石華倩　吳杰

摘要：文章以投融資模式基本要素為理論基礎(chǔ)，結(jié)合我國頁巖氣開發(fā)投融資現(xiàn)狀揭示了頁巖氣開發(fā)投融資過程存在的問題，按照頁巖氣開發(fā)上下游提出了投融資路徑，即“私募股權(quán)融資-項目融資-發(fā)起人債務(wù)融資”，構(gòu)建了基于多元主體的股權(quán)融資、資產(chǎn)證券化融資相結(jié)合的投融資模式，以期對我國頁巖氣開發(fā)投融資提供借鑒。

關(guān)鍵詞：多元主體 頁巖氣 投融資模式

國頁巖氣革命大大降低了美國能源的對外依賴程度，使其能源獨立的國策成為了可能。同樣作為能源消耗大國，隨著我國經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展，能源資源約束日益加劇，能源發(fā)展面臨新挑戰(zhàn)。我國頁巖氣開發(fā)的巨大潛力為能源問題的解決帶來了一種可行的途徑，然而我國頁巖氣開發(fā)難度大、開采成本高，同時，由于油價低迷打擊全球頁巖氣開發(fā)熱情，致使我國頁巖氣開發(fā)面臨較大的資金缺口。截至2014年底，我國頁巖氣開發(fā)累計投資達(dá)230億元，國有大型石油企業(yè)為主要投資主體。按照美國頁巖氣開發(fā)成本為標(biāo)桿，頁巖氣開發(fā)300億立方米則需要鉆探2 400口井，估計需要投資1 000億元人民幣。目前，頁巖氣開發(fā)資金來源主要有政府投入、銀行貸款和企業(yè)本身的資金，僅依賴政府及大型石油企業(yè)集團(tuán)投入無法支撐整個頁巖氣產(chǎn)業(yè)，銀行又不愿向風(fēng)險較大的項目進(jìn)行放貸，因此，探尋基于多元主體的頁巖氣開發(fā)投融資模式顯得尤為迫切。

一、投融資模式基本要素

對于投融資模式的內(nèi)涵，理論界尚無統(tǒng)一的定義。在目前研究文獻(xiàn)中，大多將“投融資模式”和“投融資方式”二者混合使用，其中，模式為“pattern”或“mode”，而方式指“way”或“method”?？梢钥闯觯卟⒉幌嗟??！澳Ｊ健北取胺绞健本哂懈鄡?nèi)涵和外延。因此，投融資模式是對于某類具有共同特征的投資項目進(jìn)行投資融資時可供仿效和重復(fù)運(yùn)用的方案。毛騰飛（2006）與王波（2013）對投融資模式的基本要素進(jìn)行了詳細(xì)闡述，將“投融資主體、投融資渠道、投融資方式及投融資方向”作為投融資模式的四個基本要素。投融資模式構(gòu)成要素如圖1所示。

投融資是企業(yè)利用財務(wù)杠桿解決資金問題，進(jìn)而創(chuàng)造價值的過程。投融資研究的重點在于融資，其主要是為了解決兩個方面的問題：資金來源的問題（向誰融資）以及融資方式的問題（如何融資）。對投融資模式構(gòu)成要素中的渠道及方式，更要注重投融資主體及方向的把握，如何拓寬資金來源的渠道，如何以最低的融資成本融資到更多、更高效的資金主要在于投融資模式的選擇與設(shè)計。

二、頁巖氣開發(fā)投融資現(xiàn)狀及問題

（一）頁巖氣開發(fā)投融資現(xiàn)狀

1.頁巖氣開發(fā)投融資主體。（1）國有企業(yè)。我國頁巖氣開發(fā)行業(yè)幾乎由國有大型油氣化工企業(yè)、油氣技術(shù)服務(wù)企業(yè)和國有電力公司所壟斷。在我國頁巖氣探礦權(quán)第一輪招標(biāo)中，共有6家國有企業(yè)參與競標(biāo)4個區(qū)塊的探礦權(quán)，最終兩家國有企業(yè)（中石油和河南煤層氣）競得一個區(qū)塊；第二輪招標(biāo)中，19家中標(biāo)企業(yè)中有17家為國有企業(yè)。（2）民營企業(yè)。目前，國家大力支持民間資本進(jìn)入油氣勘探開發(fā)領(lǐng)域。在第二輪頁巖氣開發(fā)勘探權(quán)的公開招標(biāo)中，國土資源部取消了對競標(biāo)企業(yè)所有制的限制，共收到了51份來自民營企業(yè)的合格投標(biāo)文件，占到了總數(shù)的三分之一，最終有兩家民營企業(yè)中標(biāo)。（3）國外油氣公司。我國豐富的頁巖氣資源儲量和國內(nèi)巨大的能源需求，吸引了包括全球排名前五名的殼牌公司、埃克森美孚公司、雪佛龍公司、達(dá)爾集團(tuán)以及BP等在內(nèi)的眾多國際大型油氣開發(fā)公司的目光。Royal Dutch Shell公司為拓展其在全球天然氣市場份額，計劃在未來五年內(nèi)向中國境內(nèi)頁巖氣資源勘探項目投資50億美元。Chevron公司與BP公司也已經(jīng)與我國公司簽署了相關(guān)頁巖氣勘探及開發(fā)項目的合作合同。

除以上三大投資主體外，為了引進(jìn)外部資金，降低內(nèi)部投資壓力和風(fēng)險，實現(xiàn)互利雙贏，三者之間相互組合形成的多主體合作投資也為頁巖氣開發(fā)提供了多種可能。國內(nèi)投資主體頁巖氣開發(fā)及投資具體情況如下表。

2.頁巖氣開發(fā)投融資模式。（1）股權(quán)融資與債權(quán)融資。目前，我國頁巖氣開發(fā)行業(yè)的融資方式主要為股權(quán)融資與債權(quán)融資。股權(quán)融資與債權(quán)融資主要適用于已經(jīng)產(chǎn)生現(xiàn)金流的企業(yè)。截至目前，在我國A股市場上，除幾家國企外，已上市的19家中小型頁巖氣開發(fā)相關(guān)企業(yè)共融得資金129.7億元。中石油、中石化和中海化三大油企，共累計發(fā)行120億美元債券。（2）企業(yè)并購海外項目投融資。中石油、中石化等企業(yè)正以更加開放的姿態(tài)加大與社會資本在頁巖氣、油氣管道等方面的合資合作。民企雖在海外油氣資源并購領(lǐng)域較為活躍，但與國有企業(yè)相比仍顯得微不足道。從海外并購情況看，近年來“三大油”等企業(yè)已通過合資、并購等方式，投資了部分北美、澳大利亞頁巖氣項目，并試圖以此快速獲取頁巖氣開發(fā)技術(shù)和經(jīng)驗。（3）基于產(chǎn)品分成的投融資。產(chǎn)品分成方式只需要設(shè)置聯(lián)合賬簿，不需要新設(shè)實體，風(fēng)險、利益以及責(zé)任的分配通過產(chǎn)品分成合同進(jìn)行安排，在部分產(chǎn)品分成合同中，勘探階段資金與風(fēng)險須由發(fā)起人全部承擔(dān)。在我國，產(chǎn)品分成方式的國際合作投資進(jìn)展并不順利，2014年4月，雪佛龍在所有3口勘探井都失敗之后，終止了與中國石化在貴州省黔南盆地區(qū)塊的一份聯(lián)合研究協(xié)議；2015年7月下旬，康菲石油公司已經(jīng)停止與中石油在內(nèi)江地區(qū)、與中石化在綦江地區(qū)的合作，并且將削減深水鉆探支出。

綜上所述，從融資難度和融資額度來看，股權(quán)融資與債權(quán)融資在我國頁巖氣投融資模式當(dāng)中占有主要地位，是頁巖氣開發(fā)資金的主要來源。

（二）頁巖氣開發(fā)投融資中存在的問題

1.投融資主體單一化。根據(jù)國土資源部對我國頁巖氣開發(fā)企業(yè)投資額的匯總數(shù)據(jù)顯示，到目前為止，從事頁巖氣開發(fā)的四家央企：中石化、中石油、延長石油、中海油和兩家煤炭采掘企業(yè)：中聯(lián)煤、河南煤層氣，累計投入206.6億美元左右。我國頁巖氣開發(fā)投資主體主要是大型國有油氣公司，中石化占投資總額的54.78%，中石油占投資總額的29.57%，兩家企業(yè)所占比例高達(dá)84.35%，因此，國有企業(yè)仍是我國頁巖氣開發(fā)投融資的主力。從我國能源結(jié)構(gòu)、大氣污染防治以及頁巖氣發(fā)展前景來看，單純依靠國有企業(yè)及國有資本投入不能解決頁巖氣開發(fā)資金的缺口問題。因此，基于多元主體的頁巖氣投融資模式亟需建立。

2.民營企業(yè)融資方式缺乏靈活性。民營企業(yè)在頁巖氣開發(fā)過程中尤其依賴銀行放貸和股權(quán)融資，但是又由于其規(guī)模小、信用水平低的現(xiàn)狀限制了融資能力。商業(yè)銀行主要針對國有大中型企業(yè)進(jìn)行放貸，因此，民營企業(yè)在頁巖氣開發(fā)過程中投融資資能力與國有企業(yè)不能相提并論，尤其是國有商業(yè)銀行對中小企業(yè)提供融資服務(wù)機(jī)制，制約了以民營企業(yè)為代表的中小企業(yè)的資金可獲得性，對于像頁巖氣開發(fā)這樣風(fēng)險大、投資大、投資回收期長的新興行業(yè)來說就更是如此。

3.資金缺乏有效的退出機(jī)制。中石油、中石化等大型油氣化工企業(yè)在傳統(tǒng)能源的開發(fā)上都有較高的利潤率，對開發(fā)頁巖氣的熱情并不高；不健全的頁巖氣區(qū)塊開發(fā)權(quán)機(jī)制，導(dǎo)致具有頁巖氣開發(fā)權(quán)的企業(yè)開發(fā)的積極性不高，沒有頁巖氣開發(fā)權(quán)的企業(yè)又無法進(jìn)入行業(yè)的窘境。頁巖氣開發(fā)若僅依靠目前的存量資本，已投入的資本沉淀于現(xiàn)有項目中，頁巖氣開發(fā)所面臨的巨額資金缺口問題將無法得到解決。

三、頁巖氣開發(fā)不同階段投融資模式分析

在頁巖氣開采的不同階段，頁巖氣開采企業(yè)面臨著不同的項目風(fēng)險和資金需求。頁巖氣的開采分為勘探、開發(fā)和生產(chǎn)上、中、下游三個階段。

（一）勘探階段投融資模式

在勘探期除要解決資金問題外，融資過程中最大的問題是降低風(fēng)險，具有此類特征的融資方式包括股權(quán)融資、項目融資，其中私募股權(quán)融資可以較好地實現(xiàn)風(fēng)險分擔(dān)，政府和企業(yè)、企業(yè)和企業(yè)之間的項目合作可以通過項目融資的形式實現(xiàn)表外融資，較好地轉(zhuǎn)移風(fēng)險，這兩種方式都是頁巖氣項目初期融資的首選。股票融資雖然可以分擔(dān)風(fēng)險，但是股票融資會稀釋發(fā)起人公司的股權(quán)，且其分擔(dān)風(fēng)險并不局限于頁巖氣項目，而是針對整個發(fā)起人公司而言的，所以股票融資并不是頁巖氣開發(fā)初期的首選融資方式。

（二）開發(fā)階段投融資模式

頁巖氣開發(fā)階段主要是進(jìn)行鉆井及基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)，此階段投資風(fēng)險適中，資金需求量較大。在融資方面，開發(fā)階段面臨的問題有融資成本的降低、風(fēng)險的分擔(dān)/轉(zhuǎn)移以及項目現(xiàn)金流的匹配。此階段的資金來源一般是債務(wù)性資金。在勘探階段，無論是選擇私募股權(quán)融資還是項目融資，發(fā)起人都是通過新設(shè)實體——項目公司進(jìn)入頁巖氣項目。如果勘探階段選擇私募股權(quán)融資，項目公司在開發(fā)階段的資產(chǎn)負(fù)債率可能較低，可以通過項目公司向銀行進(jìn)行借貸、發(fā)起人提供擔(dān)保的項目融資方式進(jìn)行債務(wù)融資；如果勘探階段選擇項目融資，項目公司資產(chǎn)負(fù)債率過高，進(jìn)行第二輪債務(wù)融資較為困難，只能由發(fā)起人公司通過借貸或者發(fā)行企業(yè)債券進(jìn)行融資，而在融資成本的比較上，選擇債券融資優(yōu)于銀行借款。

（三）生產(chǎn)階段投融資模式

生產(chǎn)階段面臨的項目風(fēng)險較低，資金需求量較大，此階段融資決策的主要變量為融資成本，其次是現(xiàn)金流的匹配。從前兩個階段的融資模式來看，無論勘探階段選擇私募股權(quán)融資還是項目融資，項目公司在此階段的資產(chǎn)負(fù)債率都會較高，所以項目融資在此階段已經(jīng)不適用，而私募股權(quán)融資其融資成本較高，此階段企業(yè)不存在過多的風(fēng)險分擔(dān)需求，所以私募股權(quán)融資也不適用此階段的融資。在其余的融資方式中，股票融資由于會稀釋母公司的股權(quán)，并不是一種好的選擇。所以此階段資金籌集只能由發(fā)起人公司進(jìn)行借貸或者債券融資，而債券融資在融資成本上具有一定的優(yōu)勢，故此階段最好的方式為債券融資。通過以上分析，可以看出，頁巖氣開發(fā)項目存在兩種可行的投融資路徑，如圖2所示。

勘探階段的融資方式直接影響開發(fā)階段的融資方式，在風(fēng)險分擔(dān)/轉(zhuǎn)移方面，私募股權(quán)融資可以較好地實現(xiàn)項目風(fēng)險的分擔(dān)，項目融資則只能通過有限追索權(quán)在一定程度上轉(zhuǎn)移風(fēng)險，雖然私募股權(quán)融資的融資成本較項目融資要高，但是在勘探階段以風(fēng)險分擔(dān)/轉(zhuǎn)移為主要融資決策變量的情況下，為降低風(fēng)險，承擔(dān)一定的融資成本是值得的。此外，如果勘探階段選擇私募股權(quán)融資，則在第二階段的融資中，還是可以選擇項目融資，相對于要求發(fā)起人發(fā)行債券，項目融資在此階段可以轉(zhuǎn)移一定的風(fēng)險，降低發(fā)起人公司的債務(wù)壓力，在風(fēng)險的分配上，第一種融資路徑較第二種融資路徑更為合理。通過以上分析可以看出，第一種融資路徑可以較好地實現(xiàn)融資成本與融資風(fēng)險的匹配，所以頁巖氣項目最佳的融資路徑為“私募股權(quán)融資——項目融資——發(fā)起人債務(wù)融資”。

四、多元主體的頁巖氣開發(fā)投融資模式構(gòu)建

（一）私募股權(quán)投融資模式

私募股權(quán)融資的主體一般是初創(chuàng)期和成長期的企業(yè)，其面臨的投資風(fēng)險較大，在企業(yè)上市前，私募股權(quán)和銀行借款是企業(yè)最主要的融資方式；出于風(fēng)險分擔(dān)的需求，較之銀行借款，私募股權(quán)在非上市公司融資中所占的比重更大。其資金來源包括中外合資、合作，員工持股，眾籌和風(fēng)險資本。公司制私募股權(quán)基金能夠在很大程度上解決委托代理問題，在信用建設(shè)不良的發(fā)展中國家，具有明顯的優(yōu)勢。在我國頁巖氣開發(fā)中私募股權(quán)融資能夠?qū)⒉煌黧w資本進(jìn)行有機(jī)結(jié)合。不同投資主體按照股本協(xié)議注入股本資金成立頁巖氣項目公司，由項目發(fā)起人對貸款銀行進(jìn)行完工擔(dān)保，頁巖氣項目公司與貸款銀行進(jìn)行相應(yīng)的融資安排，其具體運(yùn)作流程如圖3。

（二）基于資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)融資

結(jié)構(gòu)融資是指企業(yè)通過利用特定目的實體（Special Purpose Entity or Special Purpose Vehicle，SPE or SPV），將擁有未來現(xiàn)金流的特定資產(chǎn)剝離開來，并以該資產(chǎn)為標(biāo)的進(jìn)行融資，它是一種表外融資方式，并不因為融資而影響企業(yè)財務(wù)杠桿。

資產(chǎn)證券化是以特定資產(chǎn)組合或現(xiàn)金流為支持發(fā)行可交易債券的一種融資形式。資產(chǎn)證券化主要有發(fā)起人、特殊目的公司（SPV）和投資者三個參與方。在資產(chǎn)證券化的過程中，發(fā)起人通過將帶有可預(yù)計未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)“真實出售”給SPV，SPV再以資產(chǎn)及現(xiàn)金流為支持發(fā)行證券（資產(chǎn)支持債券），投資者通過購買證券獲得利息，投資者收回本息后，資產(chǎn)的余值歸發(fā)起人所有。基于資產(chǎn)證券化的頁巖氣項目融資具體流程見圖4。

頁巖氣開發(fā)過程中資產(chǎn)證券化操作主要有原始權(quán)益人、特設(shè)信托機(jī)構(gòu)、擔(dān)保機(jī)構(gòu)和資本市場投資者等四方構(gòu)成。原始權(quán)益人向擁有較高資信等級的特設(shè)信托機(jī)構(gòu)出售或轉(zhuǎn)讓應(yīng)收賬資產(chǎn)，從而形成資產(chǎn)池，特設(shè)信托機(jī)構(gòu)資產(chǎn)池為依托，向投資人發(fā)放經(jīng)過信用評級債券，并以發(fā)放債券所得收人用來償還原始權(quán)益人，擔(dān)保機(jī)構(gòu)為特設(shè)信托機(jī)構(gòu)能按時支付債券的本金和利息提供擔(dān)保。

五、頁巖氣開發(fā)投融資政策建議

（一）創(chuàng)新頁巖氣投融資體制、機(jī)制

實現(xiàn)我國頁巖氣大發(fā)展需要創(chuàng)新投融資體制、機(jī)制。鼓勵各種民營企業(yè)以及資源所在地國有企業(yè)、外資企業(yè)等參與，通過獨資、合資、參股、合作、聯(lián)合競標(biāo)等多種方式積極參與到頁巖氣勘探開發(fā)的上中下游環(huán)節(jié)。地方國有企業(yè)可發(fā)揮其在拆遷、修路、天然氣就近利用的天然優(yōu)勢。民營企業(yè)則憑借其靈活體制和市場競爭的高度敏銳，在服務(wù)、裝備、資本運(yùn)作方面成為主力。

（二）成立國家級頁巖氣勘探基金，加強(qiáng)開發(fā)投入

盡快成立“國家級頁巖氣勘探基金”，加強(qiáng)頁巖氣上游勘探投入。在資金來源方面，借鑒“中央地質(zhì)勘查基金”與美國在東部頁巖氣工程中的成功經(jīng)驗，頁巖氣勘探基金由財政專項撥款、國有石油公司集中出資、以及中央聯(lián)合地方政府等共同出資設(shè)立。在基金用途方面，該勘探基金主要用于頁巖氣勘探，不用于開發(fā)，待頁巖氣勘探獲得儲量并實施有償轉(zhuǎn)讓后，再由企業(yè)進(jìn)行具體的頁巖氣開發(fā)工作，其中儲量轉(zhuǎn)讓的部分收入需要投入到該勘探基金中，形成基金接替，滾動使用。在基金回收方面，頁巖氣勘探基金在投入使用并獲得探明儲量后，國家可以有償出讓探明儲量和頁巖氣采礦權(quán)，并將部分轉(zhuǎn)讓所得再投入到頁巖氣勘探基金中，進(jìn)行新的頁巖氣區(qū)塊的勘探，以此形成頁巖氣勘探基金的有序接替，良性循環(huán)。

（三）建立健全頁巖氣開發(fā)退出機(jī)制

強(qiáng)化油氣區(qū)塊依法退出機(jī)制，對擁有礦權(quán)但投資不達(dá)標(biāo)，或在規(guī)定期限內(nèi)達(dá)不到產(chǎn)出的，要強(qiáng)制退出，可以通過設(shè)立具體的考核指標(biāo)來引導(dǎo)市場主體的勘探開發(fā)投入，規(guī)避礦權(quán)倒賣投資行為。在頁巖氣上游勘探開發(fā)鼓勵投資主體多元化，引導(dǎo)非油氣企業(yè)及民營企業(yè)參與頁巖氣探礦權(quán)競標(biāo)，為了保障國家作為礦產(chǎn)資源所有人的收益，加快第三輪頁巖氣礦權(quán)招投標(biāo)進(jìn)程。同時，考慮物價及通貨膨脹等因素適度提高探礦權(quán)和采礦權(quán)的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)與最低勘探開發(fā)投入的標(biāo)準(zhǔn)，保障頁巖氣勘探開發(fā)投入強(qiáng)度。Z

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