符號(hào)亮 邱兆祥

摘 要：如何對(duì)油價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)等進(jìn)行管理，已成為民航企業(yè)面臨的共同問題。民航企業(yè)在金融衍生品交易的成功和失敗案例表明，其在外匯套期交易中秉承套期保值動(dòng)機(jī)達(dá)到其對(duì)沖外匯風(fēng)險(xiǎn)的目的，而在燃油期權(quán)交易中卻不自覺傾向期權(quán)投機(jī)造成巨額浮虧，文章提出企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理應(yīng)堅(jiān)持套保動(dòng)機(jī)、謹(jǐn)慎選擇交易對(duì)手、慎選金融衍生品。

關(guān)鍵詞：金融衍生品；套期保值；風(fēng)險(xiǎn)管理

中圖分類號(hào)：F275；F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2095-7866 （2017） 04-107-07

引言

過去20年，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理有了很大發(fā)展，金融衍生產(chǎn)品具備的規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)功能受到國(guó)內(nèi)企業(yè)的重視。企業(yè)運(yùn)用金融風(fēng)險(xiǎn)管理產(chǎn)品可將企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和風(fēng)險(xiǎn)管理活動(dòng)有效地分離，同時(shí)當(dāng)市場(chǎng)狀況和風(fēng)險(xiǎn)敞口變化時(shí)，企業(yè)可迅速調(diào)整流動(dòng)性很強(qiáng)的金融衍生品合約。

進(jìn)入21世紀(jì)，我國(guó)民航業(yè)突飛猛進(jìn)，國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)開拓發(fā)展壯大，隨之帶來了許多關(guān)于匯率、利率等方面的問題，民航企業(yè)較之前更注重風(fēng)險(xiǎn)控制與管理，重視利用衍生產(chǎn)品對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)（王峰娟等，2010） [1]。隨著金融衍生品不斷豐富和市場(chǎng)成熟，主要航空公司風(fēng)險(xiǎn)管理多樣化需求得到滿足（馮銳，2011）[2]。根據(jù)金融衍生品實(shí)際市場(chǎng)變化，總結(jié)民航企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理具體教訓(xùn)，有助于類似企業(yè)降低成本，穩(wěn)定現(xiàn)金流，達(dá)到穩(wěn)定企業(yè)利潤(rùn)的目的。

一、我國(guó)民航企業(yè)面臨主要風(fēng)險(xiǎn)和問題

作為對(duì)國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)極其敏感的行業(yè)，民用航空運(yùn)輸業(yè)對(duì)外部因素，如市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)，匯率波動(dòng)等，所引起反應(yīng)影響是巨大的。在航空運(yùn)輸市場(chǎng)上，油價(jià)波動(dòng)、匯率和利率的變動(dòng)是影響航空企業(yè)利潤(rùn)變化的主要外部因素之一（黃蕾等，2011）[3]，且這些因素涉及本外幣市場(chǎng)變化，加強(qiáng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)防控勢(shì)所必然。

（一） 外幣資產(chǎn)少，外幣負(fù)債占比高

如表1所示，三家航空公司外幣占負(fù)債比都在40%至70%之間。形成鮮明對(duì)比的是三家公司的外幣資產(chǎn)占比都徘徊在1%至3%之間。三家航空公司的外幣負(fù)債占比是外幣資產(chǎn)占比的十幾倍，本外幣市場(chǎng)價(jià)格的劇烈波動(dòng)，例如人民幣大幅貶值，會(huì)對(duì)航空公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生重大影響。這說明人民幣貶值風(fēng)險(xiǎn)是航空公司的外匯風(fēng)險(xiǎn)的主要來源（陳郡，董旭，2011）[4]。

（二） 燃油受到國(guó)際市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)影響大

航空用油一直就是民航企業(yè)中主營(yíng)業(yè)務(wù)成本的一個(gè)重大部分，特別是大部分航空企業(yè)所使用的都是進(jìn)口原油或不可避免的在他國(guó)運(yùn)輸時(shí)所使用的原油，其航油成本在很大程度上會(huì)受到國(guó)際原油市場(chǎng)波動(dòng)和匯率波動(dòng)的影響。

在東方航空、南方航空、中國(guó)國(guó)航三大航空公司中，2015年的燃油成本是總成本的最大組成部分，基本平均都達(dá)到了30%。而2007-2009年，其燃油成本占總成本的將近40%。航油成本的降低是由于金融危機(jī)后油價(jià)的下跌使企業(yè)的燃油成本降低，以及技術(shù)進(jìn)步原因。在航空公司的航油中，高達(dá)75%的航油是通過進(jìn)口而來，這無疑讓航空公司時(shí)刻暴露在航油價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)之中。雖然中國(guó)國(guó)內(nèi)的燃油價(jià)格保護(hù)屏障有一定的作用，但是適當(dāng)?shù)倪\(yùn)用金融衍生工具來規(guī)避匯兌損益風(fēng)險(xiǎn)是非常有必要的。

（三）以外幣結(jié)算應(yīng)付融資租賃款所占比例不少，且貨幣單一

在購(gòu)買飛機(jī)資金來源上，2013-2015年三大航空公司自有資金和融資租賃平均各占65%、35%，其中相當(dāng)一部分融資租賃是以外幣計(jì)價(jià)的，匯率變動(dòng)無疑會(huì)影響到企業(yè)的融資租賃款的未來支付。通過表2，應(yīng)付融資租賃款以外幣結(jié)算所占的比例不少，且其貨幣品種局限于美元、日元、新加坡元，美元占比絕大部分，融資結(jié)算貨幣過于依重單一貨幣美元。

二、民航企業(yè)衍生品風(fēng)險(xiǎn)管理案例分析

以東方航空為例，說明金融衍生品具體運(yùn)用和存在的問題。東方航空是國(guó)內(nèi)三大國(guó)有大型骨干航空公司之一，分別在香港、紐約、上海三地上市。東方航空從2001年開始，分別從利率互換合約、外匯套期合約和燃油期權(quán)等多種衍生品風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖管理，在國(guó)內(nèi)航空公司中屬于運(yùn)用衍生品交易進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理較為典型的企業(yè)。

（一）外匯套期合約應(yīng)用

東方航空公司的外匯套期交易主要分為兩部分：一是現(xiàn)金流量套期，即固定價(jià)格銷售人民幣及買入美元，該套期主要針對(duì)現(xiàn)金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的套期，已確認(rèn)資產(chǎn)或負(fù)債或者預(yù)期交易有關(guān)的特定風(fēng)險(xiǎn)是該類現(xiàn)金流量變動(dòng)的來源。二是是公允價(jià)值套期，其一般操作是固定價(jià)格銷售美元及買入人民幣，該套期對(duì)已確認(rèn)資產(chǎn)或負(fù)債、尚未確認(rèn)的確定承諾的公允價(jià)值變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行套期。

通過巨潮資訊整理數(shù)據(jù)觀察東航外匯套期損益的情況，如圖1所示?？砂l(fā)現(xiàn)，東航在2006年至2008年的外匯套期交易一直都處于盈利狀態(tài)，從2006年的537萬元增長(zhǎng)到了2008年的4598萬元，這期間人民幣對(duì)美元的匯率從2006年初的8.07升值到2008年年底的6.83，東航的外匯套期對(duì)沖該公司美元收入的損失，通過現(xiàn)金流量套期和公允價(jià)值套期，東航對(duì)其外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露進(jìn)行保護(hù)。之后人民幣對(duì)美元匯率繼續(xù)升值，到2014年達(dá)到最高為6.09。但在2008年后，東航外匯套期合約從盈利狀態(tài)的4598萬元轉(zhuǎn)為虧損4223萬元，在同樣人民幣升值的背景下，其外匯套期合約發(fā)生了逆轉(zhuǎn)。這其中存在2008年金融危機(jī)的因素，東航外匯收入受到影響，美元的貶值本身無形中抵消部分人民幣升值，企業(yè)外部市場(chǎng)受到一定沖擊，如相關(guān)旅游業(yè)等。此后，雖然國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不容樂觀，但是通過外匯套期使得外匯風(fēng)險(xiǎn)控制在一定的程度，都維持在虧損1000萬元的位置，甚至在2013年的時(shí)候還盈利了4000萬元。

從整體來說，東方航空外匯套期總體收益和虧損在大部分期間還是控制在了一定的范圍之內(nèi)，占營(yíng)業(yè)總收入比重維持在0.3%以內(nèi)；具體到各個(gè)年份，除了2008年后經(jīng)歷了一次大幅下跌外，總體水平還維持在略有盈余水平?？梢哉f，東方航空采用金融衍生品在外匯市場(chǎng)套期保值策略以穩(wěn)健為主，且通過外匯套期對(duì)沖外匯風(fēng)險(xiǎn)在一定程度上是成功的。

（二） 燃油期權(quán)交易的應(yīng)用

我國(guó)航空公司用油成本受到國(guó)際航油市場(chǎng)波動(dòng)和匯率波動(dòng)的影響程度很大，中國(guó)東方航空公司對(duì)航油成本控制采用燃油期權(quán)交易套期保值，以對(duì)沖航油市場(chǎng)價(jià)格變化和匯率劇烈波動(dòng)所導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)。

東航在2003年開始利用燃油期權(quán)進(jìn)行套期保值用來規(guī)避國(guó)際油價(jià)和匯率產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，更好的控制其成本。以東方航空2008年燃油套保為例，我們來探究其策略及其后果。信息披露顯示，2008年，其與數(shù)家國(guó)際金融機(jī)構(gòu)共簽訂55份遠(yuǎn)期燃油合約進(jìn)行燃油套期保值，所有的合約將在2008-2011年間全部到期（楊婧，池國(guó)華，2009）[5]。合約包括買入看漲期權(quán)、賣出看跌期權(quán)、賣出看漲期權(quán)，其中，買入看漲期權(quán)約定價(jià)格最高150美元價(jià)格在未來規(guī)定時(shí)間內(nèi)在對(duì)方買入航空燃油1135萬桶，賣出看跌期權(quán)約定不低于每桶62.35美元的價(jià)格在未來規(guī)定時(shí)間內(nèi)從對(duì)方買入燃油1135萬桶，賣出看漲期權(quán)約定以每桶72.35至200美元的價(jià)格出售燃油300萬桶。

進(jìn)一步分析買入看漲期權(quán)。東航以較高的約定價(jià)格（62.35美元/桶-150美元/桶），向?qū)κ址劫?gòu)入1135萬桶航空用油，在這種情況下，不論選擇東方航空公司行權(quán)與否，其交易對(duì)手必須接受。若燃油價(jià)大于150美元/桶，東航選擇行權(quán)，此時(shí)的盈利為（燃油價(jià)格-150）美元/桶，因交易對(duì)手須以低于市場(chǎng)價(jià)的航油價(jià)格出售；若燃油價(jià)位于[62.35，150]美元/桶區(qū)間，無論東航行權(quán)與否，虧損或都為權(quán)利金；若燃油價(jià)格小于62.35美元/桶，東航肯定選擇不行權(quán)，此時(shí)將支付權(quán)利金?？煽闯觯瑬|航通過買入看漲期權(quán)，作為一個(gè)主動(dòng)合約，可非常好的鎖定燃油價(jià)格，不至于讓自身暴露在風(fēng)險(xiǎn)之中，權(quán)利金的丟失即是最大的損失，但是其收益卻可無限倍放大，因此起到了非常好的套期保值作用，能有效避免國(guó)際市場(chǎng)油價(jià)波動(dòng)及匯率波動(dòng)導(dǎo)致的成本問題。

再分析東方航空賣出看跌期權(quán)合約。在合約中，東航承諾會(huì)以不少于62.35美元/桶的價(jià)格購(gòu)買合約對(duì)手1135萬桶燃油，合約截止日，不管市場(chǎng)上燃油價(jià)格是多少，合約對(duì)手具有選擇權(quán)，且不管對(duì)手如何選擇，東航均須遵守。與上文相似，如果油價(jià)高于62.35美元/桶，合約對(duì)手將會(huì)選擇不行權(quán)，因航油市場(chǎng)價(jià)更加便宜，東航將賺取權(quán)利金；如果油價(jià)小于62.35美元/桶，合約對(duì)手會(huì)行使權(quán)力，東方航空須以62.35美元/桶的價(jià)格向合約對(duì)手購(gòu)入航油，此時(shí)東航將會(huì)面臨（62.35-燃油價(jià)格）美元/桶的虧損。不難發(fā)現(xiàn)，東航進(jìn)行賣出看跌期權(quán)的操作，其動(dòng)機(jī)不在于套期保值，不在于讓燃油價(jià)格鎖定以避免其油價(jià)和匯率帶來的風(fēng)險(xiǎn)，而在于為了投機(jī)獲取權(quán)利金。

最后分析賣出看漲期權(quán)合約。東航以更高的約定價(jià)格（72.35美元/桶-200美元/桶）向?qū)κ仲u出航油300萬桶，合約截止日，對(duì)手具有購(gòu)買選擇權(quán)。據(jù)此分析，若油價(jià)大于200美元/桶，對(duì)手必定會(huì)選擇行權(quán)，向東航以200美元/桶價(jià)格買入航油，虧損（燃油價(jià)格-200）美元/桶；若油價(jià)位于[72.35，200]美元/桶區(qū)間，對(duì)手既可行權(quán)也可不行權(quán)，東航收益權(quán)利金?？梢钥闯觯瑬|航進(jìn)行賣出看漲期權(quán)和賣出看跌期權(quán)交易的動(dòng)機(jī)可能是為了獲取投機(jī)盈利，但相伴而來的風(fēng)險(xiǎn)問題卻被東航忽略了，其盈利的最大可能是權(quán)利金，而虧損卻可能是無限大。

東方航空負(fù)責(zé)燃油套保部門認(rèn)為，簽訂合約組合目的是為了平衡可能造成的權(quán)利金損失。但面對(duì)如此明顯的風(fēng)險(xiǎn)敞口，虧損可能性遠(yuǎn)大于盈利可能性。2008年7月受美國(guó)次貸危機(jī)影響，航空業(yè)出現(xiàn)萎縮，航空燃油需求出現(xiàn)下滑，本應(yīng)對(duì)航空套期保值頭寸減倉(cāng)，而東方航空卻將油價(jià)成本鎖定于每桶62.35-200美元水平，且協(xié)議長(zhǎng)達(dá)3年才到期，不但沒法受惠于油價(jià)下跌，反而不得不因此承受巨額虧損。在東航買入看漲期權(quán)合約，東航不會(huì)履行從對(duì)方手上以最高價(jià)150美元的價(jià)格購(gòu)入1135萬桶原油，在這個(gè)條約中東航僅虧損權(quán)利金。而在其中的賣出看跌期權(quán)中，由于價(jià)格已經(jīng)跌破合約約定的最低價(jià)63.35美元每桶的價(jià)格，合約對(duì)手履行權(quán)利要求東航以63.35美元每桶的價(jià)格購(gòu)買1135萬桶原油。同樣地在賣出看漲期權(quán)中，對(duì)手會(huì)放棄行使權(quán)利以72.35美元至200美元之間的價(jià)格買入1135萬桶原油，因?yàn)槭袌?chǎng)上的原油價(jià)格已遠(yuǎn)低于合約價(jià)，東方航空公司雖可贏取權(quán)利金，但總的看，東航面臨的將是巨額的虧損。

綜合來看，東航除套期保值外，更多的是在進(jìn)行燃油期權(quán)投機(jī)，其巨虧元兇首當(dāng)其沖的就是賣出看跌期權(quán)，以不低于每桶62.35美元的價(jià)格在未來規(guī)定時(shí)間內(nèi)從對(duì)方買入燃油1135萬桶。根據(jù)東方航空內(nèi)部測(cè)算，其年均購(gòu)買航油378萬桶。而此次賣出看漲期權(quán)被行權(quán)，東航需賣出航油100萬桶，即燃油價(jià)格在72.35～150美元之間時(shí)，協(xié)議不會(huì)給東航帶來大額虧損，因?yàn)闁|航可以選擇行權(quán)以對(duì)沖對(duì)手方行權(quán)可能造成的損失。當(dāng)油價(jià)在150～200美元之間時(shí)，東航必然行使買入的看漲期權(quán)，以150美元/桶的價(jià)格買入燃油，如果東航賣出的看漲期權(quán)不被行權(quán)，協(xié)議最多產(chǎn)生收益：（200-150）×378萬桶=18900萬美元。在油價(jià)在62.35～72.35美元之間時(shí)，東航賣出的看跌期權(quán)和賣出的看漲期權(quán)都不會(huì)被行權(quán)，協(xié)議產(chǎn)生的虧損最多為買賣期權(quán)的費(fèi)用差額。當(dāng)油價(jià)（P）>200美元時(shí)，東航買入看漲期權(quán)和賣出看漲期權(quán)都將被行權(quán)，行權(quán)后可能給東航帶來的虧損為：（P-200）×100萬桶，燃油價(jià)格越高，虧損額越大。油價(jià)P<62.35美元時(shí)，東航賣出的看跌期權(quán)將被行權(quán)，協(xié)議將為東航帶來虧損：（62.35-P）×100萬桶，油價(jià)越低，協(xié)議虧損額越大。也就是說，當(dāng)燃油價(jià)格高于200美元時(shí)，東航可以獲得巨大收益，而當(dāng)燃油價(jià)格低于62.35美元時(shí)，東航會(huì)面臨到巨額浮虧。在此次燃油期權(quán)交易中，東方航空除了對(duì)金融衍生品背后巨大陷阱認(rèn)識(shí)不足外，對(duì)國(guó)際市場(chǎng)燃油價(jià)格劇烈變化也缺乏足夠的準(zhǔn)備。

三、經(jīng)濟(jì)與啟示

運(yùn)用金融衍生產(chǎn)品來規(guī)避對(duì)沖外匯風(fēng)險(xiǎn)是一種卓有成效的手段，但使用不當(dāng)也會(huì)使企業(yè)蒙受巨大損失。在案例中，東方航空公司的風(fēng)險(xiǎn)控制措施既有成功的外匯套期交易，也有失敗的燃油期權(quán)交易，其他航空企業(yè)應(yīng)當(dāng)吸取東航的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)：

首先，針對(duì)外匯風(fēng)險(xiǎn)管理措施而言，企業(yè)應(yīng)明確和貫徹運(yùn)用金融衍生品的目的和動(dòng)機(jī)。企業(yè)采取風(fēng)險(xiǎn)管理措施是為了套期保值，避免匯兌損益大幅波動(dòng)而對(duì)主業(yè)經(jīng)營(yíng)造成影響，不在于獲取高額的收益。在東航的燃油期權(quán)交易中，雖然對(duì)一部分燃油進(jìn)行了套期保值，但其更明確的意圖在于獲取更大回報(bào)的權(quán)利金，其風(fēng)險(xiǎn)管理措施的意圖已經(jīng)模糊，超出了原來的套期保值目的，其意圖如金融機(jī)構(gòu)那樣賣出看跌期權(quán)結(jié)果損失巨大。

其次，企業(yè)要對(duì)其未來的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)有一定的合理估計(jì)，適當(dāng)?shù)膶?duì)其持有的金融衍生產(chǎn)品進(jìn)行適當(dāng)?shù)恼{(diào)整，即利用金融衍生產(chǎn)品來規(guī)避外匯風(fēng)險(xiǎn)必須要有相對(duì)應(yīng)的實(shí)際需求，須遵守“均等相對(duì)”原則（李恩寧，2013）[6]，杜絕投機(jī)交易。在東航交易中，其外匯套期交易時(shí)間達(dá)10年之久，其2008年的燃油期權(quán)交易也達(dá)3年，時(shí)間長(zhǎng)度會(huì)影響企業(yè)無法對(duì)頭寸進(jìn)行及時(shí)調(diào)整。期權(quán)交易市場(chǎng)殺機(jī)四伏，在企業(yè)衍生品交易人才儲(chǔ)備有限情況下，盡可能采取簡(jiǎn)單易理解的金融衍生產(chǎn)品。

再次，對(duì)國(guó)際金融機(jī)構(gòu)的金融衍生品銷售策略要有辨別和免疫能力。我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)育較晚，多層次資本市場(chǎng)體系相對(duì)落后，造成我國(guó)實(shí)體企業(yè)期權(quán)操作重大虧損案例數(shù)不勝數(shù)，如中信泰富2008年外匯期權(quán)套保186億港元虧損、國(guó)泰航空2015年燃油對(duì)沖168億港元虧損。東方航空套保案例呼喚國(guó)內(nèi)加大金融市場(chǎng)建設(shè)，加大金融創(chuàng)新力度，力求期權(quán)期貨品種創(chuàng)新，制度創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)全方位突破，改變金融衍生品交易受控制和被擺布的局面。同時(shí)，企業(yè)進(jìn)行金融衍生產(chǎn)品，要對(duì)交易對(duì)手的歷史業(yè)績(jī)、過往交易、償債能力等方面進(jìn)行嚴(yán)格考察。

參考文獻(xiàn)

[1] 王峰娟，王亞坤，張運(yùn)來.我國(guó)企業(yè)海外金融衍生品投資巨虧的原因與對(duì)策[J].投資研究 2010（1）：31-34.

[2] 馮銳. 澳洲航空公司外匯風(fēng)險(xiǎn)管理分析[J]. 金融經(jīng)濟(jì)，2011（1）：28-32.

[3] 黃蕾，李東.航空客運(yùn)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別及管理策略研究[J].南昌航空大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版）， 2011（6）：9-15.

[4] 陳郡，董旭. 航空業(yè)上市公司運(yùn)用衍生金融工具避險(xiǎn)的方法與途徑[J]. 財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)：理財(cái)版，2011（2）：25-27.

[5] 楊婧，池國(guó)華.東方航空的套期保值虧損案給我們的啟示[J].財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)，2009（9）：44-46.

[6] 李恩寧. 期權(quán)、期貨套期保值在航空企業(yè)中的運(yùn)用[J].中國(guó)證券期貨， 2013（3）：14-17.