汪群+胡曉語(yǔ)

[提要] 在運(yùn)用貼現(xiàn)的現(xiàn)金流量方法進(jìn)行項(xiàng)目投資決策時(shí)，利息問題一直困擾著我們，在財(cái)務(wù)管理教學(xué)中，“借款利息是否應(yīng)計(jì)入現(xiàn)金流量？”“利息費(fèi)用在投資項(xiàng)目決策中如何處理？”之類的問題總是很難回答。本文以費(fèi)雪分離原理和M&M資本結(jié)構(gòu)理論為依據(jù)，運(yùn)用具體案例深入分析這一問題。

關(guān)鍵詞：費(fèi)雪分離原理；利息費(fèi)用；貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法；全投資假設(shè)

基金項(xiàng)目：安徽省高校人文社會(huì)科學(xué)研究基地重點(diǎn)項(xiàng)目階段性成果：“皖江城市帶承接產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移投融資管理體系研究”（項(xiàng)目編號(hào)：SK2015A172）；安徽省教研項(xiàng)目：“財(cái)務(wù)管理專業(yè)國(guó)際化應(yīng)用型人才培養(yǎng)模式研究”（項(xiàng)目編號(hào)：2016jyxm1056）

中圖分類號(hào)：F23 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2017年9月21日

一、費(fèi)雪分離原理與投資項(xiàng)目決策

20世紀(jì)30年代，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家歐文·費(fèi)雪指出在完美的資本市場(chǎng)假設(shè)下，資本市場(chǎng)將產(chǎn)生一個(gè)單一的利率，此時(shí)投資者的投資決策是由客觀市場(chǎng)規(guī)則決定的，而與投資者個(gè)人的主觀偏好無關(guān)。這樣投資者在進(jìn)行消費(fèi)或投資決策時(shí)都可以單一的市場(chǎng)利率為依據(jù)，而反過來又促使投資和籌資決策能夠相互分離。

現(xiàn)代公司理財(cái)中的投資決策理論很大程度上來自歐文·費(fèi)雪的貢獻(xiàn)，其中最重要的就是NPV法則，當(dāng)運(yùn)用其他投資決策方法得出的結(jié)論與該法則相背離時(shí)，我們一般接受NPV法則得到的結(jié)果。費(fèi)雪分離定理告訴我們，給定完美的資本市場(chǎng)，公司的投資決策由客觀的市場(chǎng)規(guī)則決定，而不用考慮個(gè)體的主觀偏好。依據(jù)效用理論，對(duì)于那些特別偏好當(dāng)期消費(fèi)的投資者可以通過在資本市場(chǎng)的借貸而享有更多的當(dāng)期消費(fèi)，從而提升自身的效用水平。這就意味著，只要資本市場(chǎng)是完美的，每個(gè)人都會(huì)選擇凈現(xiàn)值大于零的投資項(xiàng)目，即使公司制企業(yè)里的每個(gè)股東的效用函數(shù)都不一樣，經(jīng)理人員只要按照NPV法則進(jìn)行投資決策，就能滿足全體股東的要求。

費(fèi)雪分離定理僅僅從理論上給出了我們一個(gè)理想化的分析基準(zhǔn)。事實(shí)上，世界上眾多的中小企業(yè)所面臨的最大問題就是他們無法將投資和籌資截然分開，而股份有限責(zé)任公司和上市公司正是為了解決這一問題而產(chǎn)生的。上市公司的股東通過股票在公開市場(chǎng)上的買賣，解決投資或消費(fèi)的價(jià)格和跨期問題，而上市公司的經(jīng)理人則無需考慮每個(gè)股東投資或消費(fèi)效用函數(shù)，按照NPV法則進(jìn)行投資決策即可。同樣在金融市場(chǎng)上，機(jī)構(gòu)投資者也能夠有效地實(shí)現(xiàn)投資和籌資決策的分離。

二、利息費(fèi)用與貼現(xiàn)的現(xiàn)金流量法

貼現(xiàn)的現(xiàn)金流量法是對(duì)項(xiàng)目未來現(xiàn)金流量選擇恰當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率進(jìn)行貼現(xiàn)，計(jì)算凈現(xiàn)值，這種方法已成為現(xiàn)代財(cái)務(wù)分析的一個(gè)基本工具。在運(yùn)用該方法時(shí)，我們首先要區(qū)分與項(xiàng)目決策相關(guān)的現(xiàn)金流量與非相關(guān)的現(xiàn)金流量。在實(shí)際教學(xué)中，經(jīng)常有學(xué)生問：“借款利息是否應(yīng)計(jì)入現(xiàn)金流量？”這個(gè)問題我們往往不能用簡(jiǎn)單的“是”或“不是”來回答。

計(jì)算項(xiàng)目的凈現(xiàn)值有兩種方法：一種是實(shí)體現(xiàn)金流量法，即以企業(yè)價(jià)值最大化為理財(cái)目標(biāo)，確定項(xiàng)目對(duì)企業(yè)實(shí)體現(xiàn)金流量的影響，以企業(yè)加權(quán)平均的資本成本為折現(xiàn)率；另一種是股權(quán)現(xiàn)金流量法，即以股東財(cái)富最大化為目標(biāo)，確定項(xiàng)目對(duì)股權(quán)現(xiàn)金流量的影響，以股權(quán)資本成本為折現(xiàn)率。這兩種方法的分析比較如下：比如，某公司的總資本500萬元，資本結(jié)構(gòu)為負(fù)債資本40%，股權(quán)資本60%，負(fù)債資本（稅后）成本為5%，股權(quán)資本成本為15%，其加權(quán)平均的資本成本為11%。若該公司有一投資項(xiàng)目需要投資100萬元，預(yù)計(jì)每年可產(chǎn)生稅后（息前）現(xiàn)金凈流量20萬元。假設(shè)該項(xiàng)目可以永久地持續(xù)下去，即可以得到一個(gè)永續(xù)年金。公司計(jì)劃籌集40萬元的債務(wù)資本，稅后利息率仍為5%，籌集60萬元的權(quán)益資本，要求的報(bào)酬率仍為15%。

按照實(shí)體現(xiàn)金流量法，項(xiàng)目帶來的公司現(xiàn)金增量為20萬元，這個(gè)現(xiàn)金流為債權(quán)人和股東共享，所以應(yīng)使用兩者要求的報(bào)酬率的加權(quán)平均數(shù)為貼現(xiàn)率，即凈現(xiàn)值為：20÷11%-100=81.82萬元。而按照股權(quán)現(xiàn)金流量法，項(xiàng)目為股東增加的現(xiàn)金流量是每年18（20-40×5%）萬元，這個(gè)現(xiàn)金流量屬于股東，所以應(yīng)使用股權(quán)資本成本率作為折現(xiàn)率，即凈現(xiàn)值為：18÷15%-60=60萬元。

從這個(gè)例子我們可以得出如下結(jié)論：

其一，兩種方法計(jì)算的凈現(xiàn)值有一定的差異。不能用股東要求的報(bào)酬率去折現(xiàn)企業(yè)實(shí)體的現(xiàn)金流量，也不能用企業(yè)加權(quán)平均的資本成本折現(xiàn)股權(quán)現(xiàn)金流量。對(duì)于“借款利息是否應(yīng)計(jì)入現(xiàn)金流量？”這個(gè)問題，要看使用的折現(xiàn)率是加權(quán)平均的資本成本還是股權(quán)資本成本。利息是實(shí)體現(xiàn)金流量的一部分，但不是股權(quán)的現(xiàn)金流量。

其二，增加債務(wù)不一定會(huì)降低加權(quán)平均的資本成本。一般來看，利息支出是付現(xiàn)成本，是項(xiàng)目的一項(xiàng)現(xiàn)金流出，但是這里我們可以從費(fèi)雪分離原理去理解這個(gè)問題，即籌資和投資的分離。如果投資項(xiàng)目所需的資金全部是借來的，如果我們僅僅從這筆債務(wù)資本的成本角度對(duì)該項(xiàng)目進(jìn)行投資決策是不合理的。因?yàn)榘凑誐&M的資本結(jié)構(gòu)理論，當(dāng)企業(yè)增加債務(wù)時(shí)，股權(quán)資本變得更具風(fēng)險(xiǎn)，所以成本較低廉的債務(wù)資本給企業(yè)帶來的收益將會(huì)被風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償增加而上升的股權(quán)資本成本所抵消。M&M理論證明了在一系列假設(shè)條件下這兩種作用恰好相互抵消。在實(shí)踐中，雖然不能完全滿足M&M的那些嚴(yán)格的假設(shè)條件，但是負(fù)債的增加一定會(huì)提高公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從而提高股權(quán)資本的成本。所以，從這個(gè)意義上看，我們?cè)谶M(jìn)行投資項(xiàng)目的決策時(shí)，一般必須基于整個(gè)企業(yè)的加權(quán)平均資本成本角度，而不是單個(gè)項(xiàng)目的籌資成本。這也正是費(fèi)雪分離原理的一項(xiàng)具體運(yùn)用。

如果上例中100萬元的投資全部為負(fù)債資本，稅后利息率仍為5%，每年可產(chǎn)生稅后（息前）現(xiàn)金凈流量還是20萬元。按照M&M資本結(jié)構(gòu)理論，由于企業(yè)增加債務(wù)股權(quán)資本變得更具風(fēng)險(xiǎn)，股東要求的報(bào)酬率上升為18%，此時(shí)，企業(yè)加權(quán)平均的報(bào)酬率為：5%×50%+18%×50%=11.5%，按照實(shí)體現(xiàn)金流量法計(jì)算的凈現(xiàn)值為：20÷11.5%-100=73.91萬元。而按照股權(quán)現(xiàn)金流量法計(jì)算的凈現(xiàn)值則是：（20-100×5%）÷18%=83.33萬元。endprint

其三，實(shí)體現(xiàn)金流量法比股權(quán)現(xiàn)金流量法更簡(jiǎn)潔，因此現(xiàn)行的教材一般運(yùn)用的是實(shí)體現(xiàn)金流量法。因?yàn)楣蓶|要求的報(bào)酬率不但受經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的影響，而且受財(cái)務(wù)杠桿的影響，估計(jì)起來十分困難。因此，把投資和籌資分開考慮，首先評(píng)價(jià)的是項(xiàng)目本身的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，而不去考慮籌資的方式和籌資的成本如何。

三、利息費(fèi)用與“全投資假設(shè)”

現(xiàn)行的高等教育財(cái)務(wù)管理教材在介紹項(xiàng)目投資管理的內(nèi)容時(shí)，對(duì)項(xiàng)目投資現(xiàn)金凈流量的計(jì)算都是基于 “全投資假設(shè)”，即假設(shè)項(xiàng)目所需的全部資金均由所有者投入（即使是負(fù)債資本，也假定是自有資本）。因此，在計(jì)算項(xiàng)目期內(nèi)每個(gè)時(shí)點(diǎn)的現(xiàn)金凈流量時(shí)就不考慮還本付息的現(xiàn)金流出。“全投資假設(shè)”也是依據(jù)費(fèi)雪分離原理。

NPV的決策法則是選擇合理的貼現(xiàn)率對(duì)項(xiàng)目未來相關(guān)的現(xiàn)金流入、流出量進(jìn)行貼現(xiàn)，計(jì)算凈現(xiàn)值。凈現(xiàn)值大于零，項(xiàng)目基本可行。什么是合理的貼現(xiàn)率？依據(jù)費(fèi)雪分離原理，就是資本市場(chǎng)產(chǎn)生的那個(gè)單一的利率，但是這個(gè)假設(shè)前提是資本市場(chǎng)是完全的。在不完全的資本市場(chǎng)中（現(xiàn)實(shí)），往往選擇企業(yè)的加權(quán)平均資本成本率作為項(xiàng)目的貼現(xiàn)率。

企業(yè)的加權(quán)平均資本成本率是從整個(gè)企業(yè)的角度來看的，與某個(gè)特定的投資項(xiàng)目的籌資成本還是有區(qū)別的。所以，在做投資決策時(shí)，不需要考慮該投資項(xiàng)目的資本來源以及籌資成本。當(dāng)然，這種情況適用于我們通常所指的公司理財(cái)，對(duì)于一些單獨(dú)的大型投資項(xiàng)目，我們往往還是就用這個(gè)項(xiàng)目的資本成本作為貼現(xiàn)率。

資本成本是籌資者所付出的代價(jià)，也即必須支付給各類投資者的必要報(bào)酬，這既包括給權(quán)益投資者的，也包括給債權(quán)人的。NPV法用加權(quán)平均資本成本作為貼現(xiàn)率，就已經(jīng)考慮了利息費(fèi)用作為資本成本的扣除，如果在計(jì)算現(xiàn)金流量時(shí)又把它扣除了，這便造成利息費(fèi)用的雙重扣除，即所謂的“雙重計(jì)算”的問題。此外，我們認(rèn)為也不用考慮“利息抵稅”的問題，因?yàn)樵诩訖?quán)平均資本成本里的債務(wù)資本成本已經(jīng)是稅后成本，資本成本率考慮了利息費(fèi)用的抵稅作用，如果現(xiàn)金流量估算再考慮的話，也會(huì)造成利息費(fèi)用抵稅作用的雙重處理。

從一個(gè)具體的案例來看，假設(shè)某企業(yè)投資新生產(chǎn)線需一次性投入1，000萬元，預(yù)計(jì)該生產(chǎn)線所需資金全部從銀行貸款，貸款年利率為8%，3年期，每年付息一次。投資建設(shè)期1年，預(yù)計(jì)可使用10年，報(bào)廢時(shí)無殘值，直線法折舊。建設(shè)期滿后，還需墊支流動(dòng)資金200萬元，該生產(chǎn)線投入使用后，預(yù)計(jì)可使企業(yè)每年實(shí)現(xiàn)相關(guān)銷售收入1，200萬元，耗用的人工和原材料等成本為收入的60%，所得稅率為25%，企業(yè)綜合資本成本率為10%。該項(xiàng)目的現(xiàn)金流的計(jì)算為：

NCF0=-1000（萬元）

NCF1=-200（萬元）

NCF2-10=[1200×（1-60%）-100]×（1-25%）+100=385（萬元）

NCF11=385+200=585（萬元）

在現(xiàn)金流計(jì)算的基礎(chǔ)上，我們需要計(jì)算項(xiàng)目的凈現(xiàn)值：

NPV=-1000-200×（P/F，10%，1）+385×（P/A，10%，9）×（P/F，10%，1）+585×（P/F，10%，11）=1038.89（萬元）

決策：該項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為1，038.89萬元，項(xiàng)目可行。

從這個(gè)案例來看：首先，我們?cè)陧?xiàng)目投資決策時(shí)，并沒有考慮資金來源，籌資和投資決策分離。該生產(chǎn)線所需資金1，000萬元雖然是從銀行以8%的利率貸款籌集的，但是我們不能用8%作為投資決策的貼現(xiàn)率。因?yàn)閺恼麄€(gè)企業(yè)的角度來看，該項(xiàng)借款提高了整個(gè)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，也相應(yīng)地提高了權(quán)益資本的資本成本；其次，這里每年支付的利息80萬元在計(jì)算項(xiàng)目的現(xiàn)金流量時(shí)不用考慮，也沒有考慮利息抵稅的問題，因?yàn)橘N現(xiàn)率10%里包含了債務(wù)利息成本（稅后），避免“雙重計(jì)算”的問題；最后，從企業(yè)整體的利益角度出發(fā)進(jìn)行投資項(xiàng)目決策，籌資和投資決策是分離的，即在投資決策時(shí)不用考慮項(xiàng)目的資金籌集問題。當(dāng)然，如果僅僅從單獨(dú)投資項(xiàng)目的角度進(jìn)行決策，則可用項(xiàng)目的資金籌集成本作為貼現(xiàn)率，籌資和投資決策是不分離的。案例中，如果該生產(chǎn)線的投資是一個(gè)完全獨(dú)立的項(xiàng)目，也可以就使用貸款年利率8%作為貼現(xiàn)率，但為了避免“雙重計(jì)算”的問題，在計(jì)算現(xiàn)金流的時(shí)候也不用考慮利息費(fèi)用。這樣的情況更多地適用于無法將投資和籌資截然分開的小型企業(yè)。

總體來看，項(xiàng)目的投資決策是一項(xiàng)事前的決策管理活動(dòng)，與決策主體、決策目標(biāo)等因素緊密相關(guān)，所以我們財(cái)務(wù)管理教科書只是提供了一般的財(cái)務(wù)原理、理念或方法，這與會(huì)計(jì)的核算與管理有很大的不同。我們?cè)诰唧w的項(xiàng)目投資決策活動(dòng)中，必須審時(shí)度勢(shì)，靈活處理。

主要參考文獻(xiàn)：

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