)檢驗(yàn)的行業(yè)中應(yīng)用。

需要特別指出的是，在以下分析中，按照模型篩選出的股票名錄，只是在這個(gè)粗略的模型下篩選出來的結(jié)果，用來反映一種統(tǒng)計(jì)意義上的規(guī)律，并沒有經(jīng)過嚴(yán)謹(jǐn)?shù)耐普撆c分析。它們的具體質(zhì)量好壞與否，可能受到各種因素的干擾，比如財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)失真、數(shù)據(jù)提供商的數(shù)據(jù)有誤、基本面偏離，等等。所以，讀者絕不應(yīng)當(dāng)把它們視為對(duì)具體股票的推薦。

以銀行行業(yè)為例，在香港市場(chǎng)，GICS的“商業(yè)銀行”分類下，共有30家公司。按PE、PB、DY（股息率）、RoE（2倍權(quán)重）的綜合排名，排在第1、2、3、4、5、6位的公司分別是重慶銀行、重慶農(nóng)村商業(yè)銀行、中銀香港、盛京銀行、農(nóng)業(yè)銀行、鄭州銀行，分別位于市值排行榜的第28、18、9、20、4、23位?？梢钥吹剑渲杏?只均是中盤股。

而如果把整體30家公司，用市值三分法，按市值大小平均分為3組，則最大10家、中間10家、最小10家的排名平均數(shù)，分別為15.0、13.8、17.7?？梢钥吹?，即使在整體角度，中盤股的排位也更靠前。

而在GICS的“房地產(chǎn)管理和開發(fā)”分類下，共有207家房地產(chǎn)企業(yè)，占到港股總數(shù)的約1/10。在其中，小市值公司的表現(xiàn)并不優(yōu)秀，在總計(jì)207家公司中，RoE為負(fù)的有46家，占比22%，而其中市值位于后50位的公司中即包含了28家，占比高達(dá)56%。

在刨除了ROE為負(fù)的46家公司以后（負(fù)值會(huì)影響排名準(zhǔn)確性，而且ROE為負(fù)的公司在大概率上也很難符合“又好又便宜”中，“好”的標(biāo)準(zhǔn)），在剩下的161家公司中，綜合四項(xiàng)指標(biāo)排分占前10位的公司，分別為金朝陽集團(tuán)、華人置業(yè)、萊蒙國際、德祥地產(chǎn)、天安、宏安集團(tuán)、時(shí)代地產(chǎn)、朗詩綠色地產(chǎn)、合景泰富、安全貨倉，市值排名分別是83、35、101、110、62、145、63、117、39、118，既沒有前30，也少有后30，平均排名則為87。對(duì)于總計(jì)161家公司來說，第87位是一個(gè)不折不扣的中盤股。

而按之前的三分法將股票按市值大小平均分為3組，得到的每組平均排名分別為78.6、74.4、90.1，中盤股的74.4相對(duì)最優(yōu)。

而在“服裝服飾與奢侈品”項(xiàng)下，共有82家公司，在香港市場(chǎng)也算上一個(gè)公司數(shù)眾多的子行業(yè)。其中，ROE小于零的“服裝服飾與奢侈品”公司，達(dá)到了驚人的35家，而香港大公司和小公司的巨大差距在此也再一次反映出來。在這個(gè)子行業(yè)中，市值大于50億港元的公司ROE無一為負(fù)，而市值小于10億元的44家公司，有27家ROE小于零。

在刨除ROE小于零的公司以后，剩下的47家公司中，綜合排名在前5位的公司分別是卡賓、譚木匠、時(shí)代集團(tuán)控股、中國利郎、樂聲電子，市值分別列于第23、31、22、13、29名，沒有前10也沒有后10位，平均排名23.6。對(duì)于總計(jì)47家公司來說，這又是一個(gè)不折不扣的“中盤股現(xiàn)象”。而按市值三分法得到的3組公司，排名的平均數(shù)分別是24.9、17.9、29.5。再一次，中盤股的17.9是最優(yōu)排位。

再以坐擁90家公司的GICS分類“建筑與工程”行業(yè)來說，其中ROE小于零的公司有17家，占比18.9%。但在市值50億港元以上的15家公司中，這一數(shù)字只有1家，占比僅為6.7%。

在剩下來的73家ROE為正的公司中，按以上的4項(xiàng)指標(biāo)綜合排序，排位在1到10名的公司分別是迪臣建設(shè)、興勝創(chuàng)建、現(xiàn)恒建筑、利基控股、建聯(lián)集團(tuán)、建業(yè)建榮、青建國際、惠記集團(tuán)、安保工程控股、豐盛機(jī)電，其市值分別位于第68、28、46、38、37、43、18、22、27、34位，全部列于10名以后，其中有7家列在15到40名之間，平均排位第36.1位。對(duì)于73家公司來說，這又是一個(gè)比較典型的“中盤股”現(xiàn)象。

而從市值三分法的角度來看，三個(gè)象限，即大中小公司組的排名平均數(shù)，分別是43.9、30、37.1?？梢钥吹剑斜P股的30得分，又是最靠前的排位。

由此可見，無論從理論、經(jīng)驗(yàn)感受、還是數(shù)據(jù)分析，我們都可以推導(dǎo)出，在香港市場(chǎng)，最容易被投資者忽略，同時(shí)資質(zhì)也相對(duì)有保障的公司，更容易出現(xiàn)在中盤股中。

當(dāng)然，這并不是說，中盤股就一定好，大盤股或者小盤股就一定不好，只是在香港市場(chǎng)特定的投資者能力缺陷、思想偏見、心理決策偏差、信息獲取和流動(dòng)性差異，以及企業(yè)自身的基本面特質(zhì)的共同作用下，中盤股在很大概率上，更容易給香港股票市場(chǎng)的投資者，帶來更優(yōu)質(zhì)的投資機(jī)會(huì)。

作者為信達(dá)證券首席策略分析、研發(fā)中心執(zhí)行總監(jiān)