李慧茹

[摘要]股權(quán)眾籌是互聯(lián)網(wǎng)與證券的全新融合，是一種依托互聯(lián)網(wǎng)平臺而開展的新型小額證券發(fā)行活動。與其他互聯(lián)網(wǎng)金融模式相同，股權(quán)眾籌具有商事活動共有的效率和公平的價值，也被看作是互聯(lián)網(wǎng)金融的典型代表之一。但由于法律風險突出以及所具有的公共金融屬性，我國當前的股權(quán)眾籌平臺只能以轉(zhuǎn)換其公募本質(zhì)的方式謀求生存。因此股權(quán)眾籌與其他互聯(lián)網(wǎng)金融相比成長較為緩慢。股權(quán)眾籌對我國現(xiàn)有的法律概念的框架造成了沖擊，《證券法》規(guī)制股權(quán)眾籌投資合同的正當性也引發(fā)了我們對于證券概念的思考。文章立足我國國情，通過對我國股權(quán)眾籌的證券屬性進行分析，對股權(quán)眾籌的法律規(guī)制提出建議，以利于股權(quán)眾籌在我國的健康發(fā)展。

[關鍵詞]股權(quán)眾籌；證券；豁免

一、股權(quán)眾籌的含義及特點

（一）眾籌

在通常情況下，眾籌指的是面向社會公眾籌集資金，主要是較小數(shù)額的募集，針對社會上的個人、中小微企業(yè)等以資助為目的募集。然而從其所屬的法律特性來看，依然采用股權(quán)和債權(quán)融資的形式，但是由于其風險性較高，創(chuàng)立時間較短，投資主體主要是公眾，因此眾籌與資本市場的發(fā)股以及銀行的借貸行為有所不同。隨著經(jīng)濟社會的飛速發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟的不斷進步，以云計算、互聯(lián)網(wǎng)和大數(shù)據(jù)為依托的眾籌這種新型融資理念也得以迅速擴展，同時也促進了互聯(lián)網(wǎng)技術、電子商務以及支付方式的變革，眾籌的投資主體以互聯(lián)網(wǎng)用戶為主體，二者相互推動促進，加快了眾籌的進步和發(fā)展。

（二）股權(quán)眾籌

股權(quán)眾籌是與傳統(tǒng)模式不同的一種眾籌。一些企業(yè)以互聯(lián)網(wǎng)技術為媒介，出讓給普通的投資者一定比例的股份，從而使投資者得以入股公司，在未來能夠以此獲得收益。股權(quán)眾籌依據(jù)是否有擔?？梢苑譃闊o擔保股權(quán)眾籌和有擔保的股權(quán)眾籌，在我國比較常見的是無擔保眾籌，而且沒有第三方的擔保。這種眾籌形式特別容易引起法律問題，比如，對于公司來說，容易被認為是非法集資，對投資者來說特別容易陷入龐氏騙局中，從而造成經(jīng)濟損失。

股權(quán)不僅具有財產(chǎn)屬性而且具有人身屬性，不僅具有股權(quán)的性質(zhì)也具有債權(quán)的性質(zhì)，所以正是基于股權(quán)的特殊性質(zhì)，對股權(quán)眾籌的定性也更加復雜，對其規(guī)制也更難。雖然在社會實踐中股權(quán)眾籌存在風險，但是目前還沒有法律對其進行合理有效的規(guī)制。隨著經(jīng)濟的發(fā)展，股權(quán)眾籌的融資服務平臺性質(zhì)愈發(fā)凸顯，由于法律上的缺陷，股權(quán)眾籌作為我國現(xiàn)階段的新型融資方式，并沒有實現(xiàn)作用的最大化，亟須對此進行法律上的規(guī)定，以推動股權(quán)眾籌的健康發(fā)展。

二、股權(quán)眾籌投資合同的屬性

最早對具有投資性質(zhì)的合同判定標準作出規(guī)定的是美國1933年《證券法》第二條以及之后SEC V.W.JHowey Co案中的規(guī)定，表述清楚明確。從中可以看到，當一個投資者將金錢投入到一個依賴于他們來管理以實現(xiàn)一定經(jīng)濟利益的公共事業(yè)時，這種具有投資性質(zhì)的合同就可以被認定為證券，并且屬于《證券法》的調(diào)整范圍。股權(quán)眾籌活動中訂立的合同本質(zhì)上也具有投資性合同的性質(zhì)，都是通過對一定公共事業(yè)的投資并期望從中獲得可期待利益，所以可以借鑒美國《證券法》的規(guī)定，可以把股權(quán)眾籌中訂立的合同視為投資性合同，與此同時，股權(quán)眾籌也具有證券的相關屬性，所以把股權(quán)眾籌看作是一種證券行為且具有證券屬性。

三、完善《證券法》對我國股權(quán)眾籌發(fā)展的規(guī)制措施

股權(quán)眾籌是一種金融創(chuàng)新行為，對社會經(jīng)濟的發(fā)展具有很大的推動力，但同時存在風險，必須依據(jù)《證券法》對股權(quán)眾籌進行規(guī)制。

（一）明確股權(quán)眾籌的小額公募地位

明確股權(quán)眾籌的性質(zhì)，即明確股權(quán)眾籌是一種互聯(lián)網(wǎng)私募行為還是可以豁免的小額公募行為，是規(guī)制股權(quán)眾籌的前提條件。從根本上來說，股權(quán)眾籌是一種互聯(lián)網(wǎng)上的小額融資，而且具有公眾性。由于我國《證券法》對證券的公開發(fā)行以及《公司法》對于股東人數(shù)有限制性的規(guī)定，所以股權(quán)眾籌以我國現(xiàn)有法律來看有違法公開發(fā)行證券的風險。這也導致了股權(quán)眾籌的門檻過高，降低了民眾的參與度，也與眾籌的本質(zhì)即集合公眾的力量相悖。股權(quán)眾籌的平臺為了規(guī)避《證券法》中規(guī)定的不得違法公開發(fā)行證券而進行了封閉式的股權(quán)眾籌和開放式的股權(quán)眾籌之分。證監(jiān)會于2015年8月發(fā)布的文件中進一步強調(diào)了沒有經(jīng)過證監(jiān)會的批準任何主體都不得公開發(fā)行證券，并對股權(quán)眾籌平臺和雖有股權(quán)眾籌之名實際上進行私募的平臺進行了區(qū)別。但是現(xiàn)有法律依然對股權(quán)眾籌平臺批準的程序未作規(guī)定，上位法也沒有對其支持的條文，這也導致了股權(quán)眾籌在我國的尷尬地位，只能通過小眾的互聯(lián)網(wǎng)進行私募。

（二）對股權(quán)眾籌進行豁免設計

根據(jù)“未經(jīng)核準不得公開發(fā)行證券”的規(guī)定可以看出無法通過公開發(fā)行的方式實現(xiàn)股權(quán)眾籌。在股權(quán)眾籌的監(jiān)管極為嚴格的情況下，發(fā)行人的一些合乎法律規(guī)定的成本相當大，如此一來融資的成本就會提高，中小企業(yè)的融資也會受到影響，這都與股權(quán)眾籌的初衷相悖。所以，參見美國的《JOBS》法案，對我國的股權(quán)眾籌作出豁免性的規(guī)定，才能夠進一步促進我國股權(quán)眾籌的發(fā)展，從而也確保了股權(quán)眾籌的合法地位。

（三）股權(quán)眾籌豁免設計應注意的問題

1.對發(fā)行人的規(guī)制

對股權(quán)眾籌的發(fā)行豁免是為了對金融創(chuàng)新進行鼓勵，從而推動中小企業(yè)以及剛剛創(chuàng)立的企業(yè)的發(fā)展，所以對于股權(quán)眾籌的發(fā)行人，除應對眾籌的金額進行限制外還應當對公司的規(guī)模進行限制。對于嚴禁上市公司進行股權(quán)眾籌的原因，是因為對上市公司來說，公司規(guī)模比較大，本來就具有公開發(fā)行股份的權(quán)利，所以沒有融資難的問題，但也要防止其采用股權(quán)眾籌時對其證券上的義務進行避免。此外，還要防止一些空頭公司以及曾經(jīng)有過不良記錄的發(fā)行人進行股權(quán)眾籌，但是具體的金額和公司的規(guī)模限制最好由法律進行直接規(guī)定，然后證監(jiān)會對一些股權(quán)眾籌的行為作出規(guī)定，這樣能夠保證靈活適用法律。由于我國現(xiàn)今的信用體系不如歐美國家完善，所以對發(fā)行人的信用標準難以做出直接規(guī)定，如果能在資金額上作出限制，可以從一定程度上降低風險。endprint

2.對眾籌平臺的規(guī)制

對眾籌平臺主要依靠以下幾個方面進行規(guī)制：第一是資質(zhì)方面。股權(quán)眾籌平臺必須具有一定的資質(zhì)，要成為證券業(yè)協(xié)會的會員并且進行了合法的備案，從而方便對其進行合理和及時的監(jiān)督管理；第二是經(jīng)營范圍方面。眾籌平臺應當是提供融資的中介服務平臺，平臺一方是投資方，另一方是融資方，所以平臺不能提供投資意見，也不能推薦一些相關項目；第三是義務方面。眾籌平臺具有審查、保密、督導等義務；第四是資金方面。加強對平臺資金流的管理，避免資金流失。

3.對投資者的規(guī)制

保護投資者是對股權(quán)眾籌進行規(guī)制的原因之一。因為股權(quán)眾籌的法律規(guī)定有缺陷，所以對于投資者來說風險相對比較大，對投資者進行規(guī)制可以保護投資者的利益，減少其損失。對投資者應當實行分類的保護方法，可以參照美國的相關規(guī)定，把投資者分成三類，即一般的、合格的、以及經(jīng)過認證的投資者。而這三類在主體上的要求不一，對投資中的限制也不同，美國將不同投資者的投資限額以其財產(chǎn)的多少為限，我國的《證券法》可以參照這一模式，但是在我國這方面的制度仍不完善，所以可以參考投資者實際可控制的財產(chǎn)。

（四）保障訴訟渠道暢通，引入非訴機制

在實踐中，盡管對于證券的發(fā)行實行了實質(zhì)審查，但依然有證券欺詐行為的存在。對于證券市場，大部分投資人習慣了政府的監(jiān)管，忽略了證券市場本身所具有的規(guī)制的力量。所以對于投資者來說，他們迫切希望能夠懲治違法者，保護其合法權(quán)益，所以要保障訴訟渠道的暢通，保證證券欺詐的民事救濟途徑。我國自2002年開始正式受理證券民事賠償?shù)南嚓P案件，但是在實踐中，法院受理的此類相關案件較少，大部分案件都被當作行政責任來處理，所以保障訴訟渠道的暢通是投資者能夠得到長效保護的核心。

此外，可以引入非訴訟的ADR機制。由于民事訴訟成本高，效率較低，存在難以應對高效快捷的證券市場的情況，但是證券監(jiān)管部門與法院相比較，其效率更高，專業(yè)化程度相對也較高，可以將其引入解決證券民事糾紛的體系，并作為ADR的非訴模式，賦予其進行裁決的權(quán)力。此外，網(wǎng)絡仲裁也可以作為一種替代性的解決糾紛的模式，相信這些非訴機制的引進會大大提高證券民事糾紛的解決效率。

（五）建設信用體系，加強信息共享

我國互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的滯后原因之一就是我國缺少一個完善的信用體系，在此情況下，互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的風險相當大，股權(quán)眾籌也面臨著這樣的情況。所以對于股權(quán)眾籌中的發(fā)行人，要對其信用進行嚴格審查，在證券方面有相關問題的人不能充當發(fā)行人的角色。此外，平臺必須獲取投資者的信息。但是我國眾籌平臺很難獲取征信中心中的數(shù)據(jù)，隨著經(jīng)濟的發(fā)展以及征信體系的開放，征信的合理利用將有利于眾籌平臺對于信用體系的了解和把握，從而降低眾籌的風險。

只有加強對信息工具的控制才可以規(guī)避互聯(lián)網(wǎng)金融的風險，因此必須依靠眾籌平臺之間的信息共享，并且專門針對眾籌行業(yè)建立行業(yè)的信息共享機制，促進眾籌平臺行業(yè)平穩(wěn)健康發(fā)展。

[責任編輯：張東安]endprint