上市公司反收購的決策權(quán)歸屬

張政

（南京師范大學(xué)法學(xué)院，江蘇南京，210023）

摘 要：市場經(jīng)濟(jì)下，公司并購潮越來越大，通過企業(yè)的并購能夠整合資源，擴(kuò)大市場占有率。收購與反收購是一體兩面的關(guān)系，有收購就會有反收購。但遺憾的是至今我國并沒有一部反收購法，對于上市公司的收購沒有完整的法規(guī)加以規(guī)制，其中很多方面都沒有明確規(guī)定。立法上的空白就給實(shí)務(wù)造成諸多困擾，本文以相關(guān)概念出發(fā)探討反收購的價(jià)值以及歸屬權(quán)問題，以期給出個(gè)人的看法。

關(guān)鍵詞：反收購 股東大會 董事會

一、上市公司的反收購的相關(guān)概念

（一）敵意收購的概念

根據(jù)目標(biāo)公司管理層對于收購的態(tài)度分為友好收購和敵意收購。友好收購指收購方在向目標(biāo)公司發(fā)出要約收購前與目標(biāo)公司的管理層進(jìn)行友好協(xié)商，目標(biāo)公司管理層對于收購沒有異議并且積極配合。敵意收購恰恰相反，收購方不與目標(biāo)公司進(jìn)行協(xié)商，甚至在目標(biāo)公司管理層明確表示反對的情況下，在股票市場吸納股份強(qiáng)行取得目標(biāo)公司的控制權(quán)，這種強(qiáng)行收購行為往往會產(chǎn)生激烈的沖突，反收購行為也主要針對的是敵意收購。

與友好收購相比，敵意收購無論在方式還是結(jié)果來看都更加強(qiáng)烈。從目的來看，友好收購一般是收購方期待將目標(biāo)公司繼續(xù)做大；而敵意收購的主觀目的較為復(fù)雜，有的是繼續(xù)經(jīng)營發(fā)展；有的則是希望在收購后變賣公司的股份或資產(chǎn)以取得高于收購成本的利潤。當(dāng)收購方取得目標(biāo)公司的控制權(quán)后往往會更換管理層，所以目標(biāo)公司才會在面對敵意收購時(shí)產(chǎn)生強(qiáng)烈的排斥心理。

（二）反收購的概念

上市公司反收購是指目標(biāo)公司管理層或者股東為了維護(hù)自己的利益或公司的利益，防止公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移，而采取的旨在預(yù)防收購活動(dòng)的發(fā)生或阻止已經(jīng)發(fā)生的收購行為。從定義可以看出以下幾點(diǎn)：首先反收購的實(shí)質(zhì)是對敵意收購的反對，通過一系列措施使收購人的收購目的落空，防止公司的控制權(quán)轉(zhuǎn)移；其次反收購涉及的主體有公司的管理層和股東，最后從反收購采取的時(shí)間先后區(qū)分可以分為事先防御和事后抵御。

二、目標(biāo)公司是否擁有反收購的理論分析

（一）肯定說與利益相關(guān)者理論

該理論從廣義的角度上認(rèn)為與公司的生產(chǎn)經(jīng)營存在利害關(guān)系，不僅有公司的良好經(jīng)營，而且員工、債權(quán)人、股東以及消費(fèi)者也會對公司產(chǎn)生影響。公司的存在不僅僅是為了股東的利益，還要承擔(dān)相應(yīng)的社會責(zé)任。傳統(tǒng)的公司法認(rèn)為公司存在的目的是為了股東利益最大化，但隨著社會經(jīng)濟(jì)的不斷的發(fā)展，企業(yè)的社會責(zé)任也越來越大。該學(xué)說認(rèn)為在公司被敵意收購的時(shí)候，不僅僅要考慮股東，還要注意平衡其他利益相關(guān)者的利益，使綜合利益發(fā)揮到最大。

利益相關(guān)者理論為目標(biāo)公司的反收購提供了理論支持。當(dāng)投機(jī)者想要獲得短期利益而進(jìn)行敵意收購時(shí)，無疑是對公司發(fā)展的毀滅性打擊?！肮韭殕T面臨失業(yè)的危險(xiǎn)，債權(quán)人的債權(quán)風(fēng)險(xiǎn)增加，供應(yīng)者可能失去一個(gè)有價(jià)值的商業(yè)伙伴，社區(qū)面臨失去一個(gè)公司總部或公司經(jīng)營部的危險(xiǎn)等。”股東有可能為了眼前的利益而不顧社會整體利益?；谙拗乒蓶|的機(jī)會主義，賦予公司反收購的權(quán)利，以此平衡各方利益以求在追求股東利益時(shí)候不損害其他人利益。

（二）否定說與公司控制市場理論

“公司控制市場理論”為目標(biāo)公司不享有該權(quán)利提供了理論依據(jù)。亨利·曼尼認(rèn)為存在這樣一個(gè)買賣公司的市場。在一個(gè)股價(jià)長期與實(shí)際價(jià)值不符合的公司內(nèi)部，存在著一批效率低下的管理層。即便公司股東不撤換這些效率低下的管理層，也會有收購行為進(jìn)行資源優(yōu)化配置。現(xiàn)代公司的所有權(quán)和管理權(quán)的分離直接導(dǎo)致了管理層監(jiān)管問題，當(dāng)管理層在得知被收購后會被撤換的后果時(shí)，敵意收購就對效率低下的管理層產(chǎn)生了良好的監(jiān)督作用。

從利益相關(guān)者理論和公司控制市場理論來看，收購與反收購是一場各方利益較量的博弈，我本人更加贊同支持目標(biāo)公司的反收購權(quán)利，我們不能因?yàn)榉词召彽南麡O作用就放棄其積極作用，以下我將主要介紹反收購的作用。

三、目標(biāo)公司反收購的積極作用

（一）維護(hù)公司長遠(yuǎn)利益。在學(xué)者王保樹教授看來，收購浪潮中越來越多的收購方懷揣惡意，一旦控制了公司變進(jìn)行資產(chǎn)處置獲得高額利潤，他們并不關(guān)心企業(yè)發(fā)展。萬科作為房地產(chǎn)的龍頭企業(yè)遭到寶能系在二級市場上的敵意收購，一旦寶能系真的控制了萬科轉(zhuǎn)手進(jìn)行轉(zhuǎn)讓或者為了短期利益進(jìn)行分拆重組，將是對社會資源的巨大浪費(fèi)，這樣的收購破壞了企業(yè)的連續(xù)性。賦予公司反收購的權(quán)利，不但對于這種破壞式收購有意義，也會有效避免公司股東的短期投機(jī)行為，使公司在斟酌各方利益后，根據(jù)實(shí)際情況決定是否進(jìn)行反收購。

（二）有利于保護(hù)公司股東以及利益相關(guān)者的利益。由于收購者是在二級市場上面進(jìn)行股票的買進(jìn)，對于股權(quán)分散的上市公司來說這無疑是致命的。當(dāng)存在眾多中小股東的時(shí)候，股東對于公司的實(shí)際價(jià)值也許并不了解。在信息缺失的情況下，相較于來勢洶洶的收購方屬于當(dāng)然的弱者，容易喪失對于股價(jià)的正確判斷，導(dǎo)致自身利益大打折扣，同樣的與公司相關(guān)的員工、債權(quán)人等利益同樣容易受損。在這種情況下，目標(biāo)公司享有反收購的權(quán)利，也為各方利益的保障提供了可能性。

四、反收購決策權(quán)的歸屬

對于目標(biāo)公司反收購決策權(quán)的歸屬問題一直都是反收購立法中爭論不休的問題。有人認(rèn)為屬于股東大會，因?yàn)閷τ诠竞喜?、分立解散等重大事由均由股東大會決定，并且把反收購權(quán)納入到對于公司合并權(quán)的范疇中。有的認(rèn)為應(yīng)該屬于董事會，因?yàn)槎虏攀菍τ诠镜膶?shí)際管理者，對于公司更加的熟悉。不同模式下的立法權(quán)歸屬都體現(xiàn)了各國法律的差異性，其中以美國的董事會模式以及英國的股東大會模式最為典型。

（一）美國董事會決定模式

由于美國越來越多的認(rèn)為公司作為一個(gè)機(jī)構(gòu)，承擔(dān)的社會責(zé)任越來越多，不再僅僅是股東盈利的一個(gè)工具。如果把決策權(quán)歸屬到股東大會，對于“利益相關(guān)者”理論所追求的與公司利益相關(guān)者的利益總和最大化不符合。決策權(quán)歸屬于董事會，董事會作為公司經(jīng)營管理機(jī)關(guān)，對于公司業(yè)務(wù)十分熟悉，因此由董事會在與收購方討價(jià)還價(jià)上更有條件，有利于股東獲得較高收購溢價(jià)。但是怎樣保證董事會在反收購過程中的行為是為了公司利益呢？美國法院通過長期的司法實(shí)踐確定了商業(yè)判斷與信義標(biāo)準(zhǔn)。

原始的商業(yè)判斷規(guī)則十分概況，隨著實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的不斷累積，美國法院總結(jié)出了更為細(xì)化的四項(xiàng)規(guī)則：（1）董事會要證明自己的行為是從公司的最大利益出發(fā)，而不是處于私人目的。（2）董事行為的合理性、適當(dāng)性以及獨(dú)立董事的證明。（3）董事會對于潛在的收購要約有權(quán)采取防御性措施，該商業(yè)決策受商業(yè)判斷規(guī)則的保護(hù)。（4）目標(biāo)公司在被收購已經(jīng)成為事實(shí)的情況下，如何使公司的價(jià)值發(fā)揮到最大的判斷標(biāo)準(zhǔn)。

信義義務(wù)即要求董事在做出決策的時(shí)候?qū)τ诠疽约肮蓶|負(fù)有忠實(shí)注意義務(wù)。主要的判斷因素有：董事是否是經(jīng)過充分的信息整合后的決定；對于公司的實(shí)際價(jià)值是否進(jìn)行正確的估值；是否考慮平衡多方利益。不難看出，所謂的商業(yè)判斷規(guī)則以及信義義務(wù)標(biāo)準(zhǔn)大部分是主觀標(biāo)準(zhǔn)，在司法實(shí)踐中有時(shí)候會很難判定。隨著審判的增多，美國法院逐漸形成了一個(gè)測試標(biāo)準(zhǔn)，即以董事行為的動(dòng)機(jī)與目的出發(fā)來判定是否符合。

（二）英國股東大會決定模式

在英國的《城市收購與兼并守則》中規(guī)定了反收購的決策權(quán)屬于股東大會，股東大會對于重大事項(xiàng)的變更都有決策權(quán)，收購行為意味著控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，當(dāng)然歸屬于股東大會。但是董事會也不是完全排除在外，即便最后的決定權(quán)屬于股東大會，董事會依然可以通過自己的行為來影響著結(jié)果。首先董事會可以向股東大會提出建議。董事會通過給予股東大會決議建議來使股東對于反收購的利弊更為了解。其次可以尋找“白衣騎士”，這樣的選擇往往會使股東們對于公司價(jià)值更慎重。最后董事會在收購開始之前，可以有預(yù)防收購的種種措施。

（三）我國反收購決策權(quán)的歸屬問題

我國尚未在法律中明確規(guī)定反收購決策權(quán)的歸屬，美英兩國的模式對于我國未來制度的完善具有良好的借鑒意義，但是不能生搬硬套，一定要結(jié)合我國的具體國情。在當(dāng)下的市場環(huán)境中，我認(rèn)為反收購的決策權(quán)歸屬于股東大會更為適宜。同時(shí)董事會也可以在股東大會上給予股東更多的建議。之所以更多的傾向于英國的模式，主要有以下原因：

從法理上看，股東是公司的實(shí)際所有權(quán)人，沒有股東的出資設(shè)立不會有公司的成立，在敵意收購中無疑股東的利益是最受影響的。其次，我國現(xiàn)階段不存在美國健全的董事會監(jiān)管制度以及利益先相關(guān)者理論，對于董事信義義務(wù)的監(jiān)管都還不太完善，公司更多的還是看做股東盈利的工具。在對于董事行為監(jiān)管不到位的情況下，放任董事會擁有反收購權(quán)有可能極大損害股東利益。正如某學(xué)者擔(dān)心的那樣，如果把權(quán)利交給董事會恐怕落入到管理人控制的圈子。

注釋：

利益相關(guān)者的概念，表明公司不僅僅是股東盈利的工具，更是與眾多利益者相關(guān)的結(jié)合體。

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