薛爽++陳逢博

【摘 要】 文章從我國(guó)新三板做市商制度的特征出發(fā)研究了相對(duì)于協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式做市轉(zhuǎn)讓方式對(duì)股票流動(dòng)性的提升作用，在此基礎(chǔ)上，結(jié)合新三板做市商制度特征研究了做市商數(shù)量、做市商初始庫(kù)存股比例與股票流動(dòng)性的關(guān)系。實(shí)證結(jié)果表明：做市轉(zhuǎn)讓方式能夠較大幅度提升股票流動(dòng)性；做市商數(shù)量是影響股票流動(dòng)性的關(guān)鍵因素之一，做市商越多，競(jìng)爭(zhēng)越充分，股票流動(dòng)性越高；做市商初始庫(kù)存股比例越高，其做市商角色弱化越嚴(yán)重，導(dǎo)致股票流動(dòng)性越低?；谝陨习l(fā)現(xiàn)，對(duì)新三板做市商制度的推進(jìn)、培養(yǎng)多層次做市商以及引導(dǎo)做市商初始庫(kù)存股獲取方式等提出了建議。

【關(guān)鍵詞】 做市商制度； 新三板； 股票流動(dòng)性； 初始庫(kù)存股

【中圖分類(lèi)號(hào)】 F830 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2017）15-0014-07

一、引言

流動(dòng)性問(wèn)題是新三板建立迄今面臨的最重要的問(wèn)題之一。與滬深交易所施行的競(jìng)價(jià)交易制度不同，新三板目前采用的是協(xié)議轉(zhuǎn)讓和做市轉(zhuǎn)讓兩種方式并存的交易制度，引入做市轉(zhuǎn)讓方式的初衷即借助做市商雙邊報(bào)價(jià)的功能來(lái)活躍市場(chǎng)，提高流動(dòng)性。那么新三板做市商制度是否真正提升了股票流動(dòng)性？做市商的哪些特征影響了股票流動(dòng)性？對(duì)這些問(wèn)題的研究不僅具有理論意義，而且對(duì)完善新三板做市商制度以及我國(guó)多層次資本市場(chǎng)有重要的實(shí)務(wù)價(jià)值。

新三板又名全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（NEEQ），正式設(shè)立于2013年。作為我國(guó)最重要的場(chǎng)外交易市場(chǎng)之一，新三板是我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系中的重要一環(huán)，也是中小微企業(yè)重要的融資渠道①，截至2015年12月31日，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)已超過(guò)5 000家公司，遠(yuǎn)超上交所和深交所的公司總和，在資本市場(chǎng)上的重要性凸顯。

相比滬深交易所而言，新三板掛牌門(mén)檻較低，掛牌公司規(guī)模較小，公眾化程度較低，流動(dòng)性較差。2014年7月，《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票轉(zhuǎn)讓方式確定及變更指引（試行）》（下稱(chēng)《指引》）發(fā)布，新三板掛牌公司可選擇采用協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式或者做市轉(zhuǎn)讓方式進(jìn)行交易，且可以申請(qǐng)轉(zhuǎn)變交易方式。做市轉(zhuǎn)讓方式采用競(jìng)爭(zhēng)性做市商制度，根據(jù)《指引》，采用做市轉(zhuǎn)讓方式必須至少有兩家做市商。掛牌公司開(kāi)啟做市轉(zhuǎn)讓前做市商需要取得庫(kù)存股，為了盡快開(kāi)啟做市，很多掛牌公司會(huì)向做市商低價(jià)定增或者協(xié)議轉(zhuǎn)讓?zhuān)瑢?dǎo)致做市商低成本大量取得庫(kù)存股的現(xiàn)象較為普遍。

基于我國(guó)新三板市場(chǎng)做市商的制度背景，本文研究三個(gè)問(wèn)題：（1）相比于協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式，做市轉(zhuǎn)讓方式是否有效提升流動(dòng)性；（2）做市商數(shù)量與股票流動(dòng)性的關(guān)系；（3）做市商初始庫(kù)存股比例與股票流動(dòng)性的關(guān)系。

本文的實(shí)證分析結(jié)果表明：（1）做市轉(zhuǎn)讓方式相比協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式能有效提升股票的流動(dòng)性；（2）為掛牌公司做市的做市商數(shù)量越多，其股票的流動(dòng)性越高；（3）做市商取得的初始庫(kù)存股比例越高，掛牌公司的股票流動(dòng)性越低。

本文的研究貢獻(xiàn)在于以下兩方面：（1）與其他資本市場(chǎng)純粹做市商制度或者做市制度與競(jìng)價(jià)制度相結(jié)合不同，我國(guó)新三板做市與協(xié)議兩套轉(zhuǎn)讓方式并行，由掛牌公司在轉(zhuǎn)讓初自主選擇，還可申請(qǐng)更換轉(zhuǎn)讓方式?；诖?，本文采取了橫向（同一時(shí)期做市方式與協(xié)議方式比較）結(jié)合縱向（同一樣本做市前和做市后比較）來(lái)分析做市轉(zhuǎn)讓方式對(duì)股票流動(dòng)性的提升作用。此方法既可以剔除時(shí)間和樣本自身差異的影響，使結(jié)論更加可靠，還可以從差異或者變化幅度上判斷出做市商制度對(duì)流動(dòng)性的提升效果。（2）我國(guó)新三板做市商制度與其他資本市場(chǎng)在取得初始庫(kù)存股方式上具有較大差異，如NASDAQ有完整的IPO詢(xún)價(jià)過(guò)程，而國(guó)內(nèi)往往是低價(jià)定增后開(kāi)啟做市，使得做市商庫(kù)存成本偏低，某些做市商占據(jù)較強(qiáng)的議價(jià)地位大筆購(gòu)進(jìn)庫(kù)存，賺取股權(quán)增值，更類(lèi)似自營(yíng)業(yè)務(wù)，市場(chǎng)上對(duì)這些“做市角色偏離”“名為做市，實(shí)為自營(yíng)”的做市商的質(zhì)疑也一直存在。本文以?huà)炫乒咀钪饕妥罹哂行畔?yōu)勢(shì)的做市商即主辦券商的庫(kù)存股取得為研究對(duì)象，采用理論分析結(jié)合實(shí)證的方法研究做市商角色偏離對(duì)股票流動(dòng)性的影響。

二、文獻(xiàn)述評(píng)

流動(dòng)性是投資者的交易需求轉(zhuǎn)化為實(shí)際行為后的表現(xiàn)，所以流動(dòng)性是微觀交易要素之一，需置于微觀結(jié)構(gòu)理論框架中研究。微觀結(jié)構(gòu)理論框架主要包括價(jià)格形成與發(fā)現(xiàn)、交易機(jī)制、市場(chǎng)效率等。筆者對(duì)文獻(xiàn)的回顧也沿著這一主線(xiàn)來(lái)進(jìn)行。

（一）微觀結(jié)構(gòu)理論框架

經(jīng)典價(jià)格理論認(rèn)為，在理想的市場(chǎng)中，價(jià)格僅決定于供需關(guān)系，不受微觀交易制度的干擾，交易過(guò)程不存在摩擦，所以對(duì)流動(dòng)性問(wèn)題的研究就不能用于這種理想狀態(tài)。Demsetz[ 1 ]首次在證券市場(chǎng)提出“交易成本”，從交易過(guò)程中的“摩擦”出發(fā)，認(rèn)為微觀交易制度影響價(jià)格形成與市場(chǎng)效率，從而成為金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論和做市制度研究的先行者。他認(rèn)為證券買(mǎi)賣(mài)雙方的供需不均衡導(dǎo)致買(mǎi)賣(mài)價(jià)差，做市商以賺取這種買(mǎi)賣(mài)價(jià)差為動(dòng)力加入市場(chǎng)，可以有效匹配買(mǎi)賣(mài)需求，提升流動(dòng)性，增強(qiáng)市場(chǎng)效率。

（二）價(jià)格形成與發(fā)現(xiàn)

自Demsetz后，該理論主要經(jīng)歷了存貨模型與信息模型兩個(gè)階段。存貨模型認(rèn)為做市商存在一個(gè)最優(yōu)存貨水平，將積極調(diào)整庫(kù)存使其接近最優(yōu)水平，賺取最多的買(mǎi)賣(mài)差價(jià)。Stoll[ 2 ]發(fā)現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)性做市模式下，做市商現(xiàn)有庫(kù)存、對(duì)自己和其他做市商未來(lái)庫(kù)存的判斷都會(huì)影響其報(bào)價(jià)行為。Hansch等[ 3 ]以倫敦證券交易所1991年至1992年的做市股票為樣本，發(fā)現(xiàn)做市商的庫(kù)存與報(bào)價(jià)行為顯著相關(guān)，且做市商的庫(kù)存越高，做市商與做市商之間的交易量越大。

（三）交易機(jī)制與市場(chǎng)有效性

市場(chǎng)有效性也稱(chēng)市場(chǎng)效率，是微觀結(jié)構(gòu)理論中交易制度設(shè)計(jì)的核心目標(biāo)之一。較高的流動(dòng)性、穩(wěn)定性和信息透明度等是市場(chǎng)有效性的重要前提，在微觀結(jié)構(gòu)理論框架中，交易機(jī)制（競(jìng)價(jià)制度與做市制度）影響價(jià)格的形成發(fā)現(xiàn)，影響價(jià)格對(duì)信息的反映，繼而影響流動(dòng)性等，最終影響市場(chǎng)效率。Glosten和Milgrom[ 4 ]認(rèn)為在信息不對(duì)稱(chēng)明顯時(shí)，壟斷性做市商制度在提升流動(dòng)性和股價(jià)穩(wěn)定上較其他交易制度優(yōu)勢(shì)顯著。Madhavan[ 5 ]認(rèn)為若競(jìng)爭(zhēng)充分，做市商數(shù)量很大時(shí)將與競(jìng)價(jià)交易市場(chǎng)等價(jià)，流動(dòng)性將更高。姚秦和傅東升[ 6 ]、周愛(ài)民和吳蕾[ 7 ]對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng)的研究表明，做市制度顯著提升了流動(dòng)性，提高了市場(chǎng)效率。

總體來(lái)說(shuō)，做市商制度起源和成熟于西方，西方在做市制度對(duì)價(jià)格形成發(fā)現(xiàn)、對(duì)股票流動(dòng)性與股價(jià)穩(wěn)定性等市場(chǎng)質(zhì)量以及對(duì)市場(chǎng)有效性等的影響方面研究較為深入，而國(guó)內(nèi)對(duì)做市商制度的研究目前僅集中于銀行間債券市場(chǎng)的做市制度效率以及股權(quán)市場(chǎng)是否應(yīng)該引進(jìn)做市制度的探討上，對(duì)于新三板做市商制度與流動(dòng)性的實(shí)證研究尚屬空白。

三、制度背景與假說(shuō)提出

（一）做市商制度概述

做市商制度是指由做市商不斷發(fā)出買(mǎi)賣(mài)需求，有購(gòu)買(mǎi)意向的投資者與其交易，而投資者間不能直接交易。按做市商數(shù)量可劃分為壟斷性和競(jìng)爭(zhēng)性?xún)煞N，按是否融合競(jìng)價(jià)制度劃分完全做市商制度和混合做市商制度。做市商制度以其提高市場(chǎng)流動(dòng)性，激發(fā)市場(chǎng)活躍度等優(yōu)勢(shì)，成為各國(guó)證券市場(chǎng)交易制度的重要支柱之一。目前，紐約證券交易所、NASDAQ、東京證券交易所、倫敦證券交易所、歐洲證券交易所等都一定程度上采用了做市商制度，我國(guó)也于2014年8月正式在新三板引入做市商制度。

（二）我國(guó)新三板（全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)）做市商制度特征

我國(guó)新三板采用了做市與協(xié)議混合的制度?；旌象w現(xiàn)在協(xié)議和做市兩套轉(zhuǎn)讓模式并存，競(jìng)爭(zhēng)體現(xiàn)在掛牌公司可以擁有不止一名做市商。交易方式由新三板掛牌公司自己選擇，需要變更時(shí)經(jīng)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)批準(zhǔn)即可。

從做市商準(zhǔn)入資格看，NASDAQ采用多元做市商模式，具有分層做市商結(jié)構(gòu)，涵蓋了從大型批發(fā)商到小型區(qū)域性公司等規(guī)模不同的做市商，每家上市公司平均有20余家做市商提供做市服務(wù)。而我國(guó)新三板目前的做市商幾乎全部由證券公司構(gòu)成，要注冊(cè)成為證券公司本身就對(duì)財(cái)務(wù)、資質(zhì)等方面有較高的要求，目前新三板做市轉(zhuǎn)讓公司平均只有4家做市商。

從初始庫(kù)存股的取得方式看，根據(jù)相關(guān)規(guī)定，新三板做市商獲得初始庫(kù)存股的方法主要包括三種：第一，在新三板企業(yè)掛牌前，從股東處購(gòu)買(mǎi)或者受讓?zhuān)坏诙?，新三板公司向做市商發(fā)行；第三，從二級(jí)市場(chǎng)中購(gòu)買(mǎi)。我國(guó)對(duì)做市商初始庫(kù)存股數(shù)也作出了下限規(guī)定（各做市商總共取得股數(shù)不得低于掛牌公司總股本的5%或者100萬(wàn)股，且每家做市商取得不低于10萬(wàn)股），做市商只有取得庫(kù)存股達(dá)到最低額度后才能開(kāi)啟做市轉(zhuǎn)讓。實(shí)務(wù)中，最常見(jiàn)的情況是由三板企業(yè)直接定增或者協(xié)議轉(zhuǎn)讓?zhuān)敝磷鍪猩痰膸?kù)存股達(dá)到規(guī)定要求后即開(kāi)啟做市轉(zhuǎn)讓。這導(dǎo)致新三板企業(yè)在做市轉(zhuǎn)讓之前，急于使做市商的庫(kù)存股數(shù)量達(dá)到要求，往往以較低的價(jià)格向做市商發(fā)行或轉(zhuǎn)讓?zhuān)猿瞽h(huán)保（430501.OC）為例，據(jù)相關(guān)資料，做市商中泰證券于2014年年底以每股1元的價(jià)格協(xié)議受讓取得庫(kù)存，2015年中期，超宇環(huán)保的成交價(jià)一度達(dá)到23元，資本增值幅度巨大。

（三）假說(shuō)提出

1.新三板做市轉(zhuǎn)讓方式對(duì)股票流動(dòng)性的提升作用

交易機(jī)制影響價(jià)格形成過(guò)程，從而影響證券的均衡價(jià)格和整個(gè)證券交易市場(chǎng)的流動(dòng)性和穩(wěn)定性?；诮鹑谑袌?chǎng)微觀理論，證券市場(chǎng)的流動(dòng)性與某一價(jià)位上買(mǎi)賣(mài)指令的多少正相關(guān)，所以當(dāng)證券市場(chǎng)上交易者需求失衡，不能很好地匹配時(shí)，則會(huì)破壞成交基礎(chǔ)，從而降低流動(dòng)性。做市商的作用就是不斷向市場(chǎng)發(fā)出買(mǎi)賣(mài)需求，平衡交易者的需求，讓投資者有充分的交易機(jī)會(huì)，提高市場(chǎng)流動(dòng)性。從信息不對(duì)稱(chēng)理論出發(fā)，我國(guó)新三板市場(chǎng)是場(chǎng)外市場(chǎng)，公司規(guī)模普遍較小，公眾化程度低，公司質(zhì)量差距較大，信息不對(duì)稱(chēng)程度高，相比主板市場(chǎng)，類(lèi)似于經(jīng)典理論中的“二手車(chē)市場(chǎng)”，投資者因?yàn)樾畔⒘觿?shì)而不敢進(jìn)入，導(dǎo)致流動(dòng)性降低，而做市制度引入后，做市商基于對(duì)相應(yīng)公司的充分調(diào)研提出報(bào)價(jià)，降低了信息不對(duì)稱(chēng)，增加了活躍性。所以本文提出假說(shuō)1：

H1：相對(duì)于協(xié)議轉(zhuǎn)讓?zhuān)鍪修D(zhuǎn)讓方式可以增加股票流動(dòng)性。

2.做市商數(shù)量與股票流動(dòng)性

做市商數(shù)量方面，新三板要求的下限是兩家，不設(shè)上限。新三板對(duì)做市商的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)較高，目前基本都是證券公司，筆者的統(tǒng)計(jì)顯示做市商數(shù)量從兩家到30家不等。根據(jù)金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論和博弈論原理，做市商越多，競(jìng)爭(zhēng)越充分，其盈利空間將被壓縮，報(bào)價(jià)越接近內(nèi)在價(jià)值，減少交易成本，提高流動(dòng)性。另外，從信息不對(duì)稱(chēng)的角度分析，做市商數(shù)目越多，競(jìng)爭(zhēng)加劇，為在市場(chǎng)上脫穎而出，必須盡其所能向普通交易者更全面地展示其做市的公司，也減輕了信息不對(duì)稱(chēng)。做市商數(shù)目越多，競(jìng)爭(zhēng)越充分，則流動(dòng)性越高。因此提出假說(shuō)2：

H2：做市商數(shù)量與股票流動(dòng)性正相關(guān)。

3.主辦券商初始庫(kù)存股比例與股票流動(dòng)性

如前所述，我國(guó)對(duì)做市商初始庫(kù)存股數(shù)有下限的規(guī)定，做市商擁有的股份達(dá)到此最低要求后，才可啟動(dòng)做市轉(zhuǎn)讓。在強(qiáng)勢(shì)的議價(jià)地位上，某些做市商會(huì)大量持有庫(kù)存股，例如廣發(fā)證券和華泰證券分別持有南華工業(yè)（832699）8.25%和5.50%的流通股，成為南華工業(yè)的第二大股東和第三大股東。

做市商本應(yīng)該以賺取高頻次的交易買(mǎi)賣(mài)差價(jià)和交易費(fèi)用為動(dòng)力不斷向市場(chǎng)提供流動(dòng)性，而在我國(guó)新三板，部分做市商以低成本在做市轉(zhuǎn)讓開(kāi)啟前大量取得做市庫(kù)存股，做市轉(zhuǎn)讓開(kāi)啟后再以較高價(jià)格大量賣(mài)出，其角色更偏向于投資者。做市商持有的普通股與其他投資者無(wú)異，所以做市商初始庫(kù)存股過(guò)高會(huì)導(dǎo)致其角色由做市商向投資者錯(cuò)位，這種角色錯(cuò)位表現(xiàn)在兩個(gè)方面：

第一，盈利模式錯(cuò)位，做市商角色偏離，維護(hù)市場(chǎng)流動(dòng)性的功能弱化。國(guó)外成熟的采用做市制度的市場(chǎng)中，上市公司股票定價(jià)經(jīng)過(guò)完整的IPO詢(xún)價(jià)過(guò)程，做市商取得庫(kù)存價(jià)格較為公允，做市商面對(duì)的主要風(fēng)險(xiǎn)就是庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)[ 8 ]，做市商會(huì)積極降低庫(kù)存來(lái)控制風(fēng)險(xiǎn)。正因?yàn)槠渲饕杖雭?lái)源為高頻次的交易差價(jià)和交易手續(xù)費(fèi)，所以做市商有足夠的動(dòng)力促進(jìn)流動(dòng)性，提高交易頻率從而獲得更多回報(bào)。而在我國(guó)新三板，企業(yè)為了盡快滿(mǎn)足做市商庫(kù)存要求，往往以較低成本增發(fā)或者轉(zhuǎn)讓?zhuān)偌由洗诉^(guò)程中并沒(méi)有特別完整的詢(xún)價(jià)機(jī)制，低成本庫(kù)存股使得新三板做市商罕有庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)壓力，若其在掛牌公司允許的情況下取得庫(kù)存股比例過(guò)高，其盈利模式就變成了低買(mǎi)高賣(mài)的私募投資者，以其庫(kù)存股的增值為主要收入來(lái)源，其交易行為更依賴(lài)于價(jià)格的漲跌，不再以提高交易頻率為主要目的，甚至存在“追漲殺跌”的情況，因而不能很好地?fù)?dān)任其“做市”、活躍交易的職責(zé)，反而可能加劇股價(jià)異常波動(dòng)，打擊投資者信心，降低流動(dòng)性。

第二，做市商投資者化，加劇市場(chǎng)信息不對(duì)稱(chēng)，降低市場(chǎng)流動(dòng)性。做市商通過(guò)盡職調(diào)查、市場(chǎng)調(diào)研以及與管理層的溝通，擁有的信息遠(yuǎn)高于普通投資者，其中主辦券商更是主導(dǎo)和參與了公司掛牌上市的全過(guò)程，對(duì)公司非常熟悉，若其初始庫(kù)存股比例過(guò)高，角色更接近于投資者時(shí)，將在信息數(shù)據(jù)方面擁有強(qiáng)勢(shì)地位，使信息不對(duì)稱(chēng)更加嚴(yán)重。而且，做市商尤其是主辦券商在掛牌公司做市轉(zhuǎn)讓前取得庫(kù)存股的成本往往低于普通投資者在公司做市轉(zhuǎn)讓后于二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)入的價(jià)格，做市商投資者化會(huì)讓普通投資者認(rèn)為市場(chǎng)成為了“二手車(chē)市場(chǎng)”，認(rèn)為自己在獲取信息和購(gòu)買(mǎi)成本方面處于劣勢(shì)，會(huì)因?yàn)檫@種劣勢(shì)漸漸退出，從而使流動(dòng)性越發(fā)枯竭。基于以上分析，提出假說(shuō)3：

H3：主辦券商的初始庫(kù)存股占掛牌公司總股本比例與股票的流動(dòng)性負(fù)相關(guān)。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

本文原始數(shù)據(jù)來(lái)自WIND數(shù)據(jù)庫(kù)，經(jīng)手工整理匹配用于研究，下面將按假說(shuō)提出順序說(shuō)明本文樣本選擇方法以及對(duì)應(yīng)數(shù)據(jù)情況。本文數(shù)據(jù)的截止點(diǎn)是2015年12月31日。對(duì)假說(shuō)1的檢驗(yàn)分為橫向比較和縱向比較：橫向比較樣本1和樣本2分別包含499和996個(gè)樣本，縱向比較包含200個(gè)樣本（因?yàn)楸容^樣本做市前和做市后的流動(dòng)性，所以檢驗(yàn)結(jié)果顯示觀測(cè)值為400）。

假說(shuō)2和3分別研究做市商數(shù)量、主辦券商初始庫(kù)存股對(duì)流動(dòng)性的影響，限于數(shù)據(jù)披露的完整性不同，樣本分別為718家和326家。

本文樣本選擇如表1。

（二）變量定義

1.被解釋變量的選取

被解釋變量即股票流動(dòng)性LIQUIDITY，本文以如下兩個(gè)指標(biāo)衡量股票流動(dòng)性。

（1）ILLIQ指標(biāo)

用ILLIQ值衡量流動(dòng)性即本文被解釋變量（ILLIQ越低，流動(dòng)性越高），計(jì)算方法如下：

其中：y為研究范圍內(nèi)交易天數(shù)；Rd為股票在d日的收益率；Pd為股票在d日的收盤(pán)價(jià)；Vd為股票在d日的交易額。

ILLIQ由Amihud（2002）建立，從計(jì)算公式中可以看出，它描述的是成交規(guī)模對(duì)股價(jià)的影響作用。ILLIQ越高，說(shuō)明1單位的交易額度對(duì)價(jià)格產(chǎn)生的影響越強(qiáng)烈，其交易不活躍，流動(dòng)性越低，所以ILLIQ越小，流動(dòng)性越高。ILLIQ價(jià)量結(jié)合，有效克服了換手率指標(biāo)只從交易量的角度衡量流動(dòng)性的片面性，對(duì)流動(dòng)性的刻畫(huà)更加全面，已成為常見(jiàn)的衡量流動(dòng)性的指標(biāo)。

（2）DAY指標(biāo)

本文LIQUIDITY的第二個(gè)衡量指標(biāo)是DAY變量。假說(shuō)1橫向比較研究的是同一時(shí)段做市和協(xié)議的差別，所以DAY即為這一時(shí)段每只股票對(duì)應(yīng)的成交天數(shù)，假說(shuō)2和3的樣本分別對(duì)應(yīng)不同的總交易日天數(shù)，所以假說(shuō)2和3中的DAY為發(fā)生成交的天數(shù)與對(duì)應(yīng)的總交易天數(shù)的比值，DAY越大，表示股票交易越頻繁，交易頻率越高，流動(dòng)性越好。

2.解釋變量的選取

假說(shuō)1對(duì)應(yīng)的解釋變量為MAKER，若采用做市的轉(zhuǎn)讓方式，MAKER取1，若采用協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式，則MAKER取0；假說(shuō)2對(duì)應(yīng)的解釋變量為做市商的數(shù)量NUMBER，是某只股票對(duì)應(yīng)的做市商家數(shù)；假說(shuō)3對(duì)應(yīng)的解釋變量為主辦券商的初始庫(kù)存股比例，定義為INVENTORY。

3.控制變量的選取

按照金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論，影響掛牌公司股票流動(dòng)性的因素除了交易制度外，還有公司自身的特征以及市場(chǎng)整體流動(dòng)性的影響。

描述新三板企業(yè)自身特點(diǎn)的控制變量包括：掛牌企業(yè)規(guī)模（SIZE）、成長(zhǎng)性（GROWTH）、盈利水平（ROE）、資本結(jié)構(gòu)（LEV）、第一大股東持股比例（OWN1）。

描述市場(chǎng)流動(dòng)性的變量為市場(chǎng)日換手率的均值，市場(chǎng)日換手率（MARKETLI）為該日做市轉(zhuǎn)讓股票市場(chǎng)交易的總股數(shù)與該日做市轉(zhuǎn)讓股票市場(chǎng)總的流通股數(shù)的比值。對(duì)于每一只股票來(lái)說(shuō)，描述其對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)流動(dòng)性的指標(biāo)就是其做市首日至研究截止日市場(chǎng)日換手率的均值。

（三）研究設(shè)計(jì)

1.驗(yàn)證假說(shuō)1

假說(shuō)1即我國(guó)新三板做市轉(zhuǎn)讓方式下的股票比協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式下的股票流動(dòng)性高，為驗(yàn)證假說(shuō)1，本文在模型設(shè)計(jì)上采用橫向比較結(jié)合縱向比較的方法。

（1）橫向比較

為檢驗(yàn)做市商制度對(duì)流動(dòng)性的影響，首先分別對(duì)樣本1和樣本2中做市轉(zhuǎn)讓方式下的股票流動(dòng)性與協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式下的流動(dòng)性進(jìn)行單變量檢驗(yàn)。在驗(yàn)證假說(shuō)1時(shí)，本文選擇樣本1和樣本2研究同一時(shí)段做市轉(zhuǎn)讓和協(xié)議轉(zhuǎn)讓兩種方式下股票流動(dòng)性的差異。為了避免內(nèi)生性問(wèn)題（即做市商選擇做市的股票本來(lái)就是流動(dòng)性比較高的），還將對(duì)比分析樣本1與樣本2中做市轉(zhuǎn)讓的股票在做市制度落地之前的流動(dòng)性與同一時(shí)段協(xié)議轉(zhuǎn)讓股票流動(dòng)性的差異。

為控制公司特征影響，用模型（1）進(jìn)行多變量檢驗(yàn)。

其中LIQUIDITY為股票流動(dòng)性，分別用ILLIQ和DAY替代；SIZE、GROWTH、ROE、LEV、OWN1均采用2015年半年報(bào)的數(shù)據(jù)。

（2）縱向比較

縱向比較的目的是以原本協(xié)議轉(zhuǎn)讓后來(lái)改變?yōu)樽鍪修D(zhuǎn)讓的股票為樣本對(duì)比變更前后股票的流動(dòng)性。筆者將比較樣本在轉(zhuǎn)做市公告日之前120個(gè)交易日期間的流動(dòng)性和做市首日后120個(gè)交易日期間的流動(dòng)性。

2.驗(yàn)證假說(shuō)2和3

用模型（2）檢驗(yàn)假說(shuō)2。

根據(jù)假說(shuō)2，NUMBER預(yù)期與流動(dòng)性正相關(guān)。

類(lèi)似地，用模型（3）檢驗(yàn)做市商庫(kù)存股與流動(dòng)性的關(guān)系，根據(jù)假說(shuō)3的預(yù)期，INVENTORY與流動(dòng)性負(fù)相關(guān)。

五、實(shí)證結(jié)果

（一）假說(shuō)：新三板做市轉(zhuǎn)讓方式對(duì)股票流動(dòng)性的提升作用

1.橫向比較

橫向比較即比較同一時(shí)期內(nèi)協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式股票和做市轉(zhuǎn)讓方式股票的流動(dòng)性。

表2是橫向比較的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果。Panel A是樣本1、2中做市轉(zhuǎn)讓股票與協(xié)議轉(zhuǎn)讓股票在做市商制度實(shí)施前流動(dòng)性T檢驗(yàn)的結(jié)果，可以看出做市商制度落地前，即所有股票都是協(xié)議轉(zhuǎn)讓時(shí)，ILLIQ值并不存在明顯的差異，所以基本不存在做市商只選擇流動(dòng)性高的股票進(jìn)行做市（內(nèi)生性）的問(wèn)題。在樣本1中，做市一組（MAKER=1）的DAY值為4.322，高于非做市組（MAKER=0）的1.717，但在樣本2中，DAY值在做市組與非做市組不存在顯著差異。在Panel B可以看出在做市商制度實(shí)施之后的窗口期內(nèi)，做市轉(zhuǎn)讓的股票流動(dòng)性顯著高于協(xié)議轉(zhuǎn)讓股票，且差異幅度巨大。以ILLIQ衡量流動(dòng)性時(shí)，實(shí)施做市商制度組的流動(dòng)性是非做市組流動(dòng)性的2—3倍。以DAY衡量流動(dòng)性時(shí)，實(shí)施做市制度組的流動(dòng)性是非做市組的4—5倍。PanelC是回歸分析的結(jié)果，分別以ILLIQ值與DAY衡量流動(dòng)性，MAKER的系數(shù)均顯著。需要注意的是ILLIQ越大，表明流動(dòng)性越差，DAY的值越大，表示流動(dòng)性越高。結(jié)合Panel A、B、C可以看出，做市轉(zhuǎn)讓方式下股票的流動(dòng)性明顯高于協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式。

2.縱向比較

縱向比較的目的是以原本協(xié)議轉(zhuǎn)讓后來(lái)轉(zhuǎn)變?yōu)樽鍪修D(zhuǎn)讓的股票為樣本分析股票轉(zhuǎn)變?yōu)樽鍪修D(zhuǎn)讓方式前后的流動(dòng)性變化。

T檢驗(yàn)的結(jié)果見(jiàn)表3。ILLIQ和DAY在轉(zhuǎn)做市前后均有顯著差異，且差異幅度較大，轉(zhuǎn)做市后ILLIQ值大幅變小，DAY則顯著變大，均表明股票的流動(dòng)性明顯提高。

（二）假說(shuō)2和3：做市商數(shù)量、做市商初始庫(kù)存股比例與股票流動(dòng)性

1.假說(shuō)2實(shí)證分析結(jié)果

表4是驗(yàn)證假說(shuō)2即做市商數(shù)量與股票流動(dòng)性關(guān)系的回歸結(jié)果，分別以ILLIQ值與DAY衡量流動(dòng)性。PanelA是全樣本的回歸結(jié)果，PanelB是僅包括先協(xié)議后做市的樣本?？梢钥闯?，做市商數(shù)量越多，對(duì)應(yīng)掛牌公司股票流動(dòng)性越強(qiáng)。而且當(dāng)做市商數(shù)量變動(dòng)一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差時(shí)，LIQUIDITY值變化幅度較大，在8%～22%之間，表明做市商數(shù)量是影響股票流動(dòng)性的關(guān)鍵指標(biāo)之一。

2.假說(shuō)3實(shí)證分析結(jié)果

表5是驗(yàn)證假說(shuō)3即做市商初始庫(kù)存股比例與股票流動(dòng)性的實(shí)證分析結(jié)果，與驗(yàn)證假說(shuō)2相似，分別以ILLIQ值與DAY衡量流動(dòng)性。其中Panel A是全樣本檢驗(yàn)結(jié)果，而Panel B是先協(xié)議后做市轉(zhuǎn)讓的子樣本回歸結(jié)果?？梢钥闯?，主辦券商作為最重要的做市商，其初始庫(kù)存股比例越高，對(duì)應(yīng)掛牌公司股票流動(dòng)性越低，當(dāng)INVENTORY變化一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差時(shí)，對(duì)流動(dòng)性的影響在13%～15%之間，影響較大。

六、研究結(jié)論與政策建議

（一）研究結(jié)論

新三板是我國(guó)多層次資本市場(chǎng)重要的組成部分之一。新三板于2014年8月正式引入做市商制度，這也是做市商制度首次在我國(guó)股權(quán)市場(chǎng)正式施行，目的是提高新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性。本文基于我國(guó)新三板做市商制度與國(guó)外做市商制度的差別，檢驗(yàn)了做市商制度、做市商數(shù)量以及主辦券商初始庫(kù)存股比例對(duì)股票流動(dòng)性的影響，實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)：

1.做市轉(zhuǎn)讓方式顯著提升股票流動(dòng)性。橫向比較發(fā)現(xiàn)同一時(shí)段內(nèi)，做市轉(zhuǎn)讓方式下的股票流動(dòng)顯著高于協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式下的股票流動(dòng)；縱向比較則發(fā)現(xiàn)原本是協(xié)議轉(zhuǎn)讓的股票，轉(zhuǎn)做市后流動(dòng)性和估值水平均明顯上升。

2.做市商數(shù)量與股票流動(dòng)性顯著正相關(guān)。

3.主辦券商初始庫(kù)存股占掛牌公司總股本比例與股票流動(dòng)性顯著負(fù)相關(guān)。新三板的某些做市商占據(jù)議價(jià)優(yōu)勢(shì)大舉購(gòu)買(mǎi)庫(kù)存股，甚至“名為做市，實(shí)為自營(yíng)”。本文以?huà)炫乒咀钪饕妥罹咝畔?yōu)勢(shì)的做市商即主辦券商為研究對(duì)象，研究結(jié)果顯示，主辦券商初始庫(kù)存股占掛牌公司總股本比例越高，其做市商角色偏離越嚴(yán)重，股票流動(dòng)性越低。

（二）政策建議

1.在新三板市場(chǎng)繼續(xù)推進(jìn)做市制度的發(fā)展，鼓勵(lì)合適企業(yè)參與做市轉(zhuǎn)讓。流動(dòng)性問(wèn)題一直是新三板面臨的最主要問(wèn)題之一，基于本文研究結(jié)論，做市商以自有資金參與交易，持續(xù)提供雙邊報(bào)價(jià)，提升市場(chǎng)活躍度，掛牌公司也可以借助做市商的力量進(jìn)行有力的市場(chǎng)廣告作用，將有效解決新三板企業(yè)公眾化程度低、公司質(zhì)量差距大等造成的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，吸引投資者參與交易，提高股票流動(dòng)性。

2.向各金融機(jī)構(gòu)積極推廣做市業(yè)務(wù)，培養(yǎng)多層次高質(zhì)量做市商。我國(guó)新三板規(guī)模高速擴(kuò)張，但相比NASDAQ，新三板做市商數(shù)量還有較大差距。基于本文的結(jié)論，做市商數(shù)量越多，越能激發(fā)做市商之間的競(jìng)爭(zhēng)，越能有效提升股票流動(dòng)性，本文認(rèn)為可以將做市業(yè)務(wù)在各金融機(jī)構(gòu)積極推廣，適當(dāng)調(diào)整做市商準(zhǔn)入條件，提高優(yōu)質(zhì)做市商數(shù)量，滿(mǎn)足企業(yè)的做市要求，提高流動(dòng)性，更加完善新三板做市制度。從做市商方面看，可以適當(dāng)借鑒NASDAQ市場(chǎng)，按資金實(shí)力、業(yè)務(wù)能力以及風(fēng)險(xiǎn)控制水平等標(biāo)準(zhǔn)培養(yǎng)和發(fā)展“多層次的做市商”，設(shè)置不同層次的做市商準(zhǔn)入門(mén)檻，匹配不同層次的企業(yè)，將有效提高做市商的數(shù)量和服務(wù)質(zhì)量，滿(mǎn)足企業(yè)的需求，也將更加契合新三板分層方案。

3.引導(dǎo)做市商庫(kù)存股獲取方式，最大程度發(fā)揮做市商雙邊報(bào)價(jià)的作用?；诒疚牡慕Y(jié)論，主辦券商初始取得庫(kù)存股數(shù)量與股票流動(dòng)性呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，本文建議監(jiān)管方應(yīng)正確引導(dǎo)做市商庫(kù)存股獲取方式，避免做市商盈利模式偏離，如通過(guò)向多家做市商以及機(jī)構(gòu)投資者公開(kāi)詢(xún)價(jià)確定庫(kù)存股轉(zhuǎn)讓或者發(fā)行價(jià)格，或者根據(jù)具體情況對(duì)庫(kù)存股取得比例設(shè)定上限，從而減少做市商投資者化，使做市商更加充分地發(fā)揮其雙邊報(bào)價(jià)、向市場(chǎng)提供流動(dòng)性的功能，將在一定程度上有效提高新三板做市轉(zhuǎn)讓方式股票流動(dòng)性，更加完善新三板市場(chǎng)交易制度。

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