韓樹功

（濟南軌道交通集團有限公司投資財務部，山東 濟南 250101）

濟南軌道交通建設投融資模式研究

韓樹功

（濟南軌道交通集團有限公司投資財務部，山東 濟南 250101）

城市軌道交通項目投資規(guī)模巨大、單位造價高昂，多數(shù)大城市地鐵每公里造價已超過5億元，單條線路投資多在100億元以上，整個城市全部規(guī)劃線網(wǎng)總投資規(guī)模超過1000億元，投融資問題成為軌道交通必須要解決的問題。文章對濟南軌道交通建設投融資模式進行了研究。

軌道交通建設；投融資模式；戰(zhàn)略規(guī)劃；造價控制；地鐵工程；PPP模式

濟南市市域總面積8177平方公里，2014年市域常住人口706.69萬人，社會生產(chǎn)總值5770.6億元，地方財政一般預算收入543億元。濟南市中心城區(qū)空間結(jié)構(gòu)為“一城兩區(qū)”?！耙怀恰睘橹鞒菂^(qū)，“兩區(qū)”為東部城區(qū)和西部城區(qū)。隨著經(jīng)濟快速發(fā)展，汽車數(shù)量日益增多，道路交通壓力逐年增加，早、晚高峰時間道路擁堵現(xiàn)象加劇，交通問題日益顯著，發(fā)展軌道交通迫在眉捷。

城市軌道交通項目投資規(guī)模巨大、單位造價高昂，多數(shù)大城市地鐵每公里造價已超過5億元，單條線路投資多在100億元以上，整個城市全部規(guī)劃線網(wǎng)總投資規(guī)模超過1000億元。投融資問題成為軌道交通首要解決的問題，須進行認真研究探討。

1 城市軌道交通的經(jīng)濟屬性決定了政府是初始主導投資者

城市軌道交通具備以下經(jīng)濟屬性：一是顯著的正外部效應；二是明顯的規(guī)模經(jīng)濟效應；三是具備天然的成本劣勢。

軌道交通的正外部效應是指地鐵的建設和運營對其他經(jīng)濟主體產(chǎn)生了有利的影響，使其在未付出對應成本的情況下獲得了額外的收益，如地鐵運營減少了汽車尾氣污染、緩解了交通擁堵、優(yōu)化了城市結(jié)構(gòu)、提升了沿線居民的生活質(zhì)量。更重要的是，地鐵建設通過帶動沿線周邊區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展而提升了土地和房產(chǎn)的價值。

軌道交通的規(guī)模經(jīng)濟效應分為兩個層次：一是總體線網(wǎng)規(guī)模，軌道交通網(wǎng)絡建設越完善、通達性越高，越能吸引客流、提高網(wǎng)絡滿載率；二是在單條線路層面，因軌道交通幾乎全部成本為固定成本，新增一個乘客而增加的電力成本微乎其微，邊際成本極低，在載客上限到達之前，每新增一個乘客帶來的收益遠大于成本，也就是乘客規(guī)模越大，經(jīng)濟效益越高。

軌道交通天然的成本劣勢是指與公交汽車、出租車等其他公共交通領(lǐng)域的競爭對手相比成本高昂，軌道交通因同時承擔車輛、軌道及地下洞體的投資及相應成本，與只承擔車輛購置及車輛運行費用而免費使用市政道路的公交汽車、出租車相比在全部成本方面居于明顯劣勢。根據(jù)北京市發(fā)改委確認，2013年北京地鐵運營全部成本為乘客每人次8.56元，公交汽車運營全部成本為每人次3.46元，地鐵每人次運輸成本約為公交汽車的2.5倍。地鐵乘客付出了較低的成本而獲得較多的收益，從而使軌道交通具備了準公共產(chǎn)品的屬性。

2 軌道交通建設經(jīng)營的動態(tài)變化特征

準公共產(chǎn)品的性質(zhì)并不是一成不變的，軌道交通的經(jīng)濟屬性也是隨著時間而演變，大致可分為四個階段。以下按照地鐵建設項目資本金40%、債務融資60%進行相關(guān)測算。

第一階段：在地鐵建設運營的前15年（建設期5年，運營期10年），正外部效應顯著，因地鐵建設和運營造成沿線土地增值，當?shù)卣钦獠啃淖畲笫芤嬲?；同時天然成本劣勢顯著，其中負債利息支出占總成本的50%以上，因客流量處于逐步增長的初期，規(guī)模效應未得到有效發(fā)揮；地鐵運營需要持續(xù)的資金投入來維持資金鏈運轉(zhuǎn)，在該階段難以吸引逐利的社會資本來投資，需要政府采取措施通過將外部效應內(nèi)部化的方式，即將土地增值收益轉(zhuǎn)為地鐵建設和運營資金的方式籌集資本。政府籌集的資本中僅有少量是從既有財政收入中撥入的，絕大部分資本實際是因建設地鐵而獲得土地增值收益，是通過制度安排實現(xiàn)的外部效應內(nèi)部化的結(jié)果，實際并未大幅增加地方財政負擔。換言之，如果不建地鐵，這些土地增值收益政府也是無法得到的。在建設期，最優(yōu)投融資模式就是政府通過制度安排將正外部效應轉(zhuǎn)化為項目資本金，逐步撥補到位，達到40%的資本金比例，并設立真正的企業(yè)進行市場化運作，通過項目貸款低成本融資。第一階段的運營期，可以由企業(yè)發(fā)行債券、融資租賃、資產(chǎn)證券化等手段融資，將項目未來現(xiàn)金流提前實現(xiàn)，以達到自身現(xiàn)金流平衡的目的。在這一階段，軌道交通可以視為準公共產(chǎn)品。

第二階段：地鐵建設運營的第16年至25年，即地鐵運營的第二個十年。因沿線土地增值基本到位，正外部效應基本消失，從理論上講已無理由要求政府繼續(xù)按外部效應內(nèi)部化的制度安排提供資金補貼。這時因貸款規(guī)模逐步下降，債務利息負擔下降，原本具有的天然成本劣勢有所緩解；同時，規(guī)模經(jīng)濟效應開始發(fā)揮作用，客流量已超過盈虧平衡點，現(xiàn)金流已經(jīng)做到能夠自身平衡，不再需要政府資金補貼，運營本身已經(jīng)開始盈利，但彌補以前年度虧損后仍沒有可供股東分配的凈利潤。本階段的投融資工作主要是繼續(xù)使用經(jīng)營凈現(xiàn)金流償還項目貸款，利用中短期銀行貸款、短期融資券、承兌匯票等中短期融資工具平衡中短期現(xiàn)金流。

第三階段：地鐵建設運營的第26年至35年，即地鐵運營的第三個十年，因貸款償還完畢，成本劣勢得到進一步緩解；規(guī)模經(jīng)濟效應得到進一步發(fā)揮，客流量逐步達到運輸能力上限，盈利能力逐步達到自身上限，但彌補虧損后可供分配的利潤很少。

第四階段：地鐵運營三十年后，自身盈利能力將長期處于穩(wěn)定的上限水平，無法持續(xù)增長（以上測算均包含廣告、物業(yè)等綜合開發(fā)收益，剔除通貨膨脹影響），資本回報率將長期處于低水平的穩(wěn)定狀態(tài)。該階段軌道交通成為穩(wěn)定盈利的經(jīng)營性項目，公益性僅體現(xiàn)在價格受到政府管制。

3 PPP模式在軌道交通領(lǐng)域的適用性分析

目前全國各地正大力推廣PPP（政府與社會資本合作）模式，但真正落地的項目卻不多。事實上，PPP模式誕生之初是英國政府為促進原有國有資產(chǎn)私有化進程、通過政府補貼協(xié)助私人資本介入公共事業(yè)的運營，主要目的不是為了向私人資本融資。

從國內(nèi)外的實踐看，PPP模式最適用于業(yè)務單一、收入成本結(jié)構(gòu)簡單、盈利水平穩(wěn)定、滿負荷運行多年以上的已建成項目，如收費公路、橋梁、污水處理廠等。這些項目不需要額外融資，收入成本歷史數(shù)據(jù)充分、盈利或虧損數(shù)據(jù)準確穩(wěn)定，可極大地消除PPP合作基礎(chǔ)的不確定性，提高PPP操作效率。對于資本回報率水平低的項目，政府可以通過定額補貼的形式使社會資本能夠獲得必要回報。引進社會資金的主要目的應是政府通過盤活現(xiàn)有資產(chǎn)募集新建項目的資本金，由政府承擔準經(jīng)營性項目的孵化器責任，并借助社會資本接管已經(jīng)轉(zhuǎn)變?yōu)榻?jīng)營性項目的股權(quán)，通過提高企業(yè)運營效率、降低運營成本來提升現(xiàn)有項目的盈利能力。

PPP模式并不適宜在新建地鐵項目推廣，也解決不了地鐵建設規(guī)避政府債務的需求。從國內(nèi)目前已有的典型實例來看，北京地鐵4號線是國內(nèi)首條采用PPP模式進行融資的地鐵線路。操作模式是將工程的所有投資以7∶3的比例劃分為A、B兩部分，A部分包括洞體、車站等土建工程的投資建設，由政府投資負責；B部分包括車輛、信號等設備資產(chǎn)的投資以及設施的運營和維護，該部分由社會投資人與政府公共部門共同組建的PPP項目公司來完成。在項目成長期，政府將其投資所形成的資產(chǎn)，以象征性的價格租賃給PPP項目公司，為其實現(xiàn)投資收益提供保障。北京4號線總投資153億元，分割為營利性資產(chǎn)的機電設備為46億元，采用PPP模式共引進香港地鐵資本金7.5億元，港資占比不足5%。杭州地鐵一號線總投資220億元，參照北京四號線的PPP模式，與香港地鐵進行合資經(jīng)營，其中土建部分145億元全部由杭州地鐵集團負責，該部分財政資本金出資比例達到55%，機電設備和車輛部分75億元由PPP公司出資建設，資本金比例亦為55%，由杭州地鐵集團和港鐵按照51∶49的比例出資，共引入港鐵資本金20億元，約定的資本金基準回報率為10%。為保證社會資本獲得投資回報，杭州地鐵將總投資145億元的土建部分資產(chǎn)以象征性的每年6000萬元的租金出租給PPP公司，同時市財政還要給予運營補貼，由于利潤分配需要在繳納企業(yè)所得稅后方才符合法律規(guī)定，市財政還需要承擔額外1.3億元的企業(yè)所得稅，整個PPP項目為引進20億元的外部資本金25年共增加財政支出75億元。新建地鐵項目只能通過資產(chǎn)分拆，人為組合出盈利資產(chǎn)來吸引社會資本，70%的投資及債務仍完全由政府承擔，地方政府為融入的少量社會資本在未來25年將付出3.5倍的代價。

綜上所述，對于處于第一階段和第二階段的軌道交通項目PPP模式并不適合，只有對處于第三階段和第四階段的軌道交通項目可以有選擇的采用PPP模式。

4 市場化運作是軌道交通建設運營的最佳出路

實行PPP模式運作的項目和交由市場運作的項目相比，其重大區(qū)別是，對于市場化運作的項目，政府只需要制定普適性的市場規(guī)則，以便各市場主體能夠通過平等競爭來參與項目建設；而PPP項目需要政府深度參與經(jīng)濟活動的每個細節(jié)，存在著利益輸送和尋租空間的漏洞，在一定程度上影響到項目投資決策效率和經(jīng)營效率。

具體來講，軌道交通應由政府通過有效的制度安排將部分正外部效應內(nèi)部化后作為企業(yè)的資本金。據(jù)測算地鐵資本金比例達到40%就可以基本保證項目具備自求現(xiàn)金流平衡的生存能力，剩余的正外部效應由政府和社會享有。政府僅以投入的資本金為限承擔有限責任，由企業(yè)自負盈虧、自主經(jīng)營。對處于第一階段和第二階段的軌道交通項目，因需要政府主導解決外部性問題，投資主體只能是政府出資設立的國有企業(yè)。第三階段、第四階段可以通過資產(chǎn)證券化、整合高盈利資產(chǎn)上市等面向資本市場引進多元化投資者。

通過政府采購方式擇優(yōu)選擇若干家金融機構(gòu)作項目出資人，共同出資設立軌道交通發(fā)展基金，軌道交通發(fā)展基金代表社會資本向項目公司進行股權(quán)投資，持有項目公司股權(quán)。該方式優(yōu)勢明顯：一是引入社會資本，拓寬項目建設資金來源，減少軌道交通初期建設資金支出，降低政府壓力；二是資金使用靈活，滿足項目資本金出資需求，進一步發(fā)揮融資杠桿優(yōu)勢；三是充分發(fā)揮自有資金的使用效益，為持續(xù)融資打造了統(tǒng)一的融資平臺，降低項目公司融資成本。

綜上所述，市場化運作融資方式更加適合軌道交通項目的建設運營。在市場化運作方式下，各市場主體能夠通過平等競爭來參與項目建設，提高了項目投資決策效率和經(jīng)營效率，進而能夠達到增加運營收入、降低融資成本的目的。

（責任編輯：周 瓊）

U212

1009-2374（2017）07-0258-02

10.13535/j.cnki.11-4406/n.2017.07.123

韓樹功（1974-），男，山東沂水人，供職于濟南軌道交通集團有限公司投資財務部，會計中級職稱，注冊會計師，碩士，研究方向：企業(yè)管理專業(yè)會計與財務管理。

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