中國創(chuàng)業(yè)板市場的羊群行為
——基于CCK模型的分析

黃燕輝

潘群星，程明明

中國創(chuàng)業(yè)板市場的羊群行為
——基于CCK模型的分析

黃燕輝

近年來，我國創(chuàng)業(yè)板市場先后經(jīng)歷了熊市、牛市和劇烈波動等不同的市場環(huán)境，為研究我國創(chuàng)業(yè)板市場羊群行為提供了樣本，然而目前對我國創(chuàng)業(yè)板市場羊群行為的研究較少。本文基于2014年1月至2015年11月創(chuàng)業(yè)板上市公司日度數(shù)據(jù)并采用CCK模型實(shí)證研究創(chuàng)業(yè)板市場的羊群行為。研究結(jié)果表明，我國創(chuàng)業(yè)板市場整體存在羊群行為，但不同市場環(huán)境下的羊群行為存在差異，劇烈波動環(huán)境下的羊群行為最顯著，其次是牛市，而熊市環(huán)境下不存在羊群行為。

市場環(huán)境；羊群效應(yīng)；個(gè)股收益；市場收益

黃燕輝（1981-），廣東揭陽人，廣州大學(xué)經(jīng)濟(jì)與統(tǒng)計(jì)學(xué)院講師，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，研究方向?yàn)橘Y本市場與公司金融。（廣東廣州510006）

一、引言

羊群行為（Herding Behavior）是指投資者在交易過程中存在相互學(xué)習(xí)與模仿的現(xiàn)象，在某段時(shí)間內(nèi)同時(shí)買入或賣出股票，從而出現(xiàn)非理性的交易行為。由于羊群行為導(dǎo)致股價(jià)波動甚至股價(jià)崩盤，從而成為資本市場和行為金融的主要研究熱點(diǎn)之一。

我國創(chuàng)業(yè)板誕生于2009年10月30日，由于時(shí)間比較短，恰逢我國股市經(jīng)歷2008年暴跌后的市場低迷。從近年創(chuàng)業(yè)板指數(shù)來看，創(chuàng)業(yè)板在經(jīng)歷2014年一年的調(diào)整后逐步走出熊市低迷狀態(tài)，并且在2015年1月開始進(jìn)入牛市，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)從2015年1月5日第一個(gè)交易日1464點(diǎn)上漲到2015年6月5日的最高點(diǎn)4037點(diǎn)，上漲幅度達(dá)到176%；之后在2015年下半年經(jīng)歷兩次暴跌和兩次反彈的大波動后，于2015年11月30日收于2672點(diǎn)，下跌了近34%，期間更是在2015年9月2日下跌到1780點(diǎn)，離最高點(diǎn)4037點(diǎn)下降幅度達(dá)到56%。在兩年時(shí)間里，創(chuàng)業(yè)板經(jīng)歷了“熊市環(huán)境”（2014年1月至2014年12月）、“牛市環(huán)境”（2015年1月至2015年5月）以及“劇烈波動環(huán)境”（2015年6月至2015年11月）三種不同的市場環(huán)境，這為研究不同市場環(huán)境下我國創(chuàng)業(yè)板市場羊群行為提供了檢驗(yàn)樣本。因此，本文選取2014年1月至2015年11月我國創(chuàng)業(yè)板上市公司日度數(shù)據(jù)實(shí)證研究創(chuàng)業(yè)板市場的羊群行為，以期為市場監(jiān)管當(dāng)局和投資者提供決策參考。

本文主要貢獻(xiàn)：（1）基于創(chuàng)業(yè)板上市公司日度數(shù)據(jù)實(shí)證研究我國創(chuàng)業(yè)板市場的羊群行為。目前國內(nèi)相關(guān)文獻(xiàn)主要是基于滬深主要指數(shù)成分股對羊群行為進(jìn)行研究，而關(guān)于創(chuàng)業(yè)板市場羊群行為的研究較少，且還沒有達(dá)成一致的研究結(jié)論。（2）研究熊市、牛市和劇烈波動三種不同市場環(huán)境下創(chuàng)業(yè)板市場的羊群行為。現(xiàn)有研究主要是以市場當(dāng)天漲跌劃分上漲和下跌行情，并以此檢驗(yàn)市場上漲和下跌時(shí)的羊群行為，缺乏對不同市場環(huán)境下創(chuàng)業(yè)板市場羊群行為的研究。

剩余部分結(jié)構(gòu)安排：第二部分是文獻(xiàn)回顧；第三部分是研究模型，主要介紹本文實(shí)證的CCK模型；第四部分是實(shí)證檢驗(yàn)，主要是檢驗(yàn)整體樣本以及不同市場環(huán)境下各子樣本的羊群行為；第五部分是結(jié)論與建議。

二、文獻(xiàn)回顧

在早期，學(xué)者先后提出不同的模型以檢驗(yàn)市場的羊群行為。Lakonishok，Shleifer和Vishny（1992）通過測度投資者買賣相同股票的趨勢來檢驗(yàn)市場的羊群行為（簡稱LSV模型）。Christie和Huang（1995）采用橫截面收益標(biāo)準(zhǔn)差CSSD（Cross-Sectional Standard Deviation ofReturn）以測度股票市場的羊群行為（簡稱CH模型），并以美國股市為例進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)美國股市不存在羊群行為。Chang，Cheng和Khorana（2000）在CH模型的基礎(chǔ)上，引入資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM），提出基于橫截面收益絕對偏差CSAD（Cross-Sectional Absolute Deviation of Return）來測量個(gè)股收益率與市場收益率的偏差，并將CSAD作為檢驗(yàn)羊群行為的衡量指標(biāo)（簡稱CCK模型），并運(yùn)用該模型檢驗(yàn)美國、中國香港、中國臺灣、韓國和日本股市羊群行為，結(jié)果表明美國和中國香港股市不存在羊群行為，日本股市存在一定的羊群行為，而中國臺灣和韓國則存在顯著的羊群行為。近年來，國外相關(guān)文獻(xiàn)主要是運(yùn)用以上模型實(shí)證檢驗(yàn)各國資本市場的羊群行為。Chiang和Zheng（2010）采用CH模型對亞洲新興股市和拉丁美洲國家股市的羊群行為進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)亞洲新興股市存在羊群行為，但拉丁美洲國家股市則不存在羊群行為。Kremer和Nautz（2013）基于德國股票市場日度數(shù)據(jù)研究機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為，結(jié)果表明機(jī)構(gòu)投資者存在顯著的羊群行為。Keith和Qiao（2014）實(shí)證檢驗(yàn)中國香港股票市場的羊群行為，結(jié)果顯示市場在上漲時(shí)期存在羊群行為。Mobarek等（2014）通過檢驗(yàn)歐洲國家在金融危機(jī)和歐債危機(jī)期間資本市場的羊群行為，檢驗(yàn)結(jié)果表明，金融危機(jī)期間歐洲大陸國家存在顯著的羊群行為，而歐債危機(jī)期間北歐國家存在顯著的羊群行為，但在兩次危機(jī)期間，葡萄牙、愛爾蘭、意大利、希臘和西班牙的羊群行為最顯著。Galariotis等（2015）基于美國和英國的龍頭股研究市場投資者的羊群行為，結(jié)果顯示，美國投資者在重要宏觀數(shù)據(jù)公告日存在顯著的羊群行為，并且對英國的投資者產(chǎn)生溢出影響。Galariotis等（2016）結(jié)合市場流動性研究美國、英國、法國、德國和日本股票市場的羊群行為，實(shí)證結(jié)果表明除了德國之外，其他國家在市場流動性強(qiáng)的時(shí)期均存在顯著的羊群行為。

國內(nèi)方面，學(xué)者主要是基于滬深主要指數(shù)成分股對羊群行為進(jìn)行研究。顧榮寶和蔣科學(xué)（2012）基于深成指成分股研究深市羊群行為，結(jié)果顯示市場存在羊群行為，但呈逐漸減弱的趨勢。薛宇峰（2013）基于CCK模型檢驗(yàn)我國股市的羊群行為，結(jié)果表明我國股市存在羊群行為，并且在股市下跌時(shí)期的羊群行為更加嚴(yán)重。鄭振龍等（2014）基于滬深300指數(shù)成分股檢驗(yàn)股指期貨推出對市場羊群行為的影響，發(fā)現(xiàn)股指期貨推出后，現(xiàn)貨市場羊群行為有所增強(qiáng)。王晶（2014）基于上證50指數(shù)的周收益率數(shù)據(jù)檢驗(yàn)滬市的羊群行為，實(shí)證結(jié)果表明滬市不存在羊群效應(yīng)。胡援成和毛建輝（2015）探討我國ST股票的羊群行為，發(fā)現(xiàn)我國ST股票存在羊群行為，并且對股價(jià)波動存在顯著影響。顧榮寶等（2015）基于深市研究羊群行為與市場波動的關(guān)系，實(shí)證結(jié)果表明羊群行為與市場波動之間的關(guān)聯(lián)并不表現(xiàn)為簡單的線性方式，而是復(fù)雜的非線性機(jī)制。鄭豐等（2015）構(gòu)建Agent投資決策模型研究我國股票市場的羊群行為，實(shí)證結(jié)果表明買入羊群行為與收益率呈正相關(guān)，而賣出羊群行為與收益率呈負(fù)相關(guān)。馬麗（2016）基于上證180指數(shù)成分股進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)我國股票市場在下跌時(shí)期存在羊群效應(yīng)。鄭瑤等（2016）基于GARCH模型檢驗(yàn)投資者情緒對我國股市羊群行為的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)投資者情緒強(qiáng)度與羊群行為程度呈正相關(guān)關(guān)系，并且相對于樂觀情緒，悲觀情緒導(dǎo)致更強(qiáng)的羊群行為。

而關(guān)于我國創(chuàng)業(yè)板市場羊群行為的相關(guān)文獻(xiàn)較少，并且研究結(jié)論還沒有達(dá)成一致。部分研究的結(jié)論認(rèn)為我國創(chuàng)業(yè)板市場存在顯著的羊群行為，王謙和盧光峰（2013）運(yùn)用CCK模型比較分析我國創(chuàng)業(yè)板及美國納斯達(dá)克市場的羊群行為，研究發(fā)現(xiàn)，在2011年7月1日～2012年9月30日期間，我國創(chuàng)業(yè)板存在顯著的羊群行為，而納斯達(dá)克市場不存在羊群行為。林勇和張星月（2017）通過建立神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)分位數(shù)回歸模型對我國創(chuàng)業(yè)板市場的羊群效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)，得出我國創(chuàng)業(yè)板市場存在顯著的羊群行為。然而，也有相關(guān)研究表明我國創(chuàng)業(yè)板市場不存在羊群行為，董紀(jì)昌等（2011）運(yùn)用CCK模型對我國創(chuàng)業(yè)板羊群行為進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表明2010年6月1日～2011年4月1日期間，我國創(chuàng)業(yè)板不存在羊群行為。

三、研究模型

在目前應(yīng)用比較廣泛的三種羊群行為檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭校琇SV模型存在比較明顯的缺陷，不涉及股票交易量，也不涉及股票交易價(jià)格；而CH模型則存在靈敏度較低的缺陷，只能檢驗(yàn)市場在極端狀態(tài)下的羊群行為，因此本文采用CCK模型進(jìn)行實(shí)證研究。

CCK模型是Chang，Cheng和Khorana（2000）在改進(jìn)CH模型的基礎(chǔ)上提出的，其采用橫截面收益絕對偏差CSAD（Cross-Sectional Absolute Deviation ofReturn）以測量個(gè)股收益率與市場收益率的偏差，并將CSAD作為檢驗(yàn)羊群行為的衡量指標(biāo)。CCK模型認(rèn)為，當(dāng)市場存在羊群行為時(shí)，投資者買賣行為趨同，從而降低個(gè)股收益率與市場收益率的偏差即降低橫截面收益絕對偏差。

假設(shè)市場上有N中股票，Ri，t表示股票i在t時(shí)刻的收益率，Rm，t表示市場在t時(shí)刻的收益率，則t時(shí)刻橫截面絕對偏差CSAD可以表示為：

根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM），資產(chǎn)的預(yù)期收益率等于無風(fēng)險(xiǎn)收益率加上系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，即：

其中，Rf表示無風(fēng)險(xiǎn)收益率，Et(Rm)表示市場預(yù)期收益率，βi表示系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

對式（2）進(jìn)行變形后可以得到：

由于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的存在，市場預(yù)期收益率大于無風(fēng)險(xiǎn)利率，因此對式（3）兩邊同時(shí)取絕對值，加總求平均值可得：

二階導(dǎo)數(shù)等于零，可知一階導(dǎo)數(shù)為常數(shù)，而一階導(dǎo)數(shù)大于零，所以橫截面絕對偏差CSAD與市場收益率Rm之間呈線性遞增關(guān)系。

根據(jù)模型的推導(dǎo)結(jié)論可知，當(dāng)市場不存在羊群行為的時(shí)候，橫截面絕對偏差與市場收益率之間呈線性遞增關(guān)系。然而，當(dāng)市場存在羊群行為時(shí)，投資者買賣行為趨同，個(gè)股收益率與市場收益率趨于一致，從而個(gè)股收益率與市場收益率的偏差縮小，使得用于衡量個(gè)股收益率與市場收益率偏差的橫截面絕對偏差CSAD與市場收益率Rm之間不再存在線性遞增關(guān)系，甚至存在遞減關(guān)系。因此，當(dāng)橫截面絕對偏差與市場收益率存在遞減關(guān)系時(shí)，證明市場存在羊群行為?；谝陨侠碚撏茢?，CCK模型提出以下羊群行為檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?/p>

當(dāng)二次項(xiàng)(Rm,t)2的回歸系數(shù)θ2通過檢驗(yàn)并且為負(fù)時(shí)，證明市場存在羊群行為。

四、實(shí)證研究

（一）樣本選取

本文以創(chuàng)業(yè)板市場為研究樣本，數(shù)據(jù)區(qū)間選取2014年1月至2015年11月的日度數(shù)據(jù)，為確保所選擇的樣本有足夠的時(shí)間序列數(shù)據(jù)，剔除在此區(qū)間停牌3個(gè)月以上的股票，最終選取156家上市公司作為研究樣本。

本文用Rm,t表示交易日t創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的收益率，用Ri,t表示交易日t的個(gè)股收益率，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)和個(gè)股每日收盤價(jià)的原始數(shù)據(jù)來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）CSAD與Rm,t散點(diǎn)圖

首先通過橫截面絕對偏差CSAD與市場收益率Rm,t之間的散點(diǎn)圖以初步判斷市場是否存在羊群行為。根據(jù)CCK模型可知，當(dāng)橫截面絕對偏差與市場收益率之間呈線性遞增關(guān)系時(shí)，市場不存在羊群行為；然而，當(dāng)橫截面絕對偏差與市場收益率之間不存在線性遞增關(guān)系時(shí)，市場存在羊群行為。由圖1可以看出，橫截面絕對偏差與市場收益率之間不存在線性遞增關(guān)系，可以初步判斷市場存在羊群行為。兩者的散點(diǎn)圖見圖1：

圖1 CSAD與Rm,t的散點(diǎn)圖

（三）單位根檢驗(yàn)

為避免偽回歸，本文對被解釋變量和解釋變量進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果表明，被解釋變量CSAD和解釋變量∣Rm,t∣和(Rm,t)2均通過1%顯著性水平檢驗(yàn)，表明本文所用的變量均為原始平穩(wěn)序列，可以直接對模型8進(jìn)行回歸分析。具體檢驗(yàn)結(jié)果見表1。

表1 單位根檢驗(yàn)結(jié)果

（四）市場羊群行為檢驗(yàn)

對模型（8）進(jìn)行回歸分析以檢驗(yàn)我國創(chuàng)業(yè)板市場的羊群行為，檢驗(yàn)結(jié)果見表2。

表2 檢驗(yàn)結(jié)果

根據(jù)表2，θ2通過1%顯著性水平檢驗(yàn)，并且為負(fù)，表明橫截面絕對偏差CSAD與市場收益率Rm,t之間不存在線性遞增關(guān)系，說明我國創(chuàng)業(yè)板市場存在羊群行為，研究結(jié)論與部分學(xué)者的研究結(jié)果一致（李才賦，2013；王謙和盧光峰，2013）。本文研究結(jié)論進(jìn)一步證明了我國創(chuàng)業(yè)板市場存在羊群行為，說明創(chuàng)業(yè)板市場投資者存在非理性的投資行為，這與我國創(chuàng)業(yè)板存在明顯的“追漲殺跌”羊群行為相吻合。

（五）不同市場環(huán)境下羊群行為檢驗(yàn)

為了分析不同市場環(huán)境下我國創(chuàng)業(yè)板市場羊群行為可能存在的差異，本文根據(jù)創(chuàng)業(yè)板指數(shù)，將數(shù)據(jù)研究區(qū)間劃分為“熊市環(huán)境”（2014年1月至2014年12月）、“牛市環(huán)境”（2015年1月至2015年5月）以及“劇烈波動環(huán)境”（2015年6月至2015年11月）。然后，分別對模型（8）進(jìn)行回歸分析，以檢驗(yàn)不同市場環(huán)境下我國創(chuàng)業(yè)板市場的羊群行為，具體回歸結(jié)果見表3。

表3 實(shí)證回歸結(jié)果

根據(jù)表3，在熊市環(huán)境下，二次項(xiàng)回歸系數(shù)θ2為正，表明熊市環(huán)境下市場不存在羊群行為；在牛市環(huán)境下，二次項(xiàng)回歸系數(shù)θ2為負(fù)，但沒有通過檢驗(yàn)，表明牛市環(huán)境下存在一定的羊群行為，但不顯著；在劇烈波動市場環(huán)境下，二次項(xiàng)回歸系數(shù)θ2通過檢驗(yàn)并且為負(fù)，表明創(chuàng)業(yè)板市場在劇烈波動市場環(huán)境下存在顯著的羊群行為。實(shí)證結(jié)果證明了不同市場環(huán)境下我國創(chuàng)業(yè)板市場羊群行為存在差異，具體表現(xiàn)為劇烈波動環(huán)境下的羊群行為最顯著，其次是牛市，而熊市不存在羊群行為。

我國股市投資者以個(gè)體投資者為主，一方面信息成本導(dǎo)致個(gè)體投資者在市場中處于信息弱勢，另一方面部分投資者缺乏投資知識以及存在搭便車的心理，當(dāng)市場處于劇烈波動狀態(tài)時(shí)，市場變幻莫測并且劇烈波動，個(gè)體投資者被迫采取“追漲殺跌”的非理性投資行為，從而導(dǎo)致羊群行為的產(chǎn)生。但在熊市環(huán)境下，市場低迷，參與交易的個(gè)體投資者數(shù)量較少且持謹(jǐn)慎的態(tài)度，從而在熊市不存在羊群行為，與市場現(xiàn)實(shí)情況比較吻合。

五、結(jié)論與建議

本文基于2014年1月至2015年11月我國創(chuàng)業(yè)板156家上市公司日度數(shù)據(jù)并采用CCK模型實(shí)證研究不同市場環(huán)境下的羊群行為。研究結(jié)果表明，我國創(chuàng)業(yè)板市場整體存在羊群行為，但不同市場環(huán)境下的羊群行為存在差異，劇烈波動環(huán)境下的羊群行為最顯著，其次是牛市，而熊市不存在羊群行為。

劇烈波動環(huán)境下的羊群行為最顯著，恰好反映我國投資者在市場波動時(shí)采取從眾跟風(fēng)、“追漲殺跌”的羊群行為，而羊群行為進(jìn)一步加劇市場的波動并可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。國內(nèi)部分學(xué)者通過實(shí)證研究證明了羊群行為加劇我國股市波動（許年行等，2013；劉祥東等，2014；劉剛等，2016）。因此，當(dāng)監(jiān)管當(dāng)局采取政策干預(yù)市場以減緩市場波動時(shí)，除了直接進(jìn)入市場參與買賣之外，更有效的辦法可能是減弱市場投資者的羊群行為，具體措施包括提高政策的透明度以穩(wěn)定市場投資者的預(yù)期、引導(dǎo)充當(dāng)市場“領(lǐng)頭羊”角色的機(jī)構(gòu)投資者的投資行為、嚴(yán)厲打擊市場各種非法投機(jī)行為、完善信息披露制度以降低市場信息不對稱程度等措施。

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潘群星，程明明

本文選取2012年6月至2017年4月中國上證綜合指數(shù)和香港恒生指數(shù)的日收盤價(jià)數(shù)據(jù)為樣本，區(qū)分滬港通實(shí)施前和滬港通實(shí)施后兩個(gè)階段，通過建立BEKK-MGARCH模型和DCC-MGARCH模型，從波動溢出效應(yīng)和動態(tài)關(guān)聯(lián)性兩個(gè)層面對滬港通前后中國內(nèi)地股票市場與香港股票市場的一體化進(jìn)行研究。結(jié)果表明：滬港通實(shí)施前，兩地股票市場間僅存在香港恒生指數(shù)對上證綜合指數(shù)的單方向波動溢出效應(yīng)；滬港通實(shí)施后，上證綜合指數(shù)與香港恒生指數(shù)之間存在顯著的雙向波動溢出效應(yīng)。此外，上證綜合指數(shù)與香港恒生指數(shù)之間波動的動態(tài)關(guān)聯(lián)程度在滬港通實(shí)施前平均僅為0.11，而在滬港通實(shí)施后躍升為0.55，并且非配對T檢驗(yàn)的結(jié)果顯示該躍升是穩(wěn)定且顯著的。因此，滬港通有效增強(qiáng)了中國內(nèi)地與香港股票市場的一體化。

[關(guān)鍵詞]市場一體化；溢出效應(yīng)；BEKK-MGARCH；DCC-MGARCH

基金項(xiàng)目：中國博士后科學(xué)基金項(xiàng)目（2015M571718）;南京農(nóng)業(yè)大學(xué)中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費(fèi)人文社會科學(xué)研究基金項(xiàng)目（SK2015019、SKTS2017019）。

潘群星（1978-），安徽安慶人，博士，南京農(nóng)業(yè)大學(xué)金融學(xué)院副教授，碩士生導(dǎo)師，研究方向?yàn)榻鹑诠こ膛c公司金融；程明明（1991-），安徽安慶人，南京農(nóng)業(yè)大學(xué)金融學(xué)院金融學(xué)碩士研究生，研究方向?yàn)榻鹑谑袌雠c證券投資。（江蘇南京210095）

F832.5

A[文章編號]1006-169X（2017）08-0057-05

國家社科基金項(xiàng)目“中央銀行溝通行為量化及其對金融市場的影響研究”（14CJY068）。

A

1006-169X（2017）08-0061-06