中國股票市場的國際聯(lián)動(dòng)性實(shí)證研究

摘 要：目前，中國正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)期，中國政府提出實(shí)施“走出去”和“引進(jìn)來”相結(jié)合的對外開放應(yīng)對措施。在資本市場逐步開放的過程中，中國資本市場與國際資本市場處于何種關(guān)系，外圍市場的變化如何影響我國資本市場，特別是在金融危機(jī)的沖擊下，中國資本市場的波動(dòng)性與安全問題更是具有較高的研究價(jià)值。在此背景下本文的研究著力于在開放背景下，中國股票市場與國際股票市場的聯(lián)動(dòng)性及其影響。

關(guān)鍵詞：中國股票市場；國際聯(lián)動(dòng)性；金融安全

股票市場的出現(xiàn)和發(fā)展推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展。一方面，股票市場促進(jìn)了資本的集中；另一方面，為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行提供了一種獨(dú)特的運(yùn)行機(jī)制、融資機(jī)制、資源配置機(jī)制等。因此，研究現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)中，股票市場和宏觀經(jīng)濟(jì)的關(guān)系，具有重大意義。我國股票市場尚與發(fā)達(dá)國家存在一定差距，但已初具規(guī)模。我國的股票市場尚未成熟，且股市波動(dòng)性較高。中國股市波動(dòng)性之高位于世界前列，對能防范股市系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)提出了客觀需求。

1 我國股票市場與國際市場的描述性分析

1.中國股票市場與國際市場波動(dòng)率的相關(guān)性

在計(jì)算股票價(jià)格指數(shù)波動(dòng)率時(shí)，本研究建立了GARCH（1，1）模型，它能夠很好的估計(jì)條件方差，模型表達(dá)式如下：

其中rit表示一個(gè)國家或者地區(qū)股票價(jià)格指數(shù)收益率序列。rit-1表示一個(gè)國家或者地區(qū)股票價(jià)格指數(shù)收益率序列的滯后項(xiàng)。εit表示隨機(jī)誤差。Iit表示在t期的信息集。本研究將從GARCH模型中提取σ2it作為一個(gè)國家或者地區(qū)股票價(jià)格指數(shù)的波動(dòng)率序列。

通過上述中國與全球股票市場收益率序列與波動(dòng)率序列的相關(guān)性描述發(fā)現(xiàn)：東南亞金融危機(jī)并沒有增強(qiáng)中國與全球股票市場的聯(lián)動(dòng)性，但是在美國次貸危機(jī)以后中國與全球股票市場之間的聯(lián)動(dòng)性顯著增強(qiáng)。但是相關(guān)系數(shù)僅僅是一個(gè)簡單的線性系數(shù)，不足以說明上證綜指與國際股指之間存在聯(lián)動(dòng)性，因此需要進(jìn)一步運(yùn)用協(xié)整檢驗(yàn)、格蘭杰因果檢驗(yàn)、向量模型來考察中國與全球股指之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。

2.聯(lián)動(dòng)性變化的外部因素

影響聯(lián)動(dòng)性變化的四個(gè)外部因素主要有：（1）金融市場的傳染；（2）金融市場一體化；（3）以計(jì)算機(jī)、通訊、網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的快速發(fā)展為代表的技術(shù)進(jìn)步；（4）國際貨幣政策的變化。

（1）金融市場傳染

美國金融危機(jī)后中國股市與國際股市的聯(lián)動(dòng)性顯著增強(qiáng)。但是主要體現(xiàn)在國際股市對中國股市的引導(dǎo)。而這種引導(dǎo)關(guān)系并不是長期的，主要體現(xiàn)在極端條件下（比如國際股市的大漲和大跌）國際股市對中國股市的影響更加顯著。一個(gè)可能的解釋就是金融市場的傳染。

隨著經(jīng)濟(jì)一體化程度的加深，各國及各地區(qū)之間的經(jīng)濟(jì)來往更為密切，依賴性也隨之增加。由于全球經(jīng)濟(jì)的一體化以及區(qū)域經(jīng)濟(jì)的一體化，各國和各地區(qū)之間的經(jīng)濟(jì)關(guān)系變得更為密切，同時(shí)依存度逐步提高。當(dāng)一國面臨金融危機(jī)，會(huì)使得其他經(jīng)濟(jì)依賴度相對較高的國家同樣面臨金融危機(jī)的困境。

（2）金融市場一體化

金融市場一體化作為全球經(jīng)濟(jì)一體化的一部分，金融市場一體化加強(qiáng)了各個(gè)國家之間的金融往來，使得金融發(fā)展更為密切，逐步走向統(tǒng)一的金融市場狀態(tài)。金融市場一體化包含三層含義：（1）金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營而形成的金融市場關(guān)聯(lián)鏈；（2）金融市場之間形成關(guān)聯(lián)鏈；（3）金融市場的利率相互影響，具體表現(xiàn)為相同金融工具在不同金融市場上的價(jià)格趨于一致。

（3）技術(shù)進(jìn)步

技術(shù)進(jìn)步帶來全球先進(jìn)便捷交易的同時(shí)，也加劇了金融市場的傳染風(fēng)險(xiǎn)。特別是越來越多的金融機(jī)構(gòu)運(yùn)用程序化交易來構(gòu)建投資組合，一旦遇到金融危機(jī)等極端事件，計(jì)算機(jī)程序會(huì)自動(dòng)進(jìn)行投資決策，最終導(dǎo)致全球股票市場的暴跌。

（4）國際貨幣政策

一方面，美國實(shí)行量化寬松的貨幣政策，使得世界經(jīng)濟(jì)面臨通貨膨脹的壓力，在某種程度上會(huì)促使股票價(jià)格的上漲；另一方面，量化寬松的貨幣政策有利于全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。同時(shí)也會(huì)加強(qiáng)中國與世界經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系，必然帶動(dòng)我國的經(jīng)濟(jì)增長，從而出現(xiàn)中國股市與世界股市聯(lián)動(dòng)的現(xiàn)象。

3.聯(lián)動(dòng)性變化的內(nèi)部驅(qū)動(dòng)

中國股市與國際股市之間的聯(lián)動(dòng)性影響因素除外部因素外，還包括內(nèi)部因素：比如匯率制度的改革調(diào)整、貿(mào)易的變動(dòng)、金融管制的放松等都會(huì)影響中國股市與國際股市的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。

（1）匯率制度的改革調(diào)整

2005年7月21日，我國啟動(dòng)人民幣匯率改革機(jī)制。人民幣匯率不再盯住單一美元，而是根據(jù)我國對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易發(fā)展?fàn)顩r，選擇一籃子貨幣，并賦予相應(yīng)的權(quán)重。參考國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢以及市場供求關(guān)系等因素，人民幣開始了參考一籃子貨幣，有管理的浮動(dòng)匯率機(jī)制。

（2）貿(mào)易的變動(dòng)

由于國際貿(mào)易的不斷發(fā)展，各國貿(mào)易往來更加頻繁，貿(mào)易依賴性程度也隨之增加，從而使得金融危機(jī)通過貿(mào)易渠道向與之有密切關(guān)系的國家或者經(jīng)濟(jì)體擴(kuò)散和傳染。

（3）金融管制的放松

隨著經(jīng)濟(jì)的對外開放，資本市場也逐漸放寬要求。2001年2月我國實(shí)行資本市場的對外開放，緩解了中國股票市場與國際股票市場的分割狀態(tài)。同年月，中國成功加入世界貿(mào)易組織，我國股票市場的國際化進(jìn)程也進(jìn)一步加快。中國資本市場開放程度日益加深，與國際資本市場的聯(lián)動(dòng)性進(jìn)一步增強(qiáng)，改變了昔日處于獨(dú)立的狀態(tài)。

2 股市的聯(lián)動(dòng)性與金融安全

股票市場的聯(lián)動(dòng)性是一把雙刃劍。一方面，股票市場的聯(lián)動(dòng)性可以降低資本成本，提高資源的有效配置，更好的分散風(fēng)險(xiǎn)，帶來較高收益，促進(jìn)市場的繁榮穩(wěn)定發(fā)展。另一方面，在經(jīng)濟(jì)一體化和科技迅猛發(fā)展的背景下，股票市場的聯(lián)動(dòng)性會(huì)通過傳導(dǎo)機(jī)制蔓延開來，提高危機(jī)傳染的概率，加劇國際金融市場的不確定性和不穩(wěn)定性。

3 結(jié)論

我國股市國際聯(lián)動(dòng)性的顯著增強(qiáng)具有雙重效應(yīng)，聯(lián)動(dòng)性變化不僅僅改善本國金融體系運(yùn)行效率，同時(shí)也加劇了我國股市的波動(dòng)。所以在金融開放背景下，監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)該充分考慮影響我國的金融安全的各種影響因素，堅(jiān)持審慎的對外開放策略，聯(lián)系中國股市與國際股市的聯(lián)動(dòng)程度，制定相關(guān)的金融應(yīng)對政策，防范較大的金融風(fēng)險(xiǎn)。

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作者簡介

喻晴（1993-），女，漢族，河南漯河人，首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院，2015級研究生，研究方向：金融調(diào)控與監(jiān)管。