張婷婷

摘要：隨著互聯(lián)網(wǎng)及電子產(chǎn)品等新媒介的普及，越來越多的游戲企業(yè)成為傳統(tǒng)傳媒企業(yè)追逐并購的對象。文章以浙報傳媒收購杭州邊鋒與上海浩方為例，結(jié)合事件分析法和會計指標(biāo)分析法，研究此次并購的長短期績效。研究表明：短期績效呈負(fù)效益，短期內(nèi)市場價值未得到提升；從中長期績效來看，并購后第一年績效出現(xiàn)了明顯增長，并購后第二年績效增長幅度變緩，并購后第三、第四年績效出現(xiàn)了明顯下滑趨勢。此次并購有助于浙報傳媒產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級，但在并購過程中不僅要合理地篩選與評估游戲企業(yè)，還要重視并購后的有效整合。

關(guān)鍵詞：浙報傳媒 并購績效 事件分析法 會計指標(biāo)分析法

國家“十二五”規(guī)劃大力發(fā)展文化產(chǎn)業(yè)的政策，到“十三五”規(guī)劃中對文化建設(shè)的總要求，都在促進(jìn)我國文化產(chǎn)業(yè)的迅速發(fā)展。同時，隨著科技的迅猛發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)成為目前不可替代的新的傳播媒介。面對新媒體的挑戰(zhàn)，很多傳統(tǒng)傳媒企業(yè)清楚地意識到必須與時俱進(jìn)，與新興媒體行業(yè)接軌，實現(xiàn)多元化經(jīng)營。于是，傳統(tǒng)傳媒企業(yè)也泛起了并購浪潮：鳳凰傳媒收購上海慕和網(wǎng)絡(luò)科技有限公司64%的股權(quán)；博瑞傳播以4.41億元收購了成都夢工廠網(wǎng)絡(luò)信息有限公司100%的股權(quán)；天舟文化斥資12.54億元對北京神奇時代網(wǎng)絡(luò)有限公司100%股權(quán)收購等?？梢?，近年來傳統(tǒng)傳媒企業(yè)并購的多是游戲企業(yè)，尤其是網(wǎng)游公司，該領(lǐng)域的并購究竟會帶來怎樣的并購效應(yīng)呢？這一問題值得研究。因此，本文以具有代表性的浙報傳媒收購邊鋒、浩方為例，運用事件分析法和會計指標(biāo)分析法分別對此次并購的短期績效和中長期績效進(jìn)行分析，以期較為全面地分析此次并購的績效，并為傳統(tǒng)傳媒企業(yè)收購游戲企業(yè)提供合理建議。

一、案例背景

（一）并購雙方介紹。浙報傳媒成立于2002年8月20日，是浙報集團(tuán)出資設(shè)立的全資子公司。2011年9月29日，浙報傳媒利用白貓股份借殼上市，成為國內(nèi)第一家經(jīng)營性資產(chǎn)整體上市的報業(yè)傳媒集團(tuán)。杭州邊鋒是我國最大的棋牌游戲運營商之一，旗下有邊鋒游戲、游戲茶苑、三國殺等知名品牌。截至2011年，杭州邊鋒旗下的棋牌平臺每月活躍用戶平均數(shù)突破300萬人次，擁有接近500款各類棋牌游戲，占全國棋牌產(chǎn)品種類超過80%。上海浩方也是一家互聯(lián)網(wǎng)綜合在線游戲公司，服務(wù)的主要內(nèi)容是在線流行及休閑游戲平臺、游戲資訊、游戲社區(qū)。2011年其電子競技平臺月平均活躍用戶數(shù)近1 200萬，累計注冊用戶數(shù)已經(jīng)超過2億。

（二）并購過程。并購的過程一般分為三個階段：準(zhǔn)備、談判和整合。首先篩選和確定目標(biāo)公司，并對其進(jìn)行并購可行性分析。目前游戲企業(yè)正處于迅猛發(fā)展階段，是我國新興的朝陽產(chǎn)業(yè)，浙報傳媒為迎合“3+1”大傳媒目標(biāo)，將游戲企業(yè)中發(fā)展前景較好的邊鋒、浩方作為目標(biāo)企業(yè)。其次對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行財務(wù)評估和定價，雙方談判并最終結(jié)束交易。根據(jù)中企華評估報告，2011年12月31日為評估基準(zhǔn)日，經(jīng)天健審計得出：杭州邊鋒凈資產(chǎn)賬面價值為17 031.61萬元，評估價值為290 778.47萬元；上海浩方凈資產(chǎn)賬面價值為617.29萬元，評估價值為29 216.31萬元。經(jīng)過一定時間的談判與協(xié)商，最終浙報傳媒以31.9億元溢價收購邊鋒、浩方全部股權(quán)。此次并購浙報傳媒使用了對賭協(xié)議，盛大網(wǎng)絡(luò)對邊鋒、浩方2013—2015年度的業(yè)績承諾補償，累計補償金額以9.6億元為上限。最后是并購雙方之間的整合。浙報傳媒的并購思路是“先用戶后內(nèi)容”，強(qiáng)調(diào)先獲取被并企業(yè)強(qiáng)大的用戶群體，再進(jìn)行業(yè)務(wù)內(nèi)容方面的整合。因此，剛實現(xiàn)并購后，浙報傳媒在取得了邊鋒游戲平臺的賬號、支付通道等信息后，依然保留了原來管理運營團(tuán)隊的自主權(quán)，幾乎沒有干涉原本的管理模式，用戶習(xí)慣也基本沒有受到影響，從而減少了用戶的流失。

二、并購績效分析

（一）并購短期績效。本文以2012年12月8日作為并購事件日，選取前后15天為事件窗口期，以[-30，-10]天為估計期，并選用市場調(diào)整模型，該模型假設(shè)每家公司在事件期內(nèi)每天的預(yù)期收益正好是當(dāng)天市場指數(shù)的收益，即Rit=Rmt，其中Rmt采用滬深300指數(shù)的回報率。再將事件期內(nèi)浙報傳媒的實際日收益率減去市場日收益率得到日超額收益率，最后根據(jù)日超額收益率加總得出累計超額收益率，見下頁圖1。

由圖1可知，從整個變動趨勢來看，累計超額收益率幾乎都在0值下方波動。在并購事件宣告日前[-13，-2]天累計超額收益率一直呈下降趨勢，事件日前后兩天累計超額收益率發(fā)生較大幅度的增長，由-0.197上升到-0.09。但在事件日前兩天就開始發(fā)生變動，這表明可能存在信息“泄露”。在[2，3]天CAR突轉(zhuǎn)下降，說明市場對該并購事件的反應(yīng)還不穩(wěn)定，在[3，7]天CAR出現(xiàn)上升趨勢，但是上升得比較緩慢，在[7，11]天CAR又出現(xiàn)下降，由-0.07連續(xù)下降到-0.123，在[11，14]天CAR再次出現(xiàn)上升趨勢，可見并購事件并非沒有正向影響公司，[14，15]天CAR又開始下降。雖然在并購事件日后兩天有較明顯的上升，但在整個窗口期[-15，15]內(nèi)獲得了-12.68%的累計超額收益率，說明并購活動沒有帶來正向收益，沒有提升股東權(quán)益值和公司總價值。市場不認(rèn)可此次并購，市場的需求也就不高，使公司沒有達(dá)到提升股價并拉高收益率的目標(biāo)，投資者不認(rèn)為此次并購將有助于增強(qiáng)公司的經(jīng)營效率。這也許是由于市場參與者對浙報傳媒31.9億元的大手筆收購心存擔(dān)憂，同時，對此次傳統(tǒng)媒體與新興媒體間的融合能否順暢心存懷疑。然而在并購事件日之后，2013年浙報傳媒與邊鋒、浩方一致通過了“對賭協(xié)議”，使支付對價的三分之一得到了有效保障，利用業(yè)績補償安排，讓并購溢價得到了一定緩解，投資者擔(dān)心的并購風(fēng)險也得到了一定的降低。

（二）并購中長期績效。

1.評價指標(biāo)。為全面分析浙報傳媒的并購績效，本文選取了八項指標(biāo)，分別是：凈資產(chǎn)收益率（X1）、總資產(chǎn)凈利潤率（X2）、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（X3）、存貨周轉(zhuǎn)率（X4）、速動比率（X5）、流動比率（X6）、歸屬于母公司凈利潤（同比）增長率（X7）、凈利潤增長率（X8）。

2.分析結(jié)果。通過收集來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫的浙報傳媒2010年—2016年9月各年度的季報數(shù)據(jù)，運用主成分分析法分析并購的中長期績效。由表1可知，KMO度量為0.532，大于0.5，Bartlett檢驗的P值為0.00，小于0.05。KMO和Bartlett的檢驗表明可以利用主成分分析法對并購事件的影響進(jìn)行分析。

主成分分析共提取出3個主成分F1、F2和F3，3個主成分的累計貢獻(xiàn)率為92.615%（大于85%），說明所提取的3個主成分可以充分描述浙報傳媒與邊鋒、浩方的并購績效。

根據(jù)成分載荷矩陣可知，凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)凈利潤率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率在第一個因子F1上有較高的載荷，第一個因子代表的是企業(yè)的盈利能力和營業(yè)能力。速動比率和流動比率在第二個因子F2上有較高載荷，第二個因子代表的是企業(yè)的償債能力。歸屬于母公司凈利潤（同比）增長率和凈利潤增長率在第三個因子F3上有較高載荷，第三個因子代表的是企業(yè)的成長能力。

計算特征向量，特征向量等于主成分矩陣除以特征值的平方根，得到如下結(jié)果：

得到各主成分的表達(dá)式為（以F1為例）：

F1=0.47X1+0.47X2+0.43X3+0.36X4+0.22X5+0.15X6+0.3X7+0.3X8 （1）

其中，Xi（i=1，2，…，8）表示對原始變量標(biāo)準(zhǔn)化后的數(shù)據(jù)。

因為各主成分的方差貢獻(xiàn)率反映了該主成分對原始信息的解釋程度，故將方差貢獻(xiàn)率作為并購績效綜合得分函數(shù)的權(quán)重，綜合測評企業(yè)的并購績效Y，即：

Y=0.47521F1+0.24541F2+0.20553F3

根據(jù)主成分分析結(jié)果，得到浙報傳媒2010年—2016年9月各季度的并購績效綜合得分和各主成分得分趨勢圖，如下頁圖2所示。

由圖2可以直觀地看出，反映償債能力的F2和反映成長能力的F3是影響并購績效的主要因素。2010年—2016年9月，F(xiàn)2和F3兩個主成分因子的整體變化趨勢比較相似，與反映盈利能力和營業(yè)能力的F1的變化趨勢有明顯差別。自2010年—2011年6月30日，F(xiàn)1、F2、F3都在（-4，0）的區(qū)間內(nèi)波動，之后開始迅速上升，到了2011年末，F(xiàn)1、F2、F3與并購綜合績效Y均達(dá)到極大值，這一年的巨大變化主要還是受浙報傳媒借殼上市的影響。到2012年末明確發(fā)生此次并購后，F(xiàn)1出現(xiàn)了一定程度的上升，但上升趨勢弱于F2和F3?？梢?，在并購后的第一年，并購綜合績效得到明顯提升，浙報傳媒資本得以擴(kuò)大，在“先用戶后內(nèi)容”的并購思路下，取得了被并企業(yè)強(qiáng)大的用戶優(yōu)勢和渠道資源，獲得了一定的協(xié)同效應(yīng)。在并購后的第二年，并購績效增長變緩，在并購后的第三年和第四年，企業(yè)綜合并購績效Y和F2、F3都呈現(xiàn)出了明顯的下滑趨勢，甚至從2015年6月—2016年9月，漸漸表現(xiàn)出下滑至負(fù)值的趨勢，而F1在這一期間存在一定波動，相較而言比較樂觀，但從整體來看也呈下降趨勢。這應(yīng)該與企業(yè)在之后的內(nèi)容整合有一定關(guān)系，并購前的浙報傳媒主要是以報紙、期刊為主業(yè)，目標(biāo)企業(yè)以游戲為主業(yè)，兩者并購后在業(yè)務(wù)和文化上的整合還存在一定的問題，導(dǎo)致并購后第二年營業(yè)能力方面的績效增長變緩，并購后第三、第四年逐漸下滑?？梢姴①彽拈L期績效維持時間較短，后續(xù)能力開始相對下降，但是可以看出整合對企業(yè)未來的盈利能力和營業(yè)能力還是有一定的幫助。所以必須是有效的整合才能使并購績效保持類似并購初期的較良好績效，抑或是在保持并購初期良好的績效基礎(chǔ)上持續(xù)增長。

三、結(jié)論與啟示

總的來說，浙報傳媒通過此次并購達(dá)到了一定的協(xié)同效應(yīng)，雖然短期績效沒有顯著提高，但是從中長期績效來看，并購初期獲得了較良好的績效，實現(xiàn)了企業(yè)在全新領(lǐng)域的擴(kuò)張，成功地進(jìn)入了游戲行業(yè)，完成了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和優(yōu)化，只是從長遠(yuǎn)來看，在經(jīng)營業(yè)績上要維持并購初期良好的績效還有待進(jìn)一步的努力，重視并購后的有效整合。從本案例中可以得到以下啟示：

首先，從長遠(yuǎn)來看，傳統(tǒng)媒體與新媒體的融合勢在必行。傳統(tǒng)傳媒企業(yè)應(yīng)拓展新媒體業(yè)務(wù)，正如文中的浙報傳媒，為了促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級，完善傳媒產(chǎn)業(yè)鏈，嘗試與新興媒體大融合，使傳統(tǒng)傳媒企業(yè)擁有可持續(xù)發(fā)展的能力。游戲行業(yè)作為新媒體中發(fā)展較為迅猛的產(chǎn)業(yè)，可以作為并購方的首選目標(biāo)。只是通常情況下，一款好的游戲其生命周期一般在3—5年，僅靠一款游戲獲得成功的網(wǎng)游公司，是否能夠取得長久性的成功是很難預(yù)料的。所以，并購方在選擇游戲企業(yè)時還需要根據(jù)自身的并購動因謹(jǐn)慎考慮，并購時注重游戲企業(yè)研發(fā)新產(chǎn)品的能力，不僅要確定游戲企業(yè)當(dāng)前的經(jīng)營狀況是否良好，還應(yīng)盡可能把握其是否具有持續(xù)的盈利能力。

其次，傳統(tǒng)傳媒企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)對目標(biāo)企業(yè)的評估。在價值判斷上，可以利用橫向比較的方法進(jìn)行價值判斷。在調(diào)查游戲企業(yè)財務(wù)狀況方面，要充分利用中介機(jī)構(gòu)，選擇經(jīng)驗豐富、獨立性高的中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行調(diào)查，進(jìn)而改善信息的不對稱性，確保對被并企業(yè)財務(wù)狀況做出準(zhǔn)確的鑒定和評價，對于財務(wù)報表外的資源也要根據(jù)并購雙方所處的環(huán)境給予合理謹(jǐn)慎的判斷與估價，以減少并購風(fēng)險。

毫無疑問，企業(yè)的一次并購需要大量的資金，雖然目前資本市場上并購活動與以往相比正在逐步完善，但是由于目前陸續(xù)出臺的文化產(chǎn)業(yè)利好政策使傳媒業(yè)掀起并購熱潮。國家應(yīng)加快完善相應(yīng)的政策法規(guī)，增加現(xiàn)階段傳統(tǒng)傳媒業(yè)的并購融資渠道，延長并購基金的投資期限，拓寬并購基金的使用范圍，使更多的傳統(tǒng)傳媒企業(yè)可以轉(zhuǎn)型和升級。在一次并購過程中，涉及的利益相關(guān)者很多，為保證并購過程中各自都處于一個公平的競爭環(huán)境中，避免不規(guī)范行為，以及有關(guān)當(dāng)事人的內(nèi)幕交易、價格操縱等行為的侵害，需要在并購的過程中有更健全的法律制度作為保障。

最后，傳媒企業(yè)應(yīng)關(guān)注并購后的整合，人力資源的整合和文化整合尤為重要。傳媒業(yè)是以人為本的行業(yè)，優(yōu)秀的管理人才是傳媒業(yè)持續(xù)發(fā)展必不可少的條件，而游戲行業(yè)也注重產(chǎn)品的維護(hù)和新產(chǎn)品的研發(fā)，技術(shù)人員尤為重要。這些其實都是財務(wù)報表之外的無形資產(chǎn)，企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)重視，加大并購后的整合，充分利用這些資源使其發(fā)揮更大作用。傳統(tǒng)傳媒企業(yè)收購游戲企業(yè)相對于收購其他企業(yè)，文化上的沖突相對較小。網(wǎng)絡(luò)時代主要以用戶為核心，而傳統(tǒng)傳媒業(yè)主要弘揚社會主義核心價值觀，這種類型的收購可以呈現(xiàn)出多元化特征，即并購雙方不強(qiáng)行進(jìn)行文化整合，以包容的方式進(jìn)行價值觀融合，保持各自的文化優(yōu)勢，同時傳統(tǒng)傳媒企業(yè)可以在尊重并發(fā)展游戲企業(yè)原有文化的基礎(chǔ)上，激發(fā)文化整合的新活力，從而形成企業(yè)新的主流文化，以確保并購后的可持續(xù)發(fā)展。S

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