陳淑娟

摘要：核準(zhǔn)制與注冊制屬于兩種不同的股票發(fā)行審核制度模式。核準(zhǔn)制對股票發(fā)行實行實質(zhì)審核，有一定的優(yōu)勢，但也存在一系列弊端。注冊制以市場為導(dǎo)向，對股票發(fā)行實行形式審核，從制度上消除權(quán)力尋租等弊端，且信息披露為中心等，有著諸多的優(yōu)勢。十八屆三中全會宣布“推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革”，證監(jiān)會隨即推出一系列新股發(fā)行的改革方案，讓大多數(shù)證券市場參與者看到了久違的曙光，期望注冊制能夠讓證券市場重新煥發(fā)青春與活力。本文主要分析目前我國實行核準(zhǔn)制存在的問題，進(jìn)而著重探討我國證券發(fā)行注冊制改革的必要性以及實現(xiàn)路徑。

關(guān)鍵詞：注冊制 信息披露 實現(xiàn)路徑

一、我國核準(zhǔn)制的利與弊

核準(zhǔn)制是指證券發(fā)行人在履行信息披露義務(wù)，符合證券法規(guī)定的證券發(fā)行條件的同時，還要接受證券監(jiān)管機(jī)關(guān)對其資格及其所發(fā)行的證券進(jìn)行審查并作出決定的制度。核準(zhǔn)制不僅強(qiáng)調(diào)公司信息披露，同時還要求符合一定的實質(zhì)條件，如企業(yè)盈利能力，公司治理水平等。核準(zhǔn)制通過監(jiān)管機(jī)關(guān)的實質(zhì)審查，能大量排除沒有投資價值或者投資價值太小的證券發(fā)行，減少投資者的投資損失，保護(hù)投資者的利益。

但是，主管機(jī)關(guān)審核的要素及證券發(fā)行的程序極其復(fù)雜，隨著經(jīng)濟(jì)市場的快速發(fā)展，核準(zhǔn)制的弊端日益顯露，嚴(yán)重阻礙市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。比如，實行核準(zhǔn)制，可能使很多公司喪失股票發(fā)行上市的機(jī)會，阻礙新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展且減少投資者的投資方式，進(jìn)而不利于活躍市場經(jīng)濟(jì)；核準(zhǔn)制審核程序繁復(fù)，導(dǎo)致審核質(zhì)量不高，監(jiān)管部門工作量大，監(jiān)管成本過高，不利于建立證券監(jiān)管部門市場公信力；另外，核準(zhǔn)制審核程序過多，經(jīng)手的部門相對也較多，這樣極有可能導(dǎo)致裁量權(quán)濫用，進(jìn)而產(chǎn)生權(quán)利尋租及工作人員腐敗的問題。而注冊制以市場為導(dǎo)向，監(jiān)管部門只是進(jìn)行形式審查，有著諸多優(yōu)勢，因此，我國證券發(fā)行由核準(zhǔn)制向注冊制改革勢在必行。

二、我國證券發(fā)行由核準(zhǔn)制向注冊制轉(zhuǎn)變的必要性

首先，注冊制強(qiáng)調(diào)公開原則，即發(fā)行公司必須真實、客觀、全面地提供公司資料，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對發(fā)行公司提供的申請文件的真實性、充分性進(jìn)行審查，防止發(fā)行公司公開信息中出現(xiàn)虛假、缺漏、錯誤或者容易使人產(chǎn)生誤解的言辭。而對于發(fā)行公司所發(fā)行股票的投資價值等實質(zhì)問題，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)不進(jìn)行審查也不負(fù)責(zé)。注冊制所表現(xiàn)的價值觀念是經(jīng)濟(jì)的自由性，在這一理念的支持下，無論發(fā)行者的籌資行為，還是公眾投資者的投資行為，都必須經(jīng)過市場的選擇，以實現(xiàn)市場競爭、優(yōu)勝劣汰的目的。

其次，注冊制的核心在于信息披露，公司申請上市的周期短、效率高，真正的把選擇權(quán)交給投資者和市場，讓投資者對公司的價值和能力自主判斷，自擔(dān)風(fēng)險。所以證監(jiān)會要了解投資者的相應(yīng)需求，督促及審核發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)披露的信息是否及時、真實、全面、準(zhǔn)確。同時對虛假信息、欺詐上市等違反法規(guī)的行為進(jìn)行嚴(yán)厲懲處。證券發(fā)行有核準(zhǔn)制走向注冊制，并不代表降低發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)和放松監(jiān)管，恰恰相反，注冊制對事后監(jiān)管的要求更高，對信息披露的要求會更加細(xì)致，財務(wù)報告的審查門檻也會進(jìn)一步提高，證監(jiān)會的監(jiān)督重心從上市公司轉(zhuǎn)移到投資者合法權(quán)益的保護(hù)上，監(jiān)管部門把精力集中在打擊證券市場犯罪、查處市場違法違規(guī)行為、維護(hù)市場等方面。

最后，推行注冊制是革除我國股票發(fā)行核準(zhǔn)制弊端的需要。一方面。核準(zhǔn)制一直未能從根本上解決從審批制就存在的股票發(fā)行過程中出現(xiàn)的眾多上述所提弊端。另一方面，推行注冊制有助于調(diào)整我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)整體布局，也是我國市場經(jīng)濟(jì)體制下的迫切需要，既為中小企業(yè)上市融資創(chuàng)造條件，也為國內(nèi)投資者提供更多投資機(jī)會，有效發(fā)揮資本市場配置資源的能力，也使市場參與各方的職能更加明確。這樣不僅有利于培育和發(fā)展市場主體，發(fā)展新興產(chǎn)業(yè)，推動我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級；有利于緩解長期存在的隱性擔(dān)保成本與代理成本問題，有效避免投資者的道德風(fēng)險問題；而且有利于轉(zhuǎn)變政府職能，提高監(jiān)管效率，體現(xiàn)政府對私人自治的高度尊重。

三、我國證券發(fā)行注冊制改革的實現(xiàn)路徑

對于實施注冊制的復(fù)雜性，不可能一蹴而就，需要一系列配套的制度改革予以支撐。本文筆者對中國證券市場注冊制實現(xiàn)路徑所必須具備的各種條件極其復(fù)雜性進(jìn)行闡述并提出個人意見。

筆者認(rèn)為，我國證券市場實現(xiàn)注冊制改革至少看三個方面。首先，看我國多年養(yǎng)成的炒作習(xí)慣能否在短期內(nèi)能夠有效扭轉(zhuǎn)；其次，看上市公司惡意圈錢之風(fēng)能否得到有效遏制；最后，看配套的司法制度建設(shè)能否及時跟進(jìn)。綜上，筆者認(rèn)為，可以從以下三個方面來實現(xiàn)我國注冊制改革。

第一，破產(chǎn)清算有效推動注冊制改革。目前為止，實現(xiàn)我國證券發(fā)行注冊制改革任務(wù)還相當(dāng)艱巨，但筆者認(rèn)為監(jiān)管部門有意推動少數(shù)重大違法或者完全沒有挽救價值的上市公司走向破產(chǎn)清算能夠有效推動注冊制最終的實現(xiàn)。在目前的市場環(huán)境下，單純的股票退市制度對中小企業(yè)的威懾力非常有限。但若上市公司被破產(chǎn)清算，相當(dāng)于被判了死刑，其所有的股東定會全力維護(hù)自身的權(quán)益，這就迫使地方司法部門有所作為，從而推動我國司法環(huán)境的改善，制定與注冊制相配套的司法制度。

第二，重新定位上市公司及投資者角色。無論是核準(zhǔn)制還是注冊制，上市公司的欺詐、內(nèi)幕交易等違法行為都有可能發(fā)生。但這并不影響注冊制相對于核準(zhǔn)制的比較優(yōu)勢。在注冊制下，證券發(fā)行由市場選擇，市場參與各方充分競爭，優(yōu)勝劣汰，資源有效配置，進(jìn)而形成企業(yè)自我強(qiáng)化的良性循環(huán)。

第三，選取漸進(jìn)式變革的實現(xiàn)路徑。筆者認(rèn)為，注冊制是一種釋放市場活力的信號燈，其核心在于以信息披露為中心，一方面注重資本形成；另一方面注重投資者的保護(hù)。因此，注冊制改革是一個艱難而漫長的改革過程，選擇漸進(jìn)式變革的實現(xiàn)路徑，借鑒我國香港保薦人新規(guī)，繼續(xù)完善我國的保薦制度。

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